风险创业投资理论部分总结

风险（创业）投资理论部分总结风险（创业）投资理论部分总结Summary of the Theory Part for Venture Capital 1风险（创业）投资理论部分内容风险（创业）投资理论部分内容原理原理部分部分风险（创业）投资的魅力与价值风险（创业）投资的魅力与价值风险（创业）投资及其概念体系风险（创业）投资及其概念体系创业投资：支持创业的投资制度创新创业投资：支持创业的投资制度创新创业投资：与创业相联系的资本经营过程创业投资：与创业相联系的资本经营过程创投基金：适应创投要求的集合投资制度创投基金：适应创投要求的集合投资制度21.风险（创业）投资的魅力与价值风险（创业）投资的魅力与价值风险（创业）投资的魅力所在：金融资本本风险（创业）投资的魅力所在：金融资本本身的魅力、创业融资天使的魅力、缩短创业身的魅力、创业融资天使的魅力、缩短创业进程财富加速器的魅力。进程财富加速器的魅力。风险（创业）投资的经济金融价值：对宏观风险（创业）投资的经济金融价值：对宏观经济、就业、出口、技术创新、投融资制度经济、就业、出口、技术创新、投融资制度创新等方面的重要作用。创新等方面的重要作用。32.风险（创业）投资及其概念体系风险（创业）投资及其概念体系风险（创业）投资的概念与内涵。运用语言分析风险（创业）投资的概念与内涵。运用语言分析哲学的基本原理，将哲学的基本原理，将“venture capital”翻译为翻译为“创业投资创业投资”或或“创业资本创业资本”，不仅能够准确揭，不仅能够准确揭示其示其“支持创建企业的投资制度创新支持创建企业的投资制度创新”这一本质这一本质内涵，及其与之相伴生的高风险属性，而且能够内涵，及其与之相伴生的高风险属性，而且能够全面涵盖其狭义和广义上的外延。全面涵盖其狭义和广义上的外延。创业投资的相关概念体系创业投资的相关概念体系，包括创业企业、创业包括创业企业、创业投资企业、创业投资支持的企业、创业资本、创投资企业、创业投资支持的企业、创业资本、创业基金、创业管理等等。业基金、创业管理等等。43.创业投资：支持创业的投资制度创新创业投资：支持创业的投资制度创新（1）创业投资与创业的内在互动机制：一方面，创业活）创业投资与创业的内在互动机制：一方面，创业活动为创业投资的发展提供了动力源泉；另一方面，创动为创业投资的发展提供了动力源泉；另一方面，创业投资作为一种新型投资制度，通过自身的制度创新，业投资作为一种新型投资制度，通过自身的制度创新，成为支持创业活动的重要资本力量。成为支持创业活动的重要资本力量。（2）创业投资相比产业投资、战略投资、信贷投资、证）创业投资相比产业投资、战略投资、信贷投资、证券投资的制度创新含义。券投资的制度创新含义。（3）从创业投资与创业的内在互动机制，看创业投资制）从创业投资与创业的内在互动机制，看创业投资制度的起源、演进和在度的起源、演进和在80年代后在三个方面的新发展。年代后在三个方面的新发展。（4）从）从“按所支持的创业活动的性质按所支持的创业活动的性质”和和“按组织化程按组织化程度不同度不同”对现代创业资本进行系谱划分。对现代创业资本进行系谱划分。54.创业投资：与创业相联系的资本创业投资：与创业相联系的资本经营过程经营过程证券市场有效均衡假设下的证券市场有效均衡假设下的“高风险、高收益高风险、高收益”规律并不适用于规律并不适用于创业投资市场，创业投资赢得高资本增值收益的奥秘，在于其特创业投资市场，创业投资赢得高资本增值收益的奥秘，在于其特有价值发现、价值创造与价值实现机制。有价值发现、价值创造与价值实现机制。组合投资原理并不是创业投资控制风险的主要形式，创业投资控组合投资原理并不是创业投资控制风险的主要形式，创业投资控制高风险的要义在于主动控制风险：通过严格的项目筛选排除风制高风险的要义在于主动控制风险：通过严格的项目筛选排除风险、通过特别股权安排防范风险、通过分阶段投资控制风险、通险、通过特别股权安排防范风险、通过分阶段投资控制风险、通过全方位全过程项目监控管理风险。过全方位全过程项目监控管理风险。风险投资并不以产业化阶段作为投资时机决策的依据，而是以创风险投资并不以产业化阶段作为投资时机决策的依据，而是以创建企业过程的阶段为投资时机选择的依据，分为种子期、初创期、建企业过程的阶段为投资时机选择的依据，分为种子期、初创期、扩张期、成熟前期、重整期等。扩张期、成熟前期、重整期等。与与“支持创业的投资制度创新支持创业的投资制度创新”本质内涵相一致，创业投资运作本质内涵相一致，创业投资运作的全过程分为基金募集与组织架构、项目筛选与尽职调查、投资的全过程分为基金募集与组织架构、项目筛选与尽职调查、投资安排与价值评估、项目监控与增值服务、投资退出与收益分配等安排与价值评估、项目监控与增值服务、投资退出与收益分配等五大阶段。五大阶段。树立创业与投资双赢的投资理念：立足创业、资本经营、敢于冒树立创业与投资双赢的投资理念：立足创业、资本经营、敢于冒险、谨慎运作。险、谨慎运作。65.创投基金：适应创投要求的集合创投基金：适应创投要求的集合投资制度投资制度投资基金并不只是被管理的一堆钱，其本质内涵是一种集投资基金并不只是被管理的一堆钱，其本质内涵是一种集合投资制度。合投资制度。采用投资基金形式间接从事创业投资具有降低交易成本、采用投资基金形式间接从事创业投资具有降低交易成本、提高运作效率、控制投资风险、实现规模经济和扩大资本提高运作效率、控制投资风险、实现规模经济和扩大资本供给等优势。同时，需要解决基金组织稳定性、债务连带供给等优势。同时，需要解决基金组织稳定性、债务连带责任承担、责任承担、“委托委托代理代理”风险、确保投资运作效率和风险、确保投资运作效率和制度成本等问题。制度成本等问题。从制度竞争的角度分析，信托型、普通合伙等制度安排并从制度竞争的角度分析，信托型、普通合伙等制度安排并不适合创投基金，有限合伙和公司制度适合创投基金，但不适合创投基金，有限合伙和公司制度适合创投基金，但公司制度最有优势。