投资估值原理及模型

企业(股权)估值原理及模型朱 武 祥 教授清华大学经济管理学院金融系公开上市天使投资私募创业投资后续股权融资可转换证券、权证融资回购，分拆上市，LBO退市。(1)资本市场证券化股权融资：VC，IPO，SEO业务1业务2 债权债权 业务业务3股权 (2)经营过程中引入战略或财务投资者正常经营过程中引入战略或财务投资者财务危机企业引入战略或财务投资者。例如，绿城引入九龙仓。新增股东资本 3.收购或出售企业股权投资购买企业股权或大企业下属业务单元越来越普遍。包括参股、控股。收购目标可能处于盈利或亏损状态。例如，联想收购IBM PC业务)。2.企业经营期限不确定由于外部经营环境以及企业内部竞争能力的变化，企业经营期限不确定。3.信息不完备、不对称、不确定。即使公司内部人员，由于经营环境的变化莫测，面临信息不完备、不确定，准确预测公司未来收益非常困难；外部投资分析家还存在信息不对称，准确预测更为困难。投资主体投资主体动机动机信息、经营信息、经营掌控状况掌控状况主要估值方法主要估值方法风险控风险控制手段制手段实业企业经营导向尽职调查，控制董事会，主导经营，信息对称。DCF，可比公司，重置价值。丰富私募股权投资者(VC、PE)交易导向尽职调查，加入董事会，不主导经营，与大股东、经营者存在委托代理关系，信息比较对称。可比公司多种手段，合约方式。股票分析师交易推荐外部公开信息+实地调研，信息不完备、不对称。DCF，可比公司法公众投资者交易导向外部公开信息，信息不对称、不完备滞后。可比公司，动量分析，K线图分散投资企业内在价值企业内在价值市场价值市场价值重置投资重置投资贴现现金流贴现现金流可比公司可比公司重置成本重置成本期权模型期权模型考虑潜在不确定的增长机考虑潜在不确定的增长机会选择权的企业内在价值会选择权的企业内在价值原理正确，价值实现的影响该因素多，不确定。原理理想化，估值高波动，适合市场定位。原理正确，价值实现的影响因素很多，概率小，风险巨大，投机估值。原理错误，价值确定内在价值：不是指估值结果的高低，而是指采用的估值模型方法。只要采用DCF模型或期权理念估值，其结果就是内在价值。由于定位、业务结构、成长预期差异，估值结果差异会很大。宏观经济环境对公司重组和运营结构的分析市场、监管及竟争环境比较分析技术革新收集信息及对公司运营情况进行假设贴现率现金流贴现模型财务预测结果敏感性分析公司定位非公开市场分析可比公司分析估值的敏感性分析估值结果潜在业务机会的价值基于市场经验的判断 估值的基本架构估值的基本架构实践中，通常用多种估值模型确定企业股权价值区间，通过路演询价(IPO,SEO)或谈判确定发行或交易价格。时间类型交易规模财务顾问估价方法美国在线与时代华纳合并2000.6换股1470贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并贡献法，部分加总法瑞辉(Prizer)与Warner-Lambert 合并2000.2换股926贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并贡献法Bell Atlantic 与 GTE合并1999.4换股710贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并贡献法，部分加总法Chevron 与 Texaco 合并2001.8换股373贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并贡献法，部分加总法德国电信收购VoiceStream2001.1现金换股273贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并贡献法惠普与康柏合并2002.1换股250N/A联合利华收购Bestfoods2000.9现金213贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法第 一 联 邦 银 行 与Wachovia 合并2001.1换股147股利贴现法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并贡献法百氏公司收购 Quaker2001.3换股140贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并贡献法。企业估值的作用l市盈率法(内含假设是预期净利润是股票价格的核心驱动要素。企业当前年度的净利润与未来全部收益流量和风险水平之间存在一定的比例关系。如果企业未来收益水平不变，投资者可收回全部投资的周期。例如50倍的PE则意味着在上述假设下投资者需要50年才能收回全部投资。l市盈率估值法受企业资本结构、折旧政策等影响。不同的企业采用的折旧政策不同：直线折旧，加速折旧。同样的机器设备，有的企业采用7年折旧，有的采用5年折旧。由此造成的折旧费差异直接影响公司净利润。这与企业正常经营以及未来发展没有关系。