声音社交专题报告-中信证券课件

声声音音社社交交专专题题研研究究报报告告以以声会声会友友，场场景景多多元元2021年年2月月10日日声音社交专题研究报告以声会友，场景多元2011投投资资要点要点核心核心观观点：声音点：声音社社交服交服务务在在国内互国内互联联网社交市网社交市场场的的发发展展已已有有20余年，主余年，主要要形形态态包括包括语语音直音直播播、语语音交友音交友、语语音音聊聊天天室室等等。从。从发发展展前景来前景来看看，我我们们看看好好专专注于注于声声音音应应用用中不易被中不易被取取代特代特性性的社交的社交产产品品，以，以及及针对针对于于 细细分群体的小而美的声音社交分群体的小而美的声音社交产产品品。我。我们认为们认为以以腾讯腾讯音音乐娱乐乐娱乐（TME.N）旗下全旗下全民民K歌歌“歌房歌房”和和哔哔哩哩哔哔 哩哩（BILI.O）旗旗下下猫猫耳耳FM为为代表代表的的突突出出声音表声音表演演特特质质的的社社交交产产品品有有望在望在细细分分市市场场中中保保持持领领先先地地位，位，维维持持 腾讯腾讯音音乐乐娱乐娱乐“增增持持”评评级级，维维持持哔哔哩哩哔哔哩哩“买买入入”评评级级。声声音音社社交交形形态态丰丰富富，发发展展成成熟熟。声音社交的主要形态包括语音直播（如音乐表演、交流互动等）、语音 交友（1v1音频对话）、语音聊天室（如在线K歌房、语音小组讨论等）。声音社交在国内互联网社交市 场的发展已有20余年，历经了网页聊天室、语音聊天软件、1v1电话语音、音频直播、多人语音聊天App 等多种形态，底层技术与服务功能均十分成熟。龙龙头头跨跨界界+垂垂直直应应用用，不不同同应应用用主主切切不不同同消消费费场场景景。根据社交服务的不同消费内容与消费场景，声音社交 的主要玩家可以分为音乐类延伸应用（如全民K歌的在线歌房）、长音频类延伸应用（如喜马拉雅的语音 直播）、二次元类延伸（如哔哩哔哩的猫耳FM）、游戏类延伸（如TT语音）以及垂直的声音社交应用（如递爪、Soul、Clubhouse）。视视频频化化趋趋势势（外外因因）和和音音频频媒媒介介形形式式自自身身限限制制（内内因因）是是声声音音社社交交的的两两个个潜潜在在约约束束。外因：视频内容消 费与视频社交正在迅速崛起，2020年12月抖音/快手观看直播用户占平台用户比重已高达84.5%/83.8%。内因：声音社交受限于匿名性带来的弱连接，用户与用户/平台间粘性较弱，且难以沉淀内容形成平台壁 垒；语音直播类的声音社交相对于文字社交难以留存与分享、相比于视频直播的发挥空间更小，声音社 交容易受到来自稳健的文字社交与领先的视频社交的双面冲击。风风险险因素因素：国内针对音视频直播监管趋严；视频直播对于用户分流超出预期；用户增长不及预期；商业化进程不及预期；宏观经济增长不及预期可能对用户打赏意愿及额度造成冲击。投投资资建建议议：我们认为以腾腾讯讯音音乐乐娱娱乐乐（TME.N）旗下全民K歌“歌房”和哔哔哩哩哔哔哩哩（BILI.O）旗下猫耳 FM为代表的突出声音表演特质的社交产品有望在细分市场中保持领先地位。我们看好TME旗下音乐类社 交应用依托公司旗下强大的用户基数，搭建用户间基于音乐内容的社交平台；看好哔哩哔哩旗下声音社 交类应用与B站用户群之间形成互补，专注二次元群体展开音频类社交服务。我们维持腾讯音乐娱乐“增增持持”评级，维持哔哩哔哩“买买入入”评级。1投资要点核心观点：声音社交服务在国内互联网社交市场的发展已2CONTENTS目目录录21.声音社交声音社交的源的源起起与与现现状状2.声音社交声音社交的模式的模式与与玩玩家家3.声音社交声音社交的挑的挑战战与与机遇机遇4.风险风险因素因素5.投投资资建建议议CONTENTS2声音社交的源起与现状33声音声音社社交的交的源源起与起与现现状状产品形态 发展历程 产业生态 市场规模3声音社交的源起与现状产品形态 发展历程 产业生态 市场规模44声音社交：以声音声音社交：以声音为为核心媒介的核心媒介的线线上社交形式上社交形式资料来源：中信证券研究部绘制从从广广义义上上说说，声声音音社社交交泛泛指指以以声声音音为为核核心心媒媒介介进进行行社社交交的的互互联联网网社社交交形形式式。声音社交的主要形态包括 语音直播（如音乐表演、交流互动等）、语音交友（1v1音频对话）、语音聊天室（如在线K歌房、语 音小组讨论等）。声声音音社社交交作作为为一一种种社社交交方方式式，垂垂直直的的或或作作为为一一项项功功能能广广泛泛存存在在于于互互联联网网文文娱娱生生态态之之中中。例如，在线K歌 平台的“歌房”、在线音乐及长音频平台的“语音直播”、在线交友软件的“语音匹配”及垂直的“语音聊天室”App，等等。声音社声音社交交的三的三种主种主要形式要形式4声音社交：以声音为核心媒介的线上社交形式资料来源：中信证券55发发展展历历程：声音社交源起程：声音社交源起于于PC端网端网页语页语音聊天室音聊天室资料来源：各公司官网，中信证券研究部语语音社交音社交发发端于端于上上世世纪纪90年代末的年代末的网网页页聊天聊天室室，是互，是互联联网早期社交网早期社交应应用用。2000年前后网页端语音聊天 室功能兴起，“网易聊天室”“碧海银沙”等聊天室引发用户语音社交热潮。