企业上市价值评估

CCGJonathan DongJonathan DongEnterprise ValuationSHFIN04051SHFIN040512CCG目录目录u自由现金流量自由现金流量u加权资金成本加权资金成本u连续价值评估连续价值评估u价值评估方法价值评估方法u相对价值评估相对价值评估u期权定价模型期权定价模型u行业定价指标行业定价指标u价值评估概览价值评估概览3CCG自由现金流量自由现金流量EBITEBITu扣除调整税的净营业利润（扣除调整税的净营业利润（NOPLAT)NOPLAT)主营主营EBIT=EBIT=主营业务利润主营业务利润-营业费用营业费用-管理费用管理费用+经营租赁利息经营租赁利息NOPLAT=NOPLAT=主营主营EBITEBIT（1-1-所得税）所得税）u直接自由现金流量（直接自由现金流量（Direct Free Cash Flow to Firm)Direct Free Cash Flow to Firm)FCF=NOPLAT+FCF=NOPLAT+折旧、摊销及减损折旧、摊销及减损+递延增加递延增加-运营资本增加运营资本增加-资本支出资本支出u间接自由现金流量（间接自由现金流量（Indirect Free Cash Flow to Firm)Indirect Free Cash Flow to Firm)FCF=FCF=支付股利支付股利+支付利息支付利息-举债方式收到净现金举债方式收到净现金-发股收到净现金发股收到净现金+企企业闲置资金及有价证券业闲置资金及有价证券-非营业活动的现金流量非营业活动的现金流量-少数股东权益增加少数股东权益增加4CCG自由现金流量自由现金流量非现金支出非现金支出u非现金支出非现金支出非现金支出非现金支出=当年计提坏账准备当年计提坏账准备+当年计提存货跌价准备当年计提存货跌价准备+待摊费待摊费用摊销用摊销+提取的预提费用提取的预提费用+折旧折旧+无形资产及长期待摊费用摊销无形资产及长期待摊费用摊销5CCG自由现金流量自由现金流量营运资本营运资本u营运资本营运资本营运资本营运资本=（货币资金（货币资金+应收票据应收票据+应收账款应收账款+其他应收款其他应收款+存货存货+待待摊费用）摊费用）-（应付票据（应付票据+应付账款应付账款+预付账款预付账款+应付工资应付工资+应付福利应付福利费费+应交税金应交税金+其他应付款其他应付款+预提费用）预提费用）u一般认为超过销售收入一般认为超过销售收入0.5%-2.0%0.5%-2.0%的所有现金与有价证券为超的所有现金与有价证券为超常持有的现金和有价证券常持有的现金和有价证券u应收账款、其他应收款、存货均以原值进行计算应收账款、其他应收款、存货均以原值进行计算u应收股利、应收利息、应付股利等科目不属于经营性质，不予应收股利、应收利息、应付股利等科目不属于经营性质，不予以计算。以计算。6CCG自由现金流量自由现金流量资本支出资本支出u资本支出资本支出资本支出资本支出=固定资产的本期增加数固定资产的本期增加数+在建工程的本期增加数在建工程的本期增加数-在建在建工程转入固定资产数工程转入固定资产数+无形资产增加数无形资产增加数+长期待摊费用本期增加数长期待摊费用本期增加数u固定资产与在建工程均以原值进行计算固定资产与在建工程均以原值进行计算7CCG自由现金流量自由现金流量具体科目调整具体科目调整u融资性租赁融资性租赁融资性租赁本金作为固定资产入账，不影响资本性支出；融资性租赁本金作为固定资产入账，不影响资本性支出；融资性租赁利息作为利息费用计入财务费用，不影响资本性支出融资性租赁利息作为利息费用计入财务费用，不影响资本性支出u经营性租赁经营性租赁经营性租赁作为一项费用计入主营业务成本或者管理费用中，所经营性租赁作为一项费用计入主营业务成本或者管理费用中，所以必须将其资本化；以必须将其资本化；经营性租赁本金资本化；经营性租赁本金资本化；经营性租赁利息作为利息费用。经营性租赁利息作为利息费用。8CCG目录目录u自由现金流量自由现金流量u加权资金成本加权资金成本u连续价值评估连续价值评估u价值评估方法价值评估方法u相对价值评估相对价值评估u期权定价模型期权定价模型u行业定价指标行业定价指标u价值评估概览价值评估概览9CCG资金成本资金成本u加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC)WACC)WACC=Kb(1-Tc)(B/V)+Kp(P/V)+Ks(S/V)WACC=Kb(1-Tc)(B/V)+Kp(P/V)+Ks(S/V)KbKb不可赎回、不可转换的预计税前市场到期收益率；不可赎回、不可转换的预计税前市场到期收益率；TcTc被评估实体的边际税率；被评估实体的边际税率；BB付息债券市值；付息债券市值；VV被评估企业市值（被评估企业市值（V=B+P+S)V=B+P+S)KpKp不可赎回、不可转换优先股的税后资本成本；不可赎回、不可转换优先股的税后资本成本；PP优先股市值；优先股市值；KsKs市场确定的权益资本机会成本；市场确定的权益资本机会成本；SS权益市值权益市值10CCG资金成本资金成本债权、优先股成本债权、优先股成本u债权资本成本债权资本成本Kb=YTM(Yield