烟草行业价值与资本预算课件

第二篇第二篇 价值和资本预价值和资本预算算第第3章章 高级理财的第一原则高级理财的第一原则第第4章章 净净 现现 值值第第5章章 债券和股票的定价债券和股票的定价第第6章章 资本预算的其他方法资本预算的其他方法第第7章章 净现值和资本预算净现值和资本预算第第8章章 公司战略与净现值分析公司战略与净现值分析第第3 3章章 高级理财的第一原则高级理财的第一原则3.1 金融市场经济金融市场经济3.2 一定时期内的消费选择决策一定时期内的消费选择决策3.3 竞争性市场竞争性市场3.4 基本原则基本原则3.5 原则的运用原则的运用3.6 投资决策阐释投资决策阐释3.7 公司投资决策过程公司投资决策过程3.8 本章小结本章小结3.1 3.1 金融市场经济金融市场经济案例：案例：汤姆的现金流量现金流入量现金流出量雷丝丽的现金流量现金流入量现金流出量时间时间-$50,000$50,000$55,000-$55,0000011无记名金融工具无记名金融工具(IOU)授权给任何持有人都有权获得支付 本息的金融工具。3.1.1 3.1.1 匿名的市场匿名的市场如果借款人不在乎他支付的对象是谁，如果贷款人也不在乎他持有谁的IOU，我们就可以去掉和约上的名字。执行使借款人和贷款人或交易者匹配的市场职能的机构叫做“金融中介机构”(Financial interm-ediaries)，如股票经纪人和银行家。3.1.2 3.1.2 市场出清市场出清市场出清：是指愿意在市场上贷款的人的贷款总量应该等于愿意借款的人的借款总量。如果贷款人愿意贷出多于借款人需要借入的数量，可以推测贷款的利率可能过高。均衡利率(equilibrium rate of interest)：市场能够出清的利率水平，在此利率水平上，贷款人愿意贷出的数量刚好等于愿意借入的数量。当借款人对贷款的总需求等于贷款人的总供给时，便决定了贷款的利率。利率偏高，贷款人的供给就会超过借款人的需求；利率偏低，借款人的需求就会超过贷款人的供给。3.2 3.2 一定时期内的消费选择决策一定时期内的消费选择决策假设此人今年有50,000美元的收入，明年将有60,000美元，市场允许他不但可以今年消费价值50,000美元的商品，明年消费60,000美元，而且可以以均衡利率进行借贷。(3.6(3.6 同用此例同用此例)字母r代表利率市场上的均衡利率。假设无信用风险，该利率无风险。A=$60,000+$50,000*(1+r)=$60,000+$50,000*(1+0.1)=$115,000 B=$50,000+$60,000/(1+r)=$50,000+$60,000/(1+0.1)=$104,545 此人可实现AB上的任何一点。线段的斜率为-(1+r)，X轴上增加1美元，Y轴上就要减少(1+r)美元。明年的消费今年的 消费ABCDY$104,545$115,000$71,000$49,000$60,000$40,000$50,000$60,000斜率(1+r)贷借图32 瞬时消费机会本图说明了一个典型的个人本图说明了一个典型的个人在金融市场上面临的处境在金融市场上面临的处境3.3 3.3 竞争性市场竞争性市场前面的分析，假定个人的消费选择能沿着线段AB自由移动，假定此人忽视了他的借贷决策可能会对均衡利率本身造成的任何影响。如果某人在市场上拥有某种能显著影响均衡利率的能力，当他进行借贷决策时，他会考虑到这种能力。价格追随假设：在现代金融市场上，借贷总额接近于10万亿美元。不存在那个个人或公司能有举足轻重的影响，当然，政府有时候能行。在下面的分析中，假定金融市场是竞争性的，没有哪个个人和公司能对面临的利率产生重大影响。这种只能被动的对利率和价格作出反应的而不能对之产生任何影响的人称之为“价格追随者”。完全竞争金融市场(有时简称“完美市场”)通常满足的条件：(1)、无交易成本，能够自由进入和退出金融市场；(2)、有关借贷机会的信息是可以获得的；(3)、存在大量交易者，每个人都不能对价格有重要影响。在竞争市场上存在多少种利率在竞争市场上存在多少种利率在不存在信用风险的一年期市场在不存在信用风险的一年期市场中，很重要的一点是任何时候市中，很重要的一点是任何时候市场上场上只有一种利率只有一种利率可被引用。可被引用。在一个市场上签订合同而同时在在一个市场上签订合同而同时在另一个市场上作反向交易的过程，另一个市场上作反向交易的过程，以及其他更受人喜爱的形式统称以及其他更受人喜爱的形式统称为为“套利套利”。一旦本质上相同的无风险贷款存一旦本质上相同的无风险贷款存在不同的利率，套利者将会通过在不同的利率，套利者将会通过以较低利率借入再以较高利率贷以较低利率借入再以较高利率贷出的办法从中获利。两种利率额出的办法从中获利。两种利率额差异将会很快消失，因此差异将会很快消失，因此事实是事实是市场上只能存在一种利率市场上只能存在一种利率。返回到本章首页返回到本章首页3.4 3.4 基本原则基本原则任何投资都必须通过以利率为基础的测试，任何投资都必须通过以利率为基础的测试，金融市场给予了个人、公司甚至政府进行金融市场给予了个人、公司甚至政府进行经济决策的经济决策的比较标准比较标准。