随着QQ等社交应用兴起，叠加政策端对于语音聊天室内容监管趋严，网页语音聊天室式微。2008年以来年以来，以以YY为为代代表表的的语语音音软软件件、比、比邻邻为为代代表表的的电电话语话语音音应应用用逐逐渐渐成成为为音音频频社社交交主主流流。2008年 上线的YY语音起家于游戏语音连线；2013年后上线的比邻等电话语音App主打1v1声音社交。2016年年以以来来，在在线线音音乐乐、在、在线线音音频频、直播、直播类类应应用用纷纷进军语纷纷进军语音音社交行社交行业业，声音，声音社社交呈交呈现现多多场场景景、复合、复合形形态态的的趋趋势势。声音社声音社交交发发展展与演与演变历变历程程5发展历程：声音社交源起于PC端网页语音聊天室资料来源：各公66产业产业生生态态：平台搭台，用：平台搭台，用户户“对话对话”资料来源：中信证券研究部绘制 注：各App Logo来自公司官网从从产业链产业链角角度来看，声音社度来看，声音社交交生生态态较较为为扁平扁平化化，平台平台提提供并运供并运营营社社交交场场景景，吸引用，吸引用户户进进行行中中心化或心化或去去 中心化中心化的的社交社交活活动动。对对中心化的声音中心化的声音社社交交（主要（主要为为直播直播）来来说说，主播（吸引力中心）作为主要的KOL进行内容输出，并 与听众进行文字或语音互动。对对去中心化的去中心化的声音声音社社交交（主要主要为为群群聊聊）来）来说说，聊天室发言者通过语音交流完成主要社交行为，也可以与旁观听众通过文字互动进行补充社交。声音社声音社交交产业产业链链生生态态6产业生态：平台搭台，用户“对话”资料来源：中信证券研究部绘77从从用用户户社社交交偏偏好好来来看看，观观看看直直播播（含含语语音音直直播播）、语语音音配配对对、直直播播间间连连麦麦等等泛泛声声音音类类社社交交应应用用是是互互联联 网网用用户户所所偏偏好好的的重重要要社社交交应应用用。根据艾媒数据调研，2020年我国移动社交用户偏好的社交产品中，文 字聊天以63.3%占比排名首位，观看直播占比28.3%，语音配对占比20.6%，直播间连麦占比12.2%。语语音音交交流流介介于于文文字字与与视视频频之之间间，声声音音社社交交是是重重要要的的移移动动社社交交场场景景。根据艾媒数据调研，2020年21.4%的用户常用语音进行社交，比重是视频社交的2倍以上。随着国内音视频直播内容的持续发展，用户对 于多场景下的互动社交接受度逐步提升，声音社交是重要的移动社交场景。资料来源：艾媒数据，中信证券研究部 注：艾媒数据统计时间2020年12月用用户户洞察：声音社交是重要的移洞察：声音社交是重要的移动动社社交交场场景景2020年年中中国国移移动动社社交交用用户户使使用用社社交交产产品品偏偏好好调调查查占占比比12.2%13.3%20.6%25.3%25.3%28.3%29.2%63.3%30%40%50%60%注：艾媒数据统计时间2020年12月70%打赏11.9%0%10%20%资料来源：艾媒数据，中信证券研究部直播间连麦滑动匹配语音配对互动游戏附近/同城观看直播动态/发现/广场文字聊天9.4%21.4%69.2%12.5%20.0%67.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%视频语音文字2020年年中中国国移移动动社社交交用用户户交交流流方方式式占占比比倾向常用7从用户社交偏好来看，观看直播（含语音直播）、语音配对、直播8用用户户洞察：在洞察：在线线K歌平台用歌平台用户户的社交互的社交互动动意愿更意愿更强强用用户户使使用用“数数字音字音乐乐”平平台台社交社交互互动动功能偏功能偏好好占比占比用用户户使用使用“在在线线K歌歌”平台平台社社交互交互动动功功能能偏偏好占比好占比作作为为声声音音社社交交的的重重要要渠渠道道，音音乐乐类类应应用用中中“在在线线K歌歌”平平台台用用户户社社交交意意愿愿更更强强。根据艾瑞咨询调研，用 户在“在线K歌”类强社交属性音乐类平台中互动意愿更强，46%的用户偏好直播功能，41%的用户偏 好实时匹配合唱；“数字音乐”类平台中41%的用户偏好直播功能，38%的用户偏好K歌房间。在在线线K歌歌平台平台、直播直播平平台、台、短短视频视频平平台用台用户户均有均有明明显显的的音音乐乐互互动动交友交友意意愿愿。38%41%51%57%30%40%50%注：艾瑞咨询调研时间2020年9月60%均不使用19%0%10%20%资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部K歌房间直播用户社群音乐社区广场6%32%39%41%42%46%0%10%20%资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部30%40%注：艾瑞咨询调研时间2020年9月50%均不使用抢麦/漂流瓶广场实时匹配合唱群聊直播21.7%36.8%32.0%7.6%126.8%35.7%30.7%5.5%1.328.8%38.4%27.1%4.4%1.331.8%40.2%23.