资本成本与资本结构概述(-)课件2

第四章 资本成本与资本结构 第四章第四章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构第一节第一节 资本成本的概念资本成本的概念第二节第二节 资本成本的计算模式资本成本的计算模式第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本第四节第四节 杠杆原理分析杠杆原理分析第五节第五节 资本结构决策资本结构决策第一节第一节 资本成本的概念资本成本的概念一、一、资本成本的构成要素资本成本的构成要素二、影响资本成本的因素二、影响资本成本的因素一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素 1.1.资本成本的含义资本成本的含义 资本成本是指企业为筹集筹集和使用使用资金而付出的代价，它包括筹集费用和使用费用两部分。筹集费用筹集费用：是资金在筹集过程中支付的各种费用，包括为取得银行借款支付的手续费；为发行股票、债券支付的广告费、印刷费、评估费、公证费、代理发行费等。通常这部分费用在筹资过程中一次性发生，用资过程中不再发生。使用费用使用费用：是企业为占用资金而发生的支出。包括：银行借款的利息 债券的利息 股票的股利等。一般而言，使用费用是资本成本的主要组成部分。一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素2.资本成本的表现形式资本成本的表现形式资本成本的表现形式有两种：绝对数和相对数。在财务管理活动中资本成本通常以相对数相对数的形式表示，称为资本成本率，简称资本成本。（1）如果不考虑时间价值不考虑时间价值因素，资本成本的表达式 一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素（2）原因（筹资总额-筹资费用）有两个原因：筹资费用在筹资阶段是作为一次性费用预先支付的，它属于一种事先的垫付，企业筹措资金后应将此部分资金先行扣除。筹资总额扣除筹资费用后即为筹资净额筹资净额，它作为公式的左方，使得公式的右方真正体现了使用费用和筹资额之间的配比关系。一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素（3）如果考虑时间价值考虑时间价值因素，资本成本的表达式如果考虑时间价值因素，资本成本是指企业取得资金的净额的现值与各期支付的使用费用现值相等相等时的折现率。用公式表示如下：一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素3.3.资本成本的性质资本成本的性质它是市场经济条件下，资本所有权与资本使用权相分离的产物。它不同于一般的产品成本，在实务中多表现为预测成本（如机会成本、隐含成本）。它不同于时间价值，资本成本除了包括时间价值因素外，还包括风险和物价变动因素。一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素4.4.资本成本的作用资本成本的作用（1）资本成本是比较筹资方式，选择筹资方案的依据筹资方式的比较：通过比较个别资本成本的高低进行决策；资本结构的决策：通过比较不同筹资组合的综合资本成本进行决策；追加筹资的决策：通过比较不同追加筹资方案的边际资本成本进行决策。一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素（2）资本成本是评价投资项目、比较投资方案的依据之一,只有投资项目的投资收益率大于资本成本，该项投资才可行。（3）资本成本是评价企业经营成果的尺度,只有企业的资本收益率大于资本成本，企业的经营才富有成效。一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素一、资本成本的构成要素二、影响资本成本的因素二、影响资本成本的因素1.资本成本的实质资本成本的实质 在不考虑筹资费用的前提下，资本成本即是筹资者为获得资本使用权所必须支付的最低格，也是投资者提供资本所要求的最低收益率。2.资本成本的影响因素资本成本的影响因素 资本成本资本成本=无风险收益率无风险收益率+风险报酬率风险报酬率 无风险收益率：国库券的利率或储蓄存款利率可以视为无风险收益率；在通货膨胀的情况下，还应加上保值增值率。无风险收益率主要受资本市场供求关系资本市场供求关系和社社会通货膨胀水平会通货膨胀水平的影响，这两个因素是影响资本成本的外部客观外部客观因素，企业无法控制。二、影响资本成本的因素二、影响资本成本的因素二、影响资本成本的因素二、影响资本成本的因素资本市场供求关系对资本成本的影响资本市场供求关系对资本成本的影响如果资本市场上资本需求增加，而资本供给不足，资本所有者就会提高其要求的投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，投资者就会降低其要求的投资收益率，资本成本就会下降。社会通货膨胀水平对资本成本的影响社会通货膨胀水平对资本成本的影响 如果社会通货膨胀率提高，投资者为达到预期的收益水平，自然会要求更高的投资回报率，如增加保值贴补，这必然会引起资本成本的提高。二、影响资本成本的因素二、影响资本成本的因素二、影响资本成本的因素二、影响资本成本的因素风险报酬率 风险报酬率即风险补偿率，它取决于投资者投资的风险程度，即投资风险投资风险。投资风险主要是指筹资企业的经营风险和财务风险。经营风险是投资决策的结果，最终表现在资产收益率的变动上；而财务风险是筹资决策的结果，最终表现在普通股收益率的变动上。在一定程度上，这两种风险是企业主观能决定或可以施加影响的。二、影响资本成本的因素二、影响资本成本的因素二、影响资本成本的因素二、影响资本成本的因素其他影响因素 除上述两方面因素外，企业的筹资规模筹资规模和资本市场的条件资本市场的条件也是影响资本成本的因素。