当进行投资决策的。当进行投资决策的时候，这种标准是至关重要的。时候，这种标准是至关重要的。利用金融市场帮助进行投资决策的具体方利用金融市场帮助进行投资决策的具体方法是一定假设的直接结果。这种假设是建法是一定假设的直接结果。这种假设是建立在如果个人能增加选择机会，对他而言立在如果个人能增加选择机会，对他而言无论如何不是坏事的基础上的。无论如何不是坏事的基础上的。投资决策第一原则：投资决策第一原则：如果实施投资项目不如果实施投资项目不能带来金融市场所能提供的效用，人们不能带来金融市场所能提供的效用，人们不会进行这项投资而径直利用金融市场上的会进行这项投资而径直利用金融市场上的机会。这点是我们进行任何投资都必须遵机会。这点是我们进行任何投资都必须遵循的。是我们建立所有法则的基础。循的。是我们建立所有法则的基础。3.5 3.5 原则的运用原则的运用3.5.13.5.1贷款的例子贷款的例子 如果买地赚的钱不如在金融市场上贷出去赚的多，就不如贷出去。3.5.2 3.5.2 借款的例子借款的例子 借钱购置土地，增值的部分可以提前消费掉。结论结论-分离定理：分离定理：对个人而言，一项投资的价值与消费偏好无关。我们只需把这项投资和金融市场中的机会相比较，就能决定应当怎样使用资金。3.6 3.6 投资决策的阐释投资决策的阐释根据根据3.23.2的例子的例子，我们把今年收入50,000美元明年收入60,000美元的初始点标记为A。同时，我们增加一个新点B，他表示今年消费20,000美元明年消费100,000美元。点A与点B的不同在于：点A在我们假设此人开始时的情形；点B代表此人同时决定实施这个投资项目。这个决定的结果是，在点，此人今年余下$50,000-30,000=$20,000 可用于消费，而明年有$60,000+$40,000=$100,000 可用于消费，正如图中B点所示：明年的消费今年的消 费$20,000$50,000$60,000$100,000AB存在投资但不存在金融存在投资但不存在金融市场条件下的消费选择市场条件下的消费选择 存在投资机会和金融市场的条件下，从图中可以看出，投资对此人来说是有利可图的。假设此人今年想把全部收入用于消费，其现在可以消费的总量为：$50,000-$30,000+($60,000 +$40,000)/(1+0.1)=$110,909 通过投资和利用金融市场所增加的、今年能用于消费的之间的差距数额为：$110,909-$104,545=$6,364明年的消费明年的消 费$20,000$50,000$56,364$104,545$110,909$60,000$67,000$100,000$115,000$122,000BLAC存在投资机会和金融市存在投资机会和金融市场条件下的消费选择场条件下的消费选择从净现值法的角度来估量投资机会：假如此人今年将放弃30,000美元以期在明年获得40,000美元。则净现值(NPV)=$40,000/(1+0.1)-$30,000=$6,364现金流入量现金流出量时间01$40,000$30,000一个投资的净现值是决定是否实施投资的一个简单的判断标准。NPV0，这项投资就值得实施；反之，NPV0，则这项投资就应当被放弃。该项投资的净现值就是$6,364，也就是该项投资的收益。以上的讨论就是“净现值法则净现值法则”(Net present value rule)：一个投资项目如果有正的一个投资项目如果有正的NPV就值得实施；如果一项投资的就值得实施；如果一项投资的NPV为负，则应放弃为负，则应放弃。3.7 3.7 公司的决策过程公司的决策过程假定公司是许多投资者将他们的资源集中在一起来进行大规模的商业决策的一种方式。这家公司的股东在愿意公司通过实施具有正NPV的项目从而增加价值方面是一致的。同样的，每位股东都反对实施任何具有负的NPV的项目，因为这将会降低他们所持有的股份价值。在存在金融市场的条件下，我们都对公司遵循NPV法则感到满意；如果不存在，对不同的人，结果会不一样。实际上，大公司的股东并不对每项投资决策都进行表决，公司的管理者必须要有他们遵循的法则。如前所述，如果他们遵循NPV法则，那么不管股东的耐心程度如何，公司所有的股东都有利可图。这是一个美妙的结果，因为它使许多不同的所有者把决策权授予管理者成为可能。公司的管理者可以通过实施所有具有正的NPV的项目和摒弃负的NPV项目来最大化股东的价值。金融市场的分离理论金融市场的分离理论将投资决策权从所有者那里分离出来是现代大公司的基本需要。金融市场的分离理论阐明：不管投资者的个人偏好如何，所有的投资者都想运用NPV法则来判断是接受还是摒弃同一投资项目。投资者授权给公司的管理机构并要求他们使用和遵守NPV法则。NPV法则的运用正确与否取决于是否具有推导出分离理论的那些必要条件。这些条件和构成竞争性金融市场的条件相同。前面的分析严格限制于单期无风险现金流，其实分离理论可以推广用于超过一期的风险现金流。3.8 3.8 本章小结本章小结1.金融市场因人们想调整他们不同时期的消费行为而存在。人们通过借贷行为来调整。2.金融市场为投资决策提供了重要的测试。