行为金融学第一章课件

行为金融学行为金融学1金融资产价格（资产定价）传统假设：人是（完全）理性的金融市场发展变化趋势理性预期认知无偏差贴近现实的假设：人是有限理性的心理偏差与情绪认知偏差 金 融 学人们的金融决策问题：不确定条件下人们如何对 资本资源进行有效配置。传传统统金金融融学学行行为为金金融融学学2行为金融学：研究人的心理偏差和情绪对金融决行为金融学：研究人的心理偏差和情绪对金融决 策、金融产品定价以及金融市场策、金融产品定价以及金融市场 变化的影响。变化的影响。3从人类的心理角度，从人类的心理角度，对投资决策问题进行分析，对投资决策问题进行分析，跨入微观金融领域的跨入微观金融领域的最前沿学科之一最前沿学科之一。4本课程的安排本课程的安排第一章第一章 绪论绪论从标准金融学到行为金融学从标准金融学到行为金融学第二章第二章 判断与决策中的认知偏差判断与决策中的认知偏差第三章第三章 投资者的认知偏差与行为偏差投资者的认知偏差与行为偏差第四章第四章 前景理论与行为资产定价前景理论与行为资产定价第五章第五章 行为投资策略行为投资策略第六章第六章 行为金融学研究的前沿动态行为金融学研究的前沿动态5第一章第一章 绪论绪论从标准金融学到行为金融学从标准金融学到行为金融学1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论 2 2 有效市场悖论有效市场悖论 3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生4 4 行为金融学概述行为金融学概述61 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论7一、现代标准金融理论的产生一、现代标准金融理论的产生二、标准金融学理论体系二、标准金融学理论体系三、有效市场假说是标准金融理论的基石三、有效市场假说是标准金融理论的基石四、有效市场假说和资产定价的理论基础四、有效市场假说和资产定价的理论基础1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论8一、现代标准金融理论的产生一、现代标准金融理论的产生现代标准金融理论源于对现代标准金融理论源于对资本市场的分析资本市场的分析；较成体系的；较成体系的资本市场分析开始于资本市场分析开始于2020世纪世纪2020年代，后形成三大派。年代，后形成三大派。自自2020年代至年代至4040年代，资本市场分析基本上由两大派所主年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰：宰：以以Graham和和Dodd为代表的为代表的基本分析派基本分析派；以；以Edwards和和Magee为主的为主的技术分析派技术分析派。1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论1934年年证券分析证券分析(Security Analysis)：投资者的圣经投资者的圣经1948年年股市趋势技术分析股市趋势技术分析：技术：技术分析之父分析之父 9到了到了5050年代后，开始出现年代后，开始出现第三个分析学派第三个分析学派数量分析学数量分析学派派，并占据了主导地位。，并占据了主导地位。1952年，年，Markowitz在其在其投资组合选择投资组合选择（Portfolio Selection）一文中提出了均值）一文中提出了均值方差投资组方差投资组合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。产组合的基本原则。Markowitz的资产组合理论的资产组合理论被认为被认为是是现代金融理论诞生的标志，也被称为现代金融理论诞生的标志，也被称为现代金融理论诞生的标志，也被称为现代金融理论诞生的标志，也被称为“第一次华尔街第一次华尔街第一次华尔街第一次华尔街革命革命革命革命”。1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论10二、现代标准金二、现代标准金融学理论体系融学理论体系投资组合理论投资组合理论（Markowitz1952）“第一次华尔街革命第一次华尔街革命第一次华尔街革命第一次华尔街革命”资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)（Sharpe（1964），），Linter（1965），），Mossin（1966）有效市场假说（有效市场假说（EMH）（Fama1970）套利定价理论套利定价理论(APT)（Ross1976）期权定价理论期权定价理论（Black和和Scholes1973）“第二次华尔街革命第二次华尔街革命第二次华尔街革命第二次华尔街革命”1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论11三、有效市场假三、有效市场假说说(EMH)是是标准金融理论的基石标准金融理论的基石1、金融资产定价是微观金融学的核心问题。、金融资产定价是微观金融学的核心问题。标准金融学资产定价的方法有两类：标准金融学资产定价的方法有两类：l均衡定价法：均衡定价法：经济学中的一般均衡定价法经济学中的一般均衡定价法金融资产的均衡定价金融资产的均衡定价:CAPMl无套利定价法：无套利定价法：其基本思路为：构建两种投资组合，让其现金流特征一致，其基本思路为：构建两种投资组合，让其现金流特征一致，则其价值一定相等；否则的话，就可以进行套利。则其价值一定相等；否则的话，就可以进行套利。无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品；无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品；无套利定价是均衡定价的一个推论。无套利定价是均衡定价的一个推论。