上市公司投资决策与股利政策关系分析研究金融学专业

目 录一、绪论1（一）选题背景及意义1（二）研究内容与技术路线1（三）研究方法2二、上市公司投资决策及其影响因素分析3（一）传统企业投资理论31.加速器模型32.现金流量模型33.新古典投资模型34.托宾Q理论模型4（二）融资约束下的企业投资理论41.信息不对称理论42.代理理论4（三）上市公司投资决策的影响因素51.从公司自身发展的角度52.从管理层私利的角度63.从股东私利的角度64.从宏观环境和政府影响的角度6三、上市公司股利政策及其影响因素分析8（一）传统股利理论81.MM理论82.“一鸟在手”理论83.税差理论8（二）现代股利理论91.追随者效应理论92.信号传递理论93.代理成本理论9（三）上市公司股利政策的影响因素分析101.法律政策102.盈利能力103.股权结构104.投资机会105.偿债能力116.资本结构11四、上市公司投资决策与股利政策相互影响的路径分析12（一）上市公司投资决策对股利政策的影响路径121投资决策与现金股利呈负相关122.投资决策与股票股利呈正相关12（二）上市公司股利政策对投资决策的影响路径131 股利政策对资金使用量的影响132 股利政策对资本成本的影响13五、结论与政策建议14参考文献15上市公司投资决策与股利政策关系内 容 摘 要自从1990年上海证券交易所成立以来，我国证券市场运行至今已超过二十年的时间，上市公司也在不断发展壮大，截止2011年底已经有超过2300家上市公司，无论是从资本规模、行业发展，还是从公司治理结构、经营管理模式等方面看都有了长足的进步，在中国经济高速发展的过程中起着重要的作用。财务管理在这之中也扮演了重要的角色。投资决策和股利政策都是企业财务管理核心内容之一，所以投资决策和股利政策对一个企业的重要性不言而喻，而且两者之间也存在着某种程度的联系。本文选择上市公司的投资决策与股利政策作为研究对象，旨在探求两者之间的关系，分析两者之间相互影响的作用机理，从而对上市公司的财务决策提供一定意义的参考价值。本文研究涉及到了上市公司财务管理的两大核心问题：投资决策与股利政策。这也一直是国内外学者研究的热点，本文主要采用了投资和股利的相关理论，研究了上市公司投资决策与股利政策的相互关系和作用机理。关键词：投资决策 股利政策 影响因素 影响路径The relationship between investment decision and dividend policy of public companyABSTRACTSince Shanghai stock exchange established in 1990s, our country securities market operation has been more than 20 years, the listed company also in the constant development and expansion, by the end of 2011 there were more than 2300 companies, either from the capital scale, the development of the industry, or from the corporate governance structure, management and operation pattern, see all had great progress, in China the process of rapid economic development plays an important role. Financial management within the also play an important role. Investment decision and dividend policy is one of the core contents of enterprise financial management, so the decision and dividend policy to an enterprises important role, and also exist