原油与PTA套利逻辑研讨

专业金融机构,最具价值的衍生品服务商,规范,规模,创新,品牌,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,原油与,PTA,套利逻辑研讨,中纤网会议,.,2017. 07.13,四,原油上市后对,PTA,影响,价格影响因素,相关性分析,要点目录,套利逻辑分析,化工品与原油相关性及持续性较好,能源,/,化工整体相关性优于其它板块，其中化工品与油价相关性最强。,08-11,年、,16-17,年刺激政策带来大宗商品牛市背景下，其它版块与油价相关性及稳定性也得到提高。,PTA,配置价值明显优于其它化工品,四,原油上市后对,PTA,影响,价格影响因素,相关性分析,要点目录,套利逻辑分析,原油的分析框架,国际原油定价演变历史,1,、美国纽约商品交易所,(NYMEX) WTI,；,2,、伦敦国际石油交易所,(IPE) Brent,；,3,、新加坡交易所,(SGX),迪拜原油；,4,、上海国际能源中心 中东原油。,PTA,价格影响因素,PTA,成本单一，与,PX,高度相关。,PTA,及下游、终端企业以民企为主，完全市场化竞争格局。,终端需求属非耐用品，受经济周期影响较小。,低油价刺激回料替代，环保强化替代力度。,四,原油上市后对,PTA,影响,价格影响因素,相关性分析,要点目录,套利逻辑分析,纺织服装,-PET-PTA-PX,相继步入过剩,（万吨,/,年）,但下游至终端已经走出景气低谷,PTA,产能出清尾声，,PX,逐步进入过剩,长达五年的亏损，,PTA,供应商主被动去产能、推迟或取消新产能 投放，寡头垄断格局已经形成，产能出清尾声，加工费底部已经看到。,PX,过剩后面临加工费压缩，由于供应商结构不同，,PX,库存与价格关系类似矿石，一旦,PTA,环节有利润，,PX,很难被打至亏损。,数据来源：中石化,产能过剩并非产量过剩,PX,已经开始过剩,主流操作格局周期性轮动,产业链过剩累库存去利润，做空的空间由单纯供需决定逐步转为加工费（利润）决定。,产业链整合后期，产业链利润基本被打掉，绝对价格底部震荡，主要矛盾由供需转为加工费，大幅亏损情况下,PTA,产能对加工费波动更为敏感，从而动态调节供需。,供不应求,暴利,:,供需定价,快速过剩,巨亏,:,单边做空,过渡期,1,亏损,:,加工费定价,产能出清,盈利,:,供需定价,过渡期,2,亏损,:,加工费,+,供需,低油价环境原生聚酯反替代再生聚酯有支撑,14-16,年油价暴跌，聚酯新回料价差收窄至替代区间，促进了新料消费，从而带动,PTA,需求但回料在中国面临严重的原料短缺（环保、高人工成本）问题，未来替代空间将越来越小。,原油黄金时期已过，低油价或成新常态,数据来源：,BP,需要注意的是，纵使原油,/,成品油库存双双高企，但,Contango,结构的价差保证了库存不会对价格产生过大压力。,中长期看，其它能源,/,可再生能源石油,/,煤炭等不可再生能源趋势不可逆转，在整体能源需求低增速背景下，原油需求增速将维持较低速度。,原油生产中存在较大区域差价，世界原油的价格一般向高成本原油和替代能源的价格看齐。,原油,-PTA,套利核心是中间环节加工费,原料,-PTA,套利的本质是石脑油,+PX+PTA,三个环节加工费的波动，背后产业周期的大逻辑。炼厂产能过剩背景下，石脑油供应充足，石脑油,+PX+PTA,三个环节核心变量在,PX+PTA,加工费波动。,石脑油,PX,乙烯,PTA,MEG,PET,（,300,美元）,加工费,+130,美元,0.655,0.65,0.86,0.34,（,600,元）,加工费,原油,（,50,美元）,加工费,PTA,价格模型：骨骼,+,肌肉,原油是骨骼，石脑油,-PX-PTA,环节加工费是肌肉，原油波动决定骨骼大小，产业周期决定了肌肉的丰满与否。,以,PTA,为基准计算各环节权重时，原油,-,石脑油,-PX,均需折人民币后,*0.655,。,产业周期,+,油价波动决定套利空间,原油这幅骨架,2005-2017,年以来在,PTA,中权重占比在,0.26-0.65,之间巨幅波动，均值,0.45,。