投资银行的风险资本投资业务

投资银行的风险资本投资业务 主要内容： 第一节 风险资本投资在资本市场的地位 第二节 风险资本投资的运作方式 第三节 私人有限合伙公司 第四节 投资银行的风险资本业务 第一节 风险资本投资在资本市 场的地位 一、风险资本的地位 二、风险资本的分类 三、风险资本投资的特点 一、风险资本的地位 现代意义上的风险资本投资起源于 20世纪 20 30年代的美国，诞生的标志是 1946年 美国研究与发展公司（ ARD） 的建立。 1958年美国政府通过了小企业投资法案，成 立了小企业投资公司，保险公司与银行加入这 一行业， 60年末 70年代初，美国的风险投资 业空前繁荣。 70年代美国的风险投资业基本处于停滞状态。 80年代到 90年代是美国风险投资的蓬勃发展 阶段。 （一）风险资本投资概念 风险资本（ venture capital） 是指一种专 门用于形成和发起一家高新技术企业的资本。 风险资本投资是指投资人将风险资本投向刚刚 成立或快速成长的未上市的高新技术企业，在 承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股 权投资和增值服务，培育企业快速成长。数年 后再通过上市、兼并或其他股权转让方式撤出 投资，取得高额投资回报的一种投资方式。 传统的、严格意义的风险资本投资有如 下特征： 从投资阶段看，它只包括导入期或起始 期、增长期、成熟期； 从投资额度看，它所投资的本金局限于 100万 1000万美元； 从投资性质看，投资对象只限于创新项 目或创新企业，尤其是高科技企业。 但 80年代以来，风险投资正在向非风险 投资靠拢。 （二）风险资本的地位： 资本 市场 长期货币市场 长期证券市场 债券市场 权益资 本市场 公开权益 资本市场 私人权益 资本市场 风险资本市场 非风险资本市场 私人权益资本是指不必经 过 SEC审批登记的，在私 人之间或各金融机构之间 交易的权益资本。 （三）私人权益市场的特点： 第一，它是一个相对封闭的市场。 第二，它是一个非充分有效的市场。 第三，筹资成本相对较高。 第四，有利于新兴企业融资。 二、风险资本的分类 风险资本 前期融资 后期融资 种子资本 启动资本 初期资本 扩展资本 过渡资本 重组资本 杠杆收购资本 夹层融资资本 （一）种子期的种子资本 种子期是指从实验室的样品到正式产品 形成阶段，这是技术的酝酿与发明阶段， 资金需求量少，风险最大。 种子资本的来源：个人储蓄、家庭财产、 朋友借款、申请自然科学基金，以及寻 找专门的风险投资家和风险投资机构。 这时的企业面临三大风险：技术风险、 产品的市场风险、企业的管理风险。 （二）导入期的开业成本 导入期是指从形成正式样品到中试结束 阶段，这是技术完善和产品试销阶段。 这一阶段经费投入显著增加，是风险投 资的主要阶段。 这一阶段的风险：技术风险、市场风险、 管理风险，以技术风险和市场风险为主。 （三）成长期的初期资本 成长期是指从中试之后到形成初步规模阶段， 是企业开始正式生产时期。这一阶段，企业一 般还没有盈利，即将做到收支平衡，且在市场 开拓方面略有进展。 这一阶段的投资往往由原来的风险资本家提供， 但也有可能转向新的风险投资者。 技术风险逐步降低，市场风险和管理风险开始 凸现。 （四）发展期的扩展资本 发展期是指从产品进入市场到大规模占领市场 阶段，这是技术发展和生产扩大的阶段。 这一阶段的资本需求相对于前两个阶段又有增 加，主要源于原有风险资本家的增资和新风险 资本的进入，另外产品销售也能回笼相当的资 金，银行等稳健资金也会择机进入。 这一阶段的风险仍是市场风险和管理风险。风 险投资机构应积极评估风险，派员参加董事会， 参与重大事件的决策，提供管理咨询，选聘更 换管理人员。 这一阶段风险大大减少，但利润率也在下降， 风险资本家着手准备退出。 （五）成熟期的过渡资本 成熟期是指生产形成基本规模到市场开 始收缩阶段，是技术成熟和产品进入大 工业生产阶段。 该阶段资金需求量很大，风险最小。但 风险资本已很少再增加资金。 是风险投资的收获季节，也是风险资本 的退出阶段。 （六）困境企业的重组资本 条件：企业面临破产，但本身拥有相当的资产， 或拥有先进技术及产品，只是由于管理不善， 或缺乏运作资金而陷入困境的。 运作：重组资本投入后需要实施辅导技术，甚 至完全接管企业。 退出机制：企业渡过危机后被转卖给同业的另 外一家大企业。 风险：企业重组失败的风险。 （七）风险杠杆并购资本 风险杠杆并购资本是投资于杠杆收购活 动的风险资本。 应用领域：经理层收购。 条件：经理层能够使企业发展更快，获 取更大利润。 好处：风险较小。 （八）夹层融资资本 夹层资本：是一种索赔顺序介于股权投 资和一般商业银行贷款之间的一种风险 债务资本。 应用领域：进入发展扩张阶段的中等规 模的企业，需要大量的资金，但无法从 商业银行、公开上市及传统风险资本市 场获得融资。 三、风险资本投资的特点 （一）私下洽商投资 （二）参与战略规划 （三）结成伙伴关系 （四）控制或影响董事会 （五）长期非流动的投入 （六）高于平均的回报 风险资本典型投资期和风险程度 前期融资投资 投资期间（年） 风险 所要求的投 资回报 创业资本 开业资本 早期资本 7 10 5 10 3 7 极高 很高 高 100% 50% 30% 40% 后期融资投资 扩展资本 过渡性资本 杠杆收购资本 重组资本 1 3 1 3 1 3 3 5 中 低 低高 中高 25% 25% 35% 50% 第二节 风险资本投资的运作方式 一、风险资本的供给者 二、风险资本的运作者 三、风险资本的使用者 投资者 提供资本 风险企业 运用资本 风险投资公司： 辨认、筛选机会 处理、达成交易 监控、创造价格 筹集更多资金 一、风险资本的供给者 （一）私人退休基金 （二）公共退休基金 （三）捐赠基金 （四）银行控股公司 （五）保险公司 （六）投资银行 （七）非银行金融机构 （八）富有的家庭和个人 二、风险资本的运作者 （一）风险投资公司 （二）天使投资人 （一）风险投资公司 风险投资公司是风险资本基金的管理公 司，负责风险资本基金的发起、设立与 经营管理的专业性金融机构。 1.风险投资公司的类型 2.风险投资公司的运作 1.风险投资公司的类型 （ 1）小企业投资公司（ SBIC） （ 2）合伙制投资公司 （ 3）大公司所属的风险投资公司 （ 1）小企业投资公司（ SBIC） 是美国政府于 1958年，为推动风险投资、促 进高科技企业的发展而扶植建立的私人公司， 是政府资金或国有资本与私人资本相结合的一种资本形式。 优惠：可以从政府那里得到低息贷款，同时享受一些税收上的优惠。 限制：其所投资的企业规模和利益控制上的限制。 现状：由于其自身的缺陷， SBIC无论从数目 还是从规模上都逐渐减少。 （ 2）合伙制投资公司 合伙人通常分为两大类：有限合伙人和普通合 伙人。 有限合伙人是风险投资的真正出资人，他们提 供了风险投资公司基金总额的 99%的资金， 一般分得 75% 85%的资本利润，承担的责 任仅以其在公司的出资额为限。 普通合伙人是风险投资家，既是资金的供给者 又是经理人员，出资额仅占风险投资公司基金 总额的 1%。 （ 3）大公司所属的风险投资 公司 第一类是金融机构下属的或关联的风险 投资机构，他们代表外界投资者或母公 司的客户进行投资。 第二类是非金融机构下属的风险投资子 公司，他们代表母公司的利益进行投资。 在风险投资较为发达的美国和欧洲， 合 伙制投资公司 最为流行。 2.风险投资公司的运作 第一阶段为 筹集 投资阶段。 第二阶段为 组织 投资阶段。 第三阶段为 监控 投资阶段。 第四阶段为 退出 投资阶段。 （二）天使投资人 天使投资人是最早的和最有典型特征的 个体风险投资者，是企业家的第一批投 资人。主要由各大公司主管、退休企业 家、医生等富有人士组成。 1.纯粹意义上的天使，通常是创业企业 家的朋友、亲戚或商业伙伴。 2.衍生意义上的天使，是指既有雄厚的 资金实力又有管理经验的个人。 3.天使投资机制的特点： 天使投资机制与风险投资机制的区别： 风险投资家往往运用别人的资金进行投资，而 天使投资人是运用自己的资金协助一家企业的 创立。 天使投资人一般早于风险投资机构参与一家企 业的创建活动。 