between a certain degree of contact. This article chooses the listed company investment decision and dividend policy as the research object attempts to explore the relationship between the two, analyzed the interaction between the mechanisms of action, and thus to the listed companies provide financial decisions have a meaning and reference value. This paper studies involving the financial management of the listed company two core problem: investment decision and dividend policy. It has also been the hot topics in the study of scholars both at home and abroad, this paper mainly adopts investment and dividend related theory, studies the listed company investment decision and the relationship of the dividend policy and mechanism. Key words：Investment decision; Dividend policy; Affect factors; Affecting path一、绪论（一）选题背景及意义自从1990年上海证券交易所成立以来，我国证券市场运行至今已超过二十年的时间，上市公司也在不断发展壮大，截止2011年底已经有超过2300家上市公司，无论是从资本规模、行业发展，还是从公司治理结构、经营管理模式等方面看都有了长足的进步，在中国经济高速发展的过程中起着重要的作用。财务管理在这之中也扮演了重要的角色。股利政策是企业财务管理核心内容之一，合适恰当的股利分配政策可以建立良好的公司形象，从而使广大投资者购买公司股票，对公司持续投资，进而为公司长期、稳定的发展提供了条件和机会。恰当、合理的股利政策有助于实现企业财务管理的目标，即企业价值的最大化。当然投资决策也一直是现代企业金融理论的热点和重点问题之一。投资活动是一个企业成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，所以投资决策将对公司的融资决策和股利政策产生直接影响，进而影响到公司的正常经营，会带来企业盈利能力的下降，从价值创造的角度来讲，投资决策是企业公司财务决策中最重要的决策。所以投资决策和股利政策对一个企业的重要性不言而喻，而且两者之间也存在着某种程度的联系。本文选择上市公司的投资决策与股利政策作为研究对象，旨在探求两者之间的关系，分析两者之间相互影响的作用机理，从而对上市公司的财务决策提供一定意义的参考价值。（二）研究内容与技术路线本研究涉及到了上市公司财务管理的两大核心问题：投资决策与股利政策。这也一直是国内外学者研究的热点，本文主要采用了投资和股利的相关理论，研究了上市公司投资决策与股利政策的相互关系和作用机理。全文共分为以下五个部分：第一部分绪论。主要介绍了本文的选题背景及意义、研究内容、文章框架及研究方法。指出了研究投资决策与股利政策的意义和采取的研究方法。第二部分主要是投资决策理论分析部分。包括传统企业投资理论、融资约束下的企业投资理论以及上市公司投资决策的影响因素。通过对投资理论的研究进而分析影响投资决策的因素。第三部分是上市公司股利政策的理论分析部分。包括传统股利理论，现代股利理论和上市公司股利政策的影响因素分析。通过对股利政策理论的研究进而分析影响企业股利政策的因素。第四部分分析了上市公司投资决策与股利政策相互影响的路径。在本部分试图探讨二者之间的相互影响机理。第五部分对全文进行总结并提出相关政策建议。