1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论122、有效市场是资产定价模型成立的前提条件、有效市场是资产定价模型成立的前提条件 虽然资本资产定价模型（虽然资本资产定价模型（CAPM）的提出早于有效市）的提出早于有效市场假说，但场假说，但其假设条件其假设条件（投资者追求期望效用最大化以及同（投资者追求期望效用最大化以及同质性信念假设）与市场有效性假说一致。质性信念假设）与市场有效性假说一致。如果市场是无效的，如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立资本资产定价模型的基本假设也不成立。l证券市场的典型特征证券市场的典型特征:不确定性不确定性和和信息非对称性信息非对称性。lCAPM（以及（以及APT、Black-scholes期权定价公式）等都是在期权定价公式）等都是在存在不存在不确定性确定性而而不存在信息非对称不存在信息非对称假设下研究资产定价问题的。假设下研究资产定价问题的。1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论13l有效市场假说则考虑了信息非对称有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，并指出：对资产价格的影响，并指出：市市场处理信息的能力非常强场处理信息的能力非常强，交易者分散的信息形成了一个客观的可，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（投投资者的同质信念资者的同质信念）。）。l l具有理性预期的交易者具有理性预期的交易者具有理性预期的交易者具有理性预期的交易者是有效市场的是有效市场的“缔造者缔造者”，他们明察秋毫、，他们明察秋毫、无所不通，使无所不通，使有效市场消除了信息非对称有效市场消除了信息非对称！这样，！这样，有效市场假说下有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存在信息非对称而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。性情景下的资产定价问题了。l所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论14四、有效市场假说和资产定价的理论基础四、有效市场假说和资产定价的理论基础1 1、投资者理性（两层含义）：、投资者理性（两层含义）：l投资者的信念更新遵循贝叶斯法则；投资者的信念更新遵循贝叶斯法则；l给定信念下的决策标准可以用期望效用最大化来表示。给定信念下的决策标准可以用期望效用最大化来表示。2 2、理性预期、理性预期人们对未来的预期（认知）是没有偏差的。人们对未来的预期（认知）是没有偏差的。3 3、市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利、市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论152 2 有效市场悖论有效市场悖论（EMH ParadoxEMH Paradox）16一、同质信念与交易动机一、同质信念与交易动机二、无交易定理二、无交易定理三、三、Grossman-Stiglitz悖论悖论四、理性假设受到挑战四、理性假设受到挑战五、来自经验研究的市场五、来自经验研究的市场“异象异象”2 2 有效市场悖论有效市场悖论 17一、同质一、同质信念与交易动机信念与交易动机在有效市场中在有效市场中在有效市场中在有效市场中，投资者都是投资者都是理性预期的，就会产生同理性预期的，就会产生同质性信念质性信念，从而引起，从而引起交易动机是风险或流动性偏好而不是交易动机是风险或流动性偏好而不是交易动机是风险或流动性偏好而不是交易动机是风险或流动性偏好而不是信念差异信念差异信念差异信念差异。现实：现实：现实：现实：人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易的主要原因：看涨者买，看跌者卖。易的主要原因：看涨者买，看跌者卖。2 2 有效市场悖论有效市场悖论 18二、无交易定理二、无交易定理（Tirole1982;MilgromandStockey1982）当交易的唯一动机是信息优势时当交易的唯一动机是信息优势时当交易的唯一动机是信息优势时当交易的唯一动机是信息优势时，在理性预期在理性预期均衡状态下均衡状态下不会有交易发生不会有交易发生不会有交易发生不会有交易发生。这就是金融学文献。这就是金融学文献中著名的中著名的“无交易定理无交易定理”。但现实市场上，很多投资者是通过信息优势来但现实市场上，很多投资者是通过信息优势来获取收益的。获取收益的。2 2 有效市场悖论有效市场悖论 19三、三、Grossman-Stiglitz悖论悖论在有效市场上，每一刻的价格总是已经完全反映在有效市场上，每一刻的价格总是已经完全反映了该时刻市场参与者的私人信息，那么市场参与者就了该时刻市场参与者的私人信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息（信息搜集成本存在）；没有必要去搜集相关的信息（信息搜集成本存在）；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。能完全反映有关的信息。2 2 有效市场悖论有效市场悖论 20四、理性假设受到挑战四、理性假设受到挑战心理学家发现，大多数的投资者并不能达到理心理学家发现，大多数的投资者并不能达到理性预期所要求的理性状态：其性预期所要求的理性状态：其信念更新不遵守贝信念更新不遵守贝叶斯理性叶斯理性(比如，人们通常是启发式思维等比如，人们通常是启发式思维等)；风；风险险偏好不遵循传统的期望效用函数形式偏好不遵循传统的期望效用函数形式（比如凸函（比如凸函数数riskaversion）；投资者的）；投资者的心理和情绪对投资心理和情绪对投资决策产生显著的影响决策产生显著的影响，等等。，等等。