就投资数额而言，天使投资人的单笔投资的规 模往往不大，而风险投资机构的投资一般数额 巨大。 三、风险资本的使用者 （一）早期阶段的新兴企业 （二）中晚期的成熟企业 美国在 80年代以前，投资 的重点是以计算机技术为 核心的硬件产业，到 80年 代以后，投资的重点开始 向软件产业、医疗保健产 业、生物技术和通信产业、 国际互联网转移。 （一）早期阶段的新兴企业 风险投资家在选择新兴风险企业时应考虑的因素： 1.具有成功的条件 2.高科技公司 3.“ 亚企业 ” 4.区域因素 5.小公司 6.经验 （ 1）有较高素质的风险企业家 （ 2）有既有远见又符合实际的企业 经营计划 （ 3）有市场需求或潜在市场需求的 新技术、新产品 （ 4）有经营管理的经验和能力，有 配备均衡的管理队伍，有能高效运 转的组织机构 （ 5）有资金支持 （二）中晚期的成熟企业 80年代以后，风险投资逐渐向后期阶段 转移，因素主要有： 1.风险投资资金的少数群体的巨额累计， 使其趋于面向资本密集的后期投资。 2.晚期投资的资金周转周期比较符合有 限合伙制风险投资企业的再筹资周期。 3.晚期投资相比较于早期投资，具有风 险小、可预测、退出容易等优势。 第三节 私人有限合伙公司 一、资金筹集和信誉的作用 二、业绩的衡量与分析 三、普通合伙人的报酬 四、合伙公司的结构特征 20世纪 80年代以来，作为中介的有限合伙公司 兴起。今天， 80%的私人资本投资要经过专业的 中介公司，而且几乎全部是采用有限合伙的形式。 私人合伙公司在 投资总量 和 有限合伙人的多少 上 各有不同。 资金规模小的 1000万美元，大的能掌握 10亿美 元或更多。一个合伙公司一般以 3 5年的投资间 隔投资 10 50个被投资公司（每年 2 15个）。 大多数的私人有限合伙公司的合伙人有 10 30 个，但有些只有 1个，多的有 50个。出资的最小 份额一般为 100万美元，针对富裕个人的有时也 会有一个比较低的最小份额，较大的合伙公司也 许会设定 1000万 2000万美元为最小份额。 一、资金筹集和信誉的作用 信誉的作用首先反映在风险投资基金的 筹集上。基金的募集能否成功，在很大 程度上取决于经理人以往的信誉和经验。 经理人几乎是每隔 3 5年的时间就要筹 集新的合伙资金，并同时管理几个风险 基金，每个基金都有不同的生命周期， 每个合伙公司在法律和运作上是完全独 立的。 二、业绩的衡量与分析 最通常使用的业绩衡量方法是内部报酬率。 但投资者只是部分依赖于内部收益率去衡量过 去的业绩，通常情况下，高现金回报率也许只 说明运气不错而不能证明判断力的好坏，因此 这个用来衡量普通合伙人水平高低的标准不是 很可靠。 潜在投资者和他们的咨询者通常遵循一个复杂 的经验分析方法，对合伙公司回报进行分析。 另一个衡量过去业绩的途径是对合伙公司技能 水平的质量评估。 三、普通合伙人的报酬 投资成果 成功 失败 有限合伙人收益 80% 普通合伙人收益 20% 有限合伙人损失 99% 普通合伙人损失 1% 普通合伙人的报酬： （一）管理费：管理费一般以占所管理基金总 额的一定百分比收取，并在合伙公司存在期间 一直保持，费率从 1% 3%不等。近年来管 理费的收取有降低的趋势，主要表现在 管理费 率在合伙期内以递减的费率方式存在 ， 收费基 数以所投资基金而不是承约基金为基数 以及最 大的有限合伙人与普通合伙人单独谈判 。 （二）持有利益：是资本增值中按照合同分配 给普通合伙人的部分，一般固定为净收入的 20%。 普通合伙人持有利益的变化： 计算净收入的方法向有利于有限合伙人的方向发 展：在早期杠杆收购和或公司中，持有收益是基 于单个投资的收入；现在一般是基于合伙公司全 部投资组合的回报。 “ 抓回 ” 条款（ claw back， CB）： 为了保护 有限合伙人的利益，在普通合伙人收到持有利益 之前，允许有限合伙人收回他们的投资和管理费， 还要求普通合伙人归还他们早期的利润分配。 合伙公司的会计和利润分配制度：过去合伙公司 一般以股票市场价格估算持有利益。现在合伙协 议的条款中规定对有限合伙人以现金进行分配， 或对股票分配进行折扣。