技术路线方面，主要是运用投资理论分析了上市公司投资决策行为，进而介绍了投资决策的影响因素，然后运用股利理论分析了上市公司的股利政策，同时也对股利政策的影响因素进行了分析。（三）研究方法本文主要采用了文献资料法，规范分析法，定性分析法等。具体而言就是首先查阅国内外相关研究资料，以了解国内外有关上市公司投资决策与股利政策的最新研究进展，继而确定本文的研究方向，然后从投资理论（传统投资理论、融资约束下的投资理论）和公司股利理论（传统股利理论和现代股利理论）两方面对上市公司投资决策与股利政策之间的关系进行规范分析和定性分析。二、上市公司投资决策及其影响因素分析投资决策是指上市公司对投资项目所做出的决定和选择。投资决策是上市公司生存、发展、获利之本，是上市公司财务管理的核心活动。所以对于投资决策理论的研究有史已久，随着人们研究的加深，投资理论也在不断的发展变化。（一）传统企业投资理论1.加速器模型加速器模型假定一个企业投资的决定依赖于其对产品的需求量，也就是说投资支出的大小与对产品需求大小相对应。该模型最大的贡献就是将需求函数纳入到企业投资函数中来，从而使预期产出作为投资支出的重要参考标准【1】。加速器模型说明了投资支出与产量成比例变化的特性，但不受成本影响，它是基于当企业考虑产出增加时必须增加资本存量。所以简而言之，企业预期产量的增加，就会增加投资。这种解释基本上符合企业投资决策的一般常识，能很好地用数据来说明，但是这一模型的最大缺陷就是没有将投资的成本的影响考虑进去。2.现金流量模型由于信息不对称现象和代理问题的存在，再加上外部资金成本高于内部资金成本，所以内部现金流成为企业投资的主要资金来源，以此为据逐渐形成了现金流量模型。该模型将企业投资依据的标准用现金流来表示，既考虑到了产出和收入，也涉及到资本成本，在计算投资回报时，方法更加简洁。该模型的缺点在于在该模型中的利率是已知变量，但是我们知道不同时期的利率是不同的，这一点对企业的投资影响比较大。3.新古典投资模型学者认为预期产出的增加和资本成本是企业投资的两个主要决定因素，所以影响预期产出增加量和资本成本的各因素都是影响企业投资的因素。该模型根据生产者的利润最大化原则，充分考虑了经济中影响投资水平的各种因素，包括利率、资本价格、折旧率、资本自身价格的浮动、产品价格【2】。但是该模型时间里在一系列假设的基础上的，比如完全市场竞争假设、资本和劳动投入之间替代的可能性、变量的实际值等于期望值假设等，这些假设在实证中遇到了很大的挑战，进而使得该模型的应用在实际中产生了障碍。4.托宾Q理论模型托宾Q理论是由James Tobin于1969年提出的。他把托宾Q定义为企业的市场价值与资本重置成本之比。它的经济含义是比较作为经济主体的企业的市场价值是否大于给企业带来现金流量的资本的成本【3】。当Q=l时，市场处于均衡状态，市场价值等于重置成本，企业会保持现有的投资水平；当Q1时，企业的市场价值高于重置成本，那么企业通过发行股票的方式进行低成本的融资以便购置新设备，就会增加投资支出；当Q1时，市场价值低于重置成本，那么当企业需要资本时将会购买其他企业而不是购买新的投资品，使得企业的投资意愿减少。（二）融资约束下的企业投资理论1.信息不对称理论信息不对称理论认为：（1）市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息；（2）掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益；（3）买卖双方中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息；（4）市场信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称的问题【5】。从理论上讲在完全的资本市场下，对企业来讲内部融资和外部融资是一样的。但是实际的资本市场远远达不到完全程度，因为企业与外部的债权人之间对企业现有状况的了解程度是不同的，也就是说两者之间的存在着信息不对称。当债权人无法得知企业现有的信用状况和实际偿债能力时，他们只能按照市场的平均信用状况和偿债能力来决定其贷款的利率。在贷款利率一定时，信用状况好的债务人认为当前的利率水平对企业的发展不利，从而不愿意在资本市场上筹集资金；而信用状况差的债务人刚好相反，希望能够以当前的利率获得尽可能多的贷款以扩大企业规模。