“如来”与“金刚”价格改革背景下的能源课件

“如来如来”与与“金刚金刚”20072007年价格改革背景下的能源与石化行业投资策略年价格改革背景下的能源与石化行业投资策略年价格改革背景下的能源与石化行业投资策略年价格改革背景下的能源与石化行业投资策略00谢谢观赏2019-6-700谢谢观赏谢谢观赏2019-6-7韩振国韩振国韩振国韩振国 煤炭行业分析师煤炭行业分析师煤炭行业分析师煤炭行业分析师 阎阎阎阎冀冀冀冀电力行业分析师电力行业分析师电力行业分析师电力行业分析师邓邓邓邓勇勇勇勇石化行业分析师石化行业分析师石化行业分析师石化行业分析师11谢谢观赏2019-6-7韩振国韩振国 煤炭行业分析师煤炭行业分析师11谢谢观赏谢谢观赏2019-6-2引子引子(1):):几个关键词几个关键词【能源】【能源】l煤炭煤炭l电力电力l石油石油【节能降耗节能降耗】单位国内生产总值能源消耗降低单位国内生产总值能源消耗降低20是我国是我国“十一五十一五”主要经济发主要经济发 展目标之一。展目标之一。【如来如来】国家相关部门出台的有关能源政策的影响力国家相关部门出台的有关能源政策的影响力【金刚金刚】行业中具有绝对规模优势行业中具有绝对规模优势、垄断地位或竞争优势的公司垄断地位或竞争优势的公司谢谢观赏2019-6-72引子引子(1):几个关键词【能源】谢谢观赏几个关键词【能源】谢谢观赏2019-6-73政策政策政策政策背景背景背景背景行业行业行业行业影响影响影响影响公司公司公司公司分析分析分析分析引子引子():):主线和逻辑主线和逻辑估值估值估值估值结果结果结果结果分析分析分析分析资源禀赋分析资源禀赋分析资源禀赋分析资源禀赋分析财务指标分析财务指标分析财务指标分析财务指标分析增长型公司估值增长型公司估值增长型公司估值增长型公司估值资产型公司估值资产型公司估值资产型公司估值资产型公司估值周期型公司估值周期型公司估值周期型公司估值周期型公司估值自上而下的选股思路自上而下的选股思路能源现状能源现状能源现状能源现状政策措施政策措施政策措施政策措施填实生产成本填实生产成本填实生产成本填实生产成本鼓励清洁能源鼓励清洁能源鼓励清洁能源鼓励清洁能源推动价格改革推动价格改革推动价格改革推动价格改革谢谢观赏2019-6-73政策背景行业影响公司分析引子政策背景行业影响公司分析引子():主线和逻辑估值结果主线和逻辑估值结果41.节能降耗与政策调整节能降耗与政策调整2.煤炭：价格改革不改煤炭估值优势煤炭：价格改革不改煤炭估值优势3.电力：政策向清洁能源倾斜电力：政策向清洁能源倾斜4.石化：成品油价格改革箭在弦上石化：成品油价格改革箭在弦上5.重点公司分析重点公司分析谢谢观赏2019-6-74节能降耗与政策调整谢谢观赏节能降耗与政策调整谢谢观赏2019-6-751.节能降耗与政策调整节能降耗与政策调整谢谢观赏2019-6-751.节能降耗与政策调整谢谢观赏节能降耗与政策调整谢谢观赏2019-6-76l我国能源消费结构中，煤炭占有我国能源消费结构中，煤炭占有66.7的比重。而全球能源消费结构中煤炭、的比重。而全球能源消费结构中煤炭、石油和天然气的比重相对平均石油和天然气的比重相对平均全球能源消费结构（全球能源消费结构（2005年）年）我国能源消费结构（我国能源消费结构（2005年）年）资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所谢谢观赏2019-6-76我国能源消费结构中，煤炭占有我国能源消费结构中，煤炭占有66.7的比重。而全球能源消的比重。而全球能源消7l 我国单位产值的能源消耗逐年下降我国单位产值的能源消耗逐年下降我国能源消费现状我国能源消费现状我国万元产值能源消耗（吨标准煤我国万元产值能源消耗（吨标准煤/万元）万元）资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所1.221.22吨标煤吨标煤吨标煤吨标煤/万元万元万元万元谢谢观赏2019-6-77 我国单位产值的能源消耗逐年下降我国单位产值的能源消耗逐年下降 我国能源消费现状我国万我国能源消费现状我国万8l 我国单位产值的能耗要高于全球平均水平我国单位产值的能耗要高于全球平均水平 我国能源消费现状我国能源消费现状产值能耗比较（吨标准煤产值能耗比较（吨标准煤/万美元）万美元）能源利用效率国际比较（）能源利用效率国际比较（）资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所谢谢观赏2019-6-78 我国单位产值的能耗要高于全球平均水平我国单位产值的能耗要高于全球平均水平 我国能源消费现我国能源消费现9l单位国内生产总值能源消耗降低单位国内生产总值能源消耗降低20左右和主要污染物排放总量减少左右和主要污染物排放总量减少10是是我国我国“十一五十一五”时期经济社会发展的主要目标之一时期经济社会发展的主要目标之一l消耗指标从消耗指标从2005年的年的1.22吨标煤吨标煤/万元下降到万元下降到2010年的年的0.98吨标煤吨标煤/万元万元节能降耗节能降耗“十一五十一五”主要经济发展目标之一主要经济发展目标之一“十一五十一五”期间各地区单位生产总值能源消耗降低指标期间各地区单位生产总值能源消耗降低指标资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所“十一五十一五”期间各地区单位生期间各地区单位生产总值能耗降低指标计划产总值能耗降低指标计划主要省（区、市）主要省（区、市）20%山西、内蒙古、吉林和山东山西、内蒙古、吉林和山东=20%北京、天津、河北、辽宁、黑龙江、上海、江苏、浙江、北京、天津、河北、辽宁、黑龙江、上海、江苏、浙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重庆、四川、贵州、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重庆、四川、贵州、陕西、甘肃、宁夏、新疆陕西、甘肃、宁夏、新疆20%福建、广东、广西、海南、云南、西藏、青海福建、广东、广西、海南、云南、西藏、青海谢谢观赏2019-6-79单位国内生产总值能源消耗降低单位国内生产总值能源消耗降低20左右和主要污染物排放总量左右和主要污染物排放总量10l 