,产业周期,+,油价波动决定套利空间,弱产业,强油价,强产业,强油价,弱产业,稳油价,弱产业,弱油价,产业过渡期,低位稳油价,稳产业,稳油价,弱产业,弱油价,产业周期,+,油价波动决定套利空间,暴利阶段,供需定价,产业供需,油价波动,亏损阶段,供需定价,产业供需,油价波动,联合限产,腾龙,/,翔鹭事故,大的产业周期中，阶段性主被动事件短期可造成较大加工费波动。,产业周期是影响,PTA-,原油环节加工费的核心因素，在产业矛盾不大情况下，阶段性油价波动方向可以给出不错的套利机会：油价高位快速回落时出现较好做多加工费机会，油价高位继续大幅拉涨时加工费往往被压缩，低油价,PTA,下游回料支撑提升加工费，但油价急跌破,30-35,美金低位时不宜继续做多加工费。,产能出清阶段,供需,+,油价波动,09-11,年大牛市：强产业,VS,强油价,弱同步期,背离期,2009,年,1,月至,10,年,6,月，强产业,+,强油价背景下，原油权重占比自,0.26,震荡缓升,至,0.45,，,17,年,2,月份产业强弱速切后原油权重，自,0.45,回落至,0.3,，说明,超强产业强周期权重大于油价,。,16-17,年阶段性牛市：产业底部,VS,油价底部,2016,年,1,月至,17,年,2,月，产业底部,+,油价底部背景下，原油权重占比自,0.26,震荡缓升至,0.43,，,17,年,2,月份产业强弱速切后原油权重小幅拉升至,0.46,，后在油价回落后再次回落至,0.4,，整体原油权重走势与,09-11,年牛市上半段类似，背后机理刚好相反，,10,年原油及,TA-,石脑油、原油利润均较为丰厚，,16,年,PTA-,原油利润均不佳。,11-14,年大熊市：弱产业,VS,高位稳油价,2011,年,3,月至,14,年,6,月，弱产业,+,高位稳油价背景下，原油权重自,0.4,稳步上升至历史高位,0.65,，绝好的空,PTA,多原油机会。,大背离，强驱动,14-15,年熊市：弱产业,VS,弱油价,2014,年,9,月开始国际油价大幅跳水，彼时,PTA-PX,环节加工费基本跌到位，,PTA-,原油套利空间主要由油价下跌完成，原油权重快速由,0.65,跌至,0.27,，跌幅与,08,年,6,月至,09,年,1,月相当，都是历史极大值，共同反映的特征是油价高位回落时往往出现较好的做多加工费机会，但此策略左侧交易者风险很大，主要来自油价的剧烈波动。,同向，强驱动,不确定中寻找确定性,2017-2019,年,PTA,产能逐步出清，,PTA-PX,环节较低加工费阶段性维持，,油价在低消费增速背景下较难大幅上涨，原油权重在大概率维持在,0.3-0.5,之间，操作方面,40,美金以下油价不建议做空油多,TA,头寸，,45-60,之间操作更多依据两者的供需矛盾节奏差异进行配置。,2019,年之后随着,PTA,产能出清，寡头格局下利润将大幅回升，,PX,利润亦被动跟随，届时原油权重占比将更小。,未来中短周期产业周期、油价波动类似,16-17,年,VS,PTA,引导,PX,，务须过多担心,PX,库存,实战中原油,-PTA,期货间套利需考虑其它因素,本报告原油期货的套利标的选取的基准为,PTA,华东现货价，实际套利操作过程中汇率、升贴水等因素不可忽略。,四,原油上市后对,PTA,影响,价格影响因素,相关性分析,要点目录,套利逻辑分析,供应链金融威力越来越大,产业力量成熟、深度地参与期货市场,，“薄利多销” 赚稳定差价，但巨量期现套利盘锁住大量可流通货，在产业矛盾不大情况下加剧市场波动。,PTA-,聚酯环节合约货占比高达,85-90%,，,10-15%,现货基本被套利商根据期货点价锁定，现货涨跌基本跟随期货。同时大型主流供应商现货市场买货抬高现货结算价效果显著。,对冲资产配置带来的流动性冲击异常明显,1,手原油,1000,桶,=133.3,吨,203.6,吨,PTA=40.7,手,1,万手原油对冲配置,=40.7,万手,PTA=81.4,万手双边持仓,5,万手原油对冲配置,=203,万手,PTA=406,万手双边持,PTA,期货上市以来持仓量,谢谢聆听,敬请指正！,