某一特定的投资决策是否应该实施只取决于这种测试：如果金融市场存在更好的替代机会，这项投资应该被摒弃；相反，则值得实施。3.一项投资的净现值能帮助我们在此项投资和金融市场的机会之间进行比较。如果NPV是正的，我们的法则告诉我们应当实施这项投资。我们利用金融市场来决定做什么和怎么做。4.NPV法则既可以用于个人又可用于公司。分离理论表达了如下原理：虽然公司的所有者或许在消费和储蓄的个人偏好上存在差异，但他们全体均赞同公司应该运用NPV法则。重要专业术语重要专业术语均衡利率完全竞争金融市场进入中介机构分离定理净现值法则本章内容结束，返回首页本章内容结束，返回首页第第4 4章章 净现值净现值4.1 单期的案例单期的案例4.2 多期的案例多期的案例4.3 复利计息期数复利计息期数4.4 简化公式简化公式4.5 评估公司的价值评估公司的价值4.6 本章小结本章小结4.1 4.1 单期的案例单期的案例例4-1:唐西蒙科维奇(Don Simkowitz)欲出售一片空地,有人欲以一万美金购买，现金支付；另有人报价11,424美元，1年后支付；当前银行利率12%。终值(Future value)或复利值分析 前者：FV1=$10,000(1+12%)=$11,200 后者：FV2=$11,424 因为FV1$91,000现值分析 PV=FV/(1+r)=$91,000/(1+10%)=$82,727$85,000结论相同：不应当购置这块土地NPV净现值：某项投资未来现金流的现值减去成本的现值所得到的结果。计算公式：NPV=PV-成本 本例中：NPV=-$85,000+$91,000/(1+10%)=$2273$400,000但由于这项投资的风险大，故应选择25%的贴现率来反映投资的风险(25%才能是对风险的合理补偿)。PV=$480,000/(1+25%)=$384,000g2持续增长零增长g0每股红利图5-2 零增长、持续增长和不同增长模型5.5 5.5 股利折现模型的参数估计股利折现模型的参数估计5.5.1 g5.5.1 g从何而来从何而来 对金融分析家来说，决定最近的留存收益的预期回报率是困难的。我们用历史权益报酬历史权益报酬率率(return on equity,ROE)(return on equity,ROE)来估计现有的留存收益的预期回报率，毕竟ROE是公司全部资本的回报率，它是公司以往所有项目回报的累积。简单的估计增长：公司增长率的公式：公司增长率的公式：g=留存比率留存收益回报率5.5.2 r5.5.2 r从何而来从何而来我们将估计r用来折现某一特定股票的现金流的比率。学术界提出了两种方法，这里介绍第一种。从增长年金的现值概念开始：解r得：(5-9)如上所述，Div指以后一年得到得股利。这样，折现率就被分成两部分。一部分是比率Div/P0，把股利得回报率以百分比的形式表达出来，通常被称为收益率。另一部分g则是股利的增长比率。5.5.3 5.5.3 怀疑主义怀疑主义强调我们的方法仅仅是估计g而不是精确的决定g的重要性；不幸的是，我们对r的估计高度依赖于g。因此我们对r的估计应当抱有一种健康的怀疑态度。由于上述原因，一些财务经济学家普遍认为，对单个的证券的r的估计由于误差太大而缺乏可操作性，因此他们建议计算整个行业的平均r值。当估计单个股票的r值时，尤其注意两种极端的情况：第一种情况是，最近公司不支付股利；第二种情况是，当g=r时，公司的价值是无穷的。5.6 5.6 增长机会增长机会如果一个公司股票的每股盈利一直是稳定的，公司把所有的盈利都支付给投资者，则有：EPS=Div 式中 EPS每股的盈利；Div每股的股利。这样的公司经常被称为“现金牛”。作为“现金牛”类型的公司股票的价格为：式中 r公司股票的折现率。把公司所有的盈利都作为分红的做法并不是乐观的做法，因为因此而放弃了一些投资机会是愚蠢的。虽然公司经常考虑一系列增长机会，我们首先只考虑一个机会，也就是说，仅投资一个项目的机会。假定公司为了对某一特定的项目进行投资，在第一期保留了所有的股利。项目折现到0期的每股净现值是NPVGO，它代表了增长机会的每股净现值。公司在承担新项目后的股票价格：这样，是(5-10)显示了股票的价格可以看作是两部分的组合：第一部分(EPS/r)是公司对现有成绩心满意足而简单的把所有的盈利都分配给投资者时股票的价格。第二部分是公司为了给新项目筹资保留盈余时的新增价值。5.6.1 5.6.1 股利和盈利的增长和增长机会股利和盈利的增长和增长机会当公司投资在有正的NPVGO的增长机会时，公司的价值增加，而当公司选择了有负的NPVGO的机会时，公司的价值降低。但是不管项目是否有正的或负的NPV股利都是增长的。一项对有着负的NPV的项目进行投资而不是把盈利都作为股利的政策，会导致股利和盈利的增长，但却会降低公司的价值。5.6.2 5.6.2 股利和盈利：哪项应折现股利和盈利：哪项应折现本章用增长年金模型公式来对股票进行估价。是对股利而非盈利进行折现，这种作法是明智的。折现盈利而非股利会忽略了一个公司为了产生未来收益而必须进行新的投资。无股利公司实际运用股利折现模型是困难的，显然增长模型也是也是不可行的。虽然，不同比率的增长模型在理论上是可行的，但是对第一期股利的支付日期、该日期后股利增长率和合并价格的困难估计都使得这个模型在实际运用中非常困难。