为了改善这一情况，外部的债权人在对企业提供资金时需要进行一系列的调查、分析和评价，并且集中监督借款后的偿还能力。这个过程中债权人的成本转嫁到债务人身上，同时为了最低限度地降低本金缺失的风险，相应地会提高对企业借款的资金成本。2.代理理论代理理论以理性人假设为理论前提。现代企业制度导致了所有权和经营权的分离，催生了股东和经理人这两种具有委托代理关系，又具有潜在利益冲突的利益相关者。在理性人假设下，经理人员在进行战略决策和选择时总是以谋求自身利益最大化为目标，甚至牺牲股东利益。同时在信息不对称情形下，委托人为促使经理的决策倾向于实现委托人效用最大化，必须设计一种能够激励或制约代理人的契约或机制。代理理论认为，法律规章制度、产品和要素市场、资本市场和由董事会领导的内部控制制度是形成经理人员有效约束的主要控制力量。而且，该理论相对更加重视市场的作用【6】。由于代理问题的存在，企业管理层进行投资决策时，外部的投资者和债权人都会怀疑其是否完全从企业价值最大化的角度出发，有无追求个人利益而损害企业利益。外部投资者和债权人为了保证自身利益，使得企业不得不为外部融资付出不同程度的其他支出，从而提高了外部融资成本。管理层控制公司内部资源并能够对它实行分配。当内部融资充裕时，外部融资对管理者的监督和约束就减少，这样管理者就偏好于内部融资。（三）上市公司投资决策的影响因素1.从公司自身发展的角度（1）盈利性考虑的股权投资公司的对外投资主要是出于获取未来经济利益的流入。股权投资的收益主要来自被投资单位经营业绩提升，分红的收入、发放股利的收入及转卖的差价收入。出于盈利性的股权投资主要考虑投资成本、投资的流动性、预期回报程度等问题。根据资本资产定价模型和股利增长模型，预测股权未来的增长空间。投资上市公司，则流动性较强，可以转让股权；投资非上市公司，则流动性较差，难以及时变现。所以出于营利目的的对外股权投资多会投资于上市公司，也有投资于非上市公司，出于长远的战略考虑，等被投资单位发展好了，上市成功，出售股权，大赚一笔，并且可以获得内部信息。（2）公司的战略发展需要对外股权投资是公司战略的重要组成部分。公司对外股权投资，有时候会考虑公司扩张战略的需要。为了满足未来公司横向或纵向业务的扩张，通过对相关企业投资，一次性或累积实现对投资企业的控股，与本公司业务形成协同效应，提高企业竞争优势，实现企业的长远发展。对外直接购买被投资单位百分之百或超过百分之五十的直接控股权，即兼并或收购，是宏观化的投资构成。如果投资一定比例的股权，不能实施控制，但可以对被投资单位施加重大影响或参与被投资单位内部经营决策。通过投资向产业链的横向或纵向上下游扩张，获得廉价稳定的原材料供应和稳定的销售渠道。对投资企业而言，以较少的资金实现较大的控制权，获取对本公司有利的发展信息，对公司的战略性发展意义重大，因而不会太关注短期的实际收益。（3）融通资金的利益驱动通过股权投资被投资企业，成为其股东，就可以参与被投资单位的股东大会或股东会，与被投资单位经营管理层建立密切的关系。如果是被投资单位为上市公司，则可能存在恶意控股，借上市公司的壳资源优势，通过关联交易、资产重组、担保、股利分配、无偿占用等转移被投资上市公司的资金。如果被投资单位是金融企业，比如银行、保险等金融机构，则可以通过参股获得较大权力的资金调度权和贷款额度。在金融监管体制不严格的时期，较多公司投资中小银行的目的就是获得便利的资金融通；虽然现在银监会明确发文，严惩关联交易，防范大股东掏空商业银行，大股东恶意控股中小银行，通过关联交易圈钱，侵害中小股东利益，但投资中小商业银行，仍是许多公司对外股权投资的绝佳选择，尤其是对于融资难的民营企业和资金需要量比较大的公司。这也是产业资本和金融资本融合的一个趋势。2.从管理层私利的角度现代公司治理结构尚不健全，内部人控制问题，代理问题仍很严重。股权投资某家企业可能是出于管理层的私利，支持被投资企业的发展，向被投资单位转移本公司优质资产，掏空本公司的资产。对于国有企业而言，存在着投资低效率的问题。主要是由于我国国有企业特殊的制度背景，国有企业一股独大，所有者缺位，有政府及债权人国有银行的支持，借助国有资本和垄断利益，即使投资效率低下，也不存在被恶意收购的可能，代理问题严重，内部人控制，为了追求企业规模的最大化，过度在职消费，营造企业帝国，进行过度投资，追求管理者自身的名气和威望，降低了资本的使用效率。