财务管理的基本原则和理论

几 个 问 题v如 果 你 想 出 售 你 的 房 产 ， 是 否 希 望 得 到 可 能的 最 高 价 格 ？v希 望 当 天 拿 到 款 项 还 是 一 年 以 后 ？v如 果 你 是 房 子 的 买 主 ， 是 否 希 望 支 付 尽 可 能低 的 价 格 ？v你 是 否 希 望 房 子 增 值 ？v愿 意 承 担 贬 值 的 风 险 吗 ？ 第 二 章 财 务 管 理 的 基 本 原 则与 基 础 理 论一、行为原则二、价值原则三、财务交易原则 一、行为原则 1、 自 利 原 则v人 们 按 自 己 的 财 务 利 益 行 事 ： 对 于 财 务交 易 活 动 ， 所 有 机 构 都 会 选 择 对 自 己 经济 利 益 最 大 的 行 为v应 用 ：没 有 免 费 的 午 餐代 理 问 题机 会 成 本 2、 双 方 交 易 原 则v每 一 项 财 务 交 易 都 至 少 存 在 两 方v应 用 ： 无 套 利 机 会 在 财 务 决 策 时 不 要 为 我 为 中 心不 要 笑 话 市 场v太 阳 公 司 收 购 苹 果 计 算 机 公 司 3、 信 号 传 递 原 则v行 动 传 递 信 息 ： 行 动 比 语 言 更 有 说 服 力v应 用 ： 利 用 实 际 的 行 为 推 断 不 能 直 接 观 察 到 的 财务 信 息 逆 向 选 择 4、 模 仿 原 则v以 别 人 的 行 为 作 为 借 鉴v应 用 ： 当 理 论 无 法 提 供 最 佳 方 案 （ 资 本 结 构 的 选择 ） 当 信 息 成 本 过 高 （ 资 产 估 价 ） 自 由 跟 庄 （ 跟 随 战 略 ） 二 、 价 值 原 则 1、 现 值 原 则v货 币 时 间 价 值 （ 时 效 性 ） 不 同 时 间的 等 面 值 货 币 不 等 价v不 同 时 刻 实 现 的 现 金 收 益 不 能 简 单 相 加v资 产 价 值 等 于 其 预 期 未 来 产 生 各 期 现 金收 益 的 现 值 之 和 时 间 价 值 的 来 源 (very important)v人 性 不 耐 放 弃 当 前 的 消 费 必 须 要 用 未 来更 多 的 消 费 来 补 偿v投 资 机 会 货 币 在 流 动 中 增 值v鸟 论 “One bird in hand is worth two birds in bush”（ 厌 恶 风 险 ）v通 货 膨 胀 例 ： 单 期 问 题v某 公 司 考 虑 出 售 一 块 地 产 。 A愿 出 价 100万 ；B愿 出 价 115万 ， 但 一 年 后 付 款v公 司 可 以 将 现 款 存 入 银 行 ， 利 率 为 10%v100万 的 终 值 =(1+10%)100=110万v115万 的 现 值 =115/(1+10%)=104.55v结 论 ： 接 受 B的 出 价 计 算 终 值 FVn与 现 值 PV0v给 定 期 限 n和 收 益 率 rv已 知 现 值 （ Present Value)PV0 FVn = PV0 (1+r)n = PV0 FV(r, n) v已 知 终 值 （ Future Value) FVn PV0 = FVn (1+r) -n = FVn PV (r, n) r 贴 现 率 （ 必 要 报 酬 率 ） 终 值 FV算 例购 买 1,000元 四 年 期 有 价 证 券 ,按 年 利 率 5%复 利计 息 ， 第 四 年 年 末 一 次 还 本 付 息 。 第 四 年 年末 的 本 利 和 应 为 多 少 ? F4 = P (F/P,i,n) = P(1+i)4 = 1,000(1+5%)4 = 1,215.51元 现 值 PV算 例v如 果 你 有 多 余 现 金 ， 可 以 购 买 四 年 到 期 一 次偿 还 1,215.5元 的 低 风 险 有 价 证 券 ,假 设 目 前四 年 期 同 等 风 险 的 有 价 证 券 提 供 5%的 利 率 。这 5%就 是 你 现 在 的 机 会 成 本 率 ， 即 你 在 类 似风 险 的 其 他 投 资 中 能 够 获 得 的 收 益 率 。 你 愿意 花 多 少 钱 购 买 这 一 有 价 证 券 ？