这也符合国际社会对创投基金组织形公司制度最有优势。这也符合国际社会对创投基金组织形式选择的实际情况。式选择的实际情况。创投基金的管理架构分为：自我管理的公司型架构、委托创投基金的管理架构分为：自我管理的公司型架构、委托管理的公司型架构、由多个自然人作为普通合伙人的有限管理的公司型架构、由多个自然人作为普通合伙人的有限合伙架构、由一个机构作为普通合伙人的有限合伙架构。合伙架构、由一个机构作为普通合伙人的有限合伙架构。7创业投资实践部分内容创业投资实践部分内容实践实践部分部分基金募集与组织架构方略基金募集与组织架构方略项目筛选与尽职调查方略项目筛选与尽职调查方略投资安排与价值评估方略投资安排与价值评估方略项目监控与增值服务方略项目监控与增值服务方略投资退出与收益分配方略投资退出与收益分配方略8第六讲：第六讲：基金募集与组织架构方略基金募集与组织架构方略Fund Raise&Organization FrameworkVanallen 范大良范大良 Beijing Normal University,Zhuhai北京师范大学珠海分校北京师范大学珠海分校 139269732039特别说明特别说明由于天使投资由于天使投资（Angel Capital）通常以自有资金通常以自有资金亲自进行投资，公司附属创业投资亲自进行投资，公司附属创业投资（Corporate Venture Capital）和金融机构附属创业投资所使和金融机构附属创业投资所使用的资金直接来自母公司，他们既不涉及募集外用的资金直接来自母公司，他们既不涉及募集外部资金设立具有部资金设立具有“集合投资制度集合投资制度”特征的创业投特征的创业投资基金这个问题，也不涉及创业投资基金的组织资基金这个问题，也不涉及创业投资基金的组织架构问题。因此，架构问题。因此，本讲主要讨论本讲主要讨论“如何通过设立如何通过设立独立的创业投资公司或合伙，筹集多数投资者的独立的创业投资公司或合伙，筹集多数投资者的资金，形成具有集合投资制度特征的创业投资基资金，形成具有集合投资制度特征的创业投资基金金”。10Contents创业投资基金的募集与交易方式创业投资基金的募集与交易方式1创业投资基金的资本来源创业投资基金的资本来源2基金文件起草与激励约束条款设计基金文件起草与激励约束条款设计4创业投资基金的募集程序与策略创业投资基金的募集程序与策略5基金组织形式与管理架构的选择基金组织形式与管理架构的选择311一、创业投资基金的募集与交易方式一、创业投资基金的募集与交易方式l创业投资基金为何更适合于私募？创业投资基金为何更适合于私募？l创业投资基金为何只适合按封闭式交易创业投资基金为何只适合按封闭式交易？12（一）创业投资基金的募集方式（一）创业投资基金的募集方式l投资基金募集的方式有：投资基金募集的方式有：l公募（公募（Public OfferingPublic Offering）：）：指以公开方式（通过指以公开方式（通过公开媒体进行广告，通过具有公开性质的证券公司公开媒体进行广告，通过具有公开性质的证券公司营业部和银行网点发售基金份额或单位）向非特定营业部和银行网点发售基金份额或单位）向非特定投资者（通常是社会公众）募集基金。投资者（通常是社会公众）募集基金。l私募（私募（Private OfferingPrivate Offering）：）：通过私下方式（通通过私下方式（通常法律禁止其使用公开媒体进行宣传，并禁止通过常法律禁止其使用公开媒体进行宣传，并禁止通过公开网点发售）向特定投资者（通常具有较强风险公开网点发售）向特定投资者（通常具有较强风险鉴别能力和风险承受能力）募集资金。鉴别能力和风险承受能力）募集资金。l提问：公募或私募方式的选择，主要取决于提问：公募或私募方式的选择，主要取决于?13案例：证券投资基金品种的不同风险承担与案例：证券投资基金品种的不同风险承担与募集方式的匹配募集方式的匹配投资品种投资品种风险风险募集方式募集方式金融衍生工具投资基金金融衍生工具投资基金高风险高风险私募私募股票投资基金股票投资基金中度风险中度风险公募公募/私募私募债券投资基金债券投资基金低风险低风险公募公募货币市场投资基金货币市场投资基金安全性安全性公募公募14创业投资基金更适合私募创业投资基金更适合私募创业投资基金不仅是高风险的投资基金品种，而创业投资基金不仅是高风险的投资基金品种，而且其运作的一个重要特征是旨在追求长期资本增且其运作的一个重要特征是旨在追求长期资本增值。因此，主要适合于以私募方式向特定的具有值。因此，主要适合于以私募方式向特定的具有较强风险鉴别能力和风险承受能力而且具有耐性较强风险鉴别能力和风险承受能力而且具有耐性的相对富有的个人和机构投资者募集资金。的相对富有的个人和机构投资者募集资金。尽管在英美等少数国家也有通过公募的方式募集尽管在英美等少数国家也有通过公募的方式募集创业投资基金（如按照英国金融服务法设立创业投资基金（如按照英国金融服务法设立的的“创业投资信托创业投资信托”、按照美国投资公司法、按照美国投资公司法设立的设立的“企业发展公司企业发展公司”），但实践证明公募创，但实践证明公募创投基金的运作并不成功：投基金的运作并不成功：公募公募3个月后上市流个月后上市流动容易被人为炒作；动容易被人为炒作；面临公众投资者要求短期面临公众投资者要求短期分红的压力而不进行长期投资；分红的压力而不进行长期投资；上市后严格的上市后严格的信息披露使得注重专利保护的创业企业回避公募信息披露使得注重专利保护的创业企业回避公募创投。创投。15我们国家的现实选择我们国家的现实选择私募私募由于目前我国的一般公众投资者缺乏必要的风险由于目前我国的一般公众投资者缺乏必要的风险鉴别能力和风险承受能力，现行的证券市场也难鉴别能力和风险承受能力，现行的证券市场也难以满足公募型创业投资基金的上市流通要求，因以满足公募型创业投资基金的上市流通要求，因此，创投基金只宜以私募的方式设立。