管理层所受的制约有限，可能为其亲属及其他利益相关方所在的单位谋取利益，而侵害本公司的利益。3.从股东私利的角度投资活动主要受大股东的限制和引导。受大股东所在公司的发展战略需要，投资企业可能不是从本公司的发展需要来进行投资的，而是为了满足其大股东公司间接控股被投资单位的需要。大股东进行股权投资的原因之一是为了方便关联交易操纵利润。通过股权投资，使被投资单位成为关联方，可以满足公司通过关联交易操纵业绩的需要。通过关联交易，以取得配股增发的资格，骗取银行信贷和商业信用，隐藏利润或逃避税收。资产重组中的关联方交易主要是股权并购、资产置换及转让等，应采用净资产法和市盈率法进行定价。交易价格不公正侵害其他利益相关者的利益，双方根据重组目的推导出的价格不是市场价格。许多关联交易比较隐蔽，难以发现其关联关系。中国的很多上市公司都是国有企业改制的结果，改制后的上市公司与原国有企业关系仍很密切。4.从宏观环境和政府影响的角度（1）来自政府的压力，政策因素中国的市场经济体制尚不健全，受政府的干预较大。考虑到国民经济发展的需要，国家会鼓励支持一些产业的发展，限制一些产业的扩张。通过国资委影响国有企业的投资行为来引导和规范市场。如中国国企海外投资、并购资源产业，宝钢投资澳大利亚力拓，为中国经济的持续增长寻找战略性资源保障。但地方政府出于扶持地方经济的考虑，及某些不成熟的发展决策，会影响其可控制公司的投资决策，为特定的发展目的服务，甚至一些政绩工程。而政府的种种干预导致民营企业的投资受限。缺少投资渠道，垄断性行业限制太强，产生强制储蓄心理或换成外汇海外投资。国家每年有大笔的企业扶持基金，如科技创新资金、技改资金和贷款贴息等，但是民营企业申请难度很大。（2）宏观的经济形势公司的股权投资决策要受宏观经济环境的影响。首先是经济周期，在经济繁荣时期社会需求旺盛，从而导致社会对企业产品需求的增加，此时企业的资金周转比较顺畅，这时公司的一般做法是抓住投资机会加大生产规模，上市公司面临着很多的投资机会，能否抓住投资机会做出正确的决策对企业的发展至关重要，它决定着企业未来的命运。当经济衰退到来之时，社会购买力低下，受整个市场经济状况的影响，企业销售量锐减，资金周转较为困难。如果上市公司投资决策正确，采取的措施得当，企业将渡过难关，否则会破产倒闭或被兼并。在经济危机时期，产生了大量的并购狂潮。因为在危机时候的资产和股价的市场价值要远远低于经济高涨时期的水平，可以以低廉的价格实现企业的发展。而国有企业有国家政策的支持并且有融资的便利，为投资并购提供了良好的外部环境。很多之前没有考虑投资并购的企业也会应势而动。三、上市公司股利政策及其影响因素分析（一）传统股利理论1.MM理论1961年Miller和Modigliani在Journal of Business上发表的Dividend Policy，Growth and the Valuation的经典论文提出的著名的“股利无关假说”，也被称为“MM股利无关论”，简称MM理论，这是一种股利政策无关论【7】。该理论假设在有一个完善的资本市场，投资者是完全理性的，投资者投资具有完全确定性的前提下，股利政策和公司股价是无关的，公司的投资决策与股利决策彼此独立，公司的价值完全取决于其投资决策的制定、其所在行业的平均资本成本以及未来的期望收益，而与资本结构、股利政策无关。也就是说，在公司投资决策既定的情况下，公司是否发放股利以及发放多少股利都不会影响投资者对公司股票的需求情况。2.“一鸟在手”理论“一鸟在手”理论（Bird in the Hand, BIH）认为对投资者来说，现金股利是抓在手中的鸟，是实在的；而公司留存收益则是躲在林中的鸟，随时可以飞走。也就是说企业的留存收益再投资时会有很大的不确定性，并且投资风险随着时间的推移将不断扩大，因此投资者倾向于获得当期的而不是未来的收入，即当期的现金股利【8】。因为投资者一般为风险厌恶型，更倾向于当期较少的股利收入，而不是具有较大风险的未来较多的股利。在这种情况下，当公司提高其股利支付率时，就会降低不确定性，投资者可以要求较低的必要报酬率，公司股票价格上升；如果公司降低股利支付率或延期支付，就会使投资者风险增大，投资者必然要求较高报酬率以补偿其承受的风险，公司的股票价格也会下降。