资本结构与股利政策

第 五 篇资 本 结 构 与 股 利 政 策 资 本 结 构 资 本 成 本 杠 杆 效 应 分 析 股 利 政 策 在 学 习 企 业 融 资 理 论 以 前 ， 我 对 负 债 经营 的 理 解 是 空 洞 的 ， 只 认 为 它 是 一 种 快 速 筹资 、 有 利 于 企 业 快 速 发 展 的 方 法 ； 现 在 我 明白 了 它 也 是 调 整 收 益 、 调 整 风 险 的 一 种 方 法 ，它 既 可 以 雪 上 加 霜 ， 也 可 以 锦 上 添 花 。 因 此 ，作 为 一 个 企 业 的 管 理 者 ， 应 该 根 据 内 外 环 境的 变 化 ， 及 时 做 出 反 映 ， 主 动 地 利 用 投 融 资决 策 通 过 调 整 资 产 或 财 务 结 构 ， 获 取 更 大 收益 ， 或 有 效 规 避 风 险 。 摘 自 一 位 MBA学 员 的 财 务 管 理 考 试 卷 一 个 有 趣 的 例 子以 下 三 个 公 司 除 负 债 率 外 ， 其 它 情 况 均 相 同 ，求 ： 两 公 司 自 有 资 金 税 后 利 润 率1、 当 资 金 利 润 率 是 15%2、 当 资 金 利 润 率 是 5% B公 司 负 债 50% 自 有 资 金 ： 100 借 入 资 金 ： 100 利 率 是 10% A公 司 没 有 负 债 自 有 资 金 ： 200 借 入 资 金 ： 0 C公 司 负 债 75%自 有 资 金 ： 50借 入 资 金 ： 150 利 率 是 10% 美 国 大 公 司 的 融 资 现 象 ： 1984年 1990年 ， 发 行 大 量 的 新 债 ， 得到 的 资 金 用 于 赎 回 公 司 的 股 票 ； 1990年 1994年 ， 各 公 司 纷 纷 利 用 股 市发 行 大 量 的 新 股 ， 得 到 的 资 金 用 于 偿 还债 务 ； 而 94年 以 后 ， 各 公 司 一 方 面 发 放 股 利 ，另 一 方 面 又 大 量 借 债 ， 得 到 的 资 金 用 于赎 回 公 司 的 股 票 ； 从 账 面 价 值 看 ， 负 债 比 率 大 大 上 升 ，但 从 市 场 价 值 看 ， 负 债 比 率 大 大 降 低 。 分 析 ： 与 70年 代 相 比 ， 美 国 公 司 在 80年 代 更 倾 向提 高 公 司 的 杠 杆 比 率 ， 而 90年 代 初 又 呈 现出 相 反 的 状 况 ， 各 公 司 纷 纷 利 用 股 市 发 行大 量 的 新 股 ， 改 变 它 们 的 资 本 结 构 ， 努 力降 低 80年 代 以 来 形 成 的 高 的 财 务 杠 杆 。 94年 后 又 与 80年 代 相 似 。 美 国 经 济 1982.111990.6处 于 繁 荣 时 期 ； 1990.61991.3则 处 于 萧 条 时 期 （ 而 劳 动力 市 场 直 到 1994年 上 半 年 才 完 全 恢 复 ） 。 资 本 成 本 资 本 成 本 的 作 用 单 项 资 本 成 本 的 计 算 1 债 券 成 本 （ 名 义 、 税 前 、 税 后 ） 2 优 先 股 成 本 3 普 通 股 成 本 4 保 留 盈 余 成 本 综 合 资 本 成 本 （ 加 权 平 均 的 资 本 成 本 ） 加 权 边 际 资 本 成 本 的 确 定 资 本 成 本 的 作 用 比 较 筹 资 方 案 、 方 式 评 价 投 资 项 目 评 价 经 营 成 果 投 融 资 决 策 的 关 键 资 产 结 构 与 财 务 结 构 的 联 接 点 资 本 预 算 中重 要 参 数 资 产 结 构 经 营 杠 杆经 营 风 险 资 本 成 本 决 定 Wi并影 响 Ki财 务 结 构财 务 杠 杆财 务 风 险影 响 着 公 司 EPS的 水 平 与 变 动影 响 着 公 司 EBIT的 水 平 与 变 动 1 债 券 成 本 的 计 算例 如 ： 某 公 司 发 行 期 限 为 25年 ， 债 券 票 面 利 率 为 12%的 债 券 ， 总 价 值 1000万 美 元 ， 发 行 费 用 率 为 3%， 该 公 司 适 用 的 所 得 税 率 为 40%， 该 债 券 的 成 本 是 多 少 ？ 名 义 成 本 ？ 税 前 成 本 ？ 税 后 成 本 ？ 债 券 的 名 义 成 本 债 券 持 有 人 得 到 的 收 益 率如 何 求 债 券 持 有 人 得 到 的 收 益 率 ？