此，创投基金只宜以私募的方式设立。当然，随着资本市场的成熟和创投基金的多元化当然，随着资本市场的成熟和创投基金的多元化发展，一些主要集中于创业后期的创投基金也可发展，一些主要集中于创业后期的创投基金也可以通过设定较高的认购与交易起点和建立规范的以通过设定较高的认购与交易起点和建立规范的信息披露与风险提示制度，以公募方式设立和运信息披露与风险提示制度，以公募方式设立和运作。作。16（二）创业投资基金的交易方式（二）创业投资基金的交易方式投资基金按基金份额或单位在交易方式上的不同，投资基金按基金份额或单位在交易方式上的不同，分为封闭式和开放式两种：分为封闭式和开放式两种：封闭式基金（封闭式基金（Closed-End FundClosed-End Fund）：）：是指基金规是指基金规模在发行前已确定，在发行完毕后的存续期内，模在发行前已确定，在发行完毕后的存续期内，基金规模固定不变的投资基金。既不通过增发方基金规模固定不变的投资基金。既不通过增发方式增加基金份额或单位，也不通过赎回方式减少式增加基金份额或单位，也不通过赎回方式减少基金份额或单位。投资需要增持或减持，只能通基金份额或单位。投资需要增持或减持，只能通过在市场上受让或转让已有的基金份额或单位。过在市场上受让或转让已有的基金份额或单位。开放式基金（开放式基金（LOFLOF，Listed Open-Ended FundListed Open-Ended Fund）：）：基金发起人在设立基金时，基金单位的总数是不基金发起人在设立基金时，基金单位的总数是不固定的，可视经营策略和发展需要随时追加发行，固定的，可视经营策略和发展需要随时追加发行，也可以应投资者的赎回要求而随时减少基金份额也可以应投资者的赎回要求而随时减少基金份额或单位，即可以直接与基金本身进行交易。或单位，即可以直接与基金本身进行交易。17封闭式基金封闭式基金 PK 开放式基金开放式基金优点优点缺点缺点适用领域适用领域开放式基金开放式基金Open-End Fund随时满足投资者申购随时满足投资者申购和赎回，基金经理有和赎回，基金经理有强大的压力和动力，强大的压力和动力，有很强的激励约束机有很强的激励约束机制。制。不适合流动性低的投资领域，不适合流动性低的投资领域，因为资产很难变现，难以应因为资产很难变现，难以应对随时赎回；此外，由于流对随时赎回；此外，由于流动性低的投资领域投资筛选、动性低的投资领域投资筛选、评估、决策周期较长，随时评估、决策周期较长，随时接受投资者申购，有可能导接受投资者申购，有可能导致资金闲置。致资金闲置。证券投资基金证券投资基金封闭式基金封闭式基金Closed-End Fund由于存续期内基金规由于存续期内基金规模不变，有利于从事模不变，有利于从事长期投资，并进行相长期投资，并进行相对周密和从容的投资对周密和从容的投资安排。安排。资产流动性不足。资产流动性不足。创业投资基金创业投资基金（也可用于证（也可用于证券投资基金）券投资基金）18创业投资基金只适合按封闭方式交易创业投资基金只适合按封闭方式交易对创业投资基金而言，由于所投资企业的产权不对创业投资基金而言，由于所投资企业的产权不具有流动性，而且创业投资的宗旨也决定了它只具有流动性，而且创业投资的宗旨也决定了它只能从事中长期投资，且其投资筛选、评估、决策能从事中长期投资，且其投资筛选、评估、决策周期较长，需要周密部署与妥善安排，故难以满周期较长，需要周密部署与妥善安排，故难以满足投资者随时申购或赎回基金份额或单位的要求。足投资者随时申购或赎回基金份额或单位的要求。因此，国际上所有的创业投资基金都是按封闭方因此，国际上所有的创业投资基金都是按封闭方式设立。式设立。个别号称开放式创业投资基金，就其本质而言仍个别号称开放式创业投资基金，就其本质而言仍然是封闭式。因为，它通常而言是一些大型投资然是封闭式。因为，它通常而言是一些大型投资机构的办附属型创业投资基金，当投资者要求基机构的办附属型创业投资基金，当投资者要求基金管理人赎回基金份额时，并不是将基金资产变金管理人赎回基金份额时，并不是将基金资产变现后以净资产价格赎回基金份额，而是由其母公现后以净资产价格赎回基金份额，而是由其母公司以基金资产之外的现金按净资产价格受让基金司以基金资产之外的现金按净资产价格受让基金份额，基金的总规模并没有减少。份额，基金的总规模并没有减少。19二、创业投资基金的资本来源二、创业投资基金的资本来源l国际上，创业投资基金的资本来源有哪些？国际上，创业投资基金的资本来源有哪些？l我国当前创投基金资本来源的现实选择是什么？我国当前创投基金资本来源的现实选择是什么？20（一）国际上创业投资基金的资本来源（一）国际上创业投资基金的资本来源从全球范围来看，创投的资本构成有以下几个从全球范围来看，创投的资本构成有以下几个方面：方面：（1）富有个人；（）富有个人；（2）大型企业；）大型企业；（3）银行、投资银行等金融机构；（）银行、投资银行等金融机构；（4）政府）政府部门；（部门；（5）基金会）基金会/捐赠基金；（捐赠基金；（6）养老金；）养老金；（7）保险公司；（）保险公司；（8）其他具有较强风险鉴别）其他具有较强风险鉴别能力和承受能力的投资者。能力和承受能力的投资者。但具体而言，各种资金来源所占比重，又依但具体而言，各种资金来源所占比重，又依创创业投资制度自身的演进阶段业投资制度自身的演进阶段和和所在国家与地区所在国家与地区的经济体制的不同的经济体制的不同，呈现出不同的组合特征。，呈现出不同的组合特征。211.从创业投资制度自身演进阶段来看从创业投资制度自身演进阶段来看在早期阶段，主要是在早期阶段，主要是富有个人富有个人的资本；的资本；随后不少大随后不少大型企业型企业开始介入创业投资领开始介入创业投资领域。域。