投资项目资金与融资方案评估

第六章 投资项目资金与融 资方案评估 资金是项目建设和生产的必不可少的资源。 进行投资项目资金评估就是对项目所需资金的 规模、结构进行评价和估算，对拟采取的融资 方案进行比选和优化，从中选择资金获取方便、 资金资源可靠、融资结构合理、融资模式优化、 融资成本最低和融资风险最小的最佳方案。 6.1 资金构成与资金成本分析 6.1.1 投资项目资金构成 建设项目所需要的资金总额中，根据来源 渠道不同，可分为自有资金、接受捐赠和借入 资金三部分。 借入资金主要从商业银行、政策性银行、 外国政府银行、国际金融组织、出口信贷、银 团贷款、融资租赁等 6.1.2 投资项目资金成本 （ 1） 资金成本的内涵 资金成本就是项目投资者为筹措和使用资金而付出 的代价 。 具体包括两部分内容：一是在筹集资金过程中 发生的各项筹资费用 。 二是占有资金支付的资金占用费 ， 如股票的股息 、 债券的利息 、 银行借款的利息等 。 资金成本有不同的表达方式，但在实际中通常用相 对数来表示，即资金的成本占资金总额的比率。 gP DK )1( GP DK （ 6-1） 或 （ 6-2） 式中： K 资金成本； D 资金占用率； P 筹资金额； g 资金筹资费； G 筹资费率 ， 即资金筹集费占筹资金 额的比率 。 资金成本是在项目筹资和投资过程必须要考察的重要范畴。 用公式表示如下： （ 2） 分类资金成本及其计算 长期借款的成本包括借款利息和筹资费。因此长期 借款资金成本的公式如下： 11 1 1 1 1 GL TIK 1 1 1 1 1 G TRK 或 （ 6-3） （ 6-4） 式中： K1 长期借款成本； I1 长期借款年利息； T 所得税； L1 长期借款筹资额 （ 借款本金 ） ； G1 长期借款筹资费用率； R1 长期借款利率 。 例 6-1 某投资项目取得长期借款 2500万元 ， 年利率 8%， 借款期限 3年 ， 每年付息一次 ， 到期 一次还本 ， 借款手续费 0.5%。 企业所得税率 33%。 这笔借款的税后成本为： %38.5%5.012 5 0 0 %331%82 5 0 0 1 K %38.5%5.01 %331%8 1 K或 发行债券的成本是指债券利息和筹资费用。 )1( )1( b b b GB TIK )1( )1( b b G TK 或 （ 6-5） 式中： Kb 债券资金成本； Ib 债券年利息； T 所得税税率； B 债券筹资额； Gb 债券筹资费用率； Rb 债券利率。 发行优先股的资金成本包括筹集费和定期支付的固 定股利。股利是以税后利润支付的，不能起到避税的 作用。因此优先股的资金成本计算如下： )1( ps p b fP DK （ 6-6） 式中： Kb 优先股资金成本； Db 优先股每 年的股利； Ps 优先股发行总额； fp 优 先股筹资费用率。 发行普通股的资金成本包括普通股的资金成本 ， 计 算公式为： EGP DK cc c c )1( （ 6-7） 式中： Kc 普通股资金成本； Dc 预期年投 资额； Pc 普通股筹资额； Gc 债券筹资费 用率。 有以下几种方法： 一是机会成本法 二是按略低于市场利率的资金成本估算 三是保留盈余属于股东权益 计算公式为： E P DK c c r （ 6-8） 式中： Kr 保留盈余资金成本； Dc 预期年 投资额； Pc 普通股筹资额。 （ 3） 投资项目资金综合成本计算 其计算公式如下： n j jjw WKK 1 （ 6-9） 例 6-2 某投资项目共需资金 5000万元 ， 预计长期借 款 1000万元 ， 发行长期债券 1500万元 ， 发行普通股 2000万元 ， 使用保留盈余 500万元 ， 其资金成本分别 为 5%、 7%、 10%、 9%， 则该项目的资金成本综合为： 式中： Kw 资金综合成本； Kj 第 j种资金 成本； Wj 第 j种资金占全部资金的比重（权 数）。 %8 5 0 0 0 500%9 5 0 0 0 2 0 0 0%10 5 0 0 0 1 5 0 0%7 5 0 0 0 1 0 0 0%5 wK 6.2 项目资金筹措与贷款偿还期预测 6.2.1 项目资金筹措 （ 1）国内资金筹集渠道 银行贷款 发行企业债券 发行股票 （ 2） 利用外资 外国政策贷款 国际金融机构贷款 国际商业性贷款 6.4.2 贷款偿还期预测 贷款偿还期是项目建成投产后以其未分配利润 、 固 定资产折旧 、 维简费 、 无形资产及递延资产摊销和其它 还款来源偿还固定资产贷款本息所经历的时间 。 为了计算固定资产贷款利息，首先应确定年有效利 率（也称为实际利率）： 11 计息次数 每年计息次数 名义利率年有效利率 (6-10) 例 6-6某项目向银行借款 2000万元，年利率为 8%， 按季复利计息，借款期限 5年。试计算该项目借款的实 际利率及每年末应支付的利息。 设 i 为贷款的实际利率，已知 r=8%， m=4，则下面 的关系式成立： m m ri 55 )1(20 00)1(20 00 1)1( )1(1 m m m r i m r i %24.8 1) 4 %8 1( 4 每年末支付利息为： )(86.16420 0 0)4%81(20 0 0 5 万元 然后 ， 按下列公式计算利息： 年有效利率本年借款年初借款累计应计利息 借款期 2 年有效利率年初借款累计应计利息 还款期 对于固定资产借款利息 ， 按规定应作如下处理：建设 期利息计入固定资产价值 ， 生产期利息计入财务费用 。 贷款偿还期分析对项目贷款部门有特别重要的意义 ， 贷款偿还期的计算公式为： 当年可用于还款的来源 当年偿还数额 金后余额的年序 开始出现偿还本 还期 贷款偿 1 6.3 项目融资 6.3.1 项目融资的内涵 项目融资（ Project Financing）是以项目公司为融资主 体，以项目未来收益为融资基础，由项目参与者各方分担风 险的具有有限追索权性质的特定融资方式。 项目融资中，用来保证贷款偿还的主要来源被限制在被 融资的项目本身的经济强度中。项目的经济强度：一是项目 未来的可用于偿还贷款的净现金流；二是项目本身的资产价 值。 项目融资始于上世纪 30年代美国油田开发项目，后来逐 渐扩大围，广泛应用于石油、天然气、煤炭、铜、铝等矿产 资源的开发，如世界最大的，年产 80万吨铜的智利埃斯康迪 达铜矿 ，就是通过项目融资实现开发的。 项目融资会有众多的参与方 ， 主要包括；项目公司 和贷款人 （ 见图 6 3） 。 项目发起人 贷款人 项目公司 产品购买者 贷款担保 提供贷款 长期购销合同 自有资本 贷 款 还 贷 图 6 3 项目融资简单示意图 6.3.2 项目融资的基本特点 （ 1）有限追索 （ 2）项目导向 （ 3）风险分担 （ 4）融资成本高 （ 5）债务屏蔽。 无追索权（ No-recourse）的项目融资 无追索权的项目融资是贷款的还本付息完全依靠项目的 经营效益。同时，贷款银行为保障自身的利益必须从该 项目拥有的资产取得物权担保。如果该项目由于种种原 因未能建成或经营失败，其资产或受益不足以清偿全部 的贷款时，贷款银行无权向该项目的主办人追索。 无追索权项目融资在操作规则上具有以下特点： 1、项目贷款人对项目发起人的其他项目资产没有任何要求权， 只能依靠该项目的现金流量偿还。 2、项目发起人利用该项目产生的现金流量的能力是项目融资的 信用基础。 3、当项目风险的分配不被项目贷款人所接受时，由第三方当事 人提供信用担保将是十分必要的。 4、该项目融资一般建立在可预见的政治与法律环境和稳定的市 场环境基础之上。 有限追索权（ Limited-recourse）的项目融资 除了以贷款项目的经营收益作为还款来源和取得物权 担保外，贷款银行还要求有项目实体以外的第三方提 供担保。贷款行有权向第三方担保人追索。但担保人 承担债务的责任，以他们各自提供的担保金额为限， 所以称为有限追索权的项目融资。 项目融资的有限追索性表现在三个方面： 1、时间的有限性。即一般在项目的建设开发阶段，贷款 人有权对项目发起人进行完全追索，而通过 “ 商业完 工 ” 标准测试后，项目进入正常运营阶段时，贷款可 能就变成无追索性的了。 2、金额的有限性。如果项目在经营阶段不能产生足额的 现金流量，其差额部分可以向项目发起人进行追索。 3、对象的有限性贷款人一般只能追索到项目实体。 