第三章-企业并购估价课件

第三章企业并购估价框架一、并购目标公司的选择二、目标公司价值评估的方法三、贴现现金流量估价法一、并购目标公司的选择发现目标公司审查目标公司评价目标公司一、并购目标公司的选择发现目标公司审查目标公司评价目标公司1、利用公司自身的力量2、借助公司外部力量投资银行投资银行投资银行(InvestmentBank,CorporateFinance)是与商业银行相对应的一类金融机构，主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要金融中介。投资银行的组织形态主要有四种:一是独立型的专业性投资银行，二是商业银行拥有的投资银行，三是全能型银行直接经营投资银行业务，四是一些大型跨国公司兴办的财务公司。投资银行企业兼并与收购已经成为现代投资银行除证券承销与经纪业务外最重要的业务组成部分。投资银行可以以多种方式参与企业的并购活动，如：寻找兼并与收购的对象、向猎手公司和猎物公司提供有关买卖价格或非价格条款的咨询、帮助猎手公司制定并购计划或帮助猎物公司针对恶意的收购制定反收购计划、帮助安排资金融通和过桥贷款等。此外，并购中往往还包括“垃圾债券”的发行、公司改组和资产结构重组等活动。一、并购目标公司的选择发现目标公司审查目标公司评价目标公司1、对目标公司出售动机的审查经营不善、新的行业、股东要钱、管经营不善、新的行业、股东要钱、管理不满、管理发展需求、经营调整理不满、管理发展需求、经营调整2、对目标公司法律文件方面的审查3、对目标公司业务方面的审查根据并购的目的进行有重点的审查根据并购的目的进行有重点的审查4、对目标公司财务方面的审查偿债能力、盈利能力、营运能力偿债能力、盈利能力、营运能力一、并购目标公司的选择发现目标公司审查目标公司评价目标公司5、对并购风险的审查（1）市场风险这种因股票市场或产权交易市场引起这种因股票市场或产权交易市场引起的价格变动的风险，即市场风险。的价格变动的风险，即市场风险。（2）投资风险（3）经营风险从风险角度讲，经营风险通过并购方从风险角度讲，经营风险通过并购方的努力，可以减少到最低，甚至完全回避的努力，可以减少到最低，甚至完全回避 一、并购目标公司的选择发现目标公司审查目标公司评价目标公司1、企业并购估价的对象往往不是目标企业现在的价值，而是并购后目标企业能为并购企业带来的价值增值。2、估价的难题（1 1）企业整体的估价比个别资产投资估）企业整体的估价比个别资产投资估价要复杂得多。价要复杂得多。（2 2）现金流量折现模型对部分企业存在）现金流量折现模型对部分企业存在局限性局限性（3）对并购效应的估价二、目标公司价值评估的方法贴现现金流量法成本法换股估价法期权法二、目标公司价值评估的方法贴现现金流量法成本法换股估价法期权法前提：持续经营原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。V：资产的价值n：资产的寿命r：与预期现金流量相对应的折现率CFt为资产在t时刻产生的现金流量二、目标公司价值评估的方法贴现现金流量法成本法换股估价法期权法前提：持续经营原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。使用需满足三个条件：1、确定各期的现金流量2、确定反映预期现金风险的贴现率3、确定资产的寿命二、目标公司价值评估的方法贴现现金流量法成本法换股估价法期权法优点：考虑了企业未来的收益能力，并且比较符合价值理论局限性：1、其结果的准确性依赖于各种假设的准确性（企业经营持续稳定、现金流量预测、资本成本等）2、对业绩不稳定、周期性行业、和成长型公司或新生公司的预测比较困难二、目标公司价值评估的方法贴现现金流量法成本法换股估价法期权法理论基础：“替代原则”，任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过构建一项具有相同用途的替代品所需的成本原理：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债。主要考虑的是成本，很少考虑企业的收入和支出。二、目标公司价值评估的方法贴现现金流量法成本法换股估价法期权法优点：数据客观缺点：1、仅从历史投入的角度考虑企业的价值，而没有从资产的实际效率和企业的运行效率角度考虑。2、同类企业只要原始投资额相等，企业价值的评估结果就相等。3、对无形资产价值估计不足二、目标公司价值评估的方法贴现现金流量法成本法换股估价法期权法常用的计价标准：1、清算价值：目标企业清算出售2、净资产价值：目标企业资产总额减去负债总额3、重置价值：以资产现行成本为计价基础的价值常用情形：并购后目标企业不再继续经营时。意义：对目标企业有形资产净值的估算是并购后出意义：对目标企业有形资产净值的估算是并购后出售目标企业的最低价格。由此可以测算并购的风险。售目标企业的最低价格。由此可以测算并购的风险。二、目标公司价值评估的方法贴现现金流量法成本法换股估价法期权法前提：在市场经济条件下，股票的市场价格体现了投资者（包括股东）对企业价值所作的评价。原理：股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。股票并购也要服从这个目标，只有并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司的股东才能接受二、目标公司价值评估的方法贴现现金流量法成本法换股估价法期权法Pab：并购后a公司的股票价格Sa：并购前a公司普通股的流通数量Sb：并购前b公司普通股的流通数量ER：换股比率（换取1股目标公司的股份需要付出的并购方公司的股份数量）二、目标公司价值评估的方法贴现现金流量法成本法换股估价法期权法：并购后a公司的市盈率Ya：并购前a公司的总盈余Yb：并购前b公司的总盈余Y：由于协同效应产生的协同盈余二、目标公司价值评估的方法贴现现金流量法成本法换股估价法期权法标准：1、对于并购方a公司的股东来说：需满足条件PabPa2、对于被并购方的b公司的股东来说：需要满足PabPbER二、目标公司价值评估的方法贴现现金流量法成本法换股估价法期权法由PabPa得出最高的股权变换比率：由PabPbER得出最低的股权变换比率：此时：Pab=PbER此时：Pab=Pa练习题假设a公司要并购b公司，两公司的有关资料如下：=20，Ya=1000万 元，Yb=500万 元，Y=200万元，Sa=1000万股，Sb=800万股，Pa=20元，Pb=10元。