3.税差理论税差理论（Tax Differential, TD）认为股票价格与股利支付率成反比，权益资本与股利支付率成正比。按照该理论，公司在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使公司价值最大化。他们认为，只要股息收入的个人所得税高于资本利得的个人所得税，股东将情愿公司不支付股息。他们认为资金留在公司里或者用来回购股票时的股东收益更高，或者说，这种情况下股价将比股息支付时高；如果股息未支付，股东若需要现金，可随时出售其部分股票。从税赋角度考虑，公司不需要分配股利。所以，股利政策与公司价值有关。慷慨的股利将导致股价下跌，低股利反而造成股价上涨，当股利为零时，股票价值最大【9】。（二）现代股利理论进入20世纪70年代以来，信息经济学的兴起，使得古典经济学产生了重大的突破。信息经济学改进了过去对于企业的非人格化的假设，而代之以“经济人”效用最大化的假设。这一突破对股利分配政策研究产生了深刻的影响。财务理论学者改变了研究方向，并形成了现代股利政策的主流理论。1.追随者效应理论“追随者效应”理论（Clientele Effect）又称“顾客效应”理论，该理论从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，有的边际税率高，有的边际税率低，为此，导致他们对待股利的态度也不一样【9】。依照该理论的观点，任何股利政策都不可能满足所有投资者的要求。公司股利政策的变化，只是吸引了喜好这一股利政策变化的投资者来购买公司的股票，而另一些不喜欢新股利政策的投资者则会卖出股票。当市场上喜爱某种股利的投资者的比例大于发放该种股利的公司比例时，这类公司的股票处于短缺状况，股价上扬，直到二者的比例相等时，市场达到动态均衡。一旦市场处于均衡状态，没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格。2.信号传递理论信号传递理论从放松MM理论的投资者和管理者拥有相同的信息假定出发，认为管理当局与企业外部投资者之间存在信息不对称。管理者占有更多关于企业前景方面的内部信息，股利是管理者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。公司可以选择一些政策来向投资者传递某种信息，投资者根据自己的判断对公司的情况和质量进行评判，以决定自己愿意支付的该公司股票的价格水平。在这些可以传递公司信息的政策中，以股利为首的财务政策是常见的也是最重要的政策之一。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，这样导致股利对股票价格有一定的影响。当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。3.代理成本理论股利政策的代理理论放松了MM股利无关论中关于信息完备的假设，即假设股东与管理层的利益一致，认为广大股东与管理层之间存在委托代理关系， 两者的利益目标可能不同。为保证管理层（代理人）的行为不偏离股东（委托人）的利益，就会产生一系列的成本，即代理成本。代理成本可归纳为三种：委托人承担的监督支出，代理人承担的担保性支出以及剩余损失。如何设计有效的激励机制，以最大限度地降低代理成本，从而确保委托人利益得以实现，是代理理论要解决的主要问题。而代理成本理论认为，现金股利既可作为减少代理成本的有效工具。（三）上市公司股利政策的影响因素分析1.法律政策 股利支付行为，不仅是经济行为，而且也是法律行为。所以，为了保护债权人和股东的合法权益，我国有关法规对企业收益分配予以一定的硬性规定。如公司法对资本保全、资本积累、偿债能力、超额积累利润的约束体现了对公司股利政策的要求，公司的股利政策必须符合这此法律规范。2.盈利能力企业的盈利能力有两个维度：盈利水平和盈利的稳定性。一个企业的盈利能力直接决定了企业的股利的发放水平，即盈利水平决定了股利发放的上限。近年来上市公司中不分配股利的公司呈上升趋势，其最大和最直接的原因就是上市公司利润下滑、经营业绩不佳，同时公司的主营业务比例不断下降也是另一个重要原因。由于企业盈利的稳定性不足，导致企业有着现金不足的风险，这也成为众多上市公司不分红的一个关键因素。