P =F4(P/F,5%,4) = 1,215.50.8227 = 1,000元 年 金v年 金 ： 未 来 一 系 列 的 、 持 续 一 段 时 间 的 现金 Cash Flow1， CF2， ， CFn v等 额 年 金 ： CF， CF， ， CF v稳 定 增 长 年 金 ： CFt =CFt-1 (1+g)v年 金 现 值 ： CFt / (1+r) t v等 额 普 通 年 金 现 值 ： CF(A)/r* 1-1/(1+r)nv等 额 普 通 年 金 终 值 ： CF(A)/r* (1+r)n-1 年 金 现 值 的 计 算v年 金 现 值 -指 按 照 一 定 的 利 率 把 从 现 在 到 以后 的 一 定 期 数 的 收 到 的 年 金 折 成 现 在 的 价 值之 和 。v现 值 系 数 -按 一 定 的 利 率 每 期 收 付 一 元 钱 折成 现 在 的 价 值 v年 金 现 值 系 数 公 式 ： P/A=1 （ 1+i） -n/i v例 ：v 每 年 取 得 收 益 1元 ， 年 利 率 为 10%， 为 期5年 。v上 例 逐 年 的 现 值 和 年 金 现 值 ， 可 计 算 如 下 ： v 1年 1元 的 现 值 =0.909(元 ) v 2年 1元 的 现 值 =0.826(元 ) v 3年 1元 的 现 值 =0.751(元 ) v 4年 1元 的 现 值 =0.683(元 ) v 5年 1元 的 现 值 =0.621(元 ) v 1元 年 金 5年 的 现 值 =3.790(元 ) v 计 算 普 通 年 金 现 值 的 一 般 公 式 为 ： v P=A (1+i)-1+A (1+i)-2+A (1+i)-n， (1) v 等 式 两 边 同 乘 (1+i) v P(1+i)=A+A(1+i)-1+A(1+i)-(n 1)， (2) v (2)式 减 (1)式 v P(1+i)-P=A-A(1+i)-n，v P= A 1-（ 1+i） -n/i v 普 通 年 金 1元 、 利 率 为 i， 经 过 n期 的 年 金 现 值 ， 记 作(P/A， i,n)， 可 查 年 金 现 值 系 数 表 . 年 金 终 值 的 计 算v以 此 类 推 ：vS=A（ 1+i） n-1/i v式 中 （ 1+i） n-1/i的 为 普 通 年 金 1元 、 利 率 为 i，经 过 n期 的 年 金 终 值 记 作 (S/A， i,n),可 查 普 通年 金 终 值 系 数 表 . 永 续 年 金v永 续 年 金 ： 期 限 无 限 长 的 年 金 序 列v永 续 等 额 年 金 现 值 ： CF/r 问 题 （ 复 利 的 陷 井 ）v每 年 投 入 1.4万 元 ， 持 续 40年 ， 年 收 益率 20% 年 份 投 入 增 加 财 富 总 财 富 10 1.4 36 36 20 1.4 225 261 30 1.4 1394 1655 40 1.4 8626 10281 可 能 的 问 题v结 果 对 收 益 率 非 常 敏 感 。 如 若 为15%， 则 40年 后 财 富 只 有 2500万 元左 右 。v林 中 的 鸟 ， 不 是 手 中 的 鸟v现 值 是 多 少 ？ 应 用 之 一 ： 债 券 定 价v债 券 的 价 值 等 于 债 券 未 来 各 期 支 付 利 息 与 还本 金 的 现 值 之 和vP 0= (It+Pt) / (1 + r)t市 场 利 率 为 r，每 年 的 利 息 为 It本 金 偿 还 Pt v结 论 ： 价 值 取 决 于 付 息 还 本 方 式 不 同 债 券 的 定 价v纯 贴 现 债 券 （ pure discount bond， 或 零 息票 债 券 ） ： 不 付 息 ， 到 期 一 次 还 本v息 票 债 券 （ level-coupon bond） ： 每 期 付息 C， 到 期 一 次 还 本v永 久 债 券 （ consol） ： 无 到 期 日 P 0= C/r 纯 贴 现 债 券 ： 举 例v确 定 面 值 为 $1， 000， 000， 折 现 率 为 10%，期 限 为 20年 的 零 息 债 券 的 面 值 。