8%3.4%0.8%.9%20%30%注：艾瑞咨询调研时间2020年9月40%50%60%70%80%90%100%8在线K歌平台0%10%资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部短视频平台（音乐直播功能）直播平台（音乐直播功能）在线音乐平台用用户户在在不不同平同平台上台上收听音收听音乐乐类类内内容容时时的互的互动动交交友友意意愿占愿占比比非常愿意比较愿意一般不太愿意非常不愿意用户洞察：在线K歌平台用户的社交互动意愿更强用户使用“数字音9用用户户洞察：音洞察：音频频直播是声音社交的重要形式直播是声音社交的重要形式音音频频直播直播用用户户1个月内个月内主主要收要收听听内容内容类类型分型分布布占比占比音音频频直播直播用用户户1个月内个月内收收听主听主播播数量数量分分布占比布占比0.71.02.33.84.90%50%100%150%6.05.04.03.02.01.00.020152016201720182019用户规模（亿人）YoY27%35%26%9%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2%10个注：易观千帆统计时间2019年11月 9资料来源：易观千帆，中信证券研究部 注：易观千帆统计时间2019年11月资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部网网络络音音频频产产品是品是声声音社交的音社交的重重要要发发生生场场所所，以，以喜喜马马拉拉雅雅、荔枝、荔枝为为代代表的表的网网络络音音频产频产品品均大均大力力发发展声展声音音社交社交服服务务。根据艾瑞咨询数据，2019年我国网络音频行业用户规模达4.9亿人，同比增速+30.4%。音音频频直播直播是是声音声音社社交的重要交的重要方方式式，音音乐乐与情与情感感类类内内容是容是音音频频直直播播的主的主要收要收听听类类型型。根据易观千帆数据，71%的音频直播用户每天收听时长超过30分钟，79%的音频直播用户1个月内主要收听音乐类内容，69%的音频直播用户1个月内收听过4个以上主播的直播。中国网中国网络络音音频频行行业业用用户规户规模模（亿亿人人）音音频频直直播播用用户户每天每天收听收听时时长长分布分布占占比比用户洞察：音频直播是声音社交的重要形式音频直播用户1个月内主1010音音频频直播直播用用户选户选择择平台平台时时主主要要考考虑虑头头部主播部主播质质量量、产产品品交互体交互体验验与内与内容丰容丰富程富程度度。根据易观千帆数据，58%的音频主播用户选择平台时看重头部主播质量，56%的用户看重产品交互体验，49%的用户看重 内容丰富程度。网网络络音音频频头头部部App中中，用用户户使使用用时时长长较较高高的的分分别别为为喜喜马马拉拉雅雅、猫猫耳耳FM、酷酷我我畅畅听听、荔荔枝枝与与蜻蜻蜓蜓FM。根据QuestMobile数据，2020年喜马拉雅在头部的网络音频应用中月人均使用时长较长最高，超过600 分钟；猫耳FM、酷我畅听等应用排名靠前，月人均使用时长近200分钟。资料来源：易观千帆，中信证券研究部 注：易观千帆统计时间2019年11月资料来源：QuestMobile用用户户洞察：用洞察：用户户在音在音频频直播中最看重平台主播直播中最看重平台主播质质量量音音频频直直播播用用户户平台平台选择选择原原因因及占比及占比网网络络音音频频头头部部App月人月人均使均使用用时长时长趋趋势势29%31%49%56%58%0%10%20%30%40%50%60%70%习惯主播数量内容丰富程度产品交互体验头部主播质量10音频直播用户选择平台时主要考虑头部主播质量、产品交互体验1111商商业业模式：打模式：打赏赏与与权权益益购买购买是当前主流是当前主流资料来源：TT语音 App，递爪 App，Soul App，喜马拉雅 App，小宇宙 App，中信证券研究部声音声音社社交交主主要要商商业业模模式式为为主主播播打打赏赏与与权权益益购买购买目目前前声声音音社社交交的的主主要要商商业业模模式式为为主主播播打打赏赏与与权权益益购购买买。目前的主流声音社交应用中，音频直播模式主 要商业化方式为用户对于主播的打赏；语音交友模式主要商业化方式为用户通过代币购买社交权益，如好友匹配资格、聊天室时长兑换等。参考播参考播客客行行业业以及以及线线上演上演唱唱会行会行业经业经验验，声，声音音社交社交的潜的潜在商在商业业模模式主式主要包要包括：括：用户直接付费：平台会员订阅、节目会员订阅（包括节目收听权限、直播入场资格购买等）；用户间接付费：直播内容植入（口播广告或内容合作）、直播节目冠名等。11商业模式：打赏与权益购买是当前主流资料来源：TT语音 A1212声音社交声音社交的的行行业业空空间间可以可以视视作作音音频频直直播播、语语音音交交友友、语语音聊天室音聊天室等等服服务务市市场场空空间间之之和和，其其中中以用以用户户打打赏赏为为主主要要商商业业模式模式的的音音频频直直播播是是其中其中的的核核心心构构成成。