通常，筹资数额大，资金使用费用和筹集费用都会提高，同时也会增加筹资的难度，进而会使资本成本上升。资本市场的条件也会影响企业筹资风险和筹资的难易程度，进而影响企业的资本成本。二、影响资本成本的因素二、影响资本成本的因素二、影响资本成本的因素二、影响资本成本的因素第二节第二节 资本成本的计算模式资本成本的计算模式一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本二、二、普通股及留存收益成本普通股及留存收益成本一、负债一、负债及优先股成本及优先股成本1.长期债券成本长期债券成本(Kb)长期债券资本成本是指发行债券时收到的现金流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率。（按年付息到期一次还本）发行债券时收到的现金流量现值：是指筹资净额。筹资净额筹资净额=债券发行价格（债券发行价格（1-1-筹资费率）筹资费率）=B=B0 0(1-f)(1-f)预期未来现金流出量：是指发行债券后，预计未来企业需向投资者支付的利息和本金。未来所支付的利息，由于是在所得税前支付，具有减税作用，因此利息的实际支付额为：实际年利息实际年利息=债券面值债券面值债券利息率（债券利息率（1-1-所得税率）所得税率）=票面利息（票面利息（1-1-所得税率）所得税率）=I=It t（1-T1-T）预期未来现金流出量的现值 即未来债券年利息和到期本金的折现值。一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本 债券资本成本的计算公式：式中的式中的K Kb b常常采用插值法求得。常常采用插值法求得。插值法插值法是以两个临界点坐标倒求所需值的一种方法。是以两个临界点坐标倒求所需值的一种方法。计算公式为：计算公式为：设：临界点设：临界点1(i1(i1,1,m m1 1)；临界点；临界点2(i2(i2 2，,m m2 2)一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本2.长期债券资本成本计算的简化公式长期债券资本成本计算的简化公式通常债券的期限较长，如果每年债券的利息相同相同，则可将其视作永续年金，利用简化公式，可以近似地计算出债券的资本成本。一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本题目：某公司平价发行面值为1000元，票面利率为8%，每年付息，五年后一次还本的公司债券，债券筹资费率为4%，公司所得税率为40%。要求：（1）计算该债券的资本成本；（2）利用简化公式计算该债券的资本成本；（3）如果该债券的发行价格为1050，其他条件不变，利用简化公式计算该债券的资本成本。一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本960=48（P/A，Kb，5）+1000（P/F，Kb，5）利用插值法进行计算：首先设：m=960然后运用逐次测试逼近法试值：i=9%时，m1=48(P/A,9%,5)+1000(P/F,9%,5)836.6056i=7%时，m2=48(P/A,7%,5)+1000(P/F,7%,5)909.8096i=6%时，m3=48(P/A,6%,5)+1000(P/F,6%,5)949.4952i=5%时，m4=48(P/A,5%,5)+1000(P/F,5%,5)991.316一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本临界点1：（5%，991.316）临界点2：（6%，949.4952）（2）Kb=10008%（1-40%）/1000（1-4%）=5%（3）Kb=10008%(1-40%)/1050(1-4%)4.76%一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本答案分析：（1）债券券平价发行时，债券的发行总额与债券的面值相等，将已知条件代入计算公式即可求得其结果；（2）利用简化公式计算的是债券平价发行时近似的资本成本；（3）债券券溢价发行时，债券的发行总额与债券的面值不相等，这一点需注意。3.长期借款成本长期借款成本(Kd)长期借款资本成本可比照长期债券资本成本公式进行计算。（1）理论公式（2）简化公式一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本（3）存在补偿性余额补偿性余额时长期借款成本的计算补偿性余额是银行要求借款企业在银行中保持按贷款限额的一定百分比计算的最低存款额。它只影响筹集净额筹集净额。计算筹资净额时应将其扣除。一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本题目：安合公司从银行借入长期资金100万元，期限5年，年利率为10%，利息每年年末支付，到期时一次还本。借款手续费为借款额的1%，公司所得税税率为40%。要求：（1）利用理论公式计算该公司长期借款资本成本；（2）利用简化公式计算该公司长期借款资本成本；（3）如果银行要求的补偿性余额为10%，利用理论公式计算该公司长期借款的资本成本。一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本100（1-1%）=99=6（P/A，Kd，5）+100（P/F，Kd，5）运用插值法逐步逼近测试可得：Kd=6.25%（2）Kd=10010%(1-40%)100(1-1%)=6.06%（3）100（1-1%-10%）=运用插值法逐步逼近测试可得：Kd=8.82%一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本答案分析：（1）理论公式计算较为复杂，需逐次测试求值；（2）可直接将已知条件代入简化公式进行计算；（3）补偿性余额只影响筹资净额，对公式的右方没影响。