实证数据显示一些有着高增长率的公司倾向于支付较低股利的结果与上述分析有关。5.6.3 5.6.3 无股利公司无股利公司返回本章首页返回本章首页5.7 5.7 股利增长模型和股利增长模型和NPVGONPVGO模型模型增长年金模型用于股票时，称为股利增长模型，股利的稳定增长是由对增长型机会的持续投资引起的，因此有必要对股利增长模型和NPVGO模型进行比较。例5-10 Cumberland图书出版商在第一年底每股有10美元的盈利，股利支付比率为40%，折现率为16%，留存收益的回报率为20%。因为公司每年有一些留存收益，所以公司每年会选择一些增长机会。比较两个模型。5.7.1 5.7.1 股利增长模型股利增长模型第一期的股利为0.4010美元4美元/每股。留存收益比率为0.60，意味着增长率为0.12(0.600.20)。从股利增长模型来看，每股的价格为：单一增长机会时每股的价格 第第1 1期投资产生的每股净现值为：期投资产生的每股净现值为：5.7.2 NPVGO5.7.2 NPVGO模型模型考虑所有增长机会的每股价格 第第2 2期从投资得到的每股净现值期从投资得到的每股净现值(NPV)(NPV)为：为：第第3 3期投资产生的净现值期投资产生的净现值(NPV)(NPV)为：为：增长年金的价格是：增长年金的价格是：公司作为“现金牛”的每股价格 每股的价格可用年金公式：每股的价格可用年金公式：5.8 5.8 市盈率市盈率金融分析家们经常把盈利和每股价格联系在一起，非常依赖于市盈率。由 除以EPS:公式左边是市盈率的公式。这个等式显示了P/E比率与增长机会的净现值净现值相关。电子和其他高科技股票经常可以以较高的P/E比率出售(或倍数)，因为，它们让人感到会有较高的增长率。对美国投资者来说，一个最让人目瞪口呆的现象是日本股票市场上的P/E比率，另外还有两个因素可以解释P/E的比率：第一个是折现率r：上面的公式显示了P/E比率与公司的折现率是负相关的，而我们已经讨论过折现率与股票的风险和变动是正相关的，这样，P/E比率与股票的风险负相关。第二个因素与公司对会计方法的选择相关。在现有会计规则之下，公司拥有同样的选择余地。以上讨论说明市盈率是三个不同因素作用的结果。公司市盈率比较高的情况：公司有很多发展机会；低风险；采用的是比较保守的会计政策。尽管三个因素都比较重要，但我们认为第一个因素比较重要一些。5.9 5.9 股票市场行情股票市场行情5.10 5.10 本章小结本章小结 这一章用前一章的普通现值公式对债券和股票定价。纯贴现值债券的价值(也称为零息债券)：永久支付的债券(也称永久公债)的价值：平息债券可以看作是介于前两者之间的一种形式。其利息的支付是以年金的形式进行的，而本金的支付是一次性的。该债券的价格是两部分价格简单的加总。债券的到期收益率是一个将债券的支付折现到其购买价格的比率。股票的价格可以通过对其股利的折现来确定。有三种情况：股利凌增长的情况；股利持续增长的情况；不同增长率的情况。对增长率的一个有效的估计是：g=留存收益率留存收益的回报率如果公司既像“现金牛”一样支付股利，又有每股增长机会的价值，应把两部分加总作为股票的价格，我们把股票的价格写作：在理论上，无论采用股利增长模型还是上面的公式，股票的价格都是一样的。从会计上，盈利被分为两个部分：股利和留存收益。我们认为公司的市盈率是三个因素作用的结果：(1)公司有价值的增长机会的每股数量；(2)股票的风险；(3)公司所采用的会计方法。重要专业术语重要专业术语 票面利息 折价 纯贴现率 留存收益比率 面值 到 期 日 资本回报率 溢价 支付比率 到期收益率本章内容结束，返回首页本章内容结束，返回首页第六章第六章 资本预算的其他方法资本预算的其他方法6.1 6.1 为什么要使用净现值为什么要使用净现值6.2 6.2 回收期法回收期法6.3 6.3 折现回收期法折现回收期法6.4 6.4 平均会计回收期法平均会计回收期法6.5 6.5 内部收益率法内部收益率法6.6 6.6 内部受益率法存在地问题内部受益率法存在地问题6.7 6.7 盈利指数盈利指数6.8 6.8 资本预算实务资本预算实务6.9 6.9 本章小结本章小结6.1 为什么要使用净现值为什么要使用净现值一条最基本的投资法则：接受净现值为正的项目符合股东利益。接受净现值为正的项目符合股东利益。这个结论在理财实务中同样适用。若项目持续多个期间，可以对现金流量进行折现，计算出项目的净现值。若项目存在风险，可以找一个存在类似风险的股票，把该股票的期望收益率作为项目的贴现率。净现值法主要具有三个特点：(1)净现值使用了现金流量；(2)净现值法包含了项目的全部现金流量；(3)净现值对现金流量进行了合理的折现。6.2 6.2 回收期法回收期法6.2.1 6.2.1 定义定义经常用来代替净现值法的时“回收期法回收期法”。一项投资要经过一段时期才能收回投资，这项投资就称为“回收期”。6.2.2 6.2.2 回收期法存在的问题回收期法存在的问题问题1：回收期内现金流量的时间序列；不考虑回收期内的现金流露序列，逊于净现值法。