音音频频直播方直播方面面：根据易观千帆预测，2021年我国互联网音频市场规模约196亿元，其中以用户打赏 为代表的音频娱乐收入占比约40%，据此估算音频直播市场2021年收入规模约80亿元。语语音交友与音交友与语语音聊音聊天室方面天室方面：市场头部玩家规模尚小，且目前商业化程度较低，预计整体市场空间 相较于音频直播仍有较大差距。5G+AI技术日趋成熟，有望驱动声音社交的语音质量提升、延迟性降低，并提升内容审核的效率，塑 造成熟高效的音频社区。叠加国内外互联网龙头发力智能语音终端，将进一步丰富音频社交的消费场 景，有望推动行业的持续发展。行行业业空空间间：预计预计2021年近百年近百亿亿元市元市场规场规模模资料来源：易观千帆（含预测），中信证券研究部资料来源：易观千帆，中信证券研究部2019年年中中国国互互联联网网音音频频市市场场收收入入结结构构11295688135196266343160%140%120%100%80%60%40%20%0%180%40035030025020015010050020162017201820192020E2021E2022E2023E中中国国互互联联网网音音频频市市场场收入收入规规模模（亿亿元元）市场规模（亿元）YoY40%34%21%5%音频娱乐 内容付费 广告营销 其他12声音社交的行业空间可以视作音频直播、语音交友、语音聊天室1313声音声音社社交交的的模模式与式与玩家玩家音乐类延伸 长音频延伸 二次元延伸 游戏类延伸垂直声音社交应用13声音社交的模式与玩家音乐类延伸 长音频延伸 二次元延伸 1414玩家玩家图谱图谱：各有所：各有所长长，各取所需，各取所需资料来源：中信证券研究部绘制 注：App图标来自各公司官网根据社交根据社交服服务务的的不不同消同消费费内内容容与消与消费费场场景景，声声音音社交社交的的主要玩家主要玩家可可以分以分为为音音乐类乐类延延伸伸应应用用、长长音音频类频类延伸延伸应应用用、二、二次元次元类类延伸延伸、游游戏戏类类延延伸以及伸以及垂垂直的直的声音声音社交社交应应用用。音音乐乐类类延伸延伸：腾讯音乐旗下应用（QQ音乐的音乐交友、全民K歌与酷狗唱唱的在线歌房）、网易云 音乐旗下音乐直播交友功能等。该类服务主要针对音乐直播以及在线K歌等需求。长长音音频频延延伸伸：头部长音频平台如喜马拉雅、荔枝、蜻蜓FM旗下的语音直播功能。该类服务主要针对 于情感类或音乐类的语音直播需求。二次元延伸：二次元延伸：B站旗下的猫耳FM的语音直播功能。该类服务主要满足Z世代的语音聊天需求，以及在 线声优配音等内容需求。游游戏戏类类延延伸伸：主打游戏在线语音匹配的TT语音，满足游戏场景下的语音社交需求。垂直声垂直声音音社交社交：以Tiya、Clubhouse和递爪为代表的语音聊天室应用，以Soul为代表的语音交友应用。该类应用主要满足以语音为基础的聊天和交友需求。主要主要的声的声音音社交社交类类App及及分分类类14玩家图谱：各有所长，各取所需资料来源：中信证券研究部绘制1515目目前前声声音音社社交交市市场场的的大大MAU应应用用主主要要为为来来自自在在线线音音乐乐及及在在线线音音频频市市场场的的跨跨界界App。依托自身稳健的基 本盘，该类应用对音乐及音频直播服务进行漏斗式渗透，成为行业中的重要参与者。从应用总体MAU 来看，QQ音乐、网易云音乐、全民K歌、喜马拉雅均破亿；蜻蜓FM、荔枝的MAU在2,000万左右，是 行业内的重要玩家。垂垂直直声声音音社社交交应应用用用用户户规规模模天天花花板板相相对对较较低低，头头部部玩玩家家为为Soul。考虑到垂直语音社交服务用户市场较 为细分，垂直的声音社交类应用整体用户规模天花板相对受限。截至2020年12月，目前行业内主要玩 家中，Soul以1,916万MAU排名首位。国内语音聊天应用递爪、主攻海外市场的Tiya和Clubhouse均处 于发展早期阶段，目前用户规模与头部应用仍有较大差距。注：猫耳FM数据来自艾瑞资料来源：易观千帆，艾瑞数据，中信证券研究部 指数，根据月独立设备数估算资料来源：易观千帆，中信证券研究部 注：易观千帆统计时间2019年11月2020/12主主要要的的提提供供声声音音社社交交服服务务应应用用MAU（万万）调调研研前前一一个个月月内内音音频频直直播播App使使用用率排名率排名15,08013,78046011,7452,163 1,725959971,91605,00010,00015,00020,00025,000 22,32455%24%18%13%12%8%5%0%10%20%30%40%50%60%喜马拉雅蜻蜓荔枝QQ音乐酷我音乐酷狗音乐 网易云音乐音音乐类乐类 延伸延伸二次元二次元 延伸延伸垂直垂直 声音社交声音社交游游戏类戏类 延伸延伸长长音音频频 延伸延伸玩家玩家图谱图谱：跨界玩家自：跨界玩家自带带流量，垂直流量，垂直应应用用规规模尚小模尚小15目前声音社交市场的大MAU应用主要为来自在线音乐及在线音1616主要声音主要声音社交社交应应用用介介绍绍音音乐类乐类延伸：延伸：TME旗下音旗下音乐乐社交社交娱乐娱乐服服务务资料来源：全民K歌 App，QQ音乐 App，酷狗唱唱 App，中信证券研究部TME旗旗下主下主要要声音社声音社交交功功能能“歌房歌房”&“聊天室聊天室”作作为为国内音国内音乐乐行行业绝业绝对对龙龙头头，TME旗旗下下多多款音款音乐乐与与娱娱乐类乐类应应用均提供用均提供声声音社音社交交服服务务。