4.4.优先股成本（优先股成本（K Kp p）优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。其特点是：需定期按固定股利率向持股人支付股利，但股利是在所得税后支付，因此不具有减税作用。由于优先股为永久性资本，因此它可以视为一种永续年金。由上述两个特点所决定，优先股资本成本的计算公式为：一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本题目：兴达公司按面值发行10元/股的优先股100万股，筹资费率为4%，年股息率为10%。要求：（1）计算优先股资本成本。（2）如果该公司以高出优先股面值10%的价格发行优先股，计算其成本。一、负债及优先股成本一、负债及优先股成本（1）Kp=10.42%（2）Kp=9.47%答案分析：优先股按面值发行与按溢价发行的成本率的计算公式相同，计算结果因二者的不同而不同。二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本1.普通股成本（普通股成本（Ks）（1）普通股的特点股利不固定，股利随企业经营状况的变动而变动；有价证券中普通股承担的风险最大，因此要求的收益率最高。（2）普通股成本的确定方法普通股成本的确定方法有三种：现金流量法、资本资产定价模式法和债券收益加风险收益率法。现金流量法现金流量法 这种方法以普通股股票投资收益率不断提高为假定前提，即普通股要求的股利逐年增长，其资本成本的计算公式为：二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本题目：嘉禾公司发行普通股筹资，每股面值10元，发行价16元/股，筹资费率3%，预计第一年每股股利为2元，以后每年按5%递增。要求计算普通股资本成本。二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本答案分析：根据所给资料，可直接按照现金流量法的计算公式确定普通股的资本成本。资本资产定价模式法资本资产定价模式法 现金流量法假定普通股年股利增长率固定不变，事实上，许多企业未来股利率是不确定的，在这种情况下，普通股成本可以采用资本资产定价模式予以确定，计算公式为：二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本K s=无风险收益率+(证券市场组合的平均期望报酬率-无风险收益率)贝他系数=R=R f f+(R+(R m m R R f f)二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本题目：联邦公司普通股股票的贝他系数为1.2，政府发行的国库券年利息率为8%，证券市场普通股平均收益率为12%。要求计算普通股资本成本。二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本Ks=8%+1.2（12%-8%）=12.8%答案分析：根据已知资料，应采用资本资产定价模式法来确定普通股的成本，将已知数据直接代入计算公式即可。债券收益加风险收益率法债券收益加风险收益率法 根据风险和收益相配合的原理，普通股的资本成本可在债券收益率的基础上加上一定的风险补偿予以确定。其计算公式为：Ks=债券成本+普通股要求更大的风险溢酬 =Kb+RPc 通常为债券成通常为债券成本的本的 4%6%二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本2.留存收益成本（留存收益成本（K Ke e）留存收益的特点：留存收益是股东留在企业未进行分配的收益，它属于机会成本，应该等同于股东在其它相同风险的投资项目上所获得的收益，不同之处在于留存收益不必花费筹资费用。计算公式：通常采用现金流量法予以确定，但计算中不需不需考虑酬资费率。二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本题目：庆安公司普通股每股市价为16元，预计第一年年末每股盈利2元，每股发放1元股利，股利年增长率为5%。要求计算留存收益资本成本。二、普通股及留存收益成本二、普通股及留存收益成本答案分析：这里的每股盈利2元为无用数据，将其他已知条件直接代入计算公式计算即可。第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本1.计算的前提计算的前提实际中，企业常常采用多种方式进行筹资，不同的筹资方式有不同的资本成本，在这种情况下，应计算企业的加权平均资本成本。2.加权平均资本成本的概念加权平均资本成本的概念 加权平均资本成本又称为综合资本成本（kw），是以各种不同筹资方式的资本成本为基数，以各种不同筹资方式占资本总额的比重为权数计算的加权平均数。3.计算公式计算公式4.4.权数（权数（W Wj j）的确定方法）的确定方法 账面价值法账面价值法 此法依据企业的账面价值来确定权数。优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。缺点：市价与账面价值严重背离时，计算结果不符合实际，不利于作出正确的决策。第三节第三节第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本题目：假设某公司按账面价值确定的资本总额为1600万元，其中长期债券200万元，优先股400万元，普通股800万元，留存收益200万元。经计算各筹资方式的资本成本依次为6%、8%、10.5%和10.37%。要求确定该公司的综合资本成本。