思 考 ： 债 券 的 名 义 成 本 与 债 券 的 票 面 利 率 哪 个 大 ？ ni nt kMKIP 10 )1()1(发 行 价 格1 债 券 成 本 的 计 算 债 券 的 税 前 成 本 名 义 成 本 中 没 有 考 虑 到 发 行 费 用 ， 若 扣 除 ， 得 到 债 券 税 前 成 本 ， 它 大 于 名 义 成 本则 税 前 成 本 K应 满 足 ： 利 用 试 错 (插 值 )法 求 k nni t kMkIfP )1()1()1( 10 1 债 券 成 本 的 计 算 债 券 的 税 后 成 本利 息 是 税 前 支 付 ， 可 以 节 税 ， 即 成 本 还 可 以 降 低 。债 券 的 税 后 成 本 =债 券 的 税 前 成 本 *（ 1-T）注 ：1、 公 司 有 纳 税 ， 则 债 券 的 实 际 成 本 为 税 后 成 本 公 司 若 没 有 纳 税 ， 则 债 券 的 实 际 成 本 为 税 前 成 本2、 利 息 的 节 税 作 用 激 励 公 司 更 高 地 使 用 债 券 融 资3、 债 券 期 限 较 长 ， 近 似 将 其 看 作 永 续 年 金 10 )1()1( t t KIKIfP )1(0 fP I税 前 成 本 ）（ ）（税 后 成 本 fP TI 110 1 债 券 成 本 的 计 算 名 义 成 本 即 为 优 先 股 股 东 得 到 的 收 益 率 kKDkDP t t 10 )1(发 行 价 格 0PDK )1(0 fP DKps 实 际 成 本 ： 2 优 先 股 成 本 普 通 股 成 本 Kcs 10 )1()1( t tcstkDfP由 求 出 Kcs若 现 金 红 利 以 固 定 的 年 增 长 率 g递 增 ，则 ： gfP DK cs )1(0 1 （ P0为 发 行 价 ）或 利 用 CAPM模 型 请见后附案例“百事可乐公司” 3 普 通 股 成 本 4 保 留 盈 余 成 本保 留 盈 余 ， 等 于 股 东 对 企 业 追 加 投 资 ， 因此 性 质 同 普 通 股 ， 只 是 没 有 发 行 费 用故 成 本 k：思 考 ： 长 期 借 款 的 成 本 ？gPDK 01 综 合 资 本 成 本 的 计 算 nj jjwkK 1首 先 必 须 清 楚 ：1、 理 想 的 资 本 结 构 是 什 么 ？ 目 前 的 资 本 结 构 是 什 么 ？ 应 以 什 么 方 式 融 资 ？ 每 种 方 式 的 融 资 规 模 是 多 少 ？ 2、 每 种 融 资 方 式 的 融 资 规 模 是 如 何 影 响 该 种 方 式 的 资 本 成 本 ？ 加 权 边 际 资 本 成 本 的 确 定1. 计 算 每 种 资 本 来 源 的 成 本 ；2. 确 定 每 种 资 本 来 源 的 融 资 百 分 比 ；3. 计 算 资 本 边 际 成 本 曲 线 上 加 权 成 本 会 上升 的 点 ；4. 计 算 公 司 资 本 加 权 成 本 ， 当 融 资 额 上 升时 这 一 结 果 会 有 所 不 同 ；5. 构 造 一 个 图 ， 该 图 把 未 来 投 资 机 会 的 内部 收 益 率 同 资 本 加 权 边 际 成 本 进 行 对 比 ，它 可 以 指 出 哪 个 投 资 项 目 可 以 接 受 。 融 资 或 投 资 规 模 资本成本或内部收益率 第 十 五 章 杠 杆 效 应 分 析 风 险 、 经 营 风 险 、 财 务 风 险 的 含 义 经 营 杠 杆 度 、 财 务 杠 杆 度 、 联 合 杠 杆 度 杠 杆 效 应 与 风 险 决 策 、 结 构 、 杠 杆 、 风 险 之 间 的 互 动 关系 如 何 利 用 杠 杆 进 行 预 测 、 控 制 ？如 何 识 别 杠 杆 ？ 如 何 计 算 杠 杆 ？杠 杆 的 两 大 作 用 ？ 杠 杆 由 什 么 决 定 ？ 风 险 ： 预 期 收 入 的 波 动 程 度 经 营 风 险 ： 税 息 前 收 益 （ EBIT） 的 波 动 程 度 取 决 于 两 个 因 素 ： 1、 销 售 收 入 的 波 动 程 度 2、 EBIT对 销 售 收 入 波 动 的 敏 感 度 （ 经 营 杠 杆 的 大 小 ） 财 务 风 险 ： 每 股 收 益 （ EPS） 的 波 动 程 度 取 决 于 两 个 因 素 ： 1、 EBIT的 波 动 程 度 2、 EPS对 EBIT波 动 的 敏 感 度 （ 财 务 杠 杆 的 大 小 ） 讨 论如 何 理 解 决 策 、 结 构 、 杠 杆 、 风 险 之 间 的 互 动 关 系 风 险 是 什 么 ？ 