EV/EBITDA(息税折旧前盈利)lEBITDA指标中不包含财务费用，不受企业不同融资政策影响，不同资本结构的企业在这一指标下更具有可比性。lEBITDA为扣除折旧摊销费用之前的收益指标，企业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生影响，lEBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目，仅代表了企业主营业务的运营绩效，这也使企业间的比较更加纯粹，真正体现了企业主业运营的经营效果以及由此而应该具有的价值。息税折折旧摊销前利润（EBITDA）特殊化工行业上市公司EBITDA倍数公司预计重组后第1年的EBITDA为5亿美元，考虑到公司还未上市，以及国有企业重组成本等因素，EBITDA取5.5倍。改制后的公司价值55.5=27.5亿美元，扣除债务2.5亿美元，股权价值25亿美元。PE出资5亿美元，占新公司16.67%的股份。EV/EBITDA法应用企业价值企业价值EBITDA倍倍股票市值944亿美元(2012年8月15日，股价28.14美元)，债务价值255亿美元，则企业价值为1199亿美元l2012年EBITDA=215.8亿美元，2012EBITDA倍数=1199/215.8=5.6 l2013年预计EBITDA=213.3亿美元，2013EBITDA倍数=1199/213.3=5.6NTTVerizon英国电信韩国电信SBC*根据20012年8月15日股价。lEV/EBITDA估值法在国外运用程度比PE更为普遍l在EV/EBITDA方法下，要获得对股权价值，还需要减去债权价值。在缺乏债权市场的情况下，可以使用债务的账面价值来近似估计。lEBITDA也是一个单一的年度指标，并没有考虑企业未来增长率这个对于企业价值判断至关重要的因素，因而也只有在两个企业具有近似增长前景的条件下才适用。装机容量电力公司 非财务指标可比估值模型结果是企业价值(包括债权价值和股东价值)，扣除债权价值后才是股权价值。平 均 市 盈 率删 除 市 盈 率 最 低 的 两 家 公 司S ystem P u b lish in g 和 S ystem S o ftw are 2 7删 除 市 盈 率 最 高 的 两 家 公 司B ro d erb un d 和 O racle 2 1_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _公司名称市盈率A d o b e S y s t e m s2 3.2A u t o d e s k2 0.4B r o d e r b u n d3 2.8C o m p u t e r A s s o c i a t e s1 8.0L o t u s D e v e l o p m e n t2 4.1Mi c r o s o f t2 7.4O r a c l e3 7.8S o f t w a r e P u b l i s h i n g1 0.6S y s t e m S o f t w a r e1 5.7平均市盈率2 4.0例如：g-y的增长率 传统产业股传统产业股A(市盈率)B(增长率)CA/(B*100)福特汽车7.512.9%0.58通用汽车7.810.1%0.77北美钢铁5.413.2%0.41卡罗莱纳电力公司1311.1%1.17大通曼哈顿银行公司10.810.6%1.01沃玛特41.321.9%1.89平均14.313.3%1.08 技术（网络）股技术股、网络股A(市盈率)B(增长率)CA/(B*100)美国在线136.965%2.11雅虎659169.5%3.89e-Bay1060254.4%4.17奥罗拉生命科学公司227.393.7%2.42平均520.8145.7%3.15市盈率以美国股市2000年6月23日（上周五）收盘价计 市盈率/盈利增长率市盈率对增长率市盈率对增长率l市盈率对增长率 =市盈率/(净利润增长率100)l分子一般为上年度实际或预计的市盈率，或者本年度预计的市盈率；分母一般取未来三年预计的净利润的年复合增长率以法国电信为例：l2012 市盈率=15.1 倍l预计2012-2015年，净利润年复合增长率为17.3%l则市盈率对增长率 15.1/(17.3%100)=0.87l体现出市盈率与公司增长业绩之间的关系，反映可比公司之间价值是否有被低估或被高估。法国电信澳大利亚电信意大利电信英国电信韩国电信*根据2012年8月15日股价。g销售收入增长率54.3137.387.850.363.776.950.394.7 建议的定价区间$65MM$85MM 某公司采用EV/S不同类别可比公司数值可比上市公司(若干公司平均)可比并购交易公司(若干公司平均)特定可比并购交易公司：A公司特定可比并购交易公司：B公司可比上市公司可比并购交易公司可比并购交易A公司可比并购交易B公司HHHttttwaccPVwaccFCFF)1(10企业价值=股权价值企业价值债务价值企业价值(EV)加权平均资本成本法将所有融资效果都包在一个折现率中。