第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本Wb=200/1600100%=12.5%Wp=400/1600100%=25%Ws=800/1600100%=50%We=200/1600100%=12.5%答案分析：综合资本成本即加权平均资本成本，首先按账面价值计算各种筹资方式的资本成本，然后将计算结果代入公式直接计算即可。市场价值法市场价值法 此法以股票、债券的现行市场价值确定权数。优点：能真实反映当前实际资本成本水平，利于企业现实的筹资决策。缺点：市价随时变动，数据不易取得，且过去的价格权数对今后的指导意义不大。目标价值法目标价值法 此法以股票、债券预计的目标市场价值确定权数。优点：利于企业今后的筹资决策。缺点：证券市场价格走势较难预测，权数不易确定。第三节第三节第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本题目：假设某公司优先股的市场价值在其账面价值400万元的基础上上涨了5%；普通股市场价值在其账面价值800万元的基础上上涨了10%；长期债券和留存收益保持其账面价值不变，都是200万元。经计算各筹资方式的资本成本依次为7.62%、10.26%、6%和10.14%。要求确定该公司的加权平均资本成本。第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本资本总额=400（1+5%）+800（1+10%）+200+200=1700（万元）Wp=400（1+5%）/1700100%24.71%Ws=800（1+10%）/1700100%51.76%Wb=200/1700100%11.76%We=200/1700100%11.76%Kw=7.6224.71%+10.26%51.76%+6%11.76%+10.14%11.76%=9.09%答案分析：首先按市场价值计算各种筹资方式的资本成本，然后将计算结果代入公式直接计算即可。例：该公司目前的资本来源状况如下：负债的主要项目是公司债券，该债券的票面利率为6%，每年付息，5年后到期，面值1000元/张，共100万张，每张债券的当前市价959元；所有者权益的主要项目是普通股，流通在外的普通股共10000万股，市价22.38元/股，贝他系数0.875。其他资本来源项目可以忽略不计。当前的无风险收益率5%，预期市场风险溢价为8%。该项目所需资金按公司当前的资本结构筹集，并可以忽略债券和股票的发行费用。公司平均所得税率为24%。（1 1）设税后债券资本成本为）设税后债券资本成本为K K设设K=5%K=5%时，时，右边右边=45.6=45.64.3295+10004.3295+10000.7835=980.930.7835=980.93 设设K=6%K=6%时，时，右边右边=45.6=45.64.2124+10004.2124+10000.7473=939.390.7473=939.39 利用内插法利用内插法:K=5.53%K=5.53%（2 2）股票资本成本股票资本成本=5%+0.875=5%+0.8758%=12%8%=12%（3 3）负债市场价值负债市场价值=959=959100=95900100=95900万元万元 股权市场价值股权市场价值=22.38=22.3810000=22380010000=223800万元万元 总价值总价值=319700=319700万元万元 负债比重负债比重=95900/319700=30%=95900/319700=30%权益资金比重权益资金比重=70%=70%加权资本成本加权资本成本=5.53%=5.53%30%+12%30%+12%70%=10.06%70%=10.06%第四节第四节 杠杆原理分析杠杆原理分析一、杠杆分析的基本假设一、杠杆分析的基本假设二、经营风险与经营杠杆二、经营风险与经营杠杆三、财务风险与财务杠杆三、财务风险与财务杠杆四、总风险与总杠杆四、总风险与总杠杆一、杠杆分析的基本假设一、杠杆分析的基本假设 公司仅销售一种产品，且价格不变；经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变；Q为产品销售数量；P为单位产品价格；V为单位变动成本；F为固定成本总额；MC=(P-V)为单位边际贡献；EBIT为息税前利润；I为利息费用；T为所得税率；D为优先股股息；N为普通股股数；EPS为普通股每股收益一、杠杆分析的基本假设一、杠杆分析的基本假设(一一)、成本习性、成本习性（一）成本习性分类（一）成本习性分类固定成本固定成本变动成本变动成本混合成本混合成本一、杠杆分析的基本假设一、杠杆分析的基本假设（二）边际贡献（二）边际贡献M=PQ-VQ=(P-V)Q（三）息税前利润（三）息税前利润EBIT=Q(P-V)-F=Q(MC)-FEBIT=Q(P-V)-F=Q(MC)-F（四）普通股每股收益（四）普通股每股收益 杠杆分析杠杆分析经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆总杠杆二、经营风险与经营杠杆二、经营风险与经营杠杆1、经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利润(指息税前利润)或利润率带来的不确定性。影响风险的因素有：影响风险的因素有：二、经营风险与经营杠杆二、经营风险与经营杠杆、经营杠杆衡量经营杠杆衡量由于固定成本的存在，由于固定成本的存在，销售量变动销售量变动对息税前利润的影响。对息税前利润的影响。3、营业杠杆度的衡量、营业杠杆度的衡量系数的含义：息税前利润的变动率相当于销售收系数的含义：息税前利润的变动率相当于销售收入变动的倍数。即经营风险大小。入变动的倍数。即经营风险大小。经营杠杆系数经营杠杆系数(DOL)(DOL)4、营业风险及经营杠杆的结论、营业风险及经营杠杆的结论固定成本越大，经营杠杆系数越大，表示息税固定成本越大，经营杠杆系数越大，表示息税前利润对销售收入的敏感度越大，企业经营风前利润对销售收入的敏感度越大，企业经营风险越大。