风 险 大 小 与 哪 些 因 素 有 关 ？ 哪 些 是 可 控 的 ？ 杠 杆 大 小 与 什 么 有 关 ？ F、 I、 D大 小 取 决 于 什 么 ？ 资 产 结 构 、 财 务 结 构 取 决 于 什 么 ？ 投 资 决 策 ， 融 资 决 策 两 个 案 例 的 比 较1、 马 绍 尔 工 业 公 司 一 个 低 负 债 的 案 例 2、 南 加 州 爱 迪 生 公 司 一 个 高 负 债 的 案 例 试 比 较 两 个 案 例 中 以 下 方 面 ： 在 筹 资 、 股 利 政 策 方 面 有 何 不 同 ？ 行 业 竞 争 程 度 ？ 经 营 风 险 ？ 公 司 经 营 战 略 ？ 资 产 的 构 成 ？ （ 有 形 资 产 、 无 形 资 产 所 占 比例 ？ ） 领 导 者 的 个 性 ？ 资 本 结 构1 资 本 结 构 设 计 的 目 标 最 优 资 本 结 构 的 标 准2 规 划 与 设 计 资 本 结 构 的 理 论 依 据3 规 划 与 设 计 资 本 结 构 的 决 策 方 法 8.1 融 资 组 合 设 计 要 解 决 的 问 题 期 限 结 构 各 方 式 的 比 例 结 构简 化 的 资 产 负 债 表资 产 流 动 负 债长 期 负 债优 先 股普 通 股 资 本 结 构 财 务 结 构 财 务 结 构 -流 动 负 债 =资 本 结 构 规 划 与 设 计 资 本 结 构 的 依 据 之 一公 司 需 交 纳 所 得 税 并 且 存 在 破 产 的 可 能 性 公 司 需 交 纳 所 得 税利 息 税 盾 会 影 响 公 司 的 资 本 加 权 成 本 ； 并 且 增 加公 司 的 市 场 价 值是 否 可 以 无 限 制 地 提 高 财 务 杠 杆 来 增 加 公 司 的价 值 和 降 低 资 本 成 本 呢 ？ 公 司 存 在 破 产 的 可 能 性轻 ： 债 权 人 的 限 制 ， 借 贷 的 困 难 ， 好 项 目 的 放 弃 。 重 ： 资 产 低 价 出 售 ； 清 算 成 本 。 规 划 与 设 计 资 本 结 构 的 依 据 之 二公 司 价 值 、 代 理 成 本 、 经 营 效 率代 理 成 本 包 括 ：1、 激 励 成 本 基 本 工 资 、 额 外 津 贴 、 免 费 使用 公 司 的 交 通 工 具 等2、 （ 股 东 、 债 权 人 ） 监 控 成 本 审 计 财 务 报表 、 津 贴 的 调 整 决 策 等 对 管 理 层 的 约 束 措 施 ；债 权 人 确 保 保 护 性 条 款 得 以 遵 守 而 导 致 的 监 控成 本 。债 务 的 显 性 成 本 （ 税 盾 ） 代 理 成 本 财 务 拮 据 成 本 （ 包 括 一 部 分 经 营 效 率 的 牺 牲 ） 规 划 与 设 计 资 本 结 构 的 依 据 之 三代 理 成 本 、 自 由 现 金 流1. 公 司 管 理 层 更 愿 意 持 有 并 控 制 公 司 的 自 由 现 金 流 ；2. 大 量 的 自 由 现 金 流 会 导 致 公 司 管 理 层 进 行 不 明 智行 动 。 通 过 债 券 人 还 本 付 息 的 要 求 来 减 少 管 理 层 所 控 制的 自 由 现 金 流 ； 通 过 债 权 人 的 限 制 条 款 监 控 公 司 管 理 层 的 行 为 ； 管 理 层 在 财 务 拮 据 和 破 产 威 胁 下 工 作 时 ， 效 率 会提 高 。 规 划 与 设 计 资 本 结 构 的 依 据 之 四选 择 顺 序 理 论 根 据投 资机 会来 调整 红利 政策 内部融资 外部融资 债 券可 转 换 债 券 优 先 股 普 通 股有 何 不 足 ？ 规 划 与 设 计 资 本 结 构 的 决 策 方 法 EBITEPS分 析 比 较 杠 杆 比 率 如 何 寻 找 适 当 的 财 务 杠 杆 范 围 ？ 比 较 资 本 成 本 法 比 较 公 司 价 值 法 唐 纳 森 方 法在 对 公 司 经 营 风 险 理 性 估 计 的 基 础 上 ， 设 立 目 标 财 务 比 率 ！ 