v F $1,000,000vPv= = =$148644v (1+r)T (1.1)20 息 票 债 券 ： 举 例v计 算 票 面 利 率 为 12%， 每 年 年 末 付 息 一 次 ，到 期 日 为 2010年 11月 ， 市 场 利 率 为 10%的1000元 面 值 国 债 在 2006年 11月 的 价 格 。 v解 答 ：2006.11 2007.11 2008.11 2009.11 2010.11 1000i=10%,n=4,F=1000， A=120PV=A (P/A,i,n)+1000 (P/F,i,n) =120 3.169+1000 0.683 =380.28+683=1063.28(元 ) 120 120 120 120 债 券 的 概 念v假 定 一 份 两 年 期 的 债 券 ， 其 面 值 为 1000美 元 ，面 值 利 率 为 10%。 简 化 起 见 ， 我 们 假 设 利 率每 年 支 付 一 次 。 当 市 场 利 率 分 别 为 8%、 10%和 12%时 ， 该 债 券 的 价 值 分 别 为 多 少 ？ 市 场 利 率 与 债 券 价 格 的 关 系v 对 于 息 票 债 券 ， 设 息 票 利 率 为 r， 则 利 息 C=r*F, 市场 利 率 为 rrr, 债 券 价 格 大 于 面 值 （ 溢 价 ）rr， 债 券 价 格 低 于 面 值 （ 折 价 ）r=r， 债 券 价 格 等 于 面 值 （ 平 价 ）v 到 期 收 益 率 （ yield to maturity） ： 对 于 给 定 的 债券 市 场 价 格 P 0， 使 得 债 券 未 来 支 付 的 本 金 与 利 息 现 值 之 和的 贴 现 率 为 y P 0 = (It+Pt) / (1 + y)t 应 用 之 二 ： 股 利 定 价 模 型v 股 票 价 值 等 于 公 司 未 来 所 支 付 的各 期 现 金 股 利 D的 现 值 之 和 P0= Dt:第 t期 的 股 利 r: 股 东 必 要 报 酬 率 （ 权 益 资 本 成本 ） t:期 数v 预 期 D的 变 化 一 般 模 式 稳 定 增 长 二 阶 段 模 型 ： 先 高 速 增 长 ， 后 稳定 增 长 1t 1D ttr 戈 登 模 型 （ Gorden）v假 设 股 利 (Dividend /Per Share)以 g稳 定 增长 P0 = DPS1 / （ k- g）vg与 EPS增 长 率 相 同vg不 可 能 比 宏 观 经 济 增 长 率 高v 适 用 范 围 ：增 长 与 宏 观 经 济 增 长 相 当 或 稍 低稳 定 的 股 利 政 策 例 ： Edison电 力 公 司v 公 司 处 于 稳 定 增 长 ：作 为 电 力 公 司 ， 增 长 受 到 管 制稳 定 的 财 务 杠 杆 比 率90-94年 平 均 每 年 净 现 金 流 为 4.6亿 美 元 ， 股 利 发 放 4.42亿美 元 ， 占 96.08%v 94年 EPS=$3， DPS=$2.04, g=5%， R=11.63%v P= 2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.67v 95年 3月 实 际 交 易 价 为 $26.75 何 谓 稳 定 增 长 率v 预 期 将 永 久 保 持 的 每 股 股 利 的 增 长 率v 也 可 用 永 久 保 持 的 收 益 （ EPS） 的 增 长 率 代 替 ， 因为 要 求 EPS预 期 也 以 相 同 的 速 度 增 长 ， 否 则要 么 股 利 将 超 过 收 益要 么 股 利 支 付 率 趋 于 0v 合 理 的 稳 定 增 长 率 不 可 能 比 宏 观 经 济 增 长 率 高vg = 留 存 比 率 留 存 收 益 回 报 率 股 利 模 型 的 可 能 问 题v不 支 付 股 利 或 支 付 低 股 利 的 公 司 如 何 定 价 ？v股 利 定 价 模 型 的 结 果 偏 低 ， 可 能 的 原 因 之 一是 未 利 用 资 产 （ 无 形 资 产 ） 的 价 值 无 法 体 现v与 市 场 对 立 ： 宏 观 因 素 的 影 响 无 法 反 映牛 市 时 无 法 找 到 价 值 低 估 的 股 票 应 用 之 三 ： 项 目 价 值 评 估v问 题 ： 你 的 决 策 能 否 创 造 价 值 ？