险越大。在固定成本不变的情况下，销售收入越小，经在固定成本不变的情况下，销售收入越小，经营杠杆系数越大，经营风险越大。营杠杆系数越大，经营风险越大。单位变动成本上升，经营杠杆系数越大，经营单位变动成本上升，经营杠杆系数越大，经营风险越大。风险越大。思考：当销售额增长思考：当销售额增长10%时，企业的经营利润肯定增长时，企业的经营利润肯定增长10%吗？吗？二、经营风险与经营杠杆二、经营风险与经营杠杆项目t=0t=1%销售收入减:变动成本总额边际贡献总额减:固定成本总额息税前利润100000600004000020000200001100006000044000200002400010%10%10%-20%Q0=20000 件 P=$5 V=$3 F=$20 000 Q1=22 000 件 经营杠杆系数经营杠杆系数(DOL)(DOL)不同销售水平下的经营杠杆系数不同销售水平下的经营杠杆系数 销售量息税前利润经营杠杆系数01000200030004000500060007000800010000-100000-75000-50000-2500002500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00 无穷大5.003.002.332.001.67不同销售水平下的经营杠杆系数不同销售水平下的经营杠杆系数-3-3-2-2-1-10 01 12 23 34 45 510001000200020003000300040004000500050006000600070007000800080001000010000Q(unit)Operating Leverage三、财务风险及财务杠杆三、财务风险及财务杠杆1、财务风险的含义、财务风险的含义企业利用债务筹资而给企业带来的收益下降甚企业利用债务筹资而给企业带来的收益下降甚至破产的可能性，称为财务风险或筹资风险。至破产的可能性，称为财务风险或筹资风险。2、财务杠杆的含义、财务杠杆的含义由于利息与优先股股利的存在导致每股利润变由于利息与优先股股利的存在导致每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应，也称筹资动大于息税前利润变动的杠杆效应，也称筹资杠杆。杠杆。为什么？为什么？3、财务杠杆度的衡量、财务杠杆度的衡量系数的含义。表示普通股每股利润的变化率系数的含义。表示普通股每股利润的变化率相当于息税前利润变化率的倍数。表示财务相当于息税前利润变化率的倍数。表示财务风险的大小。风险的大小。4、财务风险与财务杠杆的结论、财务风险与财务杠杆的结论负债利息越大，财务杠杆系数越大，表示税负债利息越大，财务杠杆系数越大，表示税后利润对息税前利润的敏感度越大，企业财后利润对息税前利润的敏感度越大，企业财务风险越大。务风险越大。在负债利息不变的情况下，息税前利润越小，在负债利息不变的情况下，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险越大。财务杠杆系数越大，财务风险越大。思考：当经营利润下降思考：当经营利润下降10%时，企业的普通股每股收益肯定时，企业的普通股每股收益肯定下降下降10%吗？吗？不同筹资方案财务杠杆系数不同筹资方案财务杠杆系数 项目项目ABC资产总额资产总额普通股普通股负债负债 息税前利润息税前利润利息利息(8%)税前利润税前利润所得税所得税(30%)税后利润税后利润普通股股数普通股股数每股收益每股收益($)财务杠杆系数财务杠杆系数 1000 1000 0 200 0 200 60 140 20 7 1.00 1000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47 例，某公司有A、B两种资本结构方案，有关资料如下所示：若第二年该公司息税前利润增长20%，则两个资本结构的有关资料如下表：A方案的财务杠杆系数为：方法二：DEL=60/（60-0）=1B方案的财务杠杆系数为：方法二：DEL=60/（60-16）=1.364 财务杠杆系数表明：由息税前利润变动所引起每股净利润增长率，相当于息税前利润增长率的倍数。结果表明：结果表明：A方案（全部资本为权益资本），它的财务杠杆系数1表明，当息税前利润增长1倍时，每股利润也增长1倍；反之，当息税前利润按一定比例下降时，每股利润也按同样的比例下降。B方案（全部资本中，有50%是债务资本），财务杠杆系数1.364表明，当息税前利润增长1倍时，每股利润增长1.364倍；反之，当息税前利润下降时，每股利润将以1.364的幅度下降。杠杆系数不同，表示不同程度的财务杠杆利益和财务风险。B方案财务杠杆系数更大，表示其财务杠杆利益越大，财务风险也就越高。1.资本规模的变动；资本规模的变动；2.资本结构的变动；资本结构的变动；3.债务利率的变动；债务利率的变动；4.息税前利润的变动。息税前利润的变动。影响财务杠杆利益与风险的因素影响财务杠杆利益与风险的因素运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也要承受相应的财杆利益，同时也要承受相应的财务风险。务风险。一般，财务杠杆作用是指正作用。在投资利润率大于借款利率的前提下，企业适当运用财务杠杆，可以使股东在不增加资本投资的情况下，获取更大的每股收益。因为借入资金所得到的投资收益扣除了较低的借款利息后的利润，将由股东分享。这样便提高了股东的每股收益，给所有者带来额外的收益。在正财务杠杆作用存在时，适度负债经营是合理的，负债比例越大，财务杠杆的作用越大，每股收益的提高幅度也越大。运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也要承受相应的财务风险。杆利益，同时也要承受相应的财务风险。