因为由于支付现金股利，上市公司会有一笔支出发生，因此公司只有在现金流充裕、短期偿债能力不成问题的情况下，才会发放现金股利。3.股权结构股权结构是指不同性质的股权在在公司总股本中所占的比重以及其集中程度，其主要有两个维度：股权构成和股权集中。我国上市公司中国有股仍占有相当高的比例，处于绝对控股地位，同时有超过一半的股票是非流动的（股权分置）。这种现象就导致制定股利政策时易忽略小股东的利益，同时大股东就会制定于他们有利的相关股利政策，达到上市圈钱的目的。这两种情况都会使得现金股利政策在大股东之间受欢迎。4.投资机会从理论上讲，上市公司未来投资机会、现行投资项目的多少及其对资金需求量的大小将直接影响到公司对股利政策，特别是对现金股利派发的选择。在一般情况下，当公司在未来或者现在有较好的投资机会和项目时，公司对资金的需求量大，往往更倾向于低股利发放、高留存收益的股利政策，以便将大部分收益用于再投资；而如果公司缺乏较好的投资机会，则往往会选择将收益作为股利发放给投资者，采取高股利政策。当然，在这个过程中一个企业的筹资能力也是至关重要的。5.偿债能力偿债能力是上市公司确定股利分配时要考虑的另一个基本因素。特别是采取现金股利政策时，大量的现金股利的支出必然影响公司的偿债能力。因此公司在确定股利分配数量时，一定要考虑现金股利分配对公司偿债能力的影响，以确保现金股利分配后，公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的信誉和借贷能力。如果一个公司有较强的资产变现能力，现金的来源较充裕，其支付现金股利的能力就强。6.资本结构一个公司在理论上应该有一个最佳的资本结构，即负债和权益的最佳比例。对于上市公司而言，采取不同的股利政策，相应的留存收益也不同，这也就往往使公司资本结构中权益资本比例偏离最优资本结构。若上市公司的资产负债比率过高，则在分配政策时可采取少付现金股利，多留利润的方式，从而可以加大股东权益所占资金份额。使得整个资本结构接近最优；而对于资产负债比率较低的上市公司而言，在条件允许时，可采取多付现金股利，少留利润的股利政策，从而能够减少股东权益所占份额，使得公司的资本结构向最优资本结构靠拢。上市公司在确定股利政策时，应与公司理想的资本结构相一致。四、上市公司投资决策与股利政策相互影响的路径分析表4-1 投资决策与股利政策的相互作用表作用投资决策股利政策投资决策股利的发放、股利的支付比率等，投资产生的利益多少又直接影响股利分配股利政策影响投入使用的资金量、资本成本、进而影响折现率从上表我们可以看出，在一个企业中投资决策和股利政策并不是相互独立的，而是紧密联系、相互影响的。（一）上市公司投资决策对股利政策的影响路径从理论上讲，上市公司未来投资机会、现行投资项目的多少及其对资金需求量的大小将直接影响到公司对股利政策，由于处于不同时期的公司具有不同的投资决策，所以就产生了不同的股利分配政策，我们主要从现金流和信号传递理论的角度来说明。1投资决策与现金股利呈负相关对于高成长的公司来讲，其投资机会比较多，资金需求量比较大，如果分派大量的现金股利，将削弱内部融资能力而引起投资不足。从理论上考虑，该资金缺口可通过外部债务融资或股票融资加以解决，但事实是外部融资会发生较高的交易成本及带来股权稀释，均不利于股东财富的增加。因此，高成长的公司将优先选择内部融资作为投资的资金来源。如果公司的成长机会较多，但可支配的现金流量相对较少，则股东可容忍较低的现金股利支付率，即投资机会与现金股利支付率呈负相关关系。同时，投资机会低的公司可能拥有较高的现金流量，并支付较高的股利来减少与高自由现金流量相关的代理成本。因此，投资机会与股利是负相关的。而在我国，由于企业贷款是受到严格管制的，股权融资也有严格的条件限制，这就使得外部融资更加困难。企业成长性对现金股利发放率存在显著的负面影响，这意味着投资机会较充足的公司更愿意将盈利留存下来用于再投资。2.投资决策与股票股利呈正相关股票股利具有不同于现金股利的特点，它并不会导致公司资产流出和负债增加。它可以向投资者传递一个积极信息，即公司具有良好的成长预期。相反，投资者也可能会认为这是一个消极信息：公司发生财务困难而采用股票股利取代现金股利。上市公司不分配股利，主要是因为有较好的投资项目，现金流量紧张。