v前 提 ： 净 现 值 大 于 零净 现 值 ： 未 来 各 期 净 现 金 收 益 的 现 值 之 和减 初 始 投 资 值V = CFt / (1+r) t I0v一 项 投 资 只 有 在 其 预 期 产 生 的 未 来 现 金 收 益的 现 值 超 过 实 施 该 投 资 的 初 始 现 金 支 出 时 ,才会 增 加 (或 为 公 司 创 造 )价 值 投 资0 1 2 n-1 nCF1 CF2 CFn-1 CFn 投 资 项 目 的 内 在 价 值v未 来 寿 命 期 内 各 年 可 以 产 生 的 现 金 流 的现 值 之 和v P=CFt/(1+r)t 影 响 现 值 的 因 素v贴 现 率 r必 要 报 酬 率必 要 报 酬 率 投 资 者 能 够 接 受 的 最低 报 酬 率 或 资 本 成 本v现 金 流 的 大 小 与 时 间 分 布v资 产 经 济 寿 命 期 例 ： 计 划 投 资 建 房 出 售v第 一 年 初 投 入 30万v第 二 年 初 投 入 10万v预 计 第 二 年 末 可 以 市 场 价 47万 卖 出v如 果 市 场 年 利 率 为 9%， 是 否 开 工 ？v如 果 市 场 年 利 率 为 11%， 情 况 如 何 ？v30 10v 47 v 解 答 ：v R=9%v NPV=47 (P/F,9,2)-10 (P/F,9,1)+30v =47 0.84168-(10 0.917431+30)v =39.55896-39.17431=0.38465(万 元 )v R=11%v NPV=47 (P/F,11,2)-10 (P/F,11,1)+30v =47 0.811622-(10 0.900901+30)v =38.14625-39.00901=-0.86275(万 元 ) 例 ： 计 划 投 资 买 房v2007年 8月 1日 ， 海 达 公 司 准 备 购 买 一 套 100平 方 米 的 房 产 作 为 办 事 处 ， 该 房 产 市 场 价 格为 10000元 、 平 方 米 。 房 产 开 发 商 要 求 支 付房 款 的 方 式 有 两 种 ： 第 一 种 是 购 房 时 首 期 支付 500000元 ， 然 后 分 六 年 每 年 年 末 支 付150000元 ； 第 二 种 是 购 房 时 一 次 性 支 付 全 额房 款 ， 海 达 公 司 在 这 两 种 支 付 房 款 的 方 式 中应 作 如 何 选 择 ？ 2、 灵 活 性 原 则选 择 权 （ Option） 有 价 值问 题 ： 相 机 决 策 能 力 的 价 值v经 营 环 境 越 来 越 不 确 定v决 策 的 动 态 性v决 策 的 多 阶 段 性 灵 活 性 在 投 资 决 策 中 的 体 现vReal option(实 物 或 实 物 期 权 ）v决 策 的 可 延 迟 性 ：承 诺 项 目 和 机 会 项 目 的 区 别v项 目 的 扩 张 与 缩 小v项 目 的 转 换 ： 投 入 品 ； 产 出 品v项 目 的 暂 停 与 中 止v战 略 机 会 灵 活 性 价 值 的 性 质 及 来 源 v 假 设 一 个 项 目 的 投 资 额 为 110万 元 ， 一 年 后 该 项 目产 生 的 现 金 流 有 两 种 情 况 ， 180万 元 或 者 60万 元 ，两 种 情 况 的 概 率 各 为 50%。 项 目 寿 命 期 是 1年 ， 无风 险 利 率 是 8%经 风 险 调 整 的 贴 现 率 为 20%该 项 目是 一 个 好 的 投 资 项 目 吗 ？ v 根 据 NPV法 ,项 目 的 现 值 是 ： V=E(C1)/(1+K)= 50%*(180+60)/(1+20%)=100（ 万 元 ）v 项 目 的 净 现 值 是 :NPV=E(C1)/(1+K)-I0=100-110=-100 实 物 期 权v 结 论 是 ： 如 果 等 待 一 年 再 做 投 资 与 否 的 决 定 ， 则 该项 目 是 一 个 好 的 投 资 项 目 。 所 以 ， 本 例 中 的 最 优 选择 不 是 “ 不 投 资 ” ， 而 是 “ 等 待 ” 。 它 就 是 被 传 统DCF(discounted-cash-flow)【 包 括 净 现 值 法 (简 称NPW法 )和 内 部 收 益 率 法 】 所 遗 漏 的 重 要 因 素 之 一 。