煤炭行业煤炭行业：l改变煤炭资源获得上的改变煤炭资源获得上的“双轨制双轨制”，“填实填实”煤炭企业生产成本，这是煤煤炭企业生产成本，这是煤炭行业资源价格改革的主要指向炭行业资源价格改革的主要指向政策调整对能源行业的影响政策调整对能源行业的影响l 电力行业电力行业：l节能降耗破除大锅饭的行业政策使水电、大火电和小火电的发电次序得节能降耗破除大锅饭的行业政策使水电、大火电和小火电的发电次序得以确定，相关公司的未来发展趋势出现本质变化以确定，相关公司的未来发展趋势出现本质变化l 石油行业石油行业：l在原油价格稳步回落的大背景下，推动成品油价格市场化改革，引入市在原油价格稳步回落的大背景下，推动成品油价格市场化改革，引入市场机制，有助于成品油市场的良性发展场机制，有助于成品油市场的良性发展 谢谢观赏2019-6-710 煤炭行业：煤炭行业：政策调整对能源行业的影响政策调整对能源行业的影响 电力行业：电力行业：石石112.煤炭：资源价格改革不改估值优势煤炭：资源价格改革不改估值优势谢谢观赏2019-6-7112.煤炭：资源价格改革不改估值优势谢谢观赏煤炭：资源价格改革不改估值优势谢谢观赏2019-12l资源价格改革思路资源价格改革思路l资源价格改革对煤炭行业公司的影响预估资源价格改革对煤炭行业公司的影响预估l煤炭行业上市公司价值再讨论煤炭行业上市公司价值再讨论l重视资源价值，增持行业龙头重视资源价值，增持行业龙头投资要点投资要点谢谢观赏2019-6-712资源价格改革思路资源价格改革思路 投资要点谢谢观赏投资要点谢谢观赏2019-6-713资源价格改革思路资源价格改革思路谢谢观赏2019-6-713资源价格改革思路谢谢观赏资源价格改革思路谢谢观赏2019-6-714改革背景：给资源一个真实的价值改革背景：给资源一个真实的价值收取环节收取环节税费名目税费名目交纳标准交纳标准交纳方式和期限交纳方式和期限备注备注矿业权取得矿业权取得环节环节探矿权价探矿权价款款以评估为依据以评估为依据一次或分次交纳；一次或分次交纳；交纳期限最长不交纳期限最长不超过超过2年年探矿权、采矿权价款目前依然探矿权、采矿权价款目前依然是有偿和无偿使用的双轨制。是有偿和无偿使用的双轨制。这是今后资源价格改革的主要这是今后资源价格改革的主要针对所在。针对所在。采矿权价采矿权价款款以评估为依据以评估为依据一次或分次交纳；一次或分次交纳；最长不超过最长不超过6年年矿业权占有矿业权占有环节环节探矿权使探矿权使用费用费第一个勘查年度至第三个勘查年度，每年交纳第一个勘查年度至第三个勘查年度，每年交纳100元元/平方公里；从第四个勘查年度起，每年增加平方公里；从第四个勘查年度起，每年增加100元元/平方公里，但最高不超过平方公里，但最高不超过500元元/平方公里平方公里采矿权使采矿权使用费用费每年每年1000元元/平方公里平方公里矿产资源开矿产资源开采、销售环采、销售环节节资源税资源税煤炭煤炭0.35元吨元吨原油原油830元吨元吨每年每年分产品类别从量定额计征分产品类别从量定额计征矿产资源矿产资源补偿费补偿费矿产资源补偿费金额矿产品销售收入矿产资源补偿费金额矿产品销售收入费率费率开采开采回采系数回采系数每年分两次每年分两次费率费率0.54，平均，平均1.18，开，开采回采系数核定开采回采率采回采系数核定开采回采率/实际开采回采率。列入管理费实际开采回采率。列入管理费用。用。矿区使用矿区使用费费主要针对开采石油的企业主要针对开采石油的企业我国现行矿业税费体系我国现行矿业税费体系资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所谢谢观赏2019-6-714 改革背景：给资源一个真实的价值收取环节税费名目交纳标改革背景：给资源一个真实的价值收取环节税费名目交纳标15改革背景：给资源一个真实的价值改革背景：给资源一个真实的价值我国资源使用现状我国资源使用现状l 资源的廉价或者无偿使用并没有发生本质的变化；资源的廉价或者无偿使用并没有发生本质的变化；l 煤炭产品成本中有三个最重要的组成部分没有被完全包括进去：煤炭产品成本中有三个最重要的组成部分没有被完全包括进去：l矿业权的取得成本矿业权的取得成本l对环境的治理和生态的恢复成本对环境的治理和生态的恢复成本l安全投入成本安全投入成本谢谢观赏2019-6-715 改革背景：给资源一个真实的价值我国资源使用现状谢谢观改革背景：给资源一个真实的价值我国资源使用现状谢谢观16资源价格改革措施：填实煤炭生产成本资源价格改革措施：填实煤炭生产成本近年围绕煤炭资源价格改革的有关政策近年围绕煤炭资源价格改革的有关政策时间时间主要内容主要内容2004-5煤炭生产安全费用提取和使用管理办法煤炭生产安全费用提取和使用管理办法和和关于规范煤矿维简费管理问题的若干规定关于规范煤矿维简费管理问题的若干规定，针对煤炭生产企业安全生产费用投入不足提出要求，针对煤炭生产企业安全生产费用投入不足提出要求，进一步完善企业生产成本。进一步完善企业生产成本。2005-4国家煤矿安全监察局关于调整煤炭生产安全费用提取标准加强煤炭生产安全费用使用管理与监督的通知国家煤矿安全监察局关于调整煤炭生产安全费用提取标准加强煤炭生产安全费用使用管理与监督的通知，提高了煤炭生产企业安全投入的标，提高了煤炭生产企业安全投入的标准。准。2005-5提高河南、安徽、宁夏、重庆、贵州、云南、福建、山东的煤炭资源税额标准。提高河南、安徽、宁夏、重庆、贵州、云南、福建、山东的煤炭资源税额标准。2005-6国务院关于促进煤炭工业健康发展的若干意见国务院关于促进煤炭工业健康发展的若干意见，剑指煤炭工业发展过程中存在的结构不合理、增长方式粗放、科技水平低、安全事故多发、，剑指煤炭工业发展过程中存在的结构不合理、增长方式粗放、科技水平低、安全事故多发、资源浪费严重、环境治理滞后、历史遗留问题较多等突出问题，并一一做了具体的发展规划。