股 利 政 策 股 利 政 策 含 义 及 作 用 西 方 股 利 理 论 股 利 政 策 的 分 类 影 响 股 利 政 策 的 因 素 我 国 上 市 公 司 股 利 分 配 介 绍 西 方 股 利 理 论股 利 无 关 论 股 利 相 关 论 完 善 中 的 理 论股利剩余理论 MM理论 假设排除论 一鸟在手论 税赋差异论 客户效应 信息效应 代理费用 预期理论股 利 政 策 影 响 股 利 政 策 的 因 素 法 律 限 制资 产 流 动 性 盈 利 的 可 预 测 性所 有 权 控 制通 货 膨 胀传播信息论现金股利 股 票分 割及 股票 股利 股票回购 股 利政 策的 影响 完 整 市 场 论 （ MM理 论 ）追 随 者 理 论 （ 客 户 效 应 ）一 鸟 在 手 论传 播 信 息 论税 赋 差 异 论二、西方股利理论 股 利 无 关 理 论股 利 相 关 理 论完 善 中 的 理 论 股 利 剩 余 论预 期 理 论假 设 排 除 论 三 、 股 利 政 策 的 分 类 按 股 利 支 付 比 率 的 高 低 分 类 按 每 股 股 利 是 否 稳 定 分 类 按 股 利 支 付 方 式 分 类 按 股 利 支 付 比 率 的 高 低 分 类 全 部 发 放 股 利 的 政 策 高 股 利 政 策 低 股 利 政 策 不 支 付 股 利 的 政 策 按 每 股 股 利 是 否 稳 定 分 类 稳 定 的 股 利 政 策 变 动 的 股 利 政 策 （ 定 比 例 变 动 ） 阶 梯 式 的 股 利 政 策 稳 定 加 额 外 的 股 利 政 策 按 股 利 支 付 方 式 分 类 纯 现 金 股 利 纯 股 票 股 利 现 金 加 股 票 的 股 利 （ 股 票 回 购 ） 影 响 股 利 政 策 的 因 素 法 律 限 制 国 家 宏 观 经 济 环 境 通 货 膨 胀 企 业 的 融 资 环 境 市 场 的 成 熟 程 度 企 业 所 在 的 行 业 企 业 资 产 的 流 动 性 企 业 的 生 命 周 期 企 业 的 投 资 机 会 盈 利 的 可 预 测 性 所 有 权 控 制外 部 因 素 内 部 因 素 华 南 理 工 大 学 课 题 组 图 41 深 沪 上 市 公 司 股 利 不 分 配 情 况 一 览 表 0 500 1000 1500 不 分 配 12 22 65 201 397 480 602 393 总 数 183 297 321 570 732 815 973 1180 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 6.56% 7.41% 20.25% 35.26% 54.23% 58.90% 61.87% 33.31%12 22 65 201 397 480 602 393 171 275 256 369 335 335 371 787 0% 20% 40% 60% 80% 100% 分 配 171 275 256 369 335 335 371 787 不 分 配 12 22 65 201 397 480 602 393 不 分 配 比 例 6.56% 7.41% 20.25% 35.26% 54.23% 58.90% 61.87% 33.31% 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 32 119 116 136 169 196 277 557 0 100 200 300 400 500 600 图 43 单 纯 派 现 公 司 数 年 度 表 公 司 数 32 119 116 136 169 196 277 557 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 图 44 单 纯 派 现 占 当 年 上 市 公 司 总 数 比 重 图 17 40 36 24 23 24 28 47 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 图 45 单 纯 送 股 各 年 比 例 图 36 21 23 34 18 14 7 3 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 40 32 21 7 5 3 3 17 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 图 46 送 派 结 合 各 年 比 例 图 衷心祝愿各位学员： 事业、生活更上一层楼生活！