20世纪世纪80年代初以来，随着政府年代初以来，随着政府对金融管制的放松和银行、保险等金融对金融管制的放松和银行、保险等金融机构自身风险管理水平的提高，机构自身风险管理水平的提高，商业银商业银行、投资银行、保险公司行、投资银行、保险公司等金融机构和等金融机构和养老基金养老基金开始日益成为创投基金的主要开始日益成为创投基金的主要资本来源。资本来源。222.从不同国家或地区的角度看从不同国家或地区的角度看在北美和欧洲等在北美和欧洲等发达市场经济国家发达市场经济国家，富有个人、，富有个人、工商企业、金融机构和养老金、基金会等是创工商企业、金融机构和养老金、基金会等是创投的主要资本来源。在投的主要资本来源。在新兴工业化国家新兴工业化国家和一些和一些发展中国家和地区，富有个人的资本所占比重发展中国家和地区，富有个人的资本所占比重较小，除金融机构、保险公司、养老金外，工较小，除金融机构、保险公司、养老金外，工商企业所占比重很大。而在商企业所占比重很大。而在中国中国，政府部门的，政府部门的出资举足轻重。出资举足轻重。23各国创业投资的主要资本来源比较（各国创业投资的主要资本来源比较（%）美国美国欧洲欧洲英国英国德国德国亚洲亚洲中国中国全球全球富有个人富有个人138653-12企业企业3010910303720金融机构金融机构-27185920520政府政府-588439-养老金养老金402444912-40保险公司保险公司996619-其他投资人其他投资人717-212198数据来源：刘建钧，创业投资原理与方略，数据来源：刘建钧，创业投资原理与方略，20042004年。年。24（二）我国当前创投基金资本来源（二）我国当前创投基金资本来源的现实选择的现实选择可能来源可能来源能否参与能否参与原因原因商业银行商业银行否否商业银行法禁止商业银行涉足创投领域，商业银行法禁止商业银行涉足创投领域，但有例外（天津市政府与国开行共同发起设立但有例外（天津市政府与国开行共同发起设立了天津滨海新区创业风险投资引导基金）。了天津滨海新区创业风险投资引导基金）。保险公司保险公司否否保险法禁止保险资金进入创投领域。保险法禁止保险资金进入创投领域。人寿基金人寿基金试点试点目前社保理事会试点允许总资产的目前社保理事会试点允许总资产的10%投资投资于私募股权基金（鼎晖、弘毅投资）。于私募股权基金（鼎晖、弘毅投资）。投资银行投资银行试点试点我国有关证券管理规定，创新类券商可以试点我国有关证券管理规定，创新类券商可以试点进入直投领域（中信证券、国信、国泰君安）。进入直投领域（中信证券、国信、国泰君安）。政府政府能能-工商企业工商企业能能-个人个人能能-外资外资能能外商投资创业投资企业管理规定外商投资创业投资企业管理规定251.政府资金：主要是地方财政出资政府资金：主要是地方财政出资尽管国家设有科技型中小企业创新基金，但该基尽管国家设有科技型中小企业创新基金，但该基金主要定位于尚未体现出商业前景的创新项目，金主要定位于尚未体现出商业前景的创新项目，也不按经济效益原则运作。也不按经济效益原则运作。地方政府之所以成为创投资本的重要来源，在于地方政府之所以成为创投资本的重要来源，在于（1）地方政府普遍拥有发展高新科技产业的内）地方政府普遍拥有发展高新科技产业的内在动力；（在动力；（2）在税收政策统一由中央政府调控）在税收政策统一由中央政府调控的情况下，地方政府想要扶持创业投资发展，最的情况下，地方政府想要扶持创业投资发展，最直接的办法就是增加财政投入，并发挥引导社会直接的办法就是增加财政投入，并发挥引导社会资本进入创投领域的作用。资本进入创投领域的作用。如何评价成思危先生如何评价成思危先生“支持而不控股，引导而不支持而不控股，引导而不干预干预”的观点？的观点？262.工商企业：主要是国有大中型企工商企业：主要是国有大中型企业和已经崛起的民营企业业和已经崛起的民营企业通常这两类企业有以下特征：通常这两类企业有以下特征：（1）有一定的闲）有一定的闲置资金；（置资金；（2）面临产品结构转型和企业组织结面临产品结构转型和企业组织结构的转型，希望提高资本运作能力和寻找新的业构的转型，希望提高资本运作能力和寻找新的业务增长点。因此，募集工商企业的资本是一种双务增长点。因此，募集工商企业的资本是一种双赢选择。赢选择。案例案例：原北大招商创业投资公司（中科招商）原北大招商创业投资公司（中科招商）就是在就是在2000年通过募集年通过募集6家上市公司（招商局、家上市公司（招商局、鄂尔多斯、北京城建、华录集团等）的资本而设鄂尔多斯、北京城建、华录集团等）的资本而设立。立。案例：案例：万向创业投资公司是由万向集团为主，万向创业投资公司是由万向集团为主，联合国内外多家民营企业联合国内外多家民营企业(浙江东方通讯集团、浙江东方通讯集团、浙江省科技风险投资公司、创业资本管理公司浙江省科技风险投资公司、创业资本管理公司（美国）、欧洲能动有限公司（英国）（美国）、欧洲能动有限公司（英国）)的资本的资本而设立而设立。273.富有个人富有个人 截至截至20102010年末我国居民年末我国居民储蓄存款余额为储蓄存款余额为303302303302亿元，其中的亿元，其中的80%80%为为20%20%的相对富有个人所持有。的相对富有个人所持有。如果将这如果将这20%20%富有个人储富有个人储蓄中的蓄中的10%10%募集来从事创募集来从事创业投资，那么将高达业投资，那么将高达2426424264亿元。目前迫切需亿元。目前迫切需要做的是健全相关法律要做的是健全相关法律法规，建立健全民间资法规，建立健全民间资本在创业投资领域的进本在创业投资领域的进入与退出机制。入与退出机制。284.外资外资跨国资本流动从最初的债务资本输出发展到跨国跨国资本流动从最初的债务资本输出发展到跨国直接投资直接投资（FDI，Foreign Direct Investment）。在在FDI中，已经不局限与通过中，已经不局限与通过“绿地投资绿地投资”（Greenfield Investment）这种单一方式，并购这种单一方式，并购投资、创业投资快速发展。中国是全球最大的新投资、创业投资快速发展。