资源浪费严重、环境治理滞后、历史遗留问题较多等突出问题，并一一做了具体的发展规划。2005-8国务院关于全面整顿和规范矿产资源开发秩序的通知国务院关于全面整顿和规范矿产资源开发秩序的通知，针对矿产资源开发中矿山布局不合理、经营粗放、浪费资源、破坏环境、安全生产事，针对矿产资源开发中矿山布局不合理、经营粗放、浪费资源、破坏环境、安全生产事故频发等问题，提出整顿和规范矿产资源开发秩序的任务。故频发等问题，提出整顿和规范矿产资源开发秩序的任务。2006-5关于加强矿产资源补偿费管理促进煤矿回采率提高的通知关于加强矿产资源补偿费管理促进煤矿回采率提高的通知，规范复查程序，从严考核煤炭矿山企业的实际开采回采率，强化煤炭矿山企业补，规范复查程序，从严考核煤炭矿山企业的实际开采回采率，强化煤炭矿山企业补偿费征收。偿费征收。2006-4从从2006年年4月月1日起上调陕西、江苏、江西和黑龙江四个省的煤炭资源税。日起上调陕西、江苏、江西和黑龙江四个省的煤炭资源税。2006-4国务院常务会议确定在山西省启动煤炭工业可持续发展试点工作，完善煤炭成本核算，对煤炭开采和生态环境的恢复试行补偿机制。国务院常务会议确定在山西省启动煤炭工业可持续发展试点工作，完善煤炭成本核算，对煤炭开采和生态环境的恢复试行补偿机制。2006-4加快煤炭行业结构调整、应对产能过剩的指导意见加快煤炭行业结构调整、应对产能过剩的指导意见，坚持总量调控、关小上大、有进有退、产能置换的原则，完善规划指导、规范开发秩序、，坚持总量调控、关小上大、有进有退、产能置换的原则，完善规划指导、规范开发秩序、提高准入门槛、淘汰落后能力、改善安全状况、改革流通体制、加强环境保护等方面。提高准入门槛、淘汰落后能力、改善安全状况、改革流通体制、加强环境保护等方面。2006-9煤炭、天然气、有色金属、木炭等，都被取消出口退税政策。煤炭、天然气、有色金属、木炭等，都被取消出口退税政策。2006-10国务院办公厅转发安全监管总局等国务院办公厅转发安全监管总局等11部委，关于进一步做好煤矿整顿关闭工作意见的通知。部委，关于进一步做好煤矿整顿关闭工作意见的通知。2006-10国务院关税税则委员会关于调整部分商品进出口暂定税率的通知国务院关税税则委员会关于调整部分商品进出口暂定税率的通知，11月月1日起原油、煤炭等日起原油、煤炭等4项能源类产品将加征项能源类产品将加征5%出口关税，同时把煤炭、出口关税，同时把煤炭、成品油、氧化铝等成品油、氧化铝等26项资源类产品进口税率由项资源类产品进口税率由3%-6%降低至降低至0-3%。2006-11国务院召开深化煤炭资源有偿使用制度改革试点工作电视电话会议，提出资源有偿使用改革的四项基本措施。国务院召开深化煤炭资源有偿使用制度改革试点工作电视电话会议，提出资源有偿使用改革的四项基本措施。资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所谢谢观赏2019-6-716 资源价格改革措施：填实煤炭生产成本近年围绕煤炭资源价资源价格改革措施：填实煤炭生产成本近年围绕煤炭资源价17资源价格改革措施：填实煤炭生产成本资源价格改革措施：填实煤炭生产成本今后的资源价格改革主要围绕以下三个方面展开：今后的资源价格改革主要围绕以下三个方面展开：l 将目前矿业权无偿和有偿取得的将目前矿业权无偿和有偿取得的“双轨制双轨制”统一改为有偿取得统一改为有偿取得l 将目前的矿产资源生产和销售过程中过低的税费调整为合理的税费标准将目前的矿产资源生产和销售过程中过低的税费调整为合理的税费标准l 建立矿业企业矿区环境治理和生态恢复责任和机制建立矿业企业矿区环境治理和生态恢复责任和机制序号序号主要措施主要措施1国家垄断矿业权一级市场，并建立矿业权储备制度。国家垄断矿业权一级市场，并建立矿业权储备制度。2妥善处理各类企业和事业单位无偿占有的矿业权。妥善处理各类企业和事业单位无偿占有的矿业权。3合理调整矿山企业矿业税费负担水平，企业要负担生态环境整治费用，逐步让矿业企业合理负担其成合理调整矿山企业矿业税费负担水平，企业要负担生态环境整治费用，逐步让矿业企业合理负担其成本。本。4建立地勘基金建立地勘基金(周转金周转金)，加大对矿业企业和地勘单位的支持力度，承担价格改革和税费改革的部分社会，加大对矿业企业和地勘单位的支持力度，承担价格改革和税费改革的部分社会成本。成本。5建立矿山企业矿区环境治理和生态恢复责任机制。建立矿山企业矿区环境治理和生态恢复责任机制。6合理确定国家有偿出让矿业权收益中中央和地方的分配比例。合理确定国家有偿出让矿业权收益中中央和地方的分配比例。资源价格改革的主要措施资源价格改革的主要措施资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所谢谢观赏2019-6-717 资源价格改革措施：填实煤炭生产成本今后的资源价格改革资源价格改革措施：填实煤炭生产成本今后的资源价格改革18资源价格改革对煤炭行业公司的影响预估资源价格改革对煤炭行业公司的影响预估谢谢观赏2019-6-718资源价格改革对煤炭行业公司的影响预估谢谢观赏资源价格改革对煤炭行业公司的影响预估谢谢观赏2019-619资源价格改革：让资源从资源价格改革：让资源从“无价无价”到到“有价有价”矿业权取得依然存在矿业权取得依然存在“双轨制双轨制”：一种是无偿占用或者低价价一种是无偿占用或者低价价取得矿业权；另一种是市场取得矿业权；另一种是市场化拍卖方式获得化拍卖方式获得资源价格改革：资源价格改革：意在终结资源获得上的意在终结资源获得上的“双轨双轨制制”，企业资源有了一个统一，企业资源有了一个统一的可以衡量的市场价格的可以衡量的市场价格谢谢观赏2019-6-719 资源价格改革：让资源从资源价格改革：让资源从“无价无价”到到“有价有价”矿业权取得依矿业权取得依20l资源必须可交易才有价值。股权分制改革给资源价值的市场实现资源必须可交易才有价值。