一些有限合伙人还要求 在普通合伙人开始分享合伙利润之前，投资者先 收回某个固定比率的回报，从 5% 10%不等。 四、合伙公司的结构特征 （一）投资组合的相互分离：每一项合 伙公司的投资是分别进行的。 （二）管理支出和投资基金的分离：管 理费在合伙协议中单独提出，支出透明 化。 （三）合伙协议：通过条约对合伙公司 的普通合伙人的投资和一些活动作出限 制。（ “ 无过离婚 ” ） 第四节 投资银行的风险资本业务 一、风险资本业务的类型 二、参与风险资本业务的动机 三、风险资本业务的步骤 一、风险资本业务的类型 投资银行的风险资本部主要从事的是风 险资本的筹集和经营业务。 （一）为外部风险资本基金筹资，获得 筹资的佣金。 （二）发起和管理自己的风险基金。 二、参与风险资本业务的动机 首先，从事风险资本业务可获得高额的 投资收益，包括管理费用及持有利益。 第二，从事风险资本业务可以拓展业务 网络。 第三，涉足风险资本业务可助其传统业 务的实现。 第四，涉足风险资本业务可了解最新技 术的发展。 三、风险资本业务的步骤 （一）识别风险投资机会 （二）实地调查、估计成活率和收益率 （三）洽谈风险投资合同 （四）管理风险投资 （五）退出风险投资 当新兴公司再度融资时转售 新兴公司管理层收购 新兴公司被兼并时出售 新兴公司首次招股上市，在 二级市场上抛售 案例：苹果公司的发展 时间： 1976年 创业者：就职于阿塔瑞（ Aiari） 公司的乔布 斯（ Jobs） 和惠普公司的沃兹奈克 （ Wozniak） 初期产品：苹果 1号（电脑路板） 初期投入：乔布斯卖掉了汽车，沃兹奈克卖掉 了个人电脑，一共凑足 1300元 扩大投资： 38岁的马克库拉（ Mike Markkula） 入股 9.1万美元，并以他的声誉 帮助公司从美国商业银行贷款 25万美元。三 个人带着苹果公司的商业计划，走访马克库拉 认识的风险投资家，又筹集到了 60万美元的 创业投资。 合伙公司组织结构：马克库拉任董事长， 乔布斯任副董事长，沃兹奈克为负责研 究开发的经理，马克库拉推荐的全美半 导体制造商协会主任斯科特任公司总经 理。 技术、资金、管理的结合产生的神奇效 果： 1977年销售额为 250万美元， 1982年该公司的销售额为 5.82亿美元， 成为幸福杂志 500家大公司之一， 排行第 411位。 退出：公司于 1980年 12月 12日以每股 22美元的价格，公开发行 460万股，共 筹集资金 1.01亿美元。 合伙人的回报：乔布斯、马克库拉、沃 兹奈克和斯科特四人共拥有 40%的股票， 其中，乔布斯 750万股，价值增至 1.65 亿美元；马克库拉有 700万股，价值 1.54亿美元；沃兹奈克拥有 400万股， 价值 8800万美元；斯科特拥有 50万股， 价值 1100万美元。 风险投资价的回报：阿瑟 罗克 1978年 花 5.76万美元，以每股 0.9美元的价格 买下了 64万股，上市时价值达 1400万 美元，增值 243倍。而马克库拉最初投 入的 9.1万美元已增值 1637倍。 1993年，乔布斯公开宣布：苹果公司创 造了 300个百万富翁。此时，乔布斯自 己在苹果公司的股票价值已经高达 2.84 亿美元。 投资回报： 投资银行作为风险资本基金中的普通合 伙人只需投资很少一部分资金，通常只 有基金股权的 1%。作为普通合伙人、组 织者和基金资金的管理者，有权获得基 金资本增值的 20%，即持有收益及相应 的管理费。 例如：某一投资银行组织 2000万美元的风险 资本基金，投资银行投入自有资金 1%，即 20 万美元，基金的目标期限是 5年，到期时基金 收益进行分配。分配收益时，基金资产增加到 7500万美元，相当于投资年复利回报率为 30.2%。投资银行有权获得 20%的利润，将 分享到 1100万美元 （ 7500 2000） 20%。 在向投资银行支付之后，基金到期价值为 6400万美元，投资银行还可以得到 1%股权 投资的回报，即 64万美元。这样，投资银行 最初投资 20万美元，到期价值为 1164万美元， 相当于年投资复利回报率为 125%。