中国是全球最大的新兴市场，存在大量的投资机会，对境外创业资本兴市场，存在大量的投资机会，对境外创业资本具有强大的吸引力。具有强大的吸引力。2009年年3月，商务部下放资本总额月，商务部下放资本总额1亿美元以下亿美元以下的外商投资创业投资企业设立及变更的审核和管的外商投资创业投资企业设立及变更的审核和管理权限给省级政府、副省级城市和计划单列市。理权限给省级政府、副省级城市和计划单列市。29三、组织形式与管理架构的选择三、组织形式与管理架构的选择30（一）创投基金组织形式的选择（一）创投基金组织形式的选择根据制度经济学的基本原理，从适应创业投资的根据制度经济学的基本原理，从适应创业投资的内在需求角度看，有限合伙型和公司型都是比较内在需求角度看，有限合伙型和公司型都是比较适合创投基金的组织形式，但相比较而言，公司适合创投基金的组织形式，但相比较而言，公司比有限合伙是更适合创投的组织形式；但不论是比有限合伙是更适合创投的组织形式；但不论是有限合伙，还是公司，又都具有一些不足。因此，有限合伙，还是公司，又都具有一些不足。因此，在实践上，有限合伙纷纷借鉴公司的一些机制来在实践上，有限合伙纷纷借鉴公司的一些机制来弥补其内在机制上的不足；公司则纷纷通过弥补其内在机制上的不足；公司则纷纷通过“简简政放权政放权”来降低它的制度成本。来降低它的制度成本。目前，我国公司法（目前，我国公司法（2005年）和合伙企年）和合伙企业法（业法（2007年）都已经修改，两种组织形式年）都已经修改，两种组织形式在法律上都没有了障碍。但个人认为公司型是更在法律上都没有了障碍。但个人认为公司型是更好的选择，但不排除采用有限合伙形式。好的选择，但不排除采用有限合伙形式。31为什么当前更适宜公司形式？为什么当前更适宜公司形式？1.当前法律文化环境下的现实选择。我国公司当前法律文化环境下的现实选择。我国公司法（法（1993）已经实施了）已经实施了17年，积累了不少有年，积累了不少有关公司制度的经验，并初步形成了公司文化。关公司制度的经验，并初步形成了公司文化。2.在我国创投市场还不成熟的条件下，与投资者在我国创投市场还不成熟的条件下，与投资者签订有限合伙协议的难度较大，以公司型设立和签订有限合伙协议的难度较大，以公司型设立和运作创投基金有利于吸引投资者的参与，特别是运作创投基金有利于吸引投资者的参与，特别是目前创投基金的重要来源是工商企业和富有个人目前创投基金的重要来源是工商企业和富有个人（主要是民营企业家），其具有较强的参与基金（主要是民营企业家），其具有较强的参与基金重大决策的意愿。重大决策的意愿。3.按公司形式运作，有利于创投基金的相对稳定。按公司形式运作，有利于创投基金的相对稳定。4.按公司形式运作，有利于建立适合当前国情的按公司形式运作，有利于建立适合当前国情的激励与约束机制（业绩报酬、股票期权；董事会激励与约束机制（业绩报酬、股票期权；董事会决定重大事项并对经理团队实行直接的硬约束）。决定重大事项并对经理团队实行直接的硬约束）。32如何创造条件发展有限合伙创投基金？如何创造条件发展有限合伙创投基金？1.培育职业创业投资家市场，通过市场声誉机制培育职业创业投资家市场，通过市场声誉机制有效激励与约束创业投资家（可弥补有限合伙形有效激励与约束创业投资家（可弥补有限合伙形式的内在不足），这是发展有限合伙创投基金的式的内在不足），这是发展有限合伙创投基金的先决条件。先决条件。2.允许并扩大人寿基金、保险公司进入创业投资允许并扩大人寿基金、保险公司进入创业投资领域，培育潜在的有限合伙人队伍。领域，培育潜在的有限合伙人队伍。3.建立健全社会信用体系和个人财产制度。建立健全社会信用体系和个人财产制度。4.引入公司机制，改造有限合伙，如确立有限合引入公司机制，改造有限合伙，如确立有限合伙的法律实体地位，设立专家咨询委员会与决策伙的法律实体地位，设立专家咨询委员会与决策委员会，引入公司的派生诉讼机制强化对普通合委员会，引入公司的派生诉讼机制强化对普通合伙人的法律约束等。伙人的法律约束等。33（二）公司型创投基金两种不同（二）公司型创投基金两种不同管理架构比较管理架构比较自自我我管管理理的的公公司司型型模模式式优优点点（1）结构简单，权责明确，可通过董事会参）结构简单，权责明确，可通过董事会参与基金重大决策，减少与基金重大决策，减少“委托委托代理代理”风风险，在职业创投家市场形成之前，该模式易险，在职业创投家市场形成之前，该模式易为投资人接受。为投资人接受。（2）基金公司的管理费和业绩报酬支出可以）基金公司的管理费和业绩报酬支出可以通过相应会计科目的处理，计入公司运营成通过相应会计科目的处理，计入公司运营成本，从而只需在个人所得税环节纳税。本，从而只需在个人所得税环节纳税。不不足足（1）投资运作较易受基金公司董事会的直接）投资运作较易受基金公司董事会的直接干预；干预；（2）基金管理费和业绩报酬较难量化。尤其）基金管理费和业绩报酬较难量化。尤其是当受托管理其他创投基金资产时，所得管是当受托管理其他创投基金资产时，所得管理费收入和业绩报酬还存在与原基金公司分理费收入和业绩报酬还存在与原基金公司分成的问题。成的问题。34委托管理的公司型模式委托管理的公司型模式委委托托管管理理的的公公司司型型模模式式优优点点（1）由于实现了管理团队的机构化，使得投资运）由于实现了管理团队的机构化，使得投资运作可以免受作为委托方的基金公司董事会直接干预；作可以免受作为委托方的基金公司董事会直接干预；（2）基金管理费和业绩报酬容易量化。尤其是对）基金管理费和业绩报酬容易量化。尤其是对于小型创投基金而言，委托管理比自身维持一个管于小型创投基金而言，委托管理比自身维持一个管理团队费用要低（如台湾的小型创投基金）。理团队费用要低（如台湾的小型创投基金）。不不足足（1）由于基金公司董事会只拥有委任或解任管理）由于基金公司董事会只拥有委任或解任管理顾问机构的权利，故基金公司董事会无法直接约束顾问机构的权利，故基金公司董事会无法直接约束管理顾问机构的管理团队。