股权分制改革给资源价值的市场实现提供了必要条件提供了必要条件l增量资源市场化交易必定引起对存量资源的重新定价增量资源市场化交易必定引起对存量资源的重新定价l存量资源的定价依据必定是此时价格而不是彼时价格存量资源的定价依据必定是此时价格而不是彼时价格资源价格改革资源价格改革+股权分制改革股权分制改革让资源价值从让资源价值从帐面帐面走到走到现实现实谢谢观赏2019-6-720资源必须可交易才有价值。股权分制改革给资源价值的市场实现资源必须可交易才有价值。股权分制改革给资源价值的市场实现21生产成本完全化，让资源股的国际比较成为可能生产成本完全化，让资源股的国际比较成为可能l资源价格改革填实煤炭企业的生产成本，也使得国内外煤炭上市公司的投资源价格改革填实煤炭企业的生产成本，也使得国内外煤炭上市公司的投资价值比较有了可能资价值比较有了可能谢谢观赏2019-6-721 生产成本完全化，让资源股的国际比较成为可能资源价格改生产成本完全化，让资源股的国际比较成为可能资源价格改22生产成本完全化，让资源股的国际比较成为可能生产成本完全化，让资源股的国际比较成为可能国内外上市公司投资价值比较国内外上市公司投资价值比较名称毛利率（）（2006E）净资产收益率（）(2006E)EPS(元)PE(X)市净率(X)(2006E)(2006E)(2007E)(2006E)(2007E)澳大利亚5家上市公司均值（澳大利亚元）37.58 42.30 0.37 0.47 11.71 10.32 3.00 美国9家上市公司均值（美元）22.43 40.82 2.36 2.97 12.70 11.06 3.83 中国（包括中国香港）上市公司兰花科创54.69 29.33 1.50 1.64 8.95 8.19 2.62 西山煤电38.24 23.07 0.86 0.74 8.31 9.66 1.76 国阳新能21.65 23.82 1.28 1.37 9.24 8.64 1.97 上海能源27.09 19.34 0.75 0.64 8.25 9.67 2.02 金牛能源42.99 21.46 0.62 0.53 8.47 9.91 1.36 神火股份51.58 31.72 0.85 0.81 10.35 10.86 2.37 开滦股份34.07 19.04 0.83 0.66 7.99 10.05 1.55 郑州煤电32.48 14.32 0.33 0.25 11.33 14.96 1.80 恒源煤电36.68 22.54 1.01 0.84 10.28 12.36 1.70 大同煤业55.20 32.79 0.53 0.52 15.51 15.81 2.22 潞安环能30.09 27.92 1.30 1.20 10.28 11.13 2.45 兖州煤业50.04 17.39 0.48 0.43 12.60 14.07 1.45 神华能源（港元）51.92 37.77 1.00 1.00 14.94 14.94 4.03 均值40.52 24.65 0.87 0.82 10.50 11.56 2.10 注：注：2007年业绩考虑了年业绩考虑了24元元/吨的成本增加吨的成本增加资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所谢谢观赏2019-6-722 生产成本完全化，让资源股的国际比较成为可能国内外上市生产成本完全化，让资源股的国际比较成为可能国内外上市23成本增加影响企业业绩增长成本增加影响企业业绩增长煤炭生产企业未来成本增加项目预测煤炭生产企业未来成本增加项目预测成本增加成本增加名目名目提取标准提取标准推进步骤推进步骤备注备注采矿权取得采矿权取得成本成本按照按照8-10元元/吨收取吨收取2003年年8月起新设置的矿业权实行有偿使用，此月起新设置的矿业权实行有偿使用，此次改革试点主要对国家无偿划拨资源的老国有次改革试点主要对国家无偿划拨资源的老国有煤炭企业。但重新缴纳价款会低于市场价格。煤炭企业。但重新缴纳价款会低于市场价格。采矿权价款可分十年缴纳。采矿权价款可分十年缴纳。大多数上市公司上市前，已经上缴了三十大多数上市公司上市前，已经上缴了三十年使用期的采矿权价款，价格相对较低。年使用期的采矿权价款，价格相对较低。此项改革对上市公司存量资源影响不大。此项改革对上市公司存量资源影响不大。一旦进行收购，则成本会提高。这里的提一旦进行收购，则成本会提高。这里的提取标准是市场均价。取标准是市场均价。环境治理恢环境治理恢复成本复成本不超过销售收入的不超过销售收入的5提取，预计增加提取，预计增加13元元/吨吨未必一步到位，各地根据情况可以逐步增加。未必一步到位，各地根据情况可以逐步增加。税前税后支付还未确定。税前税后支付还未确定。安全生产投安全生产投入成本入成本17元元/吨吨此项政策在此项政策在2004年已经出台，年已经出台，2005年提高了提年提高了提取标准。未来不同地区不同煤矿还会提高。取标准。未来不同地区不同煤矿还会提高。上市公司已经都提取，上市公司已经都提取，8-15元元/吨。国阳新吨。国阳新能达到能达到35元元/吨。潞安环能吨。潞安环能30元元/吨。吨。综合评估综合评估合计合计40元元/吨左右吨左右财政部预计到财政部预计到2008年改革完毕。年改革完毕。减去已经提取的煤炭安全生产费用以及缴减去已经提取的煤炭安全生产费用以及缴纳的采矿权价款，成本增加合计纳的采矿权价款，成本增加合计24元元/吨左吨左右。不同企业差别很大。右。不同企业差别很大。