21五、来自经验研究的五、来自经验研究的“市场异象市场异象”（anomoly/mispricing）“赢者的诅咒赢者的诅咒”与与“新股折价之谜新股折价之谜”金融泡沫（金融泡沫（FinancialBubble）各种股市可预测性现象各种股市可预测性现象结论结论2 2 有效市场悖论有效市场悖论 22“赢者的诅咒赢者的诅咒”与与“新股折价之谜新股折价之谜”（“Winnerscurse”and“theNewIssuesPuzzle”）“赢者诅咒赢者诅咒赢者诅咒赢者诅咒”通常指在任何形式的通常指在任何形式的拍卖中拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他投标者，但赢得拍卖品的中标者出价高于其他投标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。益甚至为负。23“新股折价之谜新股折价之谜新股折价之谜新股折价之谜”：新股认购中，新股认购中，无信息的无信息的无信息的无信息的投资者容易遭受所谓投资者容易遭受所谓投资者容易遭受所谓投资者容易遭受所谓“赢者诅咒赢者诅咒赢者诅咒赢者诅咒”式的损失式的损失式的损失式的损失。认识到这种可能性，他们就认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较只认购定价相对较只认购定价相对较只认购定价相对较低的新股。低的新股。低的新股。低的新股。如果发行公司不降低发行价格，信如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股，加认购新股，新股发行价格就必须低于正常价新股发行价格就必须低于正常价新股发行价格就必须低于正常价新股发行价格就必须低于正常价格。格。格。格。2 2 有效市场悖论有效市场悖论 24金融泡沫（金融泡沫（FinancialBubble）资产的市场资产的市场价格大幅度高于其内在价值价格大幅度高于其内在价值价格大幅度高于其内在价值价格大幅度高于其内在价值而又而又没有合理理没有合理理没有合理理没有合理理由来解释由来解释由来解释由来解释的现象被称为金融泡沫。的现象被称为金融泡沫。17世纪的郁金香泡沫世纪的郁金香泡沫18世纪的南海公司泡沫世纪的南海公司泡沫18世纪初世纪初法国密西西比股市泡沫法国密西西比股市泡沫1929-1932美国股市泡沫美国股市泡沫20世纪世纪90年代的科技泡沫年代的科技泡沫2007-2008中国股市泡沫中国股市泡沫2 2 有效市场悖论有效市场悖论 投资者心理堆砌出的投资者心理堆砌出的空中楼阁空中楼阁2517世纪的郁金香泡沫世纪的郁金香泡沫郁金香是荷兰的国花。郁金香是荷兰的国花。大家也许不知道，小小的郁金香花球，曾让大家也许不知道，小小的郁金香花球，曾让1717世纪的世纪的荷兰人民经历了一段从天堂到地狱的疯狂岁月。荷兰人民经历了一段从天堂到地狱的疯狂岁月。“郁金香泡沫郁金香泡沫”是人类历史上第一次有记载的金融泡是人类历史上第一次有记载的金融泡沫。沫。郁金香的发祥地据说是天山山脉，土耳其帝国扩张势郁金香的发祥地据说是天山山脉，土耳其帝国扩张势力之后，发现了郁金香且对它着迷。开始栽培数种郁力之后，发现了郁金香且对它着迷。开始栽培数种郁金香并且进行品种改良金香并且进行品种改良 。1616世纪的时候郁金香经由商世纪的时候郁金香经由商人在欧洲各地广为流传。人在欧洲各地广为流传。261616世纪末，郁金香传入荷兰。世纪末，郁金香传入荷兰。最初最初被郁金香的美丽所被郁金香的美丽所吸引的是手头宽裕的吸引的是手头宽裕的植物爱好者植物爱好者。在约。在约16341634年左右年左右，郁金香的大受欢迎引起了郁金香的大受欢迎引起了投机分子的目光投机分子的目光，他们的兴，他们的兴趣只是为了哄抬价格取得利润。郁金香需求量日渐扩趣只是为了哄抬价格取得利润。郁金香需求量日渐扩大。大。郁金香是一种郁金香是一种难以短时间大量繁殖的植物难以短时间大量繁殖的植物，因此造成，因此造成了郁金香常处于了郁金香常处于缺货缺货状态，因而变得状态，因而变得价格越来越高价格越来越高。当时甚至出现过一个高级品种的球根交换了一座宅邸当时甚至出现过一个高级品种的球根交换了一座宅邸的纪录。的纪录。郁金香交易在短时间内让人一夜暴富的传言在工匠和郁金香交易在短时间内让人一夜暴富的传言在工匠和农民之间广为流传，吸引他们进入了这个交易市场，农民之间广为流传，吸引他们进入了这个交易市场，这种情况使得这种情况使得非顶级的品种价格也开始抬升非顶级的品种价格也开始抬升。27最初，最初，郁金香的交易以球根的郁金香的交易以球根的现货来买卖现货来买卖，所以交易，所以交易主要在冬天进行。在主要在冬天进行。在大量市场需求下大量市场需求下，郁金香市场的，郁金香市场的交易模式也开始交易模式也开始出现期货交易制度出现期货交易制度。交易通常基于。交易通常基于“明年四月支付明年四月支付”“那时候会交付球根那时候会交付球根”的票据，或是的票据，或是加上少许的预付款即可完成交易。加上少许的预付款即可完成交易。这种预付制度也这种预付制度也吸引了原本完全没有资金的投机者参吸引了原本完全没有资金的投机者参加，因此需求量再次膨胀，加，因此需求量再次膨胀，就算是原本便宜的品种也就算是原本便宜的品种也飞涨。飞涨。随着价格的飞涨，最初的买家（爱好植物的人）开始随着价格的飞涨，最初的买家（爱好植物的人）开始变得不买，特别是民众交易的低价球根，爱好者也看变得不买，特别是民众交易的低价球根，爱好者也看不上眼。甚至有人不上眼。甚至有人开始卖空。开始卖空。281637年年2月初，价格突然暴跌。月初，价格突然暴跌。因为票据无法兑现，因为票据无法兑现，荷兰各都市陷入混乱。情况最后震动了议会和市荷兰各都市陷入混乱。情况最后震动了议会和市政府展开行动，政府展开行动，政府采取措施使得票据失效，政府采取措施使得票据失效，留留下下为数不少的破产者和暴发户，郁金香狂热时代为数不少的破产者和暴发户，郁金香狂热时代就此结束就此结束。事件之后荷兰人一度厌恶郁金香，这狂潮也被视事件之后荷兰人一度厌恶郁金香，这狂潮也被视为一个教训传承下去。为一个教训传承下去。