凭。凭借借TME雄厚的雄厚的 版版权权及用及用户户优势优势，该类该类功功能主能主打打音音乐乐才才艺艺直直播播和和在在线线群群组组K歌歌，主要，主要满满足用足用户户线线上上音音乐类乐类社社交需交需求求。QQ音音乐乐“直播交友”功能提供音频直播及连麦互动服务，听众可以与主播进行文字与语音互动；全全民民K歌歌“歌房”功能提供在线群组唱K的功能，分为小组模式与主持人控场模式。用户可以再歌房 内点歌、唱K以及语音交流；酷狗酷狗唱唱唱唱“K房”功能提供在线点歌与群组唱K功能，与全民K歌“歌房”功能类似。16主要声音社交应用介绍资料来源：全民K歌 App，QQ音乐1717主要声音主要声音社交社交应应用用介介绍绍音音乐类乐类延伸：网易云音延伸：网易云音乐乐旗下旗下“LOOK直播直播”网易网易云云音音乐乐是国内在是国内在线线音音乐乐行行业头业头部玩部玩家家，旗下旗下“LOOK直直播播”功能提供音功能提供音视视频频直播服直播服务务。其中音。其中音频频 直播直播功能功能主主打在打在线线音音乐乐直直播播、主主播播PK以以及小及小组组群聊群聊等等功功能能。“LOOK直直播播”于2018年10月上线，依托于网易云音乐的核心音乐消费群体，主打音乐类才艺直播（“听听”功能），以及用户间的语音社交（“派对”功能）服务。“歌歌房房”功能于2020年6月推出，依托于网易云音乐的版权资源满足用户的线上音乐社交需求。网易网易云音云音乐乐主要主要声声音社音社交交功功能能LOOK直播直播资料来源：网易云音乐 App，中信证券研究部17主要声音社交应用介绍网易云音乐是国内在线音乐行业头部玩家1818主要声音主要声音社交社交应应用用介介绍绍长长音音频频延伸：延伸：“喜喜马马拉雅拉雅/蜻蜓蜻蜓FM/荔枝荔枝”声音社交服声音社交服务务2016年下半年开始，在年下半年开始，在线线音音频频行行业业三大三大头头部玩家荔枝、喜部玩家荔枝、喜马马拉雅、蜻拉雅、蜻蜓蜓FM相相继继推出音推出音频频直播服直播服务务，依，依 托其在托其在有有声声书书、播播客客电电台台领领域的域的强强大大用用户户基基础础，搭，搭建主建主播与听播与听众众之之间间、听、听众与听众与听众众之之间间的社的社交交桥桥梁。梁。社交功能社交功能方方面面：音频平台提供的声音社交服务主要为语音直播和聊天室，主题包括情感、交友、音乐 等。收入占比收入占比方方面面：以打赏为主要商业化形式的音频直播为贡献了长音频平台的核心收入来源。以荔枝为例，2020Q3音频娱乐收入（主要为音频直播）3.56亿元，占总收入比重达98.4%。国内国内头头部部音音频频App喜喜马马拉雅拉雅与与荔枝荔枝声声音社音社交交功能功能资料来源：喜马拉雅 App，荔枝 App，中信证券研究部18主要声音社交应用介绍2016年下半年开始，在线音频行业三1919主要声音主要声音社交社交应应用用介介绍绍二次元延伸：二次元延伸：哔哔哩哩哔哔哩旗下哩旗下“猫猫耳耳FM”资料来源：猫耳FM App，中信证券研究部猫猫耳耳FM是是B站站旗旗下下的的音音频频文文化化社社区区，平平台台内内包包含含了了广广播播剧剧、语语音音直直播播、有有声声漫漫画画等等多多元元内内容容，核核心心用用 户户为为Z世世代代年年轻轻群群体体。猫耳FM成立于2014年，2018年12月B站收购猫耳FM 80.5%股份，成为公司控 股股东。猫猫耳耳FM以以针针对对年年轻轻听听众众的的广广播播剧剧内内容容为为核核心心优优势势，同同时时提提供供特特点点鲜鲜明明的的音音频频直直播播服服务务。猫耳FM与B站 主站的调性一致，年轻化属性强，在内容供给上多元互补。猫耳FM音频直播主要包括Pia戏（广播剧 配音）、音乐、古风等类型，用户可以通过语音和文字与主播进行互动社交。B站站旗下猫耳旗下猫耳FM音音频频直直播功能播功能19主要声音社交应用介绍资料来源：猫耳FM App，中信证券2020主要声音主要声音社交社交应应用用介介绍绍游游戏类戏类延伸：游延伸：游戏连戏连麦麦语语音平台音平台“TT语语音音”TT语语音音成成立立于于2014年年12月月，主主打打游游戏戏语语音音连连麦麦，为为用用户户提提供供游游戏戏中中的的实实时时语语音音交交流流服服务务。TT语音主要 针对Z世代用户群体，利用多元化的互动场景提供游戏社交服务。根据TT语音官方知乎账号披露，截 至2020年9月平台累计注册用户达2亿，MAU突破2千万。2021年2月，TT语音完成总金额为1亿美元的 B轮融资。功功能能方方面面，TT语音提供游戏玩伴匹配和开黑（游戏实时语音）群聊服务，以及提供语音直播、线上桌 游等声音社交服务。参与者可以与通过语音与一人或多人进行语音实时交流，围观听众可以对参与者 进行礼物打赏支持。