三、贴现现金流量估价法（一）贴现现金流量法的两种类型（二）自由现金流量的计算（三）资本成本的估算（四）自由现金流量的估值模型（一）贴现现金流量法的两种类型1、股权资本估价2、公司整体估价通过“股权资本成本”对“预期股权现金流量”进行折现股权投资者要求股权投资者要求的收益率的收益率扣除公司各项费用、支付利息和本扣除公司各项费用、支付利息和本金以及纳税后的剩余现金流量金以及纳税后的剩余现金流量通过“加权平均资本成本”对“公司预期现金流量”进行折现公司不同融资渠道的资公司不同融资渠道的资本成本根据其市场价值本成本根据其市场价值加权平均得到加权平均得到扣除所有营业费用和扣除所有营业费用和支付利息及纳税后的支付利息及纳税后的剩余现金流量剩余现金流量复习财务管理任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（n n）现金流量：各期的预期现金流量，对于投资者来说，企业现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。分为：股利现金流量模型、股权现金流量模型和实分为：股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型体现金流量模型复习财务管理股权现金流量：是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。也称为“股权自由现金流量”。股权现金流量实体现金流量债务现金流量 复习财务管理是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量 注意：股权价值实体价值净债务价值注意：股权价值实体价值净债务价值 为避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型。复习：公式法计算股权现金流量与实体现金流量复习：实体现金流量的确定方法（1）基本方法实体现金流量税后经营净利润折旧摊销经营营运资本增加资本支出税后经营利润（经营营运资本增加资本支出折旧摊销）（2）简化方法：实体现金流量税后经营利润净经营资产净投资【提示】净经营资产净投资，也称为“实体净投资”复习：股权现金流量的确定方法（1）基本方法股权现金流量股利分配股份资本发行股份回购（2）简化方法：股权现金流量=税后利润-股权净投资（股东权益增加）【提示】如果企业不进行外部股权融资，则：股权现金流量税后利润留存收益增加股利股利现金流量（二）自由现金流量的计算1、股权自由现金流量（公式3-6,3-7）2、公司自由现金流量（公式3-8,3-9,3-10）处于高速增长期的增长资本性支出与营运资本增量都会比较高。（三）资本成本的估算1、股权资本成本2、债务资本成本3、加权平均资本成本股利增长模型、资本资产定价模型和套利定价模型（三）资本成本的估算1、股权资本成本股利增长模型资本资产定价模型套利定价模型对于稳定增长的公司（公司增长速度稳定，股利支付率不变，股利保持g的增长速度）而言，可以用股利增长模型估算股权资本成本。但：由于我国资本市场的股利支付率极低，这种方法基本上不适合目前我国的国情（三）资本成本的估算1、股权资本成本股利增长模型资本资产定价模型第一步：确定无风险利率结合实际情况，我国资本市场风险比较大，并且在假设被评估企业寿命无限期的情况下，使用长期国债利率作为无风险利率比较合适。套利定价模型（三）资本成本的估算1、股权资本成本股利增长模型资本资产定价模型第二步：估计风险溢价【即：股票平均收益率与无风险收益率的差异】历史数据统计得出套利定价模型（三）资本成本的估算1、股权资本成本股利增长模型资本资产定价模型第三步：估计系数【系数描述了不可分散风险】1、每个企业都有自己的系数；2、由三个因素决定：企业所处的行业、企业的经营杠杆比率及企业的财务杠杆水平；3、统计分析套利定价模型我们无法确定未来的贝塔值，只好假设未来是历史的继续。如果有理由相信未来的业务与过去有本质或重要的区别，则历史的贝塔值则是不可靠的。（三）资本成本的估算1、股权资本成本股利增长模型资本资产定价模型APM认为风险可由多个因素产生，而不像CAPM基于一个风险因素。套利定价模型（三）资本成本的估算2、债务资本成本注意：这里所说的债务资本是指：资产负债表上的长期负债。税后债务成本=税前成本（1-税率）（三）资本成本的估算3、加权平均资本成本WACC是企业为筹集资金而发行的全部各种有价证券的成本的加权平均，包括股权资本成本和长期负债资本成本。（四）自由现金流量的估值模型稳定增长模型二阶段模型三阶段模型（四）自由现金流量的估值模型稳定增长模型二阶段模型三阶段模型V：价值g：增长率FCF0：为当前的自由现金流量FCF1：为预期下一期的自由现金流量r：为与自由现金流量对应的折现率公式推导公式推导见教材见教材（四）自由现金流量的估值模型稳定增长模型二阶段模型三阶段模型该模型只适用于自由现金流量处于稳定增长阶段的公司当增长率趋近于折现率时，公司的价值将趋于无穷大。该模型最适用于增长速度小于折现率的公司（四）自由现金流量的估值模型稳定增长模型二阶段模型三阶段模型适用于增长率呈现两个阶段的公司，即初始阶段增长率很高，后续阶段增长率相对稳定，且维持时间长久。【两种类型的二阶段】例例3-2，3-3（四）自由现金流量的估值模型稳定增长模型二阶段模型三阶段模型分三阶段表现企业的增长，即高增长的初始阶段、增长率下滑的转换阶段和一直持续稳定增长的阶段三阶段模型的最佳使用对象是当前超常增长并会维持一段时间，然后随着产业化优势的减少，增长率逐渐降低，直至达到稳定增长阶段的公司