2918世纪的南海公司泡沫世纪的南海公司泡沫1519-1522年，年，麦哲伦麦哲伦船队完成的环球航行，不仅船队完成的环球航行，不仅证明了证明了地球是圆形的地球是圆形的，而且船队，而且船队带回来的香辛料带回来的香辛料激发激发起欧洲各国对东方贸易所意味的起欧洲各国对东方贸易所意味的巨额利润巨额利润的的狂热。狂热。荷兰、英国、法国、德国以及瑞典各国纷纷成立荷兰、英国、法国、德国以及瑞典各国纷纷成立“东印度公司东印度公司”形式的形式的航海贸易公司航海贸易公司。这些公司虽然是民间的经济组织，但在对东方的这些公司虽然是民间的经济组织，但在对东方的贸易中时常作为贸易中时常作为国家的代表国家的代表兼带兼带外交性外交性的和的和军事军事性性的活动。因此，的活动。因此，公司成立需要经过国王的特许，公司成立需要经过国王的特许，同时因此获得包括同时因此获得包括商业垄断权等种种特权。商业垄断权等种种特权。301711年年，南海公司也是这样经过特许南海公司也是这样经过特许的公司。南海的公司。南海公司以代英国政府偿付累计发行额将近公司以代英国政府偿付累计发行额将近900万英镑的万英镑的国债为条件，从英国政府那里国债为条件，从英国政府那里取得了对南米（西班取得了对南米（西班牙占领的美洲）东西两海岸的贸易垄断权牙占领的美洲）东西两海岸的贸易垄断权以及在活以及在活动区域的动区域的立法、司法权和设立军队的权利立法、司法权和设立军队的权利。在在“西班牙领地的西班牙领地的美洲发现了金矿美洲发现了金矿”、“发现黄金发现黄金湖湖”等流言蜚语的扩散下。南海公司所拥有的对南等流言蜚语的扩散下。南海公司所拥有的对南米的特权、高额回报等米的特权、高额回报等吸引了大量的股票投资者吸引了大量的股票投资者。南海公司又南海公司又通过偿付英国政府全部国债换取通过偿付英国政府全部国债换取了了向西向西班牙占领地班牙占领地贩卖黑人奴隶的贩卖权贩卖黑人奴隶的贩卖权。南海公司的股。南海公司的股票票（面值（面值100100英镑）英镑）几天之内涨了几天之内涨了3 3倍。倍。到到17201720年年6 6月月底，股价暴涨到底，股价暴涨到1,0501,050英镑。英镑。31然而南海公司然而南海公司实质上只是一家皮包公司，虽然拥有强大的特实质上只是一家皮包公司，虽然拥有强大的特权，实际上一年只有一艘船的贸易权，实际上一年只有一艘船的贸易，毫无利润可言。，毫无利润可言。在南海公司股价的暴涨，以及英国破产立法在南海公司股价的暴涨，以及英国破产立法1705年开始允许年开始允许破产商人免责破产商人免责的背景下，许多未经特许的公司纷纷成立并发的背景下，许多未经特许的公司纷纷成立并发行股票。五彩缤纷然但没有实体的行股票。五彩缤纷然但没有实体的“泡沫公司泡沫公司”大量涌现。大量涌现。不仅是英国，不仅是英国，整个西欧兴起了股票投机的热潮整个西欧兴起了股票投机的热潮。为了整顿未经特许的泡沫公司，为了整顿未经特许的泡沫公司，1720年年6月英国议会通过月英国议会通过“反泡沫公司法反泡沫公司法”（BubbleAct，1720）。）。条例导致股市大跌。南海公司虽然是特许公司，也未能幸免，条例导致股市大跌。南海公司虽然是特许公司，也未能幸免，其股票于同年其股票于同年9月跌到月跌到400英镑英镑，至，至12月时跌到月时跌到120英镑英镑。在股。在股票暴跌过程中，公司高层的舞弊被发现，公司自身和其它票暴跌过程中，公司高层的舞弊被发现，公司自身和其它许许多公司像泡沫一样消失。多公司像泡沫一样消失。32牛牛顿曾做过英格兰皇家造币厂厂长的高薪职位。牛顿还曾是顿曾做过英格兰皇家造币厂厂长的高薪职位。牛顿还曾是一个疯狂的股民。一个疯狂的股民。1720年年1月，当南海公司的股价涨幅惊人的时候，牛顿恰巧获月，当南海公司的股价涨幅惊人的时候，牛顿恰巧获得了一笔款子。加上他个人的一些积蓄，就在当年得了一笔款子。加上他个人的一些积蓄，就在当年4月份投入月份投入约约7000英镑，购买了南海公司股票。英镑，购买了南海公司股票。仅仅两个月左右，谨慎仅仅两个月左右，谨慎的牛顿就把这些股票卖掉，竟然赚了的牛顿就把这些股票卖掉，竟然赚了7000英镑。英镑。刚刚卖掉股票，牛顿就后悔了，因为到了刚刚卖掉股票，牛顿就后悔了，因为到了1720年年7月月，股票价，股票价格达到了格达到了1000英镑。经过英镑。经过“认真认真”的考虑，的考虑，牛顿决定加大投牛顿决定加大投入入。然而，此时的南海公司。然而，此时的南海公司已经出现了经营困境，公司股票已经出现了经营困境，公司股票的真实价格与市场价格脱钩严重，此前的的真实价格与市场价格脱钩严重，此前的6 6月英国国会通过了月英国国会通过了“反泡沫公司法反泡沫公司法”。33没过多久，南海股票一落千丈，到了没过多久，南海股票一落千丈，到了12月份跌为月份跌为124英镑，南海公司总资产严重缩水。许多投资人英镑，南海公司总资产严重缩水。许多投资人血本无归，血本无归，牛顿也未及脱身，亏了牛顿也未及脱身，亏了2万英镑！万英镑！这笔这笔钱对于牛顿无疑是一笔巨款！牛顿曾做过英格兰钱对于牛顿无疑是一笔巨款！牛顿曾做过英格兰皇家造币厂厂长的高薪职位，年薪也不过皇家造币厂厂长的高薪职位，年薪也不过2000英英镑。镑。牛顿感到自己枉为科学界名流，竟然测不准股市牛顿感到自己枉为科学界名流，竟然测不准股市的走向，感慨地说的走向，感慨地说：“我能计算出天体运行的轨我能计算出天体运行的轨迹，却难以预料到人们的疯狂。迹，却难以预料到人们的疯狂。”34各种股市可预测性现象各种股市可预测性现象（EMH认为股价是不可预测的）认为股价是不可预测的）Ball与与Brown（1968）发现了与）发现了与盈余公告盈余公告有关的价有关的价格漂移现象格漂移现象；Basu（1977）发现以）发现以市盈率市盈率可以预测股票收益。可以预测股票收益。Banzs(1981)的研究发现的研究发现“小公司效应小公司效应”的存在，的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象益的一种现象；日历效应：日历效应：“一月效应一月效应”、“周末效应周末效应”、“日内日内模式模式”，等等，等等。2 2 有效市场悖论有效市场悖论 35结论：结论：这些这些“异象异象”成为对有效市场假说的成为对有效市场假说的有力挑战，它们是有力挑战，它们是有效市场理论所无法解释有效市场理论所无法解释的。