问题2：关于回收期以后的现金流量；会造成管理人员在决策上的短视，不符合股东利益。问题3：回收期法决策依据的主观臆断。由于选择回收期没有参照标准，因此会导致某种程度的主观决策。6.2.3 6.2.3 管理的视角管理的视角那些有丰富市场经验的大公司在处理规模相对比较小的投资决策时，通常会使用回收期法。也许公司的财务人员不会照此进行决策，但公司往往持赞同态度。一种可能是回收期决策过程的简便性。可能更重要的是，回收期法便于管理控制。还有人建议，现金缺乏的公司，如果有很好的投资机会，利益回收期法还是比较合适的。在进行关系重大的资本预算时，很少采用回收期法。6.2.4 6.2.4 回收期法小结回收期法小结总的来看，回收期法不如净现值法好，它存在很多概念性的错误。又因为其简单，故常常被用来筛选大量的小型投资项目。6.3 6.3 折现回收期法折现回收期法折现回收期法：折现回收期法：先对现金流量进行折现，然后求出达到初始投资所需要的折现现金流量的时限长短。初始投资的折现回收期就是这些折现后现金流量的回收期。在各期现金流量均为正数的情况下，由于贴现会使现金流量变小，折现回收期一定会大于等于相应的回收期。缺陷：折现回收期法首先要求我们去“变”出一个参照回收期，还忽略了回收期之后所有的现金流量。折现回收期法有些类似于净现值法，但它只是回收期法与净现值法二者之间并不明智的折衷方法。6.4 6.4 平均会计收益率法平均会计收益率法6.4.1 6.4.1 定义定义平均会计收益率为扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内的平均帐面投资额。计算项目的平均会计收益率，分为三个步骤：第一步：确定平均净收益，年收益为扣除折旧和所得税之后的净现金流量。第二步：确定平均投资额，折旧使公司的帐面投资余额逐年递减。第三步：确定平均会计收益率，可以得到：平均会计收益率法存在的问题：(1)最大缺陷是，抛开客观且合理的数据，用会计帐目上的净收益和帐面投资净值来决定是否进行投资 (2)平均会计收益率法没有考虑到时间序列这个因素。(3)平均会计收益率法也未能提出如何才能确定一个合理的目标收益率，它也许应该是市场贴现率。平均会计收益率法用来替代净现值法，其中的原因也许是计算过程简便，并且数据也容易从会计帐面上获得。6.4.2 6.4.2 平均会计收益率法分析平均会计收益率法分析还有什么好办法呢？还有什么好办法呢？内部收益率(IRR)是那个令项目净现值为零的贴现率。内部收益率(IRR)的基本法则：若内部收益率大于贴现率，项目可以接受；若内部收益率小于贴现率，项目不能接受。6.5 6.5 内部收益率法内部收益率法NPV贴现率(%).IRR图6-4 一个稍复杂项目的净现值(NPV)和贴现率注：贴现率小于IRR时，NPV为正值；贴现率大于IRR时，NPV为负值。6.6.1 6.6.1 独立项目和互斥项目的定义独立项目和互斥项目的定义独立项目：就是对其作出接受或者放弃的投资决策都不会受其他项目投资决策的影响。互斥项目：有多个项目，只能选择其中一个，或者都放弃，唯独不能同时采纳两个或两个以上的项目。即如果同时拥有两个以上的互斥项目，至多只能采纳一个。6.6.2 6.6.2 影响独立项目和互斥项目的两个一般问题影响独立项目和互斥项目的两个一般问题问题一：投资还是融资对融资型进行分析，得出与前文相反的投资法则：内部收益率小于贴现率时，项目可以接受；若内部收益率大于贴现率，项目不能接受。6.6 6.6 内部收益率法存在的问题内部收益率法存在的问题问题二：多重收益率出现多重收益率的原因在于，初始投资以后既发生了现金流入，又发生了现金流出，概括的说，“非常规现金流量”的多次改号造成了多重收益率。根据代数理论，若现金流量改号M次，那么就可能会有最多达M个正的内部收益率。实务中投资项目的现金流量不可避免的会发生多次改号。这时不能简单的使用内部收益率法，还要使用净现值法。现金流量 IRR个数 IRR法则 NPV法则首期为负 1 若IRRr，则接受 若NPV0，则接受其余为正 若IRRr，则放弃 若NPV0，则放弃首期为正 1 若IRR0，则接受其余为负 若IRRr，则放弃 若NPV1 IRR无效 若NPV0，则接受正，部分为负 若NPV1,PI1,可以接受；若可以接受；若PI1PI1，必须放弃。，必须放弃。(2)互斥项目。假若两个项目中，只能选择一个，根据净现值法，应该选择净现值比较大的那个项目。盈利指数的缺陷是忽略了互斥项目之间规模上的差异，也可以用增量分析法进行调整。(3)资本配置。当资金不足以支付所有可盈利项目时，需要进行“资源配置”(capital rationing)。盈利指数法则：在资金有限的情况下，不能仅依据单个项目的净现值进行排序，而应根据现值与初始投资的比值进行排序。必须注意的是，倘若初始投资之后在资金使用上还有限制，那盈利指数就会失效。也就是说，盈利指数无法处理多个期间的资本配置问题。一定要作好预算一定要作好预算并不是所有的公司都运用那些基于对现金流量进行折现的资本预算方法。有些公司采用回收期法，也有些公司使用平均会计收益率法。多数的研究表明，大公司最经常使用的资本预算方法是内部收益率法(IRR)、净现值法(NPV)，或者是两者结合起来使用。