但加权平均资本成本估算技术上比较困难。eeppddWKWKWtKWACC)1(HHHttttrPVrFCFE)1(10r股权资本成本，H第一阶段经营期限，PVHH以后持续经营的股权资本自由现金流贴现值。全部资本自由现金流贴现过程收入市场规模，占有率，用户数，资费成本费用成本，销售及管理费用减EBIT等于调整项折旧与摊销，固定资产投资，追加的营运资金，所得税加/减加权平均资本成本终值预测期末的现金流或EBITDA，或现金流永续增长率全部资本自由现金流等于净债务股权价值企业价值等于减等于按资本加权成本贴现H=8年，资料来源：Mckinsey价值评估l预测未来的业务收入区分不同业务确定收入的主要驱动因素，如用户数和资费市场规模市场占有率l预测未来的成本费用直接成本：人工、折旧、租线等期间费用：销售费用、管理费用、财务费用等l预测未来追加的营运资金净营运资金流动资产（不含现金）流动负债（不含银行借款）相当于“周转资金”的概念l预测未来的固定资产投资投资规模：业务发展需要、生产网络规模单位投资成本现有成熟产品、业务价值(第1层次业务)正在投资的产品、业务价值(第二层次业务)尚在研发的尚在研发的新产品、新新产品、新业务潜在价值业务潜在价值(第三层次第三层次业务业务)业务组合及收益来源 投资价值 股东价值债权价值收入预测影响因素选择哪些业务进入预测范围？如何假设收益来源(规模收益来源单一、规模收益来源扩大)？取决于对公司的定义和业务领域定位。纽约大学金融学教授假设Uber属于汽车租赁行业X年1月1日X+N年12月31日X年1月1日部分现金存量未来N年净现金流量(除偿债后)现值X-X+N年各年度股权资本自由现金流量(扣除偿债成本后)终值现值以股本成本贴现终值=X+N年净现金流x终值乘数+=公司股权价值=每股价值以股本成本贴现 发行在外的普通股股数股权资本自由现金流估值现金流期限结构经营利润燃料成本竞价上网发电小时非竞价上网发电小时超发电小时计划发电小时线损率及厂用电率发电小时装机容量超发电价竞价上网电价非竞价上网电价销售量销售单价销售收入运营成本其他成本劳动力成本设备维护成本环保设备投资收购及建设新电厂日常资本支出偿还本金偿还利息(税后)存货应付帐款应收帐款偿债成本资本支出流动资金投资煤价煤耗养老、医疗、住房公积金教育税城市发展税其他税务所得税其他储备税收净现金流股权资本自由现金流量分析1.贴现率为15.0%，2.计算终值时假设永续增长率为零估值结果：每普通股人民币1.41元62资料来源：里昂证券新兴市场Consolidated BusinessDiscount RatesTerminal ValuesCable systems 10.0%-12.0%16.0 x-18.0 xCable networks10.0-12.019.0-21.0Filmed entertainment11.0-13.016.5-18.5Publishing10.0-12.014.0-16.0Music11.0-13.013.0-15.0WB television network10.0-12.019.0-21.0l投资估价实践中，另一种常用思路为股票市场隐含对上市公司增长预期分析，相当于投资项目财务评估中的内部收益率方法。以股票市场对公司价值估价结果为出发点，借助自由现金流贴现模型，挖掘出隐含在公司股票价格中隐含的股票市场对公司增长预期。这些隐含预期通常落实在公司价值关键驱动因素上，例如，销售增长率、经营利润率等。HHHttttrPVrFCF)1(11股票市场价值 第二阶段持续经营价值占总价值的比例 基本情景DCF价值股票市值 超出基本情景的乐观增长情景DCF价值l投资者或投资分析家可通过行业分析和公司调研，考察公司是否真正具备满足股票市场对价值驱动因素预期，从中判断企业实际增长模式与股票市场预期是否一致，从而判断股票价格是否被市场高估或低估；也可为上市公司提供股票市场预期信号，从而改进战略、经营或信息披露。收收益益型型股股票票 与与成成长长 型型股股 票票股股 价价 中中的的 增增长长 价价值值及及 比比重重收收益益型型 股股票票股票名 称股价P0每股收 益贴现率r增长价 值PVGO/P0杜克能 源$38.25$3.109.7%$6.2916%埃克森 石油$64.00$4.4210.9%$23.4537%国际纸 业$72.75$8.5114.3%$13.2418%成成长长型型 股股票票惠普.