当企业的投资利润率低于借款利率时，会时股东的每股收益减小，这也称为负财务杠杆。因此在企业投资利润率偏低的情况下，资本结构中应尽可能地减少负债的比例，避免负杠杆作用给股东带来的损失。四、公司总风险与总杠杆四、公司总风险与总杠杆股东面临的风险：经营风险股东面临的风险：经营风险+财务风险财务风险综合杠杆：营业杠杆与财务杠杆的合并综合杠杆：营业杠杆与财务杠杆的合并销售额销售额息税前利润息税前利润税后利润税后利润经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆 思考：固定资产规模较大的企业思考：固定资产规模较大的企业应采用较高或较低的资产负债率？应采用较高或较低的资产负债率？四、公司总风险与总杠杆四、公司总风险与总杠杆营业杠杆与财务杠杆的合并营业杠杆与财务杠杆的合并 综合杠杆综合杠杆(EBITEPS)EBITEPS)项目项目t=0t=1%销售收入销售收入息税前利润（息税前利润（EBIT）利息利息(10%)税前利润税前利润所得税所得税(50%)税后利润税后利润减减:优先股股息优先股股息普通股净收益普通股净收益普通股股数普通股股数每股收益每股收益(EPS)$100000200005000150007500750035004000500$81100002400050001900095009500350060005001210.00%20.00%-26.67%26.67%26.67%-50.00%-50.00%经营杠杆系数经营杠杆系数(DOL)(DOL)财务杠杆系数财务杠杆系数(DFL)(DFL)总杠杆系数总杠杆系数(DTL)(DTL)第五节第五节 公司资本结构决策公司资本结构决策一、资本结构基本概念一、资本结构基本概念二、筹资工具选择与资本结构决策二、筹资工具选择与资本结构决策 一、资本结构的基本概论一、资本结构的基本概论长期长期资金资金来源来源资资金金来来源源短期短期资金资金来源来源内部内部融资融资外部外部融资融资折旧折旧留存留存收益收益股票股票长期长期负债负债普通普通股股优先优先股股股权资股权资本本企业企业债券债券银行银行借款借款债务资债务资本本资本资本结构结构财财务务结结构构 资本结构有资本结构有广义广义和和狭义狭义之分。广义的资本结构之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，而不仅包括长期资本，是指企业全部资本的构成，而不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本结构是指长期资本还包括短期资本。狭义的资本结构是指长期资本结构。结构。企业的资本结构是由企业采用各种筹资方式筹企业的资本结构是由企业采用各种筹资方式筹资而形成的。各种筹资方式的不同组合类型决定资而形成的。各种筹资方式的不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。通常情况下，企业着企业的资本结构及其变化。通常情况下，企业都采用债务筹资和权益筹资的组合，因此资本结都采用债务筹资和权益筹资的组合，因此资本结构问题总的来说是债务资本比率问题，即债务资构问题总的来说是债务资本比率问题，即债务资本在资本结构中安排多大的比例。本在资本结构中安排多大的比例。2 2影响资金结构的因素影响资金结构的因素 企业资本结构的变动，除受资金成本、财务风险企业资本结构的变动，除受资金成本、财务风险等因素影响外，还要受到其他因素的影响，企业在等因素影响外，还要受到其他因素的影响，企业在资本结构决策中应予综合考虑。资本结构决策中应予综合考虑。企业内部因素：管理者的风险态度；企业获利能企业内部因素：管理者的风险态度；企业获利能力；企业规模；企业的资产结构；企业经济增长；力；企业规模；企业的资产结构；企业经济增长；企业的现金流量状况。企业的现金流量状况。企业外部因素：银行等金融机构的态度；信用评企业外部因素：银行等金融机构的态度；信用评估机构的意见；税收因素；行业差别。估机构的意见；税收因素；行业差别。上述各种因素的变动会直接导致行业资本结构的上述各种因素的变动会直接导致行业资本结构的变动，从而体现其行业特征。变动，从而体现其行业特征。3 3、最优资本结构的确定、最优资本结构的确定 最佳的资本结构应该是：每股收益最高、企业综合最佳的资本结构应该是：每股收益最高、企业综合价值最大、资金的综合成本最低。价值最大、资金的综合成本最低。（）最小综合资金成本率法（）最小综合资金成本率法一般事先提出数个资本结构方案，通过计算、比较各一般事先提出数个资本结构方案，通过计算、比较各种资本结构的综合成本率，在多种资本结构中选择最种资本结构的综合成本率，在多种资本结构中选择最佳的结构。佳的结构。企业的资本结构决策，可分为初次利用债务筹资和企业的资本结构决策，可分为初次利用债务筹资和追加筹资两种情况。前者可称为初始资本结构决策，追加筹资两种情况。前者可称为初始资本结构决策，后者可称为追加资本结构决策。后者可称为追加资本结构决策。初始资本结构决策初始资本结构决策 在实际中，企业对拟定的筹资总额，可以采用多在实际中，企业对拟定的筹资总额，可以采用多种筹资方式来筹集，同时每种筹资方式的筹资数额种筹资方式来筹集，同时每种筹资方式的筹资数额亦可有不同安排，由此形成若干个资本结构（或筹亦可有不同安排，由此形成若干个资本结构（或筹资方案）可供选择。现举例说明。资方案）可供选择。现举例说明。例，某企业初创时有如下三个筹资方案可供抉择，例，某企业初创时有如下三个筹资方案可供抉择，有关资料经测算汇入下表。有关资料经测算汇入下表。下下面面分分别别测测算算三三个个筹筹资资方方案案的的综综合合资资本本成成本本，并并比比较较其其高低，从而确定最佳筹资方案。高低，从而确定最佳筹资方案。