的。普遍存在的各种市场普遍存在的各种市场“异象异象”不断引发不断引发人们多角度地进行新的思索。其中最为重要的人们多角度地进行新的思索。其中最为重要的突破就是对标准金融理论中突破就是对标准金融理论中关于理性人假设的关于理性人假设的突破突破，也由此诞生出，也由此诞生出行为金融学研究的分支行为金融学研究的分支。2 2 有效市场悖论有效市场悖论 363 3 行为金融学的产生行为金融学的产生37一、什么是行为金融学一、什么是行为金融学二、将人的行为研究与传统经济学研究结合起来二、将人的行为研究与传统经济学研究结合起来的早期理论的早期理论三、行为金融学的产生与发展三、行为金融学的产生与发展3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生38一、什么是行为金融学一、什么是行为金融学行为金融学是行为金融学是心理学、行为理论心理学、行为理论与与金融分析金融分析相结合的相结合的研究方法与理论体系。它分析人的研究方法与理论体系。它分析人的心理、情绪以及行为心理、情绪以及行为对对人的人的金融决策金融决策、金融产品的、金融产品的价格价格以及以及金融市场趋势金融市场趋势的影响。的影响。二、将人的行为研究与传统的经济学研究结合起二、将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来的一些早期理论来的一些早期理论3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生391、1776年亚当年亚当斯密斯密国富论国富论“经济人经济人假说假说”人的人的行为动机源于经济诱因行为动机源于经济诱因行为动机源于经济诱因行为动机源于经济诱因，人的行为以，人的行为以争取自身最争取自身最争取自身最争取自身最大利益为目标大利益为目标大利益为目标大利益为目标，自私自利是人的本性自私自利是人的本性自私自利是人的本性自私自利是人的本性。2、边际、边际效用效用学派（学派（1920s）：如何实现上述目标？）：如何实现上述目标？边际效用学派描述了消费数量与消费者的边际效用学派描述了消费数量与消费者的主观主观感受感受之间的关系：边际效用递减规律，消费者效用最大之间的关系：边际效用递减规律，消费者效用最大化问题等（消费者的决策准则）。化问题等（消费者的决策准则）。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生403、Keynes经济学经济学Keynes最早最早强调心理预期在投资决策中作用强调心理预期在投资决策中作用的现代经济学的现代经济学家。他基于心理预期提出了股市家。他基于心理预期提出了股市“选美竞赛选美竞赛”理论和理论和“空中楼阁空中楼阁”理论。理论。4、新古典经济学最终将人的特征描述为、新古典经济学最终将人的特征描述为理性人理性人古典经济学家关注的是人的经济行为的共同特征，古典经济学家关注的是人的经济行为的共同特征，新新古典经济学古典经济学则则将这些特征转化为标准的经济人将这些特征转化为标准的经济人理性人：理性人：他们对事情的判断遵循他们对事情的判断遵循贝叶斯规则贝叶斯规则、有理性预期有理性预期、以、以期望期望效用最大化效用最大化为决策标准。为决策标准。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生415、现代标准金融学现代标准金融学承袭了承袭了“理性人理性人”的基本分析假定的基本分析假定和新古典经济学的和新古典经济学的均衡分析方法，均衡分析方法，建立了现代标准金融建立了现代标准金融学完整的理论体系。学完整的理论体系。三、行为金融学的产生与发展三、行为金融学的产生与发展1、最早研究、最早研究投资市场群体行为投资市场群体行为的经典之作：十九世纪的经典之作：十九世纪GustaveLebon的的群体群体和和CharlesMackey的的非凡非凡的公众错觉和群体疯狂的公众错觉和群体疯狂。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生42CharlesMackey 指出指出“个人一旦进入群体中，个人一旦进入群体中，他的个性就淹没了。群体的思想占据统治地位，而群体他的个性就淹没了。群体的思想占据统治地位，而群体的行为表现为的行为表现为无异议无异议、情绪化情绪化和和低智商低智商。”2、凯恩斯是最早、凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用强调心理预期在投资决策中作用的经的经济学家，他基于心理预期最早提出股市济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛选美竞赛”和和“空中楼阁空中楼阁”理论。理论。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生433、Purrell是是现代意义上现代意义上现代意义上现代意义上行为金融理论的最早研究者，行为金融理论的最早研究者，在其在其以实验方法进行投资研究的可能性以实验方法进行投资研究的可能性(1951)论文论文中，开拓了中，开拓了应用应用实验方法实验方法将投资模型与人的心理行为特将投资模型与人的心理行为特征相结合征相结合的金融新领域。（开创了行为金融研究的重要的金融新领域。（开创了行为金融研究的重要方法论）方法论）4、1972年年Slovic的的人类判断的人类判断的心理学心理学研究对研究对投资决策投资决策的意义的意义一文，为行为金融理论发展奠定了基础一文，为行为金融理论发展奠定了基础。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生445、心理学行为金融心理学行为金融心理学行为金融心理学行为金融阶段阶段阶段阶段(从从1960年至年至80年代中期年代中期)这一阶段的行为金融研究以这一阶段的行为金融研究以Kahnelman和和Tversky为代为代表。表。