$118.50$9.3321.4%$74.9063%默克制 药$42.50$2.8415.2%$23.8256%微软$64.38$2.5716.5%$48.8076%沃马 特$24.38$1.5415.3%$14.3159%数据来源：Richard A.Brealey,Stewart C.Myers,Principles of Corporate Finance，5th edition,1996年道 琼 斯 工 业30指 数 公 司 增 长 机 会 价 值 在 公 司 价 值 中 的 比 重 (单 位：%)公 司 名 称 增 长 机 会 价 值 在 公司 价 值 中 的 比 重(%)公 司 名 称增 长 机 会 价 值 在 公司 价 值 中 的 比 重(%)公 司 名 称增 长 机 会 价 值 在 公司 价 值 中 的 比 重(%)Alcoa-Exxon51%麦 当 劳69%美 国 运 通-通 用 电 气72%M erck63%A T&T42%通 用 汽 车8%微 软70%波 音54%惠 普51%M innesota矿 业49%C aterpillar43%H om e D epot83%J.P.M organ-C itigroup-H oneyw ell51%Philip M orris34%可 口 可 乐75%IBM31%宝 洁64%D isney44%国 际 纸 业43%SBC 通 讯39%杜 邦39%Intel56%联 合 技 术-柯 达43%强 生63%沃 马 特69%1 数据来源于Kester,W.Carl and A.Lowenstein,2001,Delivering Value Through Growth 股票市值计算所用价格为1995年底收盘价。2 增长机会价值(GOV)=公司价值(包括股权与债务价值)按照通货膨胀率增长的公司当前业务持续经营价值模型具有普适应性。需要充分信息l成熟成长阶段的企业适合DCF模型l成长快、但前景高度不确定行业中的企业，或处于重大转型期的企业。使用基于明确业务的DCF估价方法时，业务结构和贴现参数难以把握，需要采用情景分析法。01002003004005006007000204060801002009/1/12009/3/12009/5/12009/7/12009/9/12009/11/12010/1/12010/3/12010/5/12010/7/12010/9/12010/11/12011/1/12011/3/12011/5/12011/7/12011/9/12011/11/12012/1/12012/3/12012/5/12012/7/12012/9/12012/11/12013/1/12013/3/12013/5/12013/7/12013/9/12013/11/12014/1/12014/3/1净利润（季度数据，亿元）股价（港元）1999年，李泽楷的盈科公司投资腾讯100万美元，获得20%的股份。两年后，以1260万美元出售给MIH集团，后来追加到34%。目前MIH股份市值4000亿港币。李泽楷当初出售的腾讯20%的股份相当于李嘉诚这一辈子赚的钱。lWolf(商业周刊1998年12月14日)推算Amazon股价中隐含的未来若干年内收益增长率：lAmazon124美元的股票价格中，当前业务今后不增长的连续经营价值只能解释5.5美元。l股票价格中的118.5美元需要今后增长支撑。意味着Amazon在今后10年内，销售额年均增长率要达到59.6%，第10年的销售额为630亿美元。l美国1998年图书零售业销售额为120亿美元,需要按18%连续增长10年，才能达到628亿美元。全部给Amazon也不够。l历史上，美国图书零售增长率为3%，按此增长率增长到第10年，销售额只有195亿美元。lAmazon如果只靠网上图书销售，根本不可能支撑其股票价格。Amazon 增长期权lAmazon基于原来售书业务所建立的用户基础、品牌知名度和信息基础，由销售图书开始，进行了一系列新业务扩张。l业务领域扩展期权：Amazon运用它在主要市场上的优势来开发相近的商业。例如，它把它处于市场领先位置的图书销售的平台转移到音乐行业中来。这些可以被看作伴随期权。l数据服务期权：公司提供了上网场所，可以追踪使用者的使用方式。Amazon可以使用这些信息来更好地为顾客服务。l股权投机：Amazon在很多有前途的行业进行了股权投资，包括药品和宠物产品行业。l随着图书销售行业发展成功，音乐行业的伴随期权由虚值状态转变为实值状态；音乐行业的繁荣，又可以执行电视行业的期权。Amazon的实物期权组合价值日益增加。lAmazon股票价值=图书销售+其他虚值状态的伴随期权价值。成功 成功 成功 失败创业 失败 失败 书籍 CD 网络电影 其它商品价值。书籍业务价值CD业务价值网络电影业务的价值期权价值书籍业务价值CD业务的价值期权价值书籍业务价值期权价值lAmazon 符合实物期权的商业条件：精明执着的管理者，行业领先者地位，终端市场高度不确定。lAmazon是一个随业务扩张而不断强化的支持相关业务发展(投资机会选择权)的商业平台模式。l认为其股价被严重高估，源于只对其图书销售业务估价，未考虑其未来“投资机会选择权”的价值。l但Amazon能否获得足够的增长期权，并有效执行，产生预期价值？影响因素众多，极其不确定，实现的概率小，风险高。实际竞争环境中的企业价值驱动力量对公司价值的重要影响。l成长快、但前景高度不确定行业中的企业，或处于重大转型期的企业。使用基于明确业务的DCF估价方法时，业务结构和贴现参数难以把握，能够评价的只有企业的资源和能力，这类公司估价适合采用期权理念。l期权定价模型过于复杂，不易为实践接受。实践中不一定采用复杂的期权定价模型。