6.3.3 项目融资模式 （ 1） 生产支付和预先购买融资模式 生产支付 （ Production Payment） 融资结构见图 6-4。 银行贷款 贷款 还本 付息 专设公 司 产品购 买费 产品所 有权 销售收 入 担保委托人 销售收 入 销售收 入 购买方 项目公司 承建费 用 承包商 图 6-4 生产支付融资方式的融资结构图 （ 2） BOT 融资模式 BOT是 Build（建造） Operate(营运 ) Transfer（转让） 的缩写。是私营企业参与基础设施建设，向社会提供公共服 务的一种方式。 BOT方式在不同的国家有不同称谓，我国一般 称其为 “ 特许权 ” 。 对于筹资者来说，采用 BOT方式筹资的主要优点是： 可以利用外部资金发展国家重点建设项目； 提高项目的管理效率，引进国外先进的生产与管理技术； BOT还有 20多种演化模式，比较常见的有： BOO（建设 经营拥有）、 BT（建设转让）、 TOT（转让经营转 让）、 BDOT（建设开发运营转让）、 BLT（建设租赁 转让）、 BTO（建设转让经营）等。 （ 3） PPP模式 (Public-Private-artnership) PPP模式即是指政府与私人组织之间，为了合作建设 城市 基础设施 项目，或是为了提供某种公共物品和服务，以特 许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系， 并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的 顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利 的结果。 在发达国家， PPP的应用范围很广泛，既可以用于基础设 施的投资建设 (如水厂、电厂 )，也可以用于很多非盈利设 施的建设 (如监狱、学校等 )。 北京 通过法人招标方式建设 六个 奥运场馆 ，我们认为 PPP是一种极好的方式。奥运场 馆很难靠自身平衡资金，需要政府以适当的方式进行投入， 以使项目可以商业运作。同样，北京大规模建设 城市铁路 ， PPP同样是最有效的方式。 （ 4） ABS模式 ABS（ Asset-Backed Secunritization） 模式的汉译全称是 “ 资产支持证券化 ” 融资模式，是指以目标项目所拥有的 资产为基础，以该项目资产的未来预期收益为保证，在资 本市场上发行高级债券来筹集资金的的一种融资方式。 具体运作过程是： （ 1）组建一个特别目标公司（ SPV）； （ 2）目标公司选择能进行资产证券化融资的对象；（ 3） 以合同、协议等方式将政府项目未来现金收入的权利转让 给目标公司；（ 4）目标公司直接在资本市场发行债券募 集资金或者由目标公司信用担保，由其他机构组织发行， 并将募集到的资金用于建设； （ 5）目标公司通过项目资 产的现金流入清偿债券本息。 （ 6） 世界银行贷款项目的联合融资模式 世界银行贷款联合融资是由世界银行为对世行贷款项目 同时提供商业性贷款的其他贷款人提供必要的担保，以鼓励 国外资本，尤其那些长期、低息的国外私人资本流向发展中 国家的基础设施部门，加强发展中国家在国际金融市场上筹 资能力的一种融资方式。图 6-5是一个联合融资结构的例子。 （ 5） 以 “ 产品支付 ” 为基础的项目融资模式 针对项目贷款的还款方式而言的 ， 借款方式在项目投产 后直接用项目产品来还本付息 ， 而不以项目产品的销售收入 来偿还债务的一种融资租赁形式 。 产品支付这种形式在美国 的石油 、 天然气和采矿项目融资中应用得最为普遍 。 政府担保人 商业银行 世界银行 公共部门借款人 代理人 担保受托人 图 6-5 联合融资结构示意图 货款 合同 带有 消极 保证 项目 担保 合同 没有 消极 保证 思考与练习： 1某投资项目所需资金共 8000万元，预计长期借款 2000万元， 银行借款利率为 6%；发行长期债券 4000万元，其票面利率 为 8%，筹资费率为 0.5%；发行普通股 1500万元，筹资费率 为 1%，预计股票的年股利率为 10%；其他自有资金 500万元， 其资金成本按银行借款利率计算。试计算该项目的综合资 金成本。 2简述 PPP模式、 BOT模式、 ABS模式的含义和特点。