因此，在创业投资发展管理顾问机构的管理团队。因此，在创业投资发展初期，往往不利于吸引投资者参与。初期，往往不利于吸引投资者参与。（2）管理顾问机构的管理费收入和业绩报酬作为）管理顾问机构的管理费收入和业绩报酬作为一级税源都必须先缴纳企业所得税，然后再分配到一级税源都必须先缴纳企业所得税，然后再分配到管理顾问机构的职员和股东时，还要缴纳个人所得管理顾问机构的职员和股东时，还要缴纳个人所得税。税。35依据现实条件选择适合的创投管理架构依据现实条件选择适合的创投管理架构在创投发展初期，由于市场声誉机制的激励与约束作用不在创投发展初期，由于市场声誉机制的激励与约束作用不充分，尤其是投资者通常都是企业和个人，他们都有通过充分，尤其是投资者通常都是企业和个人，他们都有通过基金公司董事会参与基金重大决策的意愿，因此采取自我基金公司董事会参与基金重大决策的意愿，因此采取自我管理型模式是一种务实的策略。管理型模式是一种务实的策略。案例：案例：几乎所有国家，在创投基金发展之初都采取自我管几乎所有国家，在创投基金发展之初都采取自我管理模式（理模式（ARD、普讯、和通、和信）。、普讯、和通、和信）。案例：案例：1997年上海市政府拨出财政资金年上海市政府拨出财政资金6亿元，希望与亿元，希望与企业一起设立股份制的企业一起设立股份制的“上海创业投资有限公司上海创业投资有限公司”，但由，但由于市政府坚持按于市政府坚持按“委托管理型委托管理型”设立，结果原本有意参与设立，结果原本有意参与的企业都放弃了参股，以至于在的企业都放弃了参股，以至于在1999年成立时，年成立时，“上海上海创投创投”由财政独家出资。由财政独家出资。案例：案例：目前市场上出现了不少目前市场上出现了不少“创业投资管理公司创业投资管理公司”、“创业投资管理顾问公司创业投资管理顾问公司”，但大多数并无法按照其预先的，但大多数并无法按照其预先的设想募集到想要的基金。设想募集到想要的基金。36当自我管理型创投基金公司形成品牌后当自我管理型创投基金公司形成品牌后可以根据业务发展需要，把管理团队独立出来，可以根据业务发展需要，把管理团队独立出来，形成专门的管理顾问公司，按创业投资集团的模形成专门的管理顾问公司，按创业投资集团的模式发展式发展一方面以原有的基金公司作为集团的一方面以原有的基金公司作为集团的总公司，主要起控股公司的作用；另一方面，在总公司，主要起控股公司的作用；另一方面，在总公司下面按专业特点设立若干子公司，分别受总公司下面按专业特点设立若干子公司，分别受托管理新的基金公司的资产。托管理新的基金公司的资产。案例：案例：华恒创新基金华恒创新基金由深圳创新投资集团与中山市霞湖创业投资有限公司、中山市合创伟业投资有限公司合作发起设立中山市博信创业投中山市博信创业投资管理有限公司资管理有限公司，受托管理中山市霞湖创业投资有限公司作为主要出资方发起设立的注册资本为1亿元人民币的华恒创新基金。37四、基金文件的起草与激励约束条款设计四、基金文件的起草与激励约束条款设计38（一）基金文件的起草（一）基金文件的起草通常而言，设立一家创投基金需要准备以下通常而言，设立一家创投基金需要准备以下文件：文件：l（1）创投基金发起协议书；）创投基金发起协议书；l（2）创投基金公司章程（或有限合伙协议）；）创投基金公司章程（或有限合伙协议）；l（3）创投基金公司招股说明书（或有限合伙招）创投基金公司招股说明书（或有限合伙招募说明书）；募说明书）；l（4）如果实行委托管理，则还要起草创投基金）如果实行委托管理，则还要起草创投基金委托管理协议；委托管理协议；l（5）拟提交管理机关的申请报告。）拟提交管理机关的申请报告。39创业投资基金公司章程（合伙协议）创业投资基金公司章程（合伙协议）是创投基金的基本规章，对基金当事人具有法律是创投基金的基本规章，对基金当事人具有法律效力。重点在于对基金经理的激励与约束。效力。重点在于对基金经理的激励与约束。其区别在于：典型的有限合伙协议主要通过事先其区别在于：典型的有限合伙协议主要通过事先签订的协议来调整各当事人的行为，是具有私法签订的协议来调整各当事人的行为，是具有私法性质的性质的“行为法行为法”；公司章程更多是规定解决运；公司章程更多是规定解决运作过程中存在重大问题的组织程序，是具有私法作过程中存在重大问题的组织程序，是具有私法性质的性质的“组织法组织法”。然而由于有限合伙越来越多地借鉴公司机制，所然而由于有限合伙越来越多地借鉴公司机制，所以在合伙协议中增加不少有关组织程序的条款；以在合伙协议中增加不少有关组织程序的条款；而公司制为了减少制度成本，越来越多地在章程而公司制为了减少制度成本，越来越多地在章程中增加不少事先规定各当事人行为的条款。但公中增加不少事先规定各当事人行为的条款。但公司章程仍然比有限合伙协议要简单得多。司章程仍然比有限合伙协议要简单得多。40创业投资基金公司招股（合伙招募）创业投资基金公司招股（合伙招募）说明书说明书主要是为了向投资人说明基金募集、设立主要是为了向投资人说明基金募集、设立与运作的基本情况。一个完整的创投基金与运作的基本情况。一个完整的创投基金公司招股说明书（或有限合伙招募说明书）公司招股说明书（或有限合伙招募说明书）主要包括以下内容：主要包括以下内容：l（1 1）基金概况。）基金概况。以通俗的文字概括基金的以通俗的文字概括基金的募集方式、组织形式与管理架构等。募集方式、组织形式与管理架构等。l（2 2）管理团队。）管理团队。包括所有团队成员的详细包括所有团队成员的详细简历以及过去的业绩表现，与管理团队密切合简历以及过去的业绩表现，与管理团队密切合作的战略伙伴。作的战略伙伴。41续续l（3 3）基金投资方向与投资策略。）基金投资方向与投资策略。包括对整个投包括对整个投资市场、投资机会与投资环境的分析，和拟采取的资市场、投资机会与投资环境的分析，和拟采取的投资战略与策略。