Tversky研究了研究了人类行为人类行为与标准投资决策模型基本假与标准投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：设相冲突的三个方面：风险态度、心理账户风险态度、心理账户和和过度自信过度自信，并将，并将观察到的现象称为观察到的现象称为“认知偏差认知偏差”。Kahneman和和Tverskv(1979)共同提出了共同提出了“前景理论前景理论，使之成为使之成为行为金融研究中的代表学说行为金融研究中的代表学说。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生456、金融学金融学行为金融阶段行为金融阶段(从从20世纪世纪80年代中期至今年代中期至今)大量的大量的“市场异象市场异象”表明许多现代金融理论还不完善。对理表明许多现代金融理论还不完善。对理性人假设的否定使行为金融取得了突破性的进展。性人假设的否定使行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶鲁和耶鲁大学的大学的Shiller为代表。为代表。Thaler(1987，1999)研究了股票研究了股票回报率的时间序列回报率的时间序列、投投资者心理账户资者心理账户等问题。等问题。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的主要研究了股票价格的异常异常波动、股市中的羊群效应、投机行为和流行心态波动、股市中的羊群效应、投机行为和流行心态的关系等的关系等。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生46Kahneman等等(1998)对对反应过度、反应不足及其反应过度、反应不足及其切换机制切换机制的研究都受到了广泛的关注。的研究都受到了广泛的关注。l20世纪世纪90年代中后期以后年代中后期以后，行为金融学更加，行为金融学更加注重投资者注重投资者心理对投资决策和资产定价的影响心理对投资决策和资产定价的影响。提出行为。提出行为资产组合资产组合资产组合资产组合理论理论理论理论、行为资产定价理论行为资产定价理论行为资产定价理论行为资产定价理论以及以及行为公司金融理论行为公司金融理论行为公司金融理论行为公司金融理论，等等。，等等。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生474 4 行为金融学概述行为金融学概述48一、行为金融学的理论基础一、行为金融学的理论基础 二、行为金融学的主要内容二、行为金融学的主要内容4 4 行为金融学概述行为金融学概述49一、行为金融学的理论基础一、行为金融学的理论基础（一一）有限理性）有限理性（二二）有限套利）有限套利（三）前景理论（三）前景理论4 4 行为金融学概述行为金融学概述50（一）有限理性（一）有限理性（Boundedrationality）l标准金融学中标准金融学中“理性人理性人”特征特征u理性人对各种决策的理性人对各种决策的结果结果具有具有完全而准确完全而准确的了解；的了解；u理性人具有理性人具有完全意志能力完全意志能力以保证其效用函数具有有序性和以保证其效用函数具有有序性和单调性；单调性；u理性人具有理性人具有充分计算能力充分计算能力；u理性人具有理性人具有完全记忆能力完全记忆能力；u对影响决策的一切因素具对影响决策的一切因素具有完全信息有完全信息；u理性人进行理性人进行决策不需要任何时间，都是瞬间完成决策不需要任何时间，都是瞬间完成的；的；4 4 行为金融学概述行为金融学概述51u理性人理性人使用边际分析方法使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际成本的，通过比较边际收益和边际成本的大小进行决策；大小进行决策；u理性人是理性人是自私自私的，单方面追求自身利益最大化；的，单方面追求自身利益最大化；u理性人的理性人的决策不受道德影响决策不受道德影响；u理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也包括家理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也包括家庭、企业以及其他组织等主体。庭、企业以及其他组织等主体。l理性人假说的评价理性人假说的评价u优点：优点：易于建立模型描述和分析经济行为，并通过优化算法易于建立模型描述和分析经济行为，并通过优化算法求解最优化目标。宏大而精深的金融、经济理论体系由此得以求解最优化目标。宏大而精深的金融、经济理论体系由此得以建立。建立。4 4 行为金融学概述行为金融学概述52u缺点：忽视人所具有的生理、心理、情感、态度及价值观缺点：忽视人所具有的生理、心理、情感、态度及价值观u对理性人假说的批评对理性人假说的批评霍桑实验（社会人假说）霍桑实验（社会人假说）有限理性假说有限理性假说l（3 3）有限）有限理性（理性（Boundedrationality）假说假说赫伯赫伯特特西蒙（西蒙（HerbertSimon）认为认为现实生活中作为管理现实生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的“有限理性有限理性”的人的人 。西蒙的有限理性假说。西蒙的有限理性假说对理性人假说提出了系统的批评对理性人假说提出了系统的批评：4 4 行为金融学概述行为金融学概述53u决策者的理性能力是有限的决策者的理性能力是有限的人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学）人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学）环境的复杂性环境的复杂性自利与利他自利与利他(有限自利有限自利)人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注意人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注意广度的局限性所造成的结果。