to Maturity)Kb=YTM(Yield to Maturity)u优先股成本优先股成本Kp=Div/PKp=Div/PPP优先股市值；优先股市值；DivDiv优先股约定红利优先股约定红利11CCG资金成本资金成本权益成本权益成本u一般权益成本一般权益成本Ks=Rf+(Rm-Rf)*lKs=Rf+(Rm-Rf)*lRf10Rf10年期国债利率；年期国债利率；Rm-RfRm-Rf按照市场、行业的风险溢价；按照市场、行业的风险溢价；ll按照一个经济周期的股价与对应的指数进行二次回归分析；按照一个经济周期的股价与对应的指数进行二次回归分析；一般认为一般认为b=0b=0 u=l u=l 行业内的所有上市公司按照市值加权平均的行业内的所有上市公司按照市值加权平均的u,u,推算出特定公司的推算出特定公司的ll。u稳定股息权益成本稳定股息权益成本P=D(1+g)/P=D(1+g)/（Ks-g)=Ks=D(1+g)/P+gKs-g)=Ks=D(1+g)/P+g12CCG目录目录u自由现金流量自由现金流量u加权资金成本加权资金成本u连续价值评估连续价值评估u价值评估方法价值评估方法u相对价值评估相对价值评估u期权定价模型期权定价模型u行业定价指标行业定价指标u价值评估概览价值评估概览13CCG连续价值评估连续价值评估u连续价值连续价值连续价值连续价值=u自由现金流量自由现金流量=NOPLAT=NOPLAT（1-IR)1-IR)IRIR投资率投资率ug=ROICIRg=ROICIRROICROIC投资净额的预期收益率投资净额的预期收益率u自由现金流量自由现金流量=NOPLAT=NOPLAT（1-g/ROIC)1-g/ROIC)14CCG连续价值评估连续价值评估u连续价值评估连续价值评估连续价值评估连续价值评估=NOPLATNOPLAT预测期后第一年中扣除调整税的净营业收入预测期后第一年中扣除调整税的净营业收入gNOPLATgNOPLAT的预期增长率的预期增长率ROICROIC投资净额的预期收益率投资净额的预期收益率WACC-WACC-加权平均资金成本加权平均资金成本ROIC=NOPLATROIC=NOPLAT1 1/投入资本投入资本投入资本投入资本=市值市值+少数股东权益少数股东权益+递延税款递延税款+有息负债有息负债15CCG连续价值评估连续价值评估u增长率预测增长率预测股权价值增长率股权价值增长率Ge=bROEGe=bROEBB利润留存率利润留存率P=D1/(Re-Ge)P=D1/(Re-Ge)的高根模型中使用的高根模型中使用GeGe公司价值增长率公司价值增长率Ga=bROAGa=bROABB利润留存率利润留存率FCFFCF测算公司价值时，应该运用测算公司价值时，应该运用GaGa，所以在实践中使用，所以在实践中使用g=ROICIRg=ROICIR16CCG目录目录u自由现金流量自由现金流量u加权资金成本加权资金成本u连续价值评估连续价值评估u价值评估方法价值评估方法u相对价值评估相对价值评估u期权定价模型期权定价模型u行业定价指标行业定价指标u价值评估概览价值评估概览17CCG价值评估方法价值评估方法u二阶段模型二阶段模型EV=+EV=+u三阶段模型三阶段模型EV=+EV=+成长阶段成长阶段下降阶段下降阶段平稳阶段平稳阶段成长阶段成长阶段平稳阶段平稳阶段18CCG价值评估方法价值评估方法u企业价值调整企业价值调整企业价值企业价值=EV+=EV+超额现金及有价证券超额现金及有价证券+长期投资长期投资+其他营业资产其他营业资产u权益价值权益价值权益价值权益价值=企业价值企业价值-付息债务付息债务-少数股东权益少数股东权益-优先股优先股19CCG目录目录u自由现金流量自由现金流量u加权资金成本加权资金成本u连续价值评估连续价值评估u价值评估方法价值评估方法u相对价值评估相对价值评估u期权定价模型期权定价模型u行业定价指标行业定价指标u价值评估概览价值评估概览20CCG相对价值评估相对价值评估u主要四种方式主要四种方式:u市盈率市盈率(Price/Earnings)(Price/Earnings)u市净率市净率(Price/Book Value)(Price/Book