TT语语音音提提供供游游戏戏语语音聊音聊天天服服务务资料来源：TT语音 App，中信证券研究部20主要声音社交应用介绍TT语音成立于2014年12月，主打2121主要声音主要声音社交社交应应用用介介绍绍垂直声音社交垂直声音社交：荔枝孵化主打海外市荔枝孵化主打海外市场场的的“Tiya”Tiya于于2020年年10月登月登陆陆美国市美国市场场，是由荔枝推出的主打海外市，是由荔枝推出的主打海外市场场的声音社交的声音社交应应用用。根据荔枝致股东信，Tiya推出后在全球约50个国家的社交排行榜进入前10名。目前Tiya暂未开始商业化变现。Tiya的的主要主要功功能能包括包括单单人人匹配匹配与与小小组组群群聊，聊，主主打打语语音音交友交友与与主主题题式式讨论讨论：单单人人匹配匹配：用户可以通过系统随机匹配进行1v1语音聊天；小小组组群聊：群聊：用户可以自行创建或从主页上选择热门兴趣标签，进入房间发言或围观，与其他用户进行实时语音互动。荔枝荔枝孵化孵化的的海外海外音音频频社社交交App Tiya资料来源：Tiya App，中信证券研究部21主要声音社交应用介绍Tiya于2020年10月登陆美国市2222主要声音主要声音社交社交应应用用介介绍绍垂直声音社交垂直声音社交：硅谷声音社交新秀硅谷声音社交新秀“Clubhouse”资料来源：Clubhouse App，中信证券研究部Clubhouse上上线线于于2020年年4月，月，是是一一款款主主打打即即时时语语音音社交社交的的App。根据科技媒体 The Information 报道，Clubhouse 新一轮融资的估值达到10亿美元，领投公司为硅谷风投公司a16z。从从产产品品功功能上能上看看，Clubhouse主打多人语音聊天室功能。聊天室内发言者进行语音对谈，听众可以举 手发言或旁听。目前应用只支持邀请注册制。从从产产品品特特征上征上看看，Clubhouse专注于实时语音社交，暂不支持文字互动与回放功能。应用成立之初吸 引了大批投资圈、互联网圈头部KOL入驻，如埃隆马斯克、扎克伯格等，引发社交媒体广泛关注。Clubhouse的聊天室的聊天室声声音社音社交交服服务务22主要声音社交应用介绍资料来源：Clubhouse App2323主要声音主要声音社交社交应应用用介介绍绍垂直声音社交：果壳旗下垂直声音社交：果壳旗下线线上聊天室上聊天室“递递爪爪”递递爪爪上上线线于于2019年年8月，由科月，由科技技社区社区果果壳孵壳孵化化，是，是一一款主款主打打实时实时语语音社音社交交的的App。从从产产品品功功能来能来看看，递爪与Clubhouse相似，均提供多人语音聊天室服务。用户可以报名加入聊天室发 言，也可以选择旁观他人聊天，并进行文字评论互动。从从产产品品特特征征来来看看，单场群聊时长45分钟，提供6个发言席位。聊天时长超过45分钟后需要付费购买加 时卡。旁观用户可以对连线用户进行礼物打赏。果果壳壳旗下旗下递递爪爪App聊天聊天室声室声音音社交社交服服务务资料来源：递爪 App，中信证券研究部23主要声音社交应用介绍递爪上线于2019年8月，由科技社区2424主要声音主要声音社交社交应应用用介介绍绍垂直声音社交：声音交友垂直声音社交：声音交友应应用用“Soul”Soul上上线线于于2016年年11月月，主主打打语语音音交交友友与与语语音音聊聊天天室室。2020年12月Soul月活数达1,916万，是国内垂 直声音社交类应用头部玩家。从从产产品功品功能能来看来看，Soul提供提供单单人匹人匹配配与小与小组组群聊群聊两两种模种模式式，分，分别别主打主打语语音交音交友友与主与主题题式式语语音音讨论讨论：单单人人语语音音匹匹配：配：基于声音特点，1v1用户匹配后进行语音交流；小小组组群聊群聊“派派对对”：用户可以自行创建聊天室，或旁观进行中的聊天室。旁观用户申请连麦或与发 言者进行文字互动，也可以对发言者进行礼物打赏。Soul音音频频社交社交功功能能资料来源：Soul App，中信证券研究部24主要声音社交应用介绍Soul上线于2016年11月，主打2525声音声音社社交交的的挑挑战战与与机遇机遇模式解读 潜在挑战 发展机遇25声音社交的挑战与机遇模式解读 潜在挑战 发展机遇2626对对于声音于声音社交模社交模式式的几的几个核心个核心关关切切媒介媒介维维度：度：为为什么是声音社交，而不是文字社交？什么是声音社交，而不是文字社交？相相比比于于文文字字，声声音音社社交交提提供供了了更更加加多多维维的的情情感感特特征征，适适合合进进行行社社交交对对话话。参考马歇尔麦克卢汉在理 解媒介一书中所论述的“如果坐在黑暗的屋子里谈话，话语就突然获得新的意义和异常的质质感感。被 印刷书页剥夺了的伴随说话的体态，在谈话和广播中都恢复过来”，声音社交提供了此种“质感”。此此外外，相相比比于于文文字字，声声音音社社交交的的口口语语化化程程度度更更高高、信信息息输输出出速速度度更更快快、反反馈馈更更及及时时，更更加加适适合合类类似似于于 线线下下圆圆桌桌讨论讨论性性质质的的语语音音聊聊天室。天室。从媒介从媒介维维度看度看声音声音社交与社交与文文字社字社交的交的主要区主要区别别资料来源：Soul App，陌陌 App，豆瓣 App，中信证券研究部26对于声音社交模式的几个核心关切相比于文字，声音社交提供了2727对对于声音于声音社交模社交模式式的几的几个核心个核心关关切切媒介媒介维维度：度：为为什么是声音社交，什么是声音社交，而而不是不是视频视频社交社交？