资本预算中定量技术的使用情况因行业而异。可以想到，那些有可能精确预测现金流量的公司往往倾向于使用净现值法。相反，有些公司如影片制作公司预测现金流量就十分困难。6.8 6.8 资本预算实务资本预算实务大型跨国公司运用资本预算方法的调查结论大型跨国公司运用资本预算方法的调查结论首选方法(%)辅助方法(%)平均会计收益率法(AAR)10.7 14.6回收期法(PP)5.0 37.6内部收益率法(IRR)65.3 14.6净现值法(NPV)16.5 30.0其他方法 2.5 3.2十分常用的资本预算方法：回收期、平均会计收益率、内部收益率和盈利指数。每种方法都有其自身的优点，从理财学的角度看，它们都不如净现值法。这也注定了它们的辅助地位。内部收益率优于回收期和平均会计收益率。把内部收益率的缺陷分为两大类：首先，分析了独立项目和互斥项目都可能遇到的两个问题：(1)有些项目首先有现金流入，其后才需要现金流出，这种情况下内部收益率的投资法则与一般法则正好相反。当内部收益率低于贴现率时，项目可行。当内部收益率低于贴现率时，项目可行。(2)有些项目的现金流量多次变号，这样就会出现多个内部收益率。这样就必须使用净现值法。其次，分析了互斥项目所独有的问题。由于规模与时间序列的不同，高内部收益率未必对应高净现值。6.9 6.9 本章小结本章小结接着，引入增量现金流量。为简化计算，建议：较大投资项目的现金流量减投资额比较小的项目，就可以使首期的增量现金流量为负值。遇到两个互斥项目的投资决策时，可以用一下三种办法：(1)选择净现值最大的项目；(2)若增量内部收益率大于贴现率，选择投资额大的项目；(3)若增量净现值为正值，选择投资额大的那个项目。把有限资金条件下的投资决策称为资本配置，这种情况下可以用盈利指数调整净现值法。重要专业术语重要专业术语平均会计收益率 独立项目 内部收益率的基本原则内部收益率 资本配置 互斥项目 盈利指数折现回收期法 回收期法 增量内部收益率本章内容结束，返回首页本章内容结束，返回首页第七章第七章 净现值和资本预算净现值和资本预算7.1 7.1 增量现金流量增量现金流量7.2 7.2 鲍德温公司：一个例子鲍德温公司：一个例子7.3 7.3 通货膨胀与资本预算通货膨胀与资本预算7.4 7.4 不同生命周期的投资不同生命周期的投资7.5 7.5 本章小结本章小结7.1.1 7.1.1 现金流量而非现金流量而非“会计收入会计收入”公司理财通常运用现金流量，而财务会计则强调收入和利润。净现值是对现金流量而不是收益的贴现。收入和现金流量有很多的不同。运用现金流量是不够的。在计算项目的净现值时，只有现金流量的“净增量”才是应该运用的。7.1.2 7.1.2 沉没成本沉没成本沉没成本(sunk cost)是指已经发生的成本。由于沉没成本是过去发生的，它并不因接受和摒弃某个项目的决策而改变。正如“过去的就让它过去吧”，我们应该忽略这类成本。沉没成本不属于净增现金流量。7.1 7.1 增量现金流量增量现金流量7.1.3 7.1.3 机会成本机会成本某项资产一旦用于某个新项目，则丧失了其他使用方式所能带来的潜在的收入。这些丧失的收入有充分的理由被看作是成本。选择某个项目，公司就丧失了其他利用这项资产的机会，所以称之为“机会成本”(opportunity costs)。7.1.4 7.1.4 关联效应关联效应决定净现金流量的的另一个困难之处在于所建议项目对公司其他部分的关联效应。最重要的关联效应是“侵蚀”(erosion)。侵蚀是指来自于顾客和公司其他产品销售的现金流量转移到一个新项目上。这个例子是关于鲍德温公司和彩色保龄球的。净营运资本净营运资本定义为流动资产与流动负债之差。7.2.1 7.2.1 项目分析项目分析投资 项目所需要的投资支出包括三个部分：(1)保龄球机器设备；(2)不出售仓库的机会成本；(3)营运资本投资。收入和所得税 虽然我们最感兴趣的是现金流量而不是收入，但我们需要计算收入以决定所得税。现金流量 经营现金流量销售收入经营成本和所得税 项目的总现金流量来自经营的现金流+投资的总现金流量净现值 如果贴现率为10%，净现值为$51,588；如果贴现率为20%，净现值为$-31，351；如果贴现率为15.67%，此项目将有一个零净现值。7.2 7.2 鲍德温公司：一个例子鲍德温公司：一个例子7.2.2 7.2.2 何种帐簿何种帐簿公司管理层通常会有两种帐簿：一种提供给IRS(叫做税收帐簿)，另一种作为年报(叫做股东帐簿)。税收帐簿遵循IRS的法则，股东帐簿遵循财务会计准则委员会(FASB)的法则。两套法则在某些地方有着较大的区别，我们对IRS法则更感兴趣。因为目的是计算净现金流量，税收支付是一种现金流出。7.2.3 7.2.3 关于净营运资本应当注意的问题关于净营运资本应当注意的问题在如下情况下就会产生对净营运资本的投资：(1)在产品销售之前购买的原材料和其他存货；(2)为不可预测的支出而在项目中保留的作为缓冲的现金；(3)当发生了信用销售，产生的不是现金而是应收账款。对净营运资本的投资代表现金流出，因为从公司其他地方产生的现金被此项目占用了。通常，公司的工作表把净营运资本当作一个整体。