广度的局限性所造成的结果。思考的成本（而人是懒惰的）思考的成本（而人是懒惰的）信息不完整与信息超载（信息加工能力是有限的）信息不完整与信息超载（信息加工能力是有限的）人的记忆能力是有限的。（认知心理学）人的记忆能力是有限的。（认知心理学）4 4 行为金融学概述行为金融学概述54u有限理性的决策标准有限理性的决策标准满意满意 信息有限、预测的困难以及信息有限、预测的困难以及穷尽所有可能穷尽所有可能结果的困难性结果的困难性决定了不可能在所有方案中选择出决定了不可能在所有方案中选择出一一个最优方案个最优方案，只能根据所考虑问题的有关具体情况，只能根据所考虑问题的有关具体情况，采取令人采取令人满意的决策准则满意的决策准则，作出令人满意的适度的，作出令人满意的适度的决策。决策。4 4 行为金融学概述行为金融学概述55（二）有限套利（二）有限套利（limitedarbitrage）l套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时卖和买相同的或实质是相似的资产以获利的行为。卖和买相同的或实质是相似的资产以获利的行为。l套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。l套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。4 4 行为金融学概述行为金融学概述56l然而，套利通常是有限的：然而，套利通常是有限的：u在大多数情况下，证券并没有明显的合适替代品，套利者在大多数情况下，证券并没有明显的合适替代品，套利者无法进行无风险的套利交易。无法进行无风险的套利交易。u有时不良替代品的相对价格变动可能使情况更糟。有时不良替代品的相对价格变动可能使情况更糟。u即使能找到完全相同的替代品，套利者也还得面临噪声交即使能找到完全相同的替代品，套利者也还得面临噪声交易者等其它的风险。易者等其它的风险。4 4 行为金融学概述行为金融学概述57 例如，即便是两种基本价值完全相同的证券，由于噪例如，即便是两种基本价值完全相同的证券，由于噪声交易者的存在，价高者可能会继续走高，价低者可能会继声交易者的存在，价高者可能会继续走高，价低者可能会继续走低；尽管两种证券的价格最终会走向一致，如果套利者续走低；尽管两种证券的价格最终会走向一致，如果套利者不能承受浮动亏损，被迫过早清偿头寸，就得承担这种噪声不能承受浮动亏损，被迫过早清偿头寸，就得承担这种噪声交易者风险。交易者风险。u看似无风险的套利，实际上风险重重。有限套利可以解释市看似无风险的套利，实际上风险重重。有限套利可以解释市价并不总是对信息产生适当反应，也能解释市场为什么是无价并不总是对信息产生适当反应，也能解释市场为什么是无效的。效的。4 4 行为金融学概述行为金融学概述58（三）前景理论（三）前景理论（ProspectTheory）u传统经济学中的期望效用理论（决策的依据）传统经济学中的期望效用理论（决策的依据）关于不确定性决策，长期占统治地位的理论是关于不确定性决策，长期占统治地位的理论是vonNeuman和和Morgenstern于于1944提出的期望效用提出的期望效用(ExpectedUtility,EU)理论。理论。冯冯诺伊曼诺伊曼-摩根斯坦（摩根斯坦（VN-M）期望效）期望效用函数：用函数：不确定性的描述，即一赌局出现不确定性的描述，即一赌局出现x结果的概率为结果的概率为，出，出现现y结果的概率为结果的概率为1-4 4 行为金融学概述行为金融学概述4 4 行为金融学概述行为金融学概述 期望效用理论认为，决策者一般按照期望效用最大期望效用理论认为，决策者一般按照期望效用最大化原则进行决策。而效用函数的具体形状取决于人们的化原则进行决策。而效用函数的具体形状取决于人们的风险态度。风险态度。传统经济学根据投资者在传统经济学根据投资者在确定性收益带来的效用确定性收益带来的效用和和不确定收益下的期望效用不确定收益下的期望效用之间的偏好选择来判断风险态之间的偏好选择来判断风险态度：度：风险厌恶风险厌恶风险偏好风险偏好风险中性风险中性60RiskAversion(主体的效用函数为严格凸函数：确定性财富带来的效用主体的效用函数为严格凸函数：确定性财富带来的效用大于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用大于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用)4 4 行为金融学概述行为金融学概述RiskPreference(主体的效用函数为严格主体的效用函数为严格凹凹函数：确定性财富带来的效用小于函数：确定性财富带来的效用小于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓)4 4 行为金融学概述行为金融学概述Risk Neutrality(主体的效用函数为线性函数：确定性财富带来的效用等于参主体的效用函数为线性函数：确定性财富带来的效用等于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。)4 4 行为金融学概述行为金融学概述63经济理论中通常假定经济主体通常是风险回避经济理论中通常假定经济主体通常是风险回避（风险厌恶）的（风险厌恶）的 ，所以，经济主体的效用函数通，所以，经济主体的效用函数通常被设定为凸函数。常被设定为凸函数。Kahneman和和Tversky的前景理论对此提出批判。的前景理论对此提出批判。64u前景理论前景理论(ProspectTheory)l前景理论首先由前景理论首先由Kahneman和和Tversky(1979)提出。提出。l前景理论认为：个人在不同风险情形下的决策和期望效用前景理论认为：个人在不同风险情形下的决策和期望效用原理是不相符的。在决策过程中人们所遵循的是特殊的心原理是不相符的。在决策过程中人们所遵循的是特殊的心理过程与规律。理过程与规律。