当 然 ， 现 实 中 投 资 人 拥 有 的 选 择 权 不 仅 仅 限 于 “ 等待 ” 。 他 还 可 以 根 据 市 场 情 况 扩 大 投 资 规 模 （ 当 项目 前 景 更 加 看 好 时 ） 缩 小 投 资 规 模 （ 当 项 目 前 景 看淡 但 还 能 勉 强 维 持 时 ） 放 弃 投 资 (项 目 亏 损 时 )转 移项 目 用 途 等 等 .我 们 把 所 有 这 些 投 资 人 根 据 环 境 变 化采 取 的 机 动 性 措 施 给 项 目 价 值 带 来 的 变 化 ， 叫 做 项目 投 资 的 “ 灵 活 性 价 值 ” 。 实 物 期 权v 实 物 期 权 (real options)的 概 念 最 初 是 由 Stewart Myers(1977)在 MIT（ 麻 省 理 工 学 院 ） 时 所 提 出 的 ，他 指 出 一 个 投 资 方 案 其 产 生 的 现 金 流 量 所 创 造 的 利润 ， 来 自 于 目 前 所 拥 有 资 产 的 使 用 ， 再 加 上 一 个 对未 来 投 资 机 会 的 选 择 。 也 就 是 说 企 业 可 以 取 得 一 个权 利 ， 在 未 来 以 一 定 价 格 取 得 或 出 售 一 项 实 物 资 产或 投 资 计 划 ， 所 以 实 物 资 产 的 投 资 可 以 应 用 类 似 评估 一 般 期 权 的 方 式 来 进 行 评 估 。 同 时 又 因 为 其 标 的物 为 实 物 资 产 ， 故 将 此 性 质 的 期 权 称 为 实 物 期 权 。v 用 期 权 的 思 想 分 析 投 资 时 ， 项 目 的 价 值 包 含 两 部 分 ：项 目 的 价 值 =净 现 值 +期 权 的 价 值 韦 尔 奇 的 管 理 思 想 (FORCE)vF (Flexible)灵 活 性vO (Organizational)条 理 化vR (Result-Orientated)结 果 导 向vC (Communication)沟 通vE (Education)教 育 灵 活 性 在 融 资 决 策 中 的 体 现证 券 设 计 问 题v可 转 换 证 券v可 赎 回 债 券v有 限 责 任 制 财 务 灵 活 性v公 司 动 用 闲 置 资 金 和 剩 余 负 债 能 力 应 对 未 来可 能 产 生 的 不 可 预 见 的 紧 急 情 况 和 把 握 未 预见 机 会 的 能 力v做 财 务 上 的 自 主 选 择 者 ， 而 不 是 乞 讨 者 ， 因为 机 会 首 先 敲 响 有 钱 人 的 大 门v银 行 只 会 愿 意 把 钱 借 给 那 些 不 需 要 钱 的 企 业 财 务 灵 活 性 的 意 义v在 将 来 有 好 项 目 时 有 可 能 采 纳v给 管 理 者 更 多 的 权 力 空 间v为 应 付 将 来 某 一 天 迫 切 的 注 资 需 求 而 打开 的 窗 口 可 能 会 在 最 需 要 资 金 的 时 刻 关闭 （ 封 锁 天 窗 ）v千 万 不 要 把 短 期 借 款 用 于 长 期 投 资 3、 增 量 原 则v财 务 决 策 的 总 体 观成 本 观 决 策 成 本 与 沉 淀 成 本 沉 淀 成 本 ： 决 策 前 已 发 生 成 本收 益 观 增 量 收 益 项 目 的 替 代 性 与 互 补 性 三 、 财 务 交 易 原 则 1、 风 险 原 则v风 险 决 策 的 预 期 结 果 与 实 际 结 果 之间 可 能 偏 差vmore things can happen than will happenv基 准 值 ： 预 期 平 均 值 或 平 衡 点v正 偏 （ Upside） ： 优 于 基 准 的 结 果v负 偏 （ Downside） ： 劣 于 基 准 风 险 的 度 量v传 统 ： 标 准 差 ； 标 准 差 系 数问 题 ： 对 称 波 动 ； 基 于 历 史假 设 有 一 组 数 值 X1,X2,X3,.Xn（ 皆 为 实 数 ） ，其 平 均 值 为 标 准 差 是 一 组 数 据 平 均 值 分 散 程 度 的 一 种 度 量 。 