从从参参与与门门槛槛角角度度，声音社交匿名性更高、参与门槛更低，可以在一定程度上保留社交活动的有效性的 同时扩大潜在用户基数，吸引用户参与；从从信信息息呈呈现现角角度度，对于特定的交流内容，如在线K歌、声优广播剧以及线上主题讨论，声音社交保留并 突出了核心的交流要素，即声音与声音承载的内容。同时，声音社交摒弃了非必要信息要素的释放，如用户的面部特征及所处背景环境，一定程度保证了社交体验的可控性，促进了社交活动的稳定性。从媒介从媒介维维度看度看声音声音社交与社交与视视频频社社交的交的主要区主要区别别资料来源：网易云音乐 App，快手 App，Clubhouse App，钉钉 App，中信证券研究部27对于声音社交模式的几个核心关切从参与门槛角度，声音社交匿2828对对于声音于声音社交模社交模式式的几的几个核心个核心关关切切媒体媒体维维度：度：为为什么是什么是语语音直播，而不是音直播，而不是录录播？播？资料来源：Spotify App，Clubhouse App，小宇宙 App，中信证券研究部针针对对于于专专业业内内容容创创作作者者在在语语音音聊聊天天室室中中的的直直播播活活动动，如如埃埃隆隆马马斯斯克克参参加加的的Clubhouse直直播播，相相比比于于事事 前前组组织织并并剪剪辑辑润润色色的的音音频频节节目目，此此类类直直播播活活动动满满足足了了参参与与者者与与不不确确定定用用户户交交流流的的意意愿愿，也也满满足足了了旁旁观观 者的互者的互动动心理心理及一及一定程度定程度的的粉粉丝丝心心理理。我我们们认认为为，对对于于指指定定对对象象、指指定定主主题题的的分分享享，更更加加适适合合录录播播制制的的方方式式进进行行剪剪辑辑润润色色，如如播播客客节节目目；对对 于于不不确确定定对对话话对对象象的的交交流流互互动动，则则更更加加适适合合兼兼容容实实时时互互动动的的语语音音聊聊天天室室直直播播。Clubhouse一定程度满 足了如今国内外专业内容创作者对于高质量实时语音社交平台的需求。专专业业内内容容创创作作者的者的音音频频录录播播与与直直播主播主要要区区别别28对于声音社交模式的几个核心关切资料来源：Spotify 2929潜在挑潜在挑战战：视频视频化化趋势趋势下，声音社交下，声音社交赛赛道机会几何？道机会几何？资料来源：中信证券研究部绘制视频视频化内化内容容消消费费与与视频视频社交社交正正在迅在迅速速崛崛起起。从社交领域来看，视频连线、视频直播作为一种社交方式，正在迅速崛起。2020年抖音与快手持续推动短视频平台视频直播内容，截至2020年12月抖音/快手观 看直播用户占平台用户比重已高达84.5%/83.8%；2020年10月微信上线视频号直播功能，有望凭借微 信强大的社交网络进一步推动视频社交的发展。从从媒媒介介属属性性来来看看，相相比比于于语语音音直直播播，视视频频直直播播的的卷卷入入程程度度更更高高，用用户户的的沉沉浸浸式式体体验验更更强强。在主流的短 视频平台（抖音、快手）、社交平台（微信）均大力推动视频内容消费与视频社交的背景下，用户消 费习惯可能被一定程度重塑，可能会对声音社交中的部分主播以及用户造成分流压力。细分来看，生 活、情感、娱乐类的语音直播可能面临较为明显的冲击。“图图文文-语语音音-视频视频”的媒的媒介介迭代迭代路路径径抖音抖音观观看看直播直播用用户户占比占比快手快手观观看看直播直播用用户户占比占比60.3%84.5%30%50%40%90%80%70%60%2020-012020-1275.1%83.8%90%80%70%60%50%40%30%2020-012020-12资料来源：QuestMoblie，中信证券研究部资料来源：QuestMoblie，中信证券研究部29潜在挑战：视频化趋势下，声音社交赛道机会几何？资料来源：3030潜在挑潜在挑战战：耕耘多年，声音社交能否：耕耘多年，声音社交能否历历久弥新？久弥新？资料来源：中信证券研究部绘制以以声声音音作作为为核核心心媒媒介介的的社社交交产产品品在在国国内内互互联联网网社社交市交市场场的的发发展展已已有有20余余年年，历历经经了网了网页页聊天聊天室室、语语音音 聊天聊天软软件、件、1v1电话语电话语音、音、音音频频直播、多人直播、多人语语音音聊聊天天App等多种形等多种形态态，底底层层技技术术与服与服务务功功能均十分成熟。能均十分成熟。从从社社交交功功能能来来看看，声音社交的匿名性一方面降低了使用门槛，另一方面使其受限于弱连接社交，用户 与用户之间、用户与平台之间粘性较弱。以递爪、Clubhouse为代表的语音聊天室，用户间的关联性 不强，同时“一次性”的聊天室难以沉淀内容形成平台壁垒。从从媒媒介介属属性性来来看看，语音直播类的声音社交相对于文字社交难以留存、难以分享；相比于视频直播的信 息维度更低、发挥空间更小。在社交媒介的演变之中，声音社交容易受到来自稳健的文字社交与领先 的视频社交的双面冲击。从从监监管管维维度度来来看看，声音社交的平台内容风险长期受到监管关注。2019年4月，网信办整顿小众即时通 信工具，首批清理关停9款违规App。