资源来源：海通证券研究所整理资源来源：海通证券研究所整理谢谢观赏2019-6-723 成本增加影响企业业绩增长煤炭生产企业未来成本增加项目成本增加影响企业业绩增长煤炭生产企业未来成本增加项目24成本增加影响企业业绩增长成本增加影响企业业绩增长全面看待煤炭企业成本的增长：全面看待煤炭企业成本的增长：l成本增加确实会影响企业的业绩增长成本增加确实会影响企业的业绩增长l成本增加可以部分转嫁，供求关系影响转嫁的程度成本增加可以部分转嫁，供求关系影响转嫁的程度l某些成本的增加，比如安全生产费用的提高，对煤炭企业而言，未必就是一某些成本的增加，比如安全生产费用的提高，对煤炭企业而言，未必就是一个个“坏事坏事”l做实成本引起的成本增加并不都是企业价值和业绩增长的减数做实成本引起的成本增加并不都是企业价值和业绩增长的减数谢谢观赏2019-6-724 成本增加影响企业业绩增长全面看待煤炭企业成本的增长：成本增加影响企业业绩增长全面看待煤炭企业成本的增长：25资源类上市公司价值讨论资源类上市公司价值讨论谢谢观赏2019-6-725资源类上市公司价值讨论谢谢观赏资源类上市公司价值讨论谢谢观赏2019-6-726 成长性决定资源类上市公司投资价值增长空间成长性决定资源类上市公司投资价值增长空间 l煤炭价格涨幅趋缓，甚至有调整的可能，煤炭企业成本增加更多带有刚煤炭价格涨幅趋缓，甚至有调整的可能，煤炭企业成本增加更多带有刚 性，业绩增幅放缓无疑性，业绩增幅放缓无疑l行业的拐点不是具体某个上市公司的拐点行业的拐点不是具体某个上市公司的拐点 谢谢观赏2019-6-726 成长性决定资源类上市公司投资价值增长空间成长性决定资源类上市公司投资价值增长空间 谢谢观赏谢谢观赏227 资源价值进而重置价值资源价值进而重置价值 是煤炭上市公司的投资价值底线是煤炭上市公司的投资价值底线 l由于目前上市公司都是用很小的代价获得资源，因此，煤炭企由于目前上市公司都是用很小的代价获得资源，因此，煤炭企业的重置价值就不仅包括现有的净资产，还包括资源的重新估业的重置价值就不仅包括现有的净资产，还包括资源的重新估值溢价。资源价值对于企业重置价值以及企业的业绩都有较大值溢价。资源价值对于企业重置价值以及企业的业绩都有较大影响影响l 资源的多寡是企业发展的资本资源的多寡是企业发展的资本 l 资源获得成本不断提高，这意味资源禀赋价值越来越高资源获得成本不断提高，这意味资源禀赋价值越来越高 l 资源获得成本的高低影响了企业的业绩资源获得成本的高低影响了企业的业绩谢谢观赏2019-6-727 资源价值进而重置价值资源价值进而重置价值 是是28 煤炭上市公司投资价值重置价值成长价值煤炭上市公司投资价值重置价值成长价值l重置价值是投资价值底线重置价值是投资价值底线 。重置价值标准看重的是。重置价值标准看重的是“资产因素资产因素”而不是而不是“人人的因素的因素”l成长性价值决定投资价值的空间，是重置价值上的一个倍数。用净利润增长率成长性价值决定投资价值的空间，是重置价值上的一个倍数。用净利润增长率等指标衡量的成长性价值，看重的是等指标衡量的成长性价值，看重的是“人的因素人的因素”而不是而不是“资产因素资产因素”只有股价处于重置成本之上，用成长性的指标来衡量才吻合这个只有股价处于重置成本之上，用成长性的指标来衡量才吻合这个行业的特点行业的特点谢谢观赏2019-6-728 煤炭上市公司投资价值重置价值成长价值重置价值是投煤炭上市公司投资价值重置价值成长价值重置价值是投29重视资源价值，增持煤炭龙头企业重视资源价值，增持煤炭龙头企业谢谢观赏2019-6-729重视资源价值，增持煤炭龙头企业谢谢观赏重视资源价值，增持煤炭龙头企业谢谢观赏2019-6-730 从资源的角度考量上市公司投资价值从资源的角度考量上市公司投资价值重点上市公司资源状况重点上市公司资源状况代码代码公司简称公司简称可开采储量可开采储量（亿吨）（亿吨）煤炭产量煤炭产量（2005）（万吨）（万吨）估计可开采年限估计可开采年限（年）（年）集团或公司的后备资源（亿集团或公司的后备资源（亿吨）吨）000933神火股份神火股份1.9238730-000937金牛能源金牛能源2.9076035未定（集团）未定（集团）000983西山煤电西山煤电13.3213768520（公司）（公司）600121郑州煤电郑州煤电1.32243925-600123兰花科创兰花科创5.9540485未定（公司）未定（公司）600188兖州煤业兖州煤业19.82346640未定未定600348国阳新能国阳新能10.1414177070（集团）（集团）600395盘江股份盘江股份2.3266630-600508上海能源上海能源6.1671375-600971恒源煤电恒源煤电0.8733320-600997开滦股份开滦股份4.7969260-601001大同煤业大同煤业3.1810182070（集团）（集团）601002潞安环能潞安环能18.96187164-资料来源：公司公告，海通证券研究所资料来源：公司公告，海通证券研究所l l从煤炭资源的可开采年限看，西山煤电、兰花科创、国阳新能、上海能源、从煤炭资源的可开采年限看，西山煤电、兰花科创、国阳新能、上海能源、从煤炭资源的可开采年限看，西山煤电、兰花科创、国阳新能、上海能源、从煤炭资源的可开采年限看，西山煤电、兰花科创、国阳新能、上海能源、潞安环能等都具有明显的优势潞安环能等都具有明显的优势潞安环能等都具有明显的优势潞安环能等都具有明显的优势谢谢观赏2019-6-730 从资源的角度考量上市公司投资价值重点上市公司资源状况从资源的角度考量上市公司投资价值重点上市公司资源状况31 从资源的角度考量上市公司投资价值从资源的角度考量上市公司投资价值煤炭上市公司重置价值与市值的比较煤炭上市公司重置价值与市值的比较股票代码股票代码股票名称股票名称煤炭产量煤炭产量(万吨万吨)采矿权价款采矿权价款（元（元/吨）吨）75%回采率回采率的总采矿权的总采矿权价值价值(万元万元)股东权益股东权益(1H2006)(万元万元)重置价值重置价值（万元）（万元）重置价值重置价值/市市值值（2006E）（2007E）（2008年以后）年以后）000933神火股份神火股份4005006507.001516671661923178580.80000937金牛能源金牛能源8008208207.001913333003864917191.21000983西山煤电西山煤电1500160020007.805200004638059838051.18600121郑州煤电郑州煤电4504505006.501083