v标 准 差 应 用 于 投 资 上 ， 可 作 为 量 度 回 报 稳 定性 的 指 标 。 标 准 差 数 值 越 大 ， 代 表 回 报 远 离过 去 平 均 数 值 ， 回 报 较 不 稳 定 故 风 险 越 高 。相 反 ， 标 准 差 数 值 越 细 ， 代 表 回 报 较 为 稳 定 ，风 险 亦 较 小 。 标 准 差 在 投 资 上 的 应 用 ： 分 类 1： 财 务 风 险 与 营 运 风 险v财 务 风 险 股 东 收 益 的 不 确 定 性 （ 负债 固 定 利 息 支 出 引 起 ）v营 运 风 险 息 税 前 利 润 （ EBIT） 的 不确 定 性 （ 固 定 经 营 成 本 引 起 ）v经 济 风 险 销 售 额 不 确 定 性 （ 外 部 环境 引 起 ）v 息 税 前 利 润 （ EBITearning before interest and tax） H公 司 的 风 险 +31%131-31%69100净 利 润 +31%(131)-31%(69)(100)所 得 税 +31%262-31%138200税 前 利 润 不 变(40)不 变(40)(40)固 定 利 息 +26%302-26%178240息 税 前 收 益 不 变(380)不 变(380)(380)固 定 成 本 +10%(418)-10%(342)(380)变 动 成 本 +10%1100-10%9001000销 售 额 销 售 增 加 10%销 售 下 降 10%预 期 风 险 的 分 类 与 传 递销 售 额环 境 ： 经 济 、政 治 、 社 会市 场 结 构 、竞 争 地 位 息 税 前收 益 净 利 润 经 营 风 险 财 务 风 险营 运 风 险经 济 风 险 +10%-10% -26%+26%固 定成 本 固 定利 息 31%-31% 结 论v 经 济 风 险 （ Economic risk)是 基 本 或 初 始 风 险v 由 于 固 定 经 营 成 本 的 存 在 造 成 营 运 风 险（ Operating risk）v 经 济 风 险 和 营 运 风 险 累 积 的 影 响 为 经 营 风 险（ Business risk）v 由 于 固 定 利 息 支 出 的 存 在 造 成 财 务 风 险 （ Financial risk）v 净 利 润 的 波 动 反 映 了 总 风 险 分 类 2： 系 统 风 险 与 非 系 统 风 险v系 统 风 险 （ 市 场 风 险 ） ： 不 可 分 散 风 险 ， 由对 整 个 经 济 都 产 生 影 响 的 事 件 （ 利 率 、 通 胀 、社 会 环 境 等 ） 导 致同 时 影 响 所 有 企 业不 同 企 业 受 影 响 的 程 度 不 同v非 系 统 风 险 ： 可 分 散 风 险 ， 由 影 响 单 个 企 业的 特 殊 事 件 所 致 （ 诉 讼 、 研 发 、 劳 资 纠 纷 等 ）v决 定 必 要 报 酬 率 的 风 险 是 系 统 风 险 原 则 1： 风 险 的 分 散 化v效 果 ： 取 决 于 资 产 的 相 关 程 度v代 价 ： 减 少 预 期 收 益 率v分 散 化 有 限 ： 减 少 非 系 统 风 险v问 题 ： 把 鸡 蛋 放 在 不 同 篮 子 里 ， 还是 放 在 一 个 最 坚 固 的 篮 子 里 ？ 多 元 化 与 固 守 主 业v多 元 化 （ 海 尔 、 春 兰 、 熊 猫 等 ）v固 守 主 业小 天 鹅 ： 以 洗 为 主格 兰 仕 ： 把 鸡 蛋 全 部 放 在 微 波 炉 里宝 洁 ： 在 厕 所 里 闹 革 命 ， 只 做 卫 生 间里 的 产 品 多 角 化 的 可 能 结 果v东 方 不 亮 西 方 亮v补 了 东 墙 漏 西 墙v诺 基 亚 ： 主 流 产 业 的 产 品 多 元 化产 业 专 业 化产 品 多 元 化 原 则 2： 风 险 与 预 期 收 益 率 成 正 比v人 们 厌 恶 风 险 ： 风 险 与 报 酬 的 权 衡v承 担 系 统 风 险 要 求 得 到 相 应 的 补 偿（ 无 免 费 午 餐 ）v必 要 报 酬 率 与 风 险 成 正 比 原 则 3： 避 险 和 趋 险 相 结 合v避 险 风 险 管 理 （ 利 率 风 险 、 汇率 风 险 ）v趋 险 承 担 风 险 （ 经 营 风 险 ） 新 的 风 险 价 值 观v传 统 观 念 风 险 等 于 危 险 ； 风 险 越 大 ， 价 值 越 小v新 观 念 Change is what creates opportunity ： 风 险 不 等 于 危 险 ； 风 险 越 大 ， 机 会 越 多 风 险 管 理 的 基 本 方 法v分 散 化v回 避v转 移 投 保 与 自 保v问 题 ： 系 统 风 险 和 非 系 统 风 险 哪 个更 重 要 ？ 