声音社交具有私密性，且声音介质难以进行高效审查，对于声音 社交平台而言，需要重点关注这一潜在风险。声音社声音社交交在多在多年的年的发发展中展中衍衍生出生出多种多种产产品形品形态态30潜在挑战：耕耘多年，声音社交能否历久弥新？资料来源：中信31前景展望：模式分化所前景展望：模式分化所对应对应的的发发展机遇展机遇从从发发展展前前景景来来看看，我我们们看看好好专专注注于于声声音音应应用用中中不不易易被被取取代代特特性性的的社社交交产产品品，以以及及针针对对于于细细分分群群体体的的小小 而美的而美的声声音社音社交交产产品。品。1.专专注注声声音音的的表表演演特特质质的的音音频频直直播播产产品品：我们认为，发展前景向好的声音社交产品或服务应当专注于声 音作为媒介难以被替代的特征，比如作为音乐类延伸的在线歌房、音乐直播；以及作为二次元延伸的 在线声优表演等。从从媒媒介介应应用用来来看看：此类应用强调声音的表演特质，对于视频维度的信息要求较低，且难以进行文字 化迁移；从从服服务务功功能能来来看看：我们认为商业化角度，此类应用较为适合与在线音乐类App、网络动漫类App进行 功能组合，作为系统化服务的一部分，为用户提供多元化的内容与社交消费。从具体案例来看：音 乐类延伸我们看好TME旗下的音乐类社交服务，如全民K歌的“歌房”等；二次元类延伸我们看好 哔哩哔哩旗下的二次元音频社交平台猫耳FM的语音直播。2.针对细针对细分分群体群体的声的声音社交音社交产产品：品：我们认为，语音聊天室类的应用应当满足 1）拥有足够多强分享意愿的高质量目标用户；2）用户在使用过程中的高质量一致性体验。强强分分享享意意愿愿+高高质质量量用用户户：强分享意愿用户可以保证社区的活跃度，高质量用户可以保证社区的氛围 以及吸引力。对于发展早期的应用，可以通过引入头部KOL的方式打造平台调性，对目标用户进行 逐圈层渗透。具体案例来看，可以参考红豆Live、知乎与Clubhouse的早期发展模式。用用户户的的高高质质量量一一致致性性体体验验：随着用户群从核心圈层向外的不断渗透，声音社交社区需要采取强运营 模式，根据用户的兴趣标签为其精准推荐聊天室内容，维持用户在社区内使用体验的一致性。我们 认为此类社区更加适宜针对于细分群体的小而美模式，避免由于用户群的快速泛化造成核心高质量 用户的流失。31前景展望：模式分化所对应的发展机遇从发展前景来看，我们看好专3232风险风险因素因素国内针对音视频直播监管趋严；视频直播对于用户分流超出预期；用户增长不及预期；商业化进程不及预期；宏观经济增长不及预期可能对用户打赏意愿及额度造成冲击。32风险因素国内针对音视频直播监管趋严；视频直播对于用户分流3333投投资资建建议议以声音作为核心媒介的社交产品在国内互联网社交市场的发展已有20余年，历经了网页聊天室、语音 聊天软件、1v1电话语音、音频直播、多人语音聊天App等多种形态，底层技术与服务功能均十分成熟。从发展前景来看，我们看好专注于声音应用中不易被取代特性的社交产品，以及针对于细分群体的小 而美的声音社交产品。我们认为以腾腾讯讯音音乐乐娱娱乐乐（TME.N）旗下全民K歌“歌房”和哔哔哩哩哔哔哩哩（BILI.O）旗下猫耳FM为代表 的突出声音表演特质的社交产品有望在细分市场中保持领先地位。我们看好TME旗下音乐类社交应用 依托公司旗下强大的用户基数，搭建用户间基于音乐内容的社交平台；看好哔哩哔哩旗下声音社交类 应用与B站用户群之间形成互补，专注二次元群体展开声音社交服务。我们维持腾讯音乐“增持增持”评级，维持哔哩哔哩“买买入入”评级。营业收入(百万元)4,1296,77811,80418,42426,013营业收入增长率YoY67.3%64.2%74.1%56.1%41.2%哔哔哩哩哔哔哩哩净利润(百万元)-616-1,289-2,862-9551,306（BILI.O）净利润增长率YoYN/AN/AN/AN/AN/A每股收益EPS(基本)(元)-1.87-3.90-8.67-2.893.96PS72.344.025.316.211.5营业收入(百万元)18,98525,43429,14135,90142,006营业收入增长率YoY72.9%34.0%14.6%23.2%17.0%净利润(百万元)1,8323,9774,0965,6016,770腾讯腾讯音音乐乐娱乐娱乐净利润增长率YoY38.9%117.1%3.0%36.7%20.9%（TME.N）每股收益EPS(基本)(元)0.551.191.221.672.02PE(标准)15973715243PE(调整后)7059594437PS15111087推荐公推荐公司司盈利盈利预预测测项项目目/年度年度201820192020E2021E2022E资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部预测 注：公司股价截至2021/02/09收盘33投资建议以声音作为核心媒介的社交产品在国内互联网社交市场34感感谢谢您您的信的信任任与与支支持持！THANK YOU感谢您的信任与支持！THANK YOU35