331292652375981.03600123兰花科创兰花科创4505007507.701925001829033754030.81600188兖州煤业兖州煤业3700390050006.801133333175149828848320.94600348国阳新能国阳新能1500180020007.404933332711037644361.41600395盘江股份盘江股份6806807005.001166671392372559041.62600508上海能源上海能源7207407607.301849332215734065060.92600971恒源煤电恒源煤电3603603607.0084000914201754201.03600997开滦股份开滦股份7007307307.201752002280744032741.13601001大同煤业大同煤业1300220027007.006300003120239420231.30601699潞安环能潞安环能1860216024007.506000001662418146021.18注注1：采矿权价值采矿权市场价值：采矿权价值采矿权市场价值未来可能的生产能力未来可能的生产能力/回采率；重置价值采矿权价值净资产。回采率；重置价值采矿权价值净资产。注注2：2008年以后的煤炭产量中，兰花科创的产量我们考虑了占有年以后的煤炭产量中，兰花科创的产量我们考虑了占有36股权的合资煤矿贡献。国阳新能考虑了利用自有资金收购集团的股权的合资煤矿贡献。国阳新能考虑了利用自有资金收购集团的500万吨万吨/年的煤矿。西山年的煤矿。西山煤电考虑了兴县煤矿至少煤电考虑了兴县煤矿至少500万吨万吨/年的贡献。兖州煤业考虑了山东、澳洲的煤矿贡献。年的贡献。兖州煤业考虑了山东、澳洲的煤矿贡献。资料来源：公司公告，海通证券研究所资料来源：公司公告，海通证券研究所谢谢观赏2019-6-731 从资源的角度考量上市公司投资价值煤炭上市公司重置价值从资源的角度考量上市公司投资价值煤炭上市公司重置价值32 从资源的角度考量上市公司投资价值从资源的角度考量上市公司投资价值l盘江股份、国阳新能、大同煤业以及金牛能源、西山煤电、盘江股份、国阳新能、大同煤业以及金牛能源、西山煤电、潞安环能的重置价值要明显高于现有的市值潞安环能的重置价值要明显高于现有的市值l有几个因素会使得上市公司重置成本有几个因素会使得上市公司重置成本/市值的比率提高：市值的比率提高：l 回采率回采率l 采矿权价款采矿权价款l 可开采年限可开采年限l 煤矿建设周期煤矿建设周期 谢谢观赏2019-6-732 从资源的角度考量上市公司投资价值盘江股份、国阳新能、从资源的角度考量上市公司投资价值盘江股份、国阳新能、33 从业绩增长的角度考量上市公司投资价值从业绩增长的角度考量上市公司投资价值2007年煤炭成本增加年煤炭成本增加24元元/吨对业绩影响吨对业绩影响股票代码股票代码股票名称股票名称煤炭产量煤炭产量（2006E）煤炭产量煤炭产量（2007E）总股本总股本(万股万股)煤炭产量煤炭产量（2007E）（吨（吨/股）股）成本增加成本增加（2007E）（万元）（万元）净利润减少净利润减少（2007E）（万元）（万元）EPS减少减少（2007E）（元）（元）000933神火股份神火股份400500500000.01001200080400.16000937金牛能源金牛能源800820785380.010419680131850.17000983西山煤电西山煤电150016001212000.013238400257280.21600121郑州煤电郑州煤电450450629140.00721080072360.12600123兰花科创兰花科创450500371250.01351200080400.22600188兖州煤业兖州煤业370039004918400.007993600627120.13600348国阳新能国阳新能15001800481000.037425200168840.35600395盘江股份盘江股份680680371300.018316320109340.29600508上海能源上海能源720740722720.010217760118990.16600971恒源煤电恒源煤电360360188400.0191864057880.31600997开滦股份开滦股份700730561200.013017520117380.21601001大同煤业大同煤业13002200836850.026352800353760.42601699潞安环能潞安环能18602160639190.033830240202600.32注：国阳新能和路安环能已经分别提取了注：国阳新能和路安环能已经分别提取了35元元/吨和吨和30元元/吨的煤炭安全生产费用，因此，我们给其成本增加为吨的煤炭安全生产费用，因此，我们给其成本增加为14元元/吨。吨。资料来源：公司公告，海通证券研究所资料来源：公司公告，海通证券研究所谢谢观赏2019-6-733 从业绩增长的角度考量上市公司投资价值从业绩增长的角度考量上市公司投资价值2007年煤炭成年煤炭成34 从业绩增长的角度考量上市公司投资价值从业绩增长的角度考量上市公司投资价值l每每股股煤煤炭炭产产量量比比较较高高的的上上市市公公司司，也也是是每每股股绝绝对对收收益益比比较较高高的的上上市市公公司司，比比如如国国阳阳新新能能、大大同同煤煤业业、潞潞安安环环能能以以及及恒恒源源煤煤电电，业业绩绩下下降幅度比较大降幅度比较大l煤煤炭炭在在主主营营业业务务收收入入中中占占比比越越高高的的公公司司，比比如如国国阳阳新新能能、恒恒源源煤煤电电、大同煤业、潞安环能等，业绩下降也越多大同煤业、潞安环能等，业绩下降也越多成本上升对煤炭企业的影响：成本上升对煤炭企业的影响：成本上升对煤炭企业的影响：成本上升对煤炭企业的影响：谢谢观赏2019-6-734 从业绩增长的角度考量上市公司投资价值每股煤炭产量比较从业绩增长的角度考量上市公司投资价值每股煤炭产量比较35 从业绩增长的角度考量上市公司投资价值从业绩增长的角度考量上市公司投资价值l“填实填实”成本后，国内煤炭上市公司成本后，国内煤炭上市公司2007年的整体估值水准接近美国和年的整体估值水准接近美国和澳大利亚的主要上市公司。