营运资本的个别组成(应收款、存货等)一般不在工作表中单独出现。7.2.4 7.2.4 利息费用利息费用许多项目都部分的依赖于债权融资，增加了公司的负债能力。事实证明，假设不存在债券融资的方法在现实世界中更标准。公司通常在项目中只根据权益融资的假设计算项目的现金流量。对债权融资的任何调整都反应在贴现率中，而不涉及现金流量。7.3.1 7.3.1 利率与通货膨胀利率与通货膨胀实际利率(real interest rate)和名义利率(nominal rate)。实际利率和名义利率的公式可表示为：1+名义利率(1+实际利率)(1+通货膨胀率)整理后可得：公式7-1可得到精确的实际利率，以下公式上一种近似：实际利率名义利率通货膨胀率 (7-2)注意：(1)虽然式(7-2)看起来比式(7-1)更直观，但式(7-2)只是一种近似。(2)这种近似对较低的利率和通货膨胀率而言是比较准确的。但是当利率较高时近似程度变得很差。7.3 7.3 通货膨胀与资本预算通货膨胀与资本预算(7-1)7.3.2 7.3.2 现金流量与通货膨胀现金流量与通货膨胀和利率一样，现金流量既可以以名义的形式，也可以以实际的形式表示。如果给定的是收入(或支出)实实在在的美元，现金流量以名义的形式表示(名义现金流量)；如果给定的是现在或第零期的现金流量的购买力，则现金流量以实际的形式表示(实际现金流量)。7.3.3 7.3.3 贴现：名义和实际贴现：名义和实际对于如何选择利率和现金流量的表示形式问题，理财从业者正确的强调了现金流量和贴现率之间保持一致性的必要性。即“名义名义”现金流量应以现金流量应以“名义名义”利率来贴现。利率来贴现。“实际实际”现金流量应以现金流量应以“实际实际”利率来贴现。利率来贴现。实际使用时的选择：使用更简单的那种。在两个具有不同生命周期的互斥的项目中进行选择，那么项目必须在相同的生命周期内进行评价。换言之，必须想出能够考虑到未来所有的重置决策的方法。7.4.1 7.4.1 重置链重置链对不同生命周期的项目的差别进行调整的方法，提供两种：(1)“循环匹配”使用两个生命周期的最小公倍数设定几个完整的循环，在此周期内进行贴现值的计算比较，选择较优方案。缺点是：有时循环数目相当大，需要大量额外的计算。(2)“约当年均成本”这种计算方法假定方案只有一次循环，在多次循环期内使用该方案相当于在未来无限期内每年支付一定的资金，把这种相当于每年的支出叫做“约当年均成本”。从例子可以看出，周期匹配和约当年均成本两种方法殊途同归，结果是一样的，我们可以选择我们认为更容易的方法。7.4 7.4 不同生命周期的投资：约当年均成本法不同生命周期的投资：约当年均成本法重置链假设重置链假设严格的说，这两种办法只有在时间界线为两种方案生命周期的最小公倍数时才有意义，然而，如果时间界线较长，就算不能确切的知道具体时间，这两种方法在实践中也有令人满意的效果。若时间期界较短时，则比较麻烦。一个最后的忠告：对重置链的分析只适用于预计到需要重置的情形。如果重置的发生是不可能的，分析将大相径庭。这时，对互斥项目的收入和成本的简单的净现值分析将是适当的。7.4.2 7.4.2 设备重置的一般性决策设备重置的一般性决策(高级部分高级部分)经常的情形是，公司需要决定何时以新的机器设备来代替旧的。分析步骤为：首先，需要计算新设备的“约当年均成本”(EAC)。其次，还得计算旧设备的年均成本。重置应当在旧设备的成本超过新设备的EAC之前发生。例7-11分析 新设备的约当年平均成本：新替换设备的EAC=$2,860，将设备保留一年的约当成本年末为$3,100。进行比较：比较马上更换、将已有设备保留1年、两年、三年、四年后更换，结论是：拜克公司马上更换旧设备的决策是有效的。本章探讨了一些资本预算的实际运用问题：资本预算应在增量的基础上。在鲍德温公司的例子中，通过两个步骤来计算NPV:(1)求出所有来源的每一期的净现金流量。(2)利用上面求出的现金流量计算NPV。通货膨胀需作一致的处理。一种方法是均以名义形式表示现金流量和贴现率。另一种方法是均以实际形式表示现金流量和贴现率。因为两种方法对NPV的计算结果是相同的，因此可以选择相对简单的一种。当公司在两种不同生命周期的机器设备中进行选择时，公司可以运用循环匹配法或约当年均成本法。由于两种方法殊途同归，因此两种方法应选中同一种方案。7.5 7.5 本章小结本章小结重要专业术语：重要专业术语：侵蚀 机会成本 净营运资本实际现金流量 名义现金流量 名义利率实际利率 沉没成本本章内容结束，返回首页本章内容结束，返回首页一定要作好预算一定要作好预算第八章第八章 公司战略与净现值分析公司战略与净现值分析8.1 8.1 公司战略和正净现值公司战略和正净现值8.2 8.2 决决 策策 树树8.3 8.3 敏感性分析、场景分析和敏感性分析、场景分析和 盈亏平衡分析盈亏平衡分析8.4 8.4 期权理论在资本预算中的期权理论在资本预算中的 应用分析应用分析8.5 8.5 本章小结本章小结8.1 8.1 公司战略和正净现值公司战略和正净现值贴现现金流量分析方法隐含的前提是：项目的投资报酬率必须高于资本市场的报酬率。