在分配现金股利时，主要是向市场表明公司财务状况良好，现金流量充足，而不分配现金股利，则主要是因为有较好的投资项目，并不是因为流通股股东不喜欢现金股利。在分配股票股利时。主要是对公司未来前景看好，通过支付股票股利向市场传递这个消息。（二）上市公司股利政策对投资决策的影响路径1 股利政策对资金使用量的影响股利政策会对整个企业的现金流产生影响，尤其是现金股利政策。当企业采取现金股利政策时，意味着企业将有一大笔的资金支出，现金流流出企业，会使企业未来的现金存量骤减，这将大大降低企业投资的机会。理论上这个资金的缺口是可以通过企业的融资活动弥补的，但是融资并不是理想化的，需要企业付出巨大的时间成本和资金成本作为代价的，若是高成长性的企业采取现金股利政策，将会大大降低企业的成长性与发展前景。所以，一般采用现金股利政策的企业是发展比较稳定，已经达到一定阶段，具有稳定的理论来源的成熟企业。2 股利政策对资本成本的影响每个企业都有一个最有的资本结构，即权益资本与债务资本的最佳比例，这也是企业筹资所关注大的重要指标。在这个最有的资本结构下，企业拥有最低的资本成本。不同的融资方式其资本成本亦不相同资本成本的高低主要看该项投资的资本来源企业用于投资的资本主要有两个来源：一个是向债权人借来的如通过银行长期借款或发行债券等方式即债务资本，债务资本的成本就是借款利率或债券的约定利率；二是企业自有的如通过发行股票业主投资方式，即股权资本。当企业采取不同的股利政策时，会严重影响权益资本成本，进而影响整个企业的资本成本，我们知道无论是采用资金股利、普通股还是优先股，都需要企业付出一定的补偿，这就是权益资本成本，比如说现金股利、普通股股利、优先股股利等。而在企业的投资活动中我们常用的衡量一个项目是否具有投资价值的时候经常会采用NPV、IRR等指标，这里最关键的因素就是折现率r。资本成本是计算折现率r的重要参考指标，存在着强正相关性，所以r的选取会影响到整个项目的选择，进而影响整个投资决策。五、结论与政策建议 投资活动、融资活动和股利分配是企业管理的三大核心内容，很多人认识到投资活动和融资活动是相互联系的，但同时认为投资决策和股利政策是相互独立的。他们认为从理论上而言,投资决策有助于促使企业盈余的增加,与股利政策互不相干，因为股利政策只是对营运获得盈余采取剩余决策所做的盈余分配。显然这是错误的，他们没有认识到股利分配的对象其实是对投资经营成果的分配，投资决策的成功与否决定了股利分配与否与分配多少的问题，同时反过来股利分配的多少又决定了企业下一步的投资决策。所注意这二者是相互联系的，我们应该联系恰里看问题，只有把握好二者之间的关系，才有利于制定准确决策，保证企业的顺利发展。参考文献1 王新亮. 中国上市公司投资决策影响因素实证研究.对外经济贸易大学,2008.2 陈炳华.我国上市公司投资影响因素研究.南开大学,20043 堵微子，胡芙蓉.融资约束下上市公司投资与现金流敏感性关系研究J现代商贸工业,2011，23(2).4 郑江淮.上市公司投资的融资约束:从股权结构角度的实证分析J.金融研究2001(11).5 柳文渊西方股利政策及中国股利政策研究现状探讨J经济与法，2011，6.6 Miller, Dividend policy under asymmetric informationJ Journal of Finance 1985 7 Ferris Jayaraman Sabherwal, Catering effects in corporate dividend policyJ Journal of Banking &Finance 2009 8 赵惠芳,孙亚林,潘立生.投资机会集与股利政策关系的实证研究J.安徽大学学报,2009,33（2）9 陈国辉，赵春光.上市公司选择股利政策动因的实证研究J经济问题研究，2000(5) 10 胡成玉.我国上市公司股利政策影响因素的研究.湖南大学，200711 麦金森.公司财务理论M 刘明辉译.东北财经大学出版社,200212 原红旗.中国上市公司股利政策分析J.财经研究2001 13 黄福广、周杰、刘建，上市公司股权结构对投资决策的影响实证研究J，现代财经，2005(10)14 何金耿.上市公司投资决策的价值依据来自上市公司的直接证据J，南京社会科学，2002(7)