成本越是均匀分摊，或者分摊时间越长，国澳大利亚的主要上市公司。成本越是均匀分摊，或者分摊时间越长，国内上市公司的比较优势就越是明显内上市公司的比较优势就越是明显l上市公司之间的差别比较大，国内某些重点公司，比如上市公司之间的差别比较大，国内某些重点公司，比如兰花科创、西山兰花科创、西山煤电、国阳新能煤电、国阳新能等，尽管成本也有大幅度增加，业绩受到影响，但相比等，尽管成本也有大幅度增加，业绩受到影响，但相比较的投资价值依然比较明显较的投资价值依然比较明显l我们看好国内煤炭行业的稳定发展，尤其看好那些资源优势明显、安全我们看好国内煤炭行业的稳定发展，尤其看好那些资源优势明显、安全投入充足、有持续增长能力的重点煤炭上市公司，应该给予它们一个超投入充足、有持续增长能力的重点煤炭上市公司，应该给予它们一个超过行业的估值溢价过行业的估值溢价谢谢观赏2019-6-735 从业绩增长的角度考量上市公司投资价值从业绩增长的角度考量上市公司投资价值“填实填实”成本后，成本后，363.电力：政策向清洁能源倾斜电力：政策向清洁能源倾斜谢谢观赏2019-6-7363.电力：政策向清洁能源倾斜谢谢观赏电力：政策向清洁能源倾斜谢谢观赏2019-6-737投资要点投资要点l 电力行业：电力行业：“紧平衡紧平衡”格局将持格局将持续续l 政策指引下的投资机会政策指引下的投资机会谢谢观赏2019-6-737投资要点投资要点 电力行业：电力行业：“紧平衡紧平衡”格局将持续谢谢观赏格局将持续谢谢观赏20138电力行业：电力行业：“紧平衡紧平衡”格局将持续格局将持续谢谢观赏2019-6-738电力行业：电力行业：“紧平衡紧平衡”格局将持续谢谢观赏格局将持续谢谢观赏2019-6-7392006200620082008年电力需求继续维持年均年电力需求继续维持年均年电力需求继续维持年均年电力需求继续维持年均1212增长增长增长增长用电设备容量的增长用电设备容量的增长资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所l我国用电设备容量预计将保持稳步增长我国用电设备容量预计将保持稳步增长05101520251982198419861988199019921994199619982000200220042006E2008E0510152025303540用电设备容量(亿千瓦,左轴)用电设备容量增长率(%，右轴)谢谢观赏2019-6-73920062008年电力需求继续维持年均年电力需求继续维持年均12增长用电设增长用电设40预期电力供应继续预期电力供应继续“超常规超常规”增长增长资料来源：中经网，海通证券研究所资料来源：中经网，海通证券研究所资料来源：中国电力，海通证券研究所资料来源：中国电力，海通证券研究所新增发电装机容量及增速新增发电装机容量及增速电力、煤气和水行业固定资产投资额电力、煤气和水行业固定资产投资额l我国每年新增发电装机容量将持续我国每年新增发电装机容量将持续“超常规超常规”增长增长谢谢观赏2019-6-740预期电力供应继续预期电力供应继续“超常规超常规”增长资料来源：中经网，海通证券增长资料来源：中经网，海通证券41全国各电网用电形势全国各电网用电形势全国电网用电形势分析全国电网用电形势分析资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所l上海、浙江、重庆和辽宁等地未来几年的用电形势将继续紧张上海、浙江、重庆和辽宁等地未来几年的用电形势将继续紧张谢谢观赏2019-6-741全国各电网用电形势全国电网用电形势分析资料来源：海通证券全国各电网用电形势全国电网用电形势分析资料来源：海通证券42供求紧平衡格局下的投资机会供求紧平衡格局下的投资机会l 电力行业政策指向的投资机会电力行业政策指向的投资机会:l以全网供电能耗最低或运行成本最低为目标，牺牲高能耗以全网供电能耗最低或运行成本最低为目标，牺牲高能耗l机组的局部利益换取全网利益最大机组的局部利益换取全网利益最大l水电、核电优先，大火电次之，小火电逐步淘汰水电、核电优先，大火电次之，小火电逐步淘汰l 反政策而行之的投资机会反政策而行之的投资机会:l 厂网一体化厂网一体化Vs.Vs.厂网分离厂网分离谢谢观赏2019-6-742供求紧平衡格局下的投资机会供求紧平衡格局下的投资机会 电力行业政策指向的投资机会电力行业政策指向的投资机会:43政策指引下的投资机会政策指引下的投资机会谢谢观赏2019-6-743政策指引下的投资机会谢谢观赏政策指引下的投资机会谢谢观赏2019-6-744逆政策趋势而动的厂网一体化投资机会逆政策趋势而动的厂网一体化投资机会l对消费者有利的未必对投资者有利，投资者更钟爱垄断对消费者有利的未必对投资者有利，投资者更钟爱垄断l我们对电力的投资选择厂网一体化我们对电力的投资选择厂网一体化l厂网一体化的上市公司：厂网一体化的上市公司：l桂东电力（桂东电力（600310）l文山电力（文山电力（600995）l涪陵电力（涪陵电力（600452）l郴电国际（郴电国际（600969）谢谢观赏2019-6-744逆政策趋势而动的厂网一体化投资机会对消费者有利的未必对投逆政策趋势而动的厂网一体化投资机会对消费者有利的未必对投45水电行业值得长期看好水电行业值得长期看好优点：优点：l成本优势成本优势 水电行业平均水电行业平均0.04-0.09元元/KWH火电行业平均火电行业平均0.20元元/KWH以上以上l政策优势政策优势缺点：缺点：l缺乏稳定性缺乏稳定性 