2、 杠 杆 原 则 善 用 杠 杆v杠 杆 利 用 固 定 支 付 创 造 更 高 收 益 的 机 制（ 支 出 确 定 性 与 收 益 不 确 定 性 ）v总 成 本 习 性 模 型v y=a+bxv其 中 ： y总 成 本v a固 定 成 本v b单 位 变 动 成 本v x产 销 量 H公 司 的 风 险 +31%131-31%69100净 利 润 +31%(131)-31%(69)(100)所 得 税 +31%262-31%138200税 前 利 润 不 变(40)不 变(40)(40)固 定 利 息 +29%310-29%170240息 税 前 收 益 不 变(456)不 变(456)(456)固 定 成 本 +10%(334)-10%(274)(304)变 动 成 本 +10%1100-10%9001000销 售 额 销 售 增 加 10%销 售 下 降 10%预 期 经 营 杠 杆 (operating leverage)v 以 固 定 成 本 获 得 不 固 定 EBIT的 机 制 （ 用 机 器 取 代 计 时 人 工 ）v 反 映 投 资 决 策 所 致 的 使 用 固 定 成 本 程 度v 经 营 风 险 的 度 量v 经 营 杠 杆 系 数 =(EBIT的 变 动 /EBIT)/（ X的 变 动 /X）v EBIT=px-bx-a=(p-b)x-a=M-av x(p-b) Mv DOL= =v x(p-b)-a EBITv 其 中 ： p销 售 单 价 v DOL(Degree of operational leverage) 例 ： 经 营 杠 杆v 兴 达 公 司 相 关 资 料 表v 项 目 2005年 2006年 变 动 额 变 动 率 （ %）v 销 售 额 100 120 20 20v 变 动 成 本 60 72 12 20v 边 际 贡 献 40 48 8 20v 固 定 成 本 20 20 0 v 息 税 前 利 润 20 28 8 40 例 子 ： 滑 雪 帽 的 生 产v 工 艺 A： 固 定 成 本 3万 ， 单 位 变 动 成 本 6元v 工 艺 B： 固 定 成 本 5.4万 ， 单 位 变 动 成 本 4元v 每 顶 售 价 11元v 工 艺 A的 利 润 ：5x-30000v 工 艺 B的 利 润 ：7x-54000 销 量利润 X=12000 财 务 杠 杆 (financial leverage)v以 固 定 财 务 费 用 获 得 不 固 定 EAT的 机 制 (用 他人 的 钱 取 代 自 己 的 钱 ）v反 映 融 资 决 策 所 致 的 使 用 固 定 财 务 费 用 程 度v财 务 风 险 的v EPSv EPS EBIT vDFL= v EBIT EBIT-Iv EBIT 甲 乙 公 司 资 本 结 构 与 普 通 股 每 股 收 益 表v 时 间 项 目 甲 公 司 乙 公 司v 2005 普 通 股 数 50000 25000v 普 通 股 本 500000 250000v 债 务 （ 8%） 0 250000v 资 金 总 额 500000 500000v 息 税 前 利 润 50000 50000v 债 券 利 息 0 20000v 利 润 总 额 50000 30000v 所 得 税 （ 25%） 12500 7500 v 净 利 润 37500 22500v 每 股 收 益 0.75 0.90 甲 乙 公 司 资 本 结 构 与 普 通 股 每 股 收 益 表v 时 间 项 目 甲 公 司 乙 公 司v 2006 息 税 前 利 润 增 长 额 20% 20%v 增 长 后 的 息 税 前 利 润 v 债 务 利 息v 利 润 总 额 v 所 得 税 （ 25%）v 净 利 