情绪情绪经常破坏理性决策必不可少的自我控制能力；经常破坏理性决策必不可少的自我控制能力；人们经常无法完全理解他们所遇到的问题，即心理学家人们经常无法完全理解他们所遇到的问题，即心理学家所谓的所谓的认知困难认知困难。4 4 行为金融学概述行为金融学概述65l卡尼曼前景理论的两大定律：卡尼曼前景理论的两大定律：（1 1）人们对损失和获得的敏感程度是不同的人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的，损失的痛苦要远远大于获得的快乐。痛苦要远远大于获得的快乐。（2 2）风险态度问题风险态度问题：在面临获得时，在面临获得时，人们往往小心翼人们往往小心翼翼，不愿冒风险；翼，不愿冒风险；而在面对损失时而在面对损失时，人们通常会变成冒险家。，人们通常会变成冒险家。l前景理论认为人们决策的标准不是期望效用最大化，而是其前景理论认为人们决策的标准不是期望效用最大化，而是其心目中所谓的心目中所谓的期望价值期望价值（对决策方案的心理评价）最大化。（对决策方案的心理评价）最大化。4 4 行为金融学概述行为金融学概述66二、行为金融学的主要内容二、行为金融学的主要内容u人们判断与决策中的认知偏差人们判断与决策中的认知偏差 u金融市场中投资者的认知偏差和行为偏差金融市场中投资者的认知偏差和行为偏差u金融市场中的群体行为金融市场中的群体行为 u行为资产定价理论、资产组合理论与行为公司（金融）行为资产定价理论、资产组合理论与行为公司（金融）财务理论财务理论 u行为投资策略行为投资策略 4 4 行为金融学概述行为金融学概述6768投资者一般是理性的投资者一般是理性的。EMH关于投资者理性的假定经历了一个逐渐放松的过程有些投资者并非理性，但其非理有些投资者并非理性，但其非理性会相互抵消性会相互抵消。某些情况下非理性投资者会犯同某些情况下非理性投资者会犯同样的错误，但他们在市场中会遇样的错误，但他们在市场中会遇到理性的套利者，套利者会消除到理性的套利者，套利者会消除他们对价格的影响。他们对价格的影响。市场终究是由理性投资者控制的！市场终究是由理性投资者控制的！69“选美竞赛选美竞赛”理论理论 Keynes认为从事职业投资就像是参加选美竞赛：认为从事职业投资就像是参加选美竞赛：报纸上刊登报纸上刊登100张照片，要求参加竞赛者选出其中最美张照片，要求参加竞赛者选出其中最美的的6个，谁的选择结果个，谁的选择结果与全体参加竞赛者的平均爱好最与全体参加竞赛者的平均爱好最与全体参加竞赛者的平均爱好最与全体参加竞赛者的平均爱好最接近接近接近接近，谁就得奖。，谁就得奖。结果：每一位参加竞赛者都不选他自己认为最美结果：每一位参加竞赛者都不选他自己认为最美的的6个，而选他认为一般人可能认为最美的个，而选他认为一般人可能认为最美的6个。个。70“空中楼阁空中楼阁”理论理论Keynes认为认为把握群体心理对投资成败极端重要把握群体心理对投资成败极端重要把握群体心理对投资成败极端重要把握群体心理对投资成败极端重要。他认为他认为在股市上最精明的认知是预测群众心理在股市上最精明的认知是预测群众心理在股市上最精明的认知是预测群众心理在股市上最精明的认知是预测群众心理和他们和他们将要采取的没有道理的行动。该理论完全抛开股票的将要采取的没有道理的行动。该理论完全抛开股票的内在价值，强调内在价值，强调心理构造出来的心理构造出来的心理构造出来的心理构造出来的“空中楼阁空中楼阁空中楼阁空中楼阁”。成功的投资者要能判断成功的投资者要能判断哪种情形下哪种情形下适宜建筑适宜建筑“空空中楼阁中楼阁”，哪种股票哪种股票适宜建筑适宜建筑“空中楼阁空中楼阁”，并抢先，并抢先买进。买进。7119901990年诺贝尔经济学奖得主年诺贝尔经济学奖得主由于他们在金融经济学方面做出了开创性工作由于他们在金融经济学方面做出了开创性工作,获得获得诺贝尔奖。诺贝尔奖。威廉威廉夏普夏普WILLIAM F.SHARPE 默顿默顿米勒米勒MERTON M.MILLER 哈里哈里马科维茨马科维茨HARRY M.MARKOWITZ 72霍桑实验霍桑实验u2020世纪世纪2020年代，位于美国芝加哥城郊外的西方电器公司的年代，位于美国芝加哥城郊外的西方电器公司的霍桑工厂，是家制造电话机的专用工厂，它设备完善，福霍桑工厂，是家制造电话机的专用工厂，它设备完善，福利优越，具有良好的娱乐设施、医疗制度和养老金制度。利优越，具有良好的娱乐设施、医疗制度和养老金制度。但是工人仍然愤愤不平，生产效率也很不理想。但是工人仍然愤愤不平，生产效率也很不理想。u为此，为此，19241924年美国科学院组织了一个以梅奥教授为主、包年美国科学院组织了一个以梅奥教授为主、包括各方面专家在内的研究小组，对该厂的工作条件和生产括各方面专家在内的研究小组，对该厂的工作条件和生产效率的关系，进行考察和实验，就此拉开了著名的霍桑实效率的关系，进行考察和实验，就此拉开了著名的霍桑实验的序幕。验的序幕。73（1 1）照明实验（）照明实验（19241924年年1111月月19271927年年4 4月）劳动绩效与照明无关。月）劳动绩效与照明无关。（2 2）福利实验（）福利实验（1927192719321932）人际关系是比福利措施更重要的因）人际关系是比福利措施更重要的因素素（3 3）访谈实验（）访谈实验（1928192819311931）工作绩效与在组织中的身份和地位、）工作绩效与在组织中的身份和地位、人际关系有关。人际关系有关。（4 4）观察研究（）观察研究（1931193119321932）“非正式群体非正式群体”。梅奥提出。梅奥提出“非正非正式群体式群体”的概念，认为在正式组织中存在着自发形成的非正式群的概念，认为在正式组织中存在着自发形成的非正式群体，这种群体有自己的特殊规范，对人们的行为起着调节和控制体，这种群体有自己的特殊规范，对人们的行为起着调节和控制作用。作用。霍桑实验和梅奥提出的霍桑实验和梅奥提出的“社会人社会人”、“士气士气”、“非正式组织非正式组织”的概念，开创了管理学中的一个新的领域，即强调人际关系整合的概念，开创了管理学中的一个新的领域，即强调人际关系整合对生产效率的影响。对生产效率的影响。74