来水量决定机组利用小时数来水量决定机组利用小时数谢谢观赏2019-6-745水电行业值得长期看好优点：谢谢观赏水电行业值得长期看好优点：谢谢观赏2019-6-746火电行业仅有重估机会火电行业仅有重估机会火电行业上市公司平均火电行业上市公司平均PE和和PB资料来源：公司年报，海通证券研究所资料来源：公司年报，海通证券研究所股票股票代码代码股票股票名称名称每股净资产每股净资产(元元)每股收益每股收益(元元)收盘价收盘价(11月月9日日)(元元)PB（倍）（倍）PE（倍）（倍）000027深能源深能源A3.470.607.442.0111.63000037深南深南电电A2.710.054.741.7092.20000534汕电力汕电力A2.230.014.281.64366.00000767漳漳泽电力泽电力1.800.284.592.4715.82600011华华能国际能国际3.160.405.651.5212.00600021上上电电力电电力3.930.254.381.1017.32600098广州广州控股控股3.740.304.671.2014.97600396金金山股份山股份2.560.237.372.9933.22600642申申能股份能股份3.880.506.081.4911.54600726华华电能源电能源2.67-0.482.791.25-6.94600795国国电电力电电力3.410.415.701.5212.66行业平均行业平均:3.050.235.241.7216.15谢谢观赏2019-6-746火电行业仅有重估机会火电行业上市公司平均火电行业仅有重估机会火电行业上市公司平均PE和和PB资料来资料来474.石油：成品油价格改革箭在弦上石油：成品油价格改革箭在弦上谢谢观赏2019-6-7474.石油：成品油价格改革箭在弦上谢谢观赏石油：成品油价格改革箭在弦上谢谢观赏2019-6-48投资要点投资要点l 预计未来几年国际原油价格稳步回落预计未来几年国际原油价格稳步回落l 油价下跌使石化、塑料、轮胎等行业受益油价下跌使石化、塑料、轮胎等行业受益l 成品油价格市场化改革箭在弦上成品油价格市场化改革箭在弦上l 炼油业务盈利将大为改善炼油业务盈利将大为改善 谢谢观赏2019-6-748 投资要点谢谢观赏投资要点谢谢观赏2019-6-749预计未来几年油价稳步回落预计未来几年油价稳步回落谢谢观赏2019-6-749预计未来几年油价稳步回落谢谢观赏预计未来几年油价稳步回落谢谢观赏2019-6-750l国际原油价格在近两年不断攀升。需求增长、产油地区局势紧张、美元贬值国际原油价格在近两年不断攀升。需求增长、产油地区局势紧张、美元贬值等是本轮油价上涨的主要原因等是本轮油价上涨的主要原因国际原油价格稳步攀升国际原油价格稳步攀升资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所国际原油价格（国际原油价格（18612005）（美元（美元/桶）桶）01020304050601861188119011921194119611981200102040608010012018611881190119211941196119812001按当日收盘价计按当日收盘价计按按2005年美元价值计年美元价值计谢谢观赏2019-6-750 国际原油价格在近两年不断攀升。需求增长、产油地区局国际原油价格在近两年不断攀升。需求增长、产油地区局51预计未来几年油价稳步回落预计未来几年油价稳步回落 l预计未来几年油价将稳步回落，但仍将保持在预计未来几年油价将稳步回落，但仍将保持在50美元美元/桶（桶（WTI油价）以上油价）以上l全球经济增长的放缓，以及供给的稳步增长是带动油价稳步回落的主要原因全球经济增长的放缓，以及供给的稳步增长是带动油价稳步回落的主要原因国际油价预测（美元国际油价预测（美元/桶）桶）资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所资料来源：资料来源：AEO2006我们的预测我们的预测EIA预测预测谢谢观赏2019-6-751 预计未来几年油价稳步回落预计未来几年油价稳步回落 预计未来几年油价将稳步回落预计未来几年油价将稳步回落52油价回落将使石化、塑料、橡胶等行业受益油价回落将使石化、塑料、橡胶等行业受益谢谢观赏2019-6-752油价回落将使石化、塑料、橡胶等行业受益谢谢观赏油价回落将使石化、塑料、橡胶等行业受益谢谢观赏2019-53石油化工产业链石油化工产业链石油化工产业链石油化工产业链 资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所谢谢观赏2019-6-753 石油化工产业链石油化工产业链石油化工产业链石油化工产业链 资料来源：海通证券研究资料来源：海通证券研究54油价下降有助于下游产业降低成本油价下降有助于下游产业降低成本l原油价格的回落带动了石化原料产品价格的下降。而石化原料价格的回落原油价格的回落带动了石化原料产品价格的下降。而石化原料价格的回落降低了石化、塑料、橡胶、化纤等下游行业的生产成本降低了石化、塑料、橡胶、化纤等下游行业的生产成本乙烯价格（美元乙烯价格（美元/吨）吨）石脑油价格石脑油价格（美元（美元/吨）吨）资料来源：资料来源：Bloomberg资料来源：资料来源：Bloomberg谢谢观赏2019-6-754 油价下降有助于下游产业降低成本原油价格的回落带动了石油价下降有助于下游产业降低成本原油价格的回落带动了石55受益行业之石化受益行业之石化l对于原油外购比重大的中国石化而言，原油价格下降将直接降低原油外购成本。对于原油外购比重大的中国石化而言，原油价格下降将直接降低原油外购成本。l以公司以公司2005年外购年外购11293万吨原油计，原油每下降万吨原油计，原油每下降1美元美元/桶，公司每年的原油桶，公司每年的原油 外购成本将下降外购成本将下降65.5765.57亿元，从而将增厚亿元，从而将增厚EPS0.05EPS0.05元元中国石化原油对外依存度中国石化原油对外依存度资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所受益上市公司：受益上市公司：中国石化（中国石化（600028）上海石化（上海石化（600688）谢谢