方案方案：各种筹资方式占筹资总额的比重为：各种筹资方式占筹资总额的比重为：长期借款长期借款 405000.08 债券债券 1005000.2优先股优先股 605000.12 普通股普通股 3005000.6 综合资金成本综合资金成本=0.086%0.27%0.1212%0.615%12.36%方案方案：各种筹资方式占筹资总额的比重：各种筹资方式占筹资总额的比重：长期借款长期借款 505000.1 债券债券1505000.3 优先股优先股 1005000.2 普通股普通股 2005000.4 综合综合资本成本资本成本=0.16.5%0.38%0.212%0.415%11.45%方案方案：各种筹资方式占筹资总额的比重：各种筹资方式占筹资总额的比重：长期借款长期借款 805000.16 债券债券1205000.24 优先股 505000.1 普通股 2505000.2 综合资本成本=0.167%0.247.5%0.112%0.515%11.62%以上三个筹资方案的加权平均资本成本相比较，方案的最低，在其他有关因素大体相同的条件下，方案是最好的筹资方案，其形成的资本结构可确定为该企业的最佳资本结构。企业按此方案筹集资本，以实现其资本结构的最优化。追加资本结构决策追加资本结构决策 企业在持续的生产经营过程中，由于扩大业务或对外投资的需要，有时会增加筹集新资，即所谓追加筹资。因追加筹资以及筹资环境的变化，企业原有企业原有的资本结构就会发生变化，从而原定的最佳资本结构也未必仍是最优的。因此，企业应在资本结构不断变化中寻求最佳结构，保持资本结构的最优化。一般而言，按照最佳资本结构的要求，选择追加筹资方案可有两种方法：一一种种方方法法是直接测算比较各备选追加筹资方案的资本成本，从中选择最优筹资方案；另另一一种种方方法法是将备选追加筹资方案与原有最优资本结构汇总，测算各追加筹资条件下汇总资本结构的综合资本成本，比较确定最优追加筹资方案。例：某企业目前资本总额为1000万元，其结构为债务300万元（利率10%），主权资本700万元（每股1元）。现准备增资200万元，方案1：增加主权资本（每股1元）；方案2：增加负债，但那时全部负债利率要提高到12%。若公司所得税率为40%，增资后息税前利润率可达500万元，比较并选取方案。（）每股收益（）每股收益（EPS）分析法）分析法计算各种筹资方式下的计算各种筹资方式下的EPS，选择较大者。，选择较大者。（）每股收益（）每股收益（EPSEPS）分析法）分析法方案1的每股收益=（500-300*10%）（1-40%）/900=0.309方案2的每股收益=（500-500*12%）（1-40%）/700=0.377选择借债选择借债（）每股收益无差别点分析法（）每股收益无差别点分析法 EBIT-EPSEBIT-EPS分析分析每股收益无差别点，是指两种筹资方式下，普通每股收益无差别点，是指两种筹资方式下，普通股每股利润相等时的息税前利润点。股每股利润相等时的息税前利润点。判断标准：判断标准：1.当息税前利润等于每股利润无差别点时，普通股当息税前利润等于每股利润无差别点时，普通股筹资和债务筹资均可筹资和债务筹资均可2.当息税前利润大于每股利润无差别点时，采用债当息税前利润大于每股利润无差别点时，采用债务筹资有利；务筹资有利；3.当息税前利润小于每股利润无差别点时，采用普当息税前利润小于每股利润无差别点时，采用普通股筹资有利；通股筹资有利；资本结构决策分析方法：资本结构决策分析方法：EBIT-EPS分析法分析法权益筹资优势区权益筹资优势区负债筹资优势区负债筹资优势区负债筹资线负债筹资线权益筹资线权益筹资线EBIT-EPS无差异点无差异点EBIT-EPS分析原理分析原理例：例：某公司目前的资本来源包括每股一元的普某公司目前的资本来源包括每股一元的普通股通股800800万股和平均利率为万股和平均利率为10%10%的的30003000万元。该万元。该公司准备投产一个新产品，该项目需要投资公司准备投产一个新产品，该项目需要投资40004000万元，预期投产后每年可增加营业利润万元，预期投产后每年可增加营业利润（EBITEBIT）400400万元。备选的筹资方案有三个：万元。备选的筹资方案有三个：（1 1）、按）、按11%11%利率发行债券；利率发行债券；（2 2）、按面值发行股利率为）、按面值发行股利率为12%12%的优先股；的优先股；（3 3）、按）、按2020元元/股价格发行普通股。股价格发行普通股。该公司目前的该公司目前的EBITEBIT为为16001600万元，公司适用的所万元，公司适用的所得税率为得税率为40%40%，证券发行费可以忽略不计。，证券发行费可以忽略不计。要求要求（1 1）、计算不同筹资方案下筹资后的）、计算不同筹资方案下筹资后的普通股每股收益；普通股每股收益；（2 2）、计算每股收益无差别点；）、计算每股收益无差别点；（3 3）、计算筹资前和三种方案筹资后的财）、计算筹资前和三种方案筹资后的财务杠杆；务杠杆；（4 4）、如果新产品可以提供）、如果新产品可以提供10001000万的万的EBITEBIT，在不考虑财务风险的情况下采用哪种，在不考虑财务风险的情况下采用哪种筹资方式筹资方式 (1)(2)例：某企业目前资本总额为1000万元，其结构为债务300万元（利率10%），主权资本700万元（每股1元）。现准备增资200万元，方案1：增加主权资本（每股1元）；方案2：增加负债，但那时全部负债利率要提高到12%。若公司所得税率为40%，增资后息税前利润率可达500万元，比较并选取方案。企业何时选择负债，何时选择股权？企业何时选择负债，何时选择股权？EBIT=165EBIT=165万元万元当当EBIT165EBIT165万元，选择负债筹资有利。万元，选择负债筹资有利。当当EBITEBIT165165万元，选择股权筹资有利。万元，选择股权筹资有利。（第14讲）考场作文开拓文路能力分解层次(网友来稿)江苏省镇江中学 陈乃香说明：本系列稿共24讲，20XX年1月6日开始在资源上连载【要义解说】文章主旨确立以后，就应该恰当地分解层次，使几个层次构成一个有机的整体，形成一篇完整的文章。