Value)u市收率市收率(Price/Sales)(Price/Sales)uEV/EBITDAEV/EBITDA21CCG相对价值评估相对价值评估u市盈率（市盈率（P/E)P/E)P=Div(1+g)/(re-g)P=Div(1+g)/(re-g)P=P=P/EPS1=P/EPS1=22CCG相对价值评估相对价值评估u市净率（市净率（P/B)P/B)P=Div(1+g)/(re-g)P=Div(1+g)/(re-g)P=P=P/BV=P/BV=23CCG相对价值评估相对价值评估u市净率（市净率（P/S)P/S)P=Div(1+g)/(re-g)P=Div(1+g)/(re-g)P=P=P/BV=P/BV=24CCG相对价值评估相对价值评估uEV/EBITDAEV/EBITDAEV=EV=市值市值+有息负债有息负债+少数股东权益少数股东权益+递延税款贷项递延税款贷项+政府无偿贷政府无偿贷款款-现金及有价证券现金及有价证券EBITDA=EBIT+EBITDA=EBIT+折旧、摊销折旧、摊销+所有抵损准备所有抵损准备25CCG目录目录u自由现金流量自由现金流量u加权资金成本加权资金成本u连续价值评估连续价值评估u价值评估方法价值评估方法u相对价值评估相对价值评估u期权定价模型期权定价模型u行业定价指标行业定价指标u价值评估概览价值评估概览26CCG期权定价模型期权定价模型uBlack-ScholesBlack-Scholes模型模型C(0)=SN(d1)-KeC(0)=SN(d1)-Ke-rT-rTN(d2)N(d2)d1=ln(S/K)+(r+d1=ln(S/K)+(r+2 2/2)T/(T)/2)T/(T)1/21/2d2=d1-(T)d2=d1-(T)1/21/2SS标的资产当前价值标的资产当前价值KK期权约定价值期权约定价值TT期权有效期期权有效期RR对应于期权有效期的无风险利率对应于期权有效期的无风险利率22标的资产价值自然对数的波动率标的资产价值自然对数的波动率27CCG期权定价模型期权定价模型uBlack-ScholesBlack-Scholes模型实际应用模型实际应用C(0)=SN(d1)-KeC(0)=SN(d1)-Ke-rT-rTN(d2)N(d2)SS公司未来现金流入现值公司未来现金流入现值KK公司开发成本及费用现值公司开发成本及费用现值TT公司经营年限公司经营年限RR无风险利率无风险利率22公司股价及债券价格波动方差的协方差公司股价及债券价格波动方差的协方差该模型最使用于销售、成本恒定的能源开发企业该模型最使用于销售、成本恒定的能源开发企业28CCG目录目录u自由现金流量自由现金流量u加权资金成本加权资金成本u连续价值评估连续价值评估u价值评估方法价值评估方法u相对价值评估相对价值评估u期权定价模型期权定价模型u行业定价指标行业定价指标u价值评估概览价值评估概览29CCG行业定价指标行业定价指标u行业定价指标行业定价指标u一般行业定价指标为一般行业定价指标为P/E,P/E,各行业各行业P/EP/E不同；不同；uPEG=PE/EPSPEG=PE/EPS增长率，公司定价合理性评估指标；增长率，公司定价合理性评估指标；u金融行业定价指标为金融行业定价指标为P/BP/B，P/BP/B在在0.9-1.80.9-1.8倍之间；倍之间；u保险公司定价指标为内涵价值，内涵价值以净资产为基础加保险公司定价指标为内涵价值，内涵价值以净资产为基础加上已有保单的贡献度及应支付的合理成本；上已有保单的贡献度及应支付的合理成本；u品牌、无形资产主要的行业定价指标为品牌、无形资产主要的行业定价指标为P/S;P/S;u运输行业、石化等周期行业以运输行业、石化等周期行业以EV/EBITDAEV/EBITDA进行定价。进行定价。30CCG行业定价指标行业定价指标u特殊计算指标特殊计算指标u净负债比率比率=净负债/总资本本=（短期（短期负债+长期期负债+应付付债券券-货币资金）金）/（短期（短期负债+长期期负债+应付付债券券+少数股少数股东权益益+股股东权益益+递延税款）延税款）u总负债总负债/总资本总资本=（短期负债（短期负债+长期负债长期负债+应付债券）应付债券）/（短期负（短期负债债+长期负债长期负债+应付债券应付债券+少数股东权益少数股东权益+股东权益股东权益+递延税款）递延税款）u经济附加值（经济附加值（EVA)=EVA)=投入资本投入资本（投入资本收益率（投入资本收益率-WACC-WACC）=NOPLAT-=NOPLAT-（投入资本（投入资本 WACC WACC）31CCG目录目录u自由现金流量自由现金流量u加权资金成本加权资金成本u连续价值评估连续价值评估u价值评估方法价值评估方法u相对价值评估相对价值评估u期权定价模型期权定价模型u行业定价指标行业定价指标u价值评估概览价值评估概览32CCG价值评估概览价值评估概览u价值评价流程价值评价流程l预测损益表（预测损益表（P&LP&L）；）；l预测现金流量表预测现金流量表(SCF)(SCF)；l预测资产负债表（预测资产负债表（BS)BS)；l利用报表预测自由现金流量（利用报表预测自由现金流量（FCF)FCF)；l利用现有的资产结构计算资金成本（利用现有的资产结构计算资金成本（WACC)WACC)；l利用二阶段、三阶段或者期权定价模型预测企业价值；利用二阶段、三阶段或者期权定价模型预测企业价值；l调整企业其他资产价值；调整企业其他资产价值；l扣除有息债务、少数股东权益、递延税款等；扣除有息债务、少数股东权益、递延税款等；l取得股权价值。取得股权价值。