润 v 每 股 收 益 v 每 股 收 益 增 加 额 v 普 通 股 每 股 收 益 增 长 率v 复 合 杠 杆 （ complex leverage ）v 每 股 收 益 变 动 率v复 合 杠 杆 系 数 （ DCL） =v 产 销 量 变 动 率v EPS/EPS MvDCL= =v PX/PX EBIT-I 启 示v支 配 资 产 比 拥 有 资 产 更 重 要v财 务 杠 杆 和 经 营 杠 杆 分 别 反 映 财 务风 险 和 经 营 风 险 v杠 杆 是 双 刃 剑 必 要 收 益 率 与 风险 的 权 衡 3、 现 金 原 则v现 金 是 企 业 的 血 液 （ Cash is the king）v任 何 其 他 的 东 西 都 无 法 替 代 现 金v现 金 至 上 现 金 不 等 于 利 润v营 业 性 支 出 当 期 扣 除 ； 资 本 性 支 出 各 期摊 提 R&D支 出 ， 广 告 费 用v非 现 金 费 用 折 旧 费 ， 待 摊 费v权 责 发 生 制 与 现 金 收 付 制 应 收 帐 现 金 流 构 成v经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 CFFOv(Cash flow from operating)v投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 CFFIv(Cash flow from investing activities)v 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 CFFF v(Cash flow from financing activities) 自 由 现 金 流 （ Free Cash Flow， FCF）vFCF等 于 经 营 现 金 流 减 去 维 持 长 期 竞 争 地 位必 须 的 投 资 支 出v只 强 调 经 营 现 金 流 仅 适 用 于 初 期 投 入 较 大 ，其 后 期 费 用 较 小 的 企 业 （ 如 开 采 期 很 长 的 油田 ） ， 对 制 造 、 零 售 和 公 用 事 业 的 企 业 则 无意 义v原 因 ： 特 定 年 度 可 递 延 资 本 支 出 ， 但 长 期 不投 资 必 然 垮 掉 销 售 额1000元创 始 资 本借 入 :500元权 益 :500元 资 产 :1000元净 利 润 :100元新 借 入 资 本 50元净 利 润 率= 10%留 存 50元股 利 50元留 存 比 率 : =50% 资 产 周 转率 =1负 债 与 权益 比 =1 现 金股 东债 权 人 发 行 股 票和 举 债支 付 利 息 、股 利 、 偿 债 固 定 资 产长 期 投 资出 售 购 买 存 货应 收 帐 款 现 金 采 购 供 应 商应 付 帐 款赊 购 赊 销现 金 销 售 现 金 循 环 周 期 TT = T(存 ) + T(收 ) T(付 ）要 求 ： 增 量 大 、 速 度 快 平 均 收 帐 期 现 金 循 环 周 期 平 均 付 款 期平 均 存 货 期采 购 付 款 收 款销 售 4、 市 值 原 则 marking to market 原 则 1： 帐 面 价 值 不 等 于 市 场 价 值 Tobin Q = 市 值 / 帐 面 值v 获 利 能 力 的 差 异 ： 盈 利 性v 将 来 机 会 的 差 异 ： 成 长 性v 无 形 资 产 的 差 异 例 ： 智 力 资 本 的 构 成v市 场 资 产 ： 品 牌 、 销 售 网 络 、 长 期 客 户 、专 营 合 同v 知 识 产 权 资 产 ： 商 业 秘 密 、 专 利 、 商 标v人 才 资 产 ： 专 业 资 格 、 教 育 程 度 、 与 业务 有 关 的 能 力 和 知 识v 基 础 结 构 资 产 ： 公 司 文 化 、 管 理 过 程 、信 息 技 术 系 统 、 金 融 关 系 原 则 2： 市 场 价 值 更 重 要v资 本 市 场 有 效 率 充 分 迅 速 反 映所 有 信 息v资 产 得 到 公 平 定 价v例 1： 负 债 率 的 计 算 市 值 还 是 帐面 值v例 2： 权 益 价 值 非 负