投资战略与策略。l（4 4）投资程序。）投资程序。包括基金的投资项目来源、项包括基金的投资项目来源、项目筛选、项目决策等一系列过程。目筛选、项目决策等一系列过程。l（5 5）收益核算与分配。）收益核算与分配。包括描述基金收益的计包括描述基金收益的计算、成本界定和收益分配方式与比例。与之相关的算、成本界定和收益分配方式与比例。与之相关的基金管理费用、基金业绩报酬支付方式，以及税收基金管理费用、基金业绩报酬支付方式，以及税收相关事宜等。相关事宜等。l（6 6）基金风险提示。）基金风险提示。包括基金是否能够募集成包括基金是否能够募集成功、投资过程中可能出现的各种不确定因素等。功、投资过程中可能出现的各种不确定因素等。42（二）激励条款设计（二）激励条款设计无论是有限合伙还是公司型创投基金，无论是有限合伙还是公司型创投基金，有关激励条款都包括两方面：有关激励条款都包括两方面：l（1 1）管理费；）管理费；l（2 2）业绩报酬。）业绩报酬。431.管理费管理费管理费用的设定涉及两个因素：一是计算管理费的基数；管理费用的设定涉及两个因素：一是计算管理费的基数；二是计算管理费的比例。二是计算管理费的比例。管理费的计算基数管理费的计算基数既有按投资人承诺出资额的，也既有按投资人承诺出资额的，也有按实际管理的资本额的，还有按投出去的资本额的。有按实际管理的资本额的，还有按投出去的资本额的。但目前的趋势是以投出去的资本额作为基数，这样可以但目前的趋势是以投出去的资本额作为基数，这样可以鼓励基金经理将资金尽快投出去，同时也可以减弱基金鼓励基金经理将资金尽快投出去，同时也可以减弱基金经理在本基金还没有投完就去募集新基金的倾向。经理在本基金还没有投完就去募集新基金的倾向。管理费比例管理费比例通常在通常在1.5%3%之间。对于规模较大之间。对于规模较大的并购型创投基金，比例则相对较低；对于专门投资于的并购型创投基金，比例则相对较低；对于专门投资于创业前期的规模较小的创投基金，比例则相对较高。而创业前期的规模较小的创投基金，比例则相对较高。而且在整个基金的存续期，管理费比例也不完全固定。尤且在整个基金的存续期，管理费比例也不完全固定。尤其是对于那些以投资人承诺出资额作为计算标准的基金，其是对于那些以投资人承诺出资额作为计算标准的基金，根据其工作量的变化，管理费比例通常呈现为由低根据其工作量的变化，管理费比例通常呈现为由低高高低的过程。低的过程。442.业绩报酬业绩报酬又称又称“携带收益携带收益”（carried interest），即），即可以由基金经理携带走的部分收益，通常是基金可以由基金经理携带走的部分收益，通常是基金收益部分的收益部分的15%25%。其计算很有讲究：。其计算很有讲究：（1）基金收益通常是扣除本金和利息成本后）基金收益通常是扣除本金和利息成本后的余额，有的甚至还要再扣除基准收益（如的余额，有的甚至还要再扣除基准收益（如10%）；）；（2）以前在计算基金收益时多按单位投资计）以前在计算基金收益时多按单位投资计算，但如今则通常按基金的全部投资组合的算，但如今则通常按基金的全部投资组合的收益计算，以避免基金经理只照顾少数好的收益计算，以避免基金经理只照顾少数好的投资项目；投资项目；（3）对于已上市公司，过去可以按股票市值）对于已上市公司，过去可以按股票市值计算，但如今通常要对股票市值打折计算。计算，但如今通常要对股票市值打折计算。45说明说明关于基金管理费和业绩报酬的条款往往是关于基金管理费和业绩报酬的条款往往是联系一起考虑的。联系一起考虑的。例如，对于一个尚没有建立起投资业绩的基金经理例如，对于一个尚没有建立起投资业绩的基金经理来说，最现实的选择是收取较低的管理费，而将业来说，最现实的选择是收取较低的管理费，而将业绩报酬的标准定高些。而其在计算业绩报酬的时候，绩报酬的标准定高些。而其在计算业绩报酬的时候，还可以设定一个较高的基准收益，不达到基准收益，还可以设定一个较高的基准收益，不达到基准收益，则不收取业绩报酬。则不收取业绩报酬。46（三）约束条款设计（三）约束条款设计对基金经理的约束条款设计主要分为以下对基金经理的约束条款设计主要分为以下三大方面：三大方面：l1.1.与基金管理有关的约束条款与基金管理有关的约束条款l2.2.与基金经理有关的约束条款与基金经理有关的约束条款l3.3.与投资种类相关的约束条款与投资种类相关的约束条款471.与基金管理有关的约束条款与基金管理有关的约束条款条款条款目的目的内容内容（1）对单）对单个企业投资个企业投资额的限制。额的限制。为了限制基金经理将资金过于集中地投资于少数高风险项目而追求高收益。因为业绩报酬作为一种类似期权的激励机制，一个负面影响是容易激起基金经理过度冒险。基金章程或合伙协议通常规定：投资于任何一个项目的资金不得超过基金资产总值的一定比例；或基金经理获得的来自投资组合中的2-3个最大项目的业绩报酬不得超过总的业绩报酬的一定比例。（2）对基）对基金负债的限金负债的限制。制。为了控制风险，限制基金经理通过杠杆负债来提高基金的财务收益。对于有限合伙创投基金，合伙协议通常都禁止基金的负债行为或向所投资企业提供担保；对于公司制创投基金，则通过董事会等组织程序，将负债限定在总资产的一定比例以内。48与基金管理有关的约束条款（续）与基金管理有关的约束条款（续）条款条款目的目的内容内容（3）对基金）对基金进行关联投进行关联投资的限制。资的限制。当一家管理顾问机构管理多个基金的时候，就有可能通过关联投资而产生机会主义行为。基金章程或合伙协议通常规定：当对其管理下的其他基金进行投资时，必须经过基金公司董事会批准或绝对多数的有限合伙人的审查。（4）对投资）对投资收益进行再收益进行再投资的限制。投资的限制。通常基金必须将已经实现的收益及时分配给投资人。即使某个项目仅投资一年就收回成本和收益，也应及时进行收益分配。规定：特殊情况下，用收益再投资必须经过基金公司董事会批准或所有有限合伙人的同意。