相当一部分公司战略分析就是寻找能产生“正NPV”的投资机会，即寻找“净现值为正值”的投资项目。必须能够准确指出项目中能产生正NPV的具体来源。公司创造正NPV的一些途径：(1)率先推出新产品；(2)拓展比对手更低的成本提供产品或服务的核心竞争力；(3)设置其他公司难以有效竞争的进入障碍；(4)革新现有产品以满足市场中尚未满足的需求；(5)通过创意广告和强式营销网络创造产品差别化；(6)变革组织结构，以利于上述策略的有效实施。牢记这个事实：真正产生正NPV的项目并不多。最起码的商业知识表明：竞争行业比非竞争行业更难寻找到正NPV项目。公司战略与股票市场公司战略与股票市场股票市场和公司的资本预算这两者之间是必然有关联的。当今的金融界通常建议：使公司股票价格上涨的最好方法是公布高额的短期收益(即通过粉饰财务报表)。因此美国公司常被认为是急功近利的典型，日本公司则有长远的战略眼光。上述说法基于假设：美国股票市场系统性的高估公司的收益而低估公司的长期盈利能力。马克康乃尔和马斯塔卡拉的研究表明：美国股票市场的确关注公司的资本性支出，对公司的长远投资决策作出积极反应。乌尔雷德奇的研究表明：股票市场鼓励经理制定长期战略投资以实现股东价值最大化，有力驳斥了每股股票市场和经理“近视”的错误观点。遗憾的是：只有少数公司做到了尽可能的利用股市来有效的制定资本预算方案。在NPV分析中，一个根本的问题是处理未来的不确定收益，同时在项目的NPV分析中通常都有决策结果。决策树(decision trees)法，用于识别NPV分析中的系列决策过程。决策树中，具体每个时点，收益的期望值计算公式为：收益期望值(成功的概率成功后的收益额)+(失败的概率失败的损失额)例子中的决策树：8.2 8.2 决策树决策树期初第1年第2年试销和继续开发 -100初始投资-15,00生产试验不试验成功失败投资不投资不投资投资NPV=1,517NPV=0NPV=-3,611图8-1 SEC的决策树(单位：百万美元)注：空心圈表示决策点，实心圈表示信息接受点。8.3.1 8.3.1 敏感性分析和场景分析敏感性分析和场景分析敏感性分析(sensitibity analysis)(包括what-if分析和BOP分析)：这种方法检测某一特定NPV计算对特定假设条件变化的敏感度。能充分利用净现值技术的潜力。标准的敏感性分析，是假设其他变量处于正常估计值，计算某一变量的三种不同状态下可能估计出的NPV。表8-3有多种用途。首先，从总体上来说，该表可以表明NPV分析是否值得信赖。或者说，减少了“安全错觉”。其次，敏感性分析揭示那些方面需要搜集更多的信息。敏感性分析的不足：(1)敏感性分析会不明智的增加经理的安全错觉。(2)敏感性分析孤立的处理每个变量的变化，而实际上不同变量的变化很有可能是相互关联的。场景分析(scenario analysis)：是一种变异的敏感性分析。这种方法考察一些可能出现的不同场景，每种场景包含了各种变量的综合影响。8.3 8.3 敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析盈亏平衡分析(break-even analysis)：是用于确定公司盈亏平衡所需达到的销售量，是敏感性分析的有效补充，这是因为它同样揭示了错误预测的严重性。8.3.2 8.3.2 盈亏平衡分析盈亏平衡分析产量(以销售量为单位)固定成本(包括折旧)变动成本总成本总收入金额/百万美元图8-2 运用会计数据计算盈亏平衡点会计利润的盈亏平衡点：现值的盈亏平衡点：其中：Tc所得税率 EAC初始投资可用适当的年金系数折算的约当年金成本8.4.1 8.4.1 拓展期权拓展期权当经济前景发展势头强劲时，拓展期权是重要的期权之一。拓展期权价值在需求旺盛时得到充分体现。8.4.2 8.4.2 放弃期权放弃期权关闭厂房设备的期权同样也具有价值，如果市场试销不理想的话，可以选择放弃项目。公司应当不断地行使放弃期权，而不是在经济形势或许会转好的期望中继续生产一直亏损的产品。8.4.3 8.4.3 贴现现金流量与期权贴现现金流量与期权实践中，经理可以在项目的生命周期内拓展或压缩项目。项目的市场价值(M)等于不包含拓展或压缩期权在内的NPV加管理期权价值。即 M=NPV+Opt8.4 8.4 期权理论在资本预算中的应用分析期权理论在资本预算中的应用分析本章说明了NPV的来源，同时解释了经理怎样才能创造正的“NPV”。尽管理论上NPV是最好的资本预算分析方法，但由于实践中NPV给经理提供了安全错觉而受到指责。(1)敏感性分析提供了在不同假设下的NPV，从而使得经理更好的察觉项目的风险。(2)场景分析法考虑到了在不同场景下(如战争爆发或油价飞涨)不同变量的联合变动情况对NPV的影响。(3)盈亏分析法是计算出项目盈亏平衡时所应实现的销售量。尽管该法通常采用会计利润进行分析，但建议用净现值更为恰当。探讨了资本预算中现金流量贴现分析方法所包含的期权思想。重要专业术语：重要专业术语：盈亏平衡分析 固定成本 敏感性分析 边际贡献 场景分析 变动成本 决策树8.5 8.5 本章小结本章小结谢谢使用！谢谢使用！欢迎使用第三篇！欢迎使用第三篇！本篇内容结束，返回首页本篇内容结束，返回首页