如何分解层次主要取决于表现主旨的需要。【策略解读】一般说来，记人叙事的文章常按时间顺序分解层次，写景状物的文章常按时间顺序、空间顺序分解层次；说明文根据说明对象的特点，可按时间顺序、空间顺序或逻辑顺序分解层次；议论文主要根据“提出问题分析问题解决问题”顺序来分解层次。当然，分解层次不是一层不变的固定模式，而应该富于变化。文章的层次，也常常有些外在的形式：1小标题式。即围绕话题把一篇文章划分为几个相对独立的部分，再给它们加上一个简洁、恰当的小标题。如世界改变了模样四个小标题：寿命变“长”了、世界变“小”了、劳动变“轻”了、文明变“绿”了。2序号式。序号式作文与小标题作文有相同的特点。序号可以是“一、二、三”，可以是“A、B、C”，也可以是“甲、乙、丙”从全文看，序号式干净、明快；但从题目上看，却看不出文章内容，只是标明了层次与部分。有时序号式作文，也适用于叙述性文章，为故事情节的展开，提供了明晰的层次。3总分式。如高考佳作人生也是一张答卷。开头：“人生就是一张答卷。它上面有选择题、填空题、判断题和问答题，但它又不同于一般的答卷。一般的答卷用手来书写，人生的答卷却要用行动来书写。”主体部分每段首句分别为：选择题是对人生进行正确的取舍，填空题是充实自己的人生，判断题是表明自己的人生态度，问答题是考验自己解决问题的能力。这份“试卷”设计得合理而且实在，每个人的人生都是不同的，这就意味着这份人生试卷的“答案是丰富多彩的”。分解层次，应追求作文美学的三个价值取向：一要匀称美。什么材料在前，什么材料在后，要合理安排；什么材料详写，什么材料略写，要通盘考虑。自然段是构成文章的基本单位，恰当划分自然段，自然就成为分解层次的基本要求。该分段处就分段，不要老是开头、正文、结尾“三段式”，这种老套的层次显得呆板。二要波澜美。文章内容应该有张有弛，有起有伏，如波如澜。只有这样才能使文章起伏错落，一波三折，吸引读者。三要圆合美。文章的开头与结尾要遥相照应，把开头描写的事物或提出的问题，在结尾处用各种方式加以深化或回答，给人首尾圆合的感觉。【例文解剖】话题：忙忙，不亦乐乎 忙，是人生中一个个步骤，每个人所忙的事务不同，但是不能是碌碌无为地白忙，要忙就忙得精彩，忙得不亦乐乎。忙是问号。忙看似简单，但其中却大有学问。忙是人生中不可缺少的一部分，但是怎么才能忙出精彩，忙得不亦乐乎，却并不简单。人生如同一张地图，我们一直在自己的地图上行走，时不时我们眼前就出现一个十字路口，我们该向哪儿，面对那纵轴横轴相交的十字路口，我们该怎样选择?不急，静下心来分析一下，选择适合自己的坐标轴才是最重要的。忙就是如此，选择自己该忙的才能忙得有意义。忙是问号，这个问号一直提醒我们要忙得有意义，忙得不亦乐乎。忙是省略号。四季在有规律地进行着冷暖交替，大自然就一直按照这样的规律不停地忙，人们亦如此。为自己找一个目标，为目标而不停地忙，让这种忙一直忙下去。当目标已达成，那么再找一个目标，继续这样忙，就像省略号一样，毫无休止地忙下去，翻开历史的长卷，我们看到牛顿在忙着他的实验；爱迪生在忙着思考；徐霞客在忙着记载游玩；李时珍在忙着编写本草纲目。再看那位以笔为刀枪的充满着朝气与力量的文学泰斗鲁迅，他正忙着用他独有的刀和枪在不停地奋斗。忙是省略号，确定了一个目标那么就一直忙下去吧!这样的忙一定会忙出生命灵动的色彩。忙是惊叹号。世界上的人都在忙着自己的事，大自然亦如此，小蜜蜂在忙，以蜂蜜为回报。那么人呢?居里夫人的忙，以放射性元素的发现而得到了圆满的休止符；爱因斯坦在忙，以相对论的问世而画上了惊叹号；李白的忙，以那豪放的诗歌而有了很大的成功；张衡的忙，因为那地动仪的问世而让世人仰慕。每个人都应该有效率的忙，而不是整天碌碌无为地白忙。人生是有限的、短暂的，因此，每个人都应该在有限的生命里忙出属于他的惊叹号；都应在有限的生命里忙出他的人生精彩篇章。忙是万物、世界、人生中都不可缺少的一部分。作为这世上最高级动物的我们，我们在忙什么呢?我们要忙得有意义，有价值，我们要忙出属于我们的精彩。我们的忙不能永远是问号，而应是省略号和感叹号。忙就要忙得精彩，忙得不亦乐乎。解剖：本文将生活中的一句口头禅“忙得不亦乐乎”机智翻新，拟作标题，亮出一道美丽的风景。并据此展开述说，让人神清气爽。文章开篇扣题，亮出观点：忙，是人生中一个个步骤，不能碌碌无为地白忙，要忙就忙得精彩，忙得不亦乐乎。然后，作者分别用问号、省略号、惊叹号巧妙设喻，抓住这三种标点符号的特征，摆实事，讲道理，入情入理，入理入心。深刻地阐明人生忙，忙要像问号一样，经常问问自己，不能盲目，不能瞎忙，要忙得有意义；人生如四季一样是有规律的，要选准目标，像省略号一样，毫无休止地忙下去，忙出生命灵动的色彩；而人生有限，每个人都应有限的生命里忙出属于他的惊叹号，忙出人生精彩的篇章。结尾，作者用一个段落总结全文，照应开头，照应题目，有力收束。【精题解析】阅读下面的材料，根据要求作文。在一处地势十分险恶的峡谷，谷底奔腾着咆哮的急流，峡谷间有一座索桥，几根光秃秃、晃悠悠的铁索横在峡谷间，它是通过这个地方的唯一路径，这里经常有人因为失足而跌入深谷。有一天，有三个人来到了这里。一个聋子，一个瞎子，还有一个健康的人。聋子看看这座桥，很害怕，但是他听不到急流的声音，他用眼睛看着脚下步伐，很顺利地过去了。瞎子不知峡谷的险恶，他心平气和，十分稳妥地通过了。第三个人是健康人，一直犹豫不敢走这索桥，可是又没有其他路可走。于是，他十分紧张地硬着头皮走上索桥，到了桥中央，他看到脚下万丈深渊，云雾升腾，听到谷底急流咆哮，早已两腿颤颤，面如土色，一不小心跌下桥去。请就“不要把困难看得太明白”为话题写一篇文章。注意所写内容必须在话题范围之内。试题引用的材料，考生在文章中可用也可不用。立意自定。文体自选。题目自拟。不少于800字。不得抄袭。解析：有时候，把困难看得太明白，分析得太透彻，反而会被困难吓倒以至于阻拦我们前进的脚步。倒是那些未把困难完全看清楚而勇往直前的人，更容易达到终点。作者邮箱：13952865227谢谢观赏谢谢观赏