而在基金已经度过了一定的存续期或规定资本已经基本投完，则禁止用收益进行再投资。492.与基金经理有关的约束条款与基金经理有关的约束条款条款条款目的目的内容内容（1）对基）对基金经理以金经理以个人资金个人资金投资于基投资于基金所投资金所投资企业的限企业的限制。制。一旦基金经理将个人资金投资于所选择的企业，有可能对这些企业投入过多的精力；而当这些企业遇到困难时，却舍不得将基金资金撤出；此外，基金经理还可能以非常低的价格投资持股，不久便将基金的钱以高得多的价格投资于该企业。规定：基金经理以个人资金投资于基金所投资企业，必须经过董事会或全体合伙人的批准，并通常被要求与基金以同样的价格同时投资；此外，要求基金经理对基金所投资的每一个企业都投入少额资金，以防止对个别企业投入过多精力。（2）对基）对基金经理出金经理出售其在基售其在基金投资组金投资组合中的权合中的权益的限制。益的限制。由于基金经理通常只能在回报投资人后，才能获得收益分配，因此其在投资组合中的权益要低于其他投资额人的权益，所以基金经理通常总倾向于向其他投资人出售其权益。但这将弱化他们管理投资项目的内在动力。规定：禁止基金经理将其在基金投资组合中的权益对外出售，或要求这种对外出售行为必须经董事会批准或多数甚至绝对多数的有限合伙人同意。50与基金经理有关的约束条款（续）与基金经理有关的约束条款（续）条款条款目的目的内容内容（3）对基金）对基金经理募集新基经理募集新基金的限制。金的限制。募集新基金通常能够增加基金经理的管理费收入，但可能减少他们对正在运作的基金的关注。规定：禁止基金在没有投完一定比例（80%）资金的情况下募集新基金。或设立一个解禁的时间点，在这个日期前不得募集新基金。（4）对基金）对基金经理外部活动经理外部活动的限制。的限制。由于外部活动通常也会减少基金经理对基金投资运作的关注。规定：基金经理必须“全身心地”投入到基金管理中，不得从事与基金投资组合无关的事情。这种限制通常会持续到基金设立一年之后或是投完大部分资产之后。（5）对新基）对新基金经理加盟的金经理加盟的限制。限制。增加基金经理可以减轻负担，但若新加盟经理投资经验不足，则影响投资效益。规定：新加盟的基金经理必须经过基金公司董事会或相当比例的有限合伙人的批准。513.与投资种类相关的约束条款与投资种类相关的约束条款这类约束条款主要限制基金可投资的资产种类。如规定基金投这类约束条款主要限制基金可投资的资产种类。如规定基金投资于某一种或两种特定种类的资产不得超过基金总资产的一定资于某一种或两种特定种类的资产不得超过基金总资产的一定比例。一旦超过就必须经基金公司董事会批准或相当比例的有比例。一旦超过就必须经基金公司董事会批准或相当比例的有限合伙人同意。因为：限合伙人同意。因为：l（1）与投资于特定种类资产的其他投资者相比，基金经）与投资于特定种类资产的其他投资者相比，基金经理可能获得比例极不对称的报酬。如证券投资基金经理通理可能获得比例极不对称的报酬。如证券投资基金经理通常只能获得常只能获得0.5%-1%的年管理费，没有业绩报酬，但的年管理费，没有业绩报酬，但创业投资家则可以获得创业投资家则可以获得2.5%的年管理费，另加的年管理费，另加20%左左右的业绩报酬。因此，通常禁止从事证券投资。右的业绩报酬。因此，通常禁止从事证券投资。l（2）投资于另一家创投基金，通常不需要花费什么精力，）投资于另一家创投基金，通常不需要花费什么精力，但投资人仍要收一道管理费，所以通常禁止投资于另一家但投资人仍要收一道管理费，所以通常禁止投资于另一家创投基金。创投基金。l（3）为防止基金经理为了积累对新领域的投资经验而冒）为防止基金经理为了积累对新领域的投资经验而冒险投资，通常禁止基金投资于他们所不熟悉的领域。险投资，通常禁止基金投资于他们所不熟悉的领域。52说明说明1基金章程或合伙协议所规定的如上限制，基金章程或合伙协议所规定的如上限制，都是与投资人直接相关的。对于与投资人都是与投资人直接相关的。对于与投资人没有关系的限制性条款，则通常在基金管没有关系的限制性条款，则通常在基金管理顾问机构内部或普通合伙人之间通过制理顾问机构内部或普通合伙人之间通过制定内部规章来解决。定内部规章来解决。如，关于管理顾问机构内部或普通合伙人如，关于管理顾问机构内部或普通合伙人之间的权益分配问题，就通常没有必要放之间的权益分配问题，就通常没有必要放在基金章程或合伙协议中。在基金章程或合伙协议中。53说明说明2以上三大类约束条款并不是绝对的，在实际运用过以上三大类约束条款并不是绝对的，在实际运用过程中完全可以根据不同的市场条件进行取舍或增加程中完全可以根据不同的市场条件进行取舍或增加新的内容。新的内容。著名创投研究专家著名创投研究专家Paul A.Gompers 和和Josh Lerner（1999）对美国）对美国1978-1992年这年这15年年时间的创投公司章程和合伙协议的约束条款进行研时间的创投公司章程和合伙协议的约束条款进行研究，结果发现：究，结果发现：（1）随着投资者的逐步成熟，公随着投资者的逐步成熟，公司章程或合伙协议中的约束条款数呈持续增长态势。司章程或合伙协议中的约束条款数呈持续增长态势。从前从前5年的年的4.4条到后条到后5年的年的8.4条；条；（2）投资者投资者最关心的约束条款类型发生了明显变化。最关心的约束条款类型发生了明显变化。早期更多早期更多地关系如何约束基金经理的个人行为，但后期关于地关系如何约束基金经理的个人行为，但后期关于基金管理和投资种类方面的特别条款逐步增加，而基金管理和投资种类方面的特别条款逐步增加，而对可能限制基金经理灵活性的条款则逐步放弃。对可能限制基金经理灵活性的条款则逐步放弃。54五、创业投资基金的募集程序与策略五、创业投资基金的募集程序与策略55（一）由谁来募集创业投资基金？（一）由谁来募集创业投资基金？在创投发达的国家和地区，通常已经形成了一批在创投发达的国家和地区，通常已经形成了一批获得了管理业绩并赢