股指期货和沪深300ETF符合投资策略及投资应用

股指期货与沪深 股指期货与沪深 300ETF 300ETF 复合投资策略及投资运用复合投资策略及投资运用 国信证券 程景佳 一 一 股指期货介绍 股指期货介绍 股指期货的概念股指期货的概念 股票价格指数是用以表示多种股票平均价格水平及其变动并衡量股市行情 的指标。而把以股票市场的股票价格指数为买卖对象的期货就是股票指数期货。沪深 300 股指期货沪深 300 股指期货 1 月 19 日下午，市场期待已久的交易规则及其实施细则修订稿和沪深 300 股指期货合约征求意见稿由中金所在北京发布。此次征求意见的范围包括中金所 的交易规则及交易细则 结算细则等 8 项实施细则的修订稿和沪深 300 股指期货合约。沪深 沪深 300 300 股指期货合约内容股指期货合约内容 合约标的 沪深 300 指数 合约乘数 每点人民币 300 元 报价单位 以指数点报价 最小变动价位 0.2 点指数点 合约月份 当月、下月及随后的两个季月 交易时间 交易日 9：15-11：30（第一节）和 13：00-15：15（第二节），最后交易日交易时间为 9：15-11：30（第一节）和 13：00-15：00（第 二节）每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的10%最低交易保证金 合约价值的 12%最后交易日 合约到期月份的第三个周五 交割日期 最后交易日即为交割日 交割方式 现金交割 相对 07 年仿真交易的相关规则，这次交易规则和实施细则修订稿有以下几 处重要修改：?股指期货最低保证金的收取标准由 10%提高至 12%。?单边持仓限额由 600 手大幅降至 100 手。?取消熔断机制?套期保值的申请和审批单位由分合约审批改为按照品种审批，套期保值额度 自获批之日起 6 各月内有效，有效期内可以重复使用。?制减仓制度执行条件改为“期货交易连续出现同方向单边市”。股指期货的意义股指期货的意义 股指期货的推出意味着单边市的终结,投资者(特别是机构投资者)从此便有 了真正意义上的做空工具。届时,投资者除了做空以外,还可以利用股指期货实现 套利、套期保值等多种投资策略。它的推出不仅会对股票、基金和权证等金融工 具产生重要的影响,而且还将能改变投资者的投资管理模式。二 二 ETFETF 介绍 介绍 ETFETF 的概念的概念 ETF 是“Exchange Traded Fund”的英文缩写，即“交易型开放式指数证券投 资基金”，简称“交易型开放式指数基金”。由于 ETF 是以跟踪“标的指数”的变化为 投资目的，因此与“标的指数”具有高度相关性。ETF 在交易所上市交易，因此投 资者可以像买卖股票一样实现对指数的买卖。由于它是基金的一种特殊类型，除 了在二级市场的直接买卖，它还可以通过申购和赎回的形式进行交易。即根据 ETF 基金公司每天公布的申购赎回的清单，以一篮子股票换取 ETF 份额，或是 以 ETF 份额换取一篮子相应股票。沪深 300ETF沪深 300ETF 的特点的特点 我国即将推出的沪深 300 指数期货的标的指数的成分股包含上海证券交易 所和深圳证券交易所各一部分股票，由于两个交易所的交易系统相对独立，登记 结算体制也有所不同，因此目前还没有包含两家交易所股票的 ETF。但是友邦 华泰即将推出的沪深 300ETF 填补了这一空白，而且由于其标的指数与即将推出 的沪深 300 股指期货的标的指数相同，更有利于 ETF 与股指期货的组合套利以 及套期保值策略的实施。三 三 沪深 沪深 300 300 股指期货与股指期货与沪深 沪深 300300ETF ETF 套利策略 套利策略 为什么要为什么要利用 利用 ETFETF 基金的二级市场交易来进行期现套利基金的二级市场交易来进行期现套利 沪深 300 指数期货由于包含的个股达 300 只，如果采用股票完全复制的方法来构建现货组合沪深，则由于个股太多导致交易成本过高，同时一些成份股的流 动性较低，而且还不时有成份股停牌等事件的发生，进行完全复制现货的方法要 实现是有相当的困难甚至根本无法实现。因此，沪深 300 指数期货的期现套利 的关键在于如何构建交易易于实现、拟合精度高、交易成本低的现货组合。与指数相对应的现货组合的构建方案大致可分为以下几种方案，即（1）股 票组合，（2）ETF 组合。由于 ETF 交易成本较股票的交易费用远远为低，此外，只需要很少的几只基金甚至一只基金就可以替代大量的股票只数来作为现货组 合，在实现交易上远较大量只数的股票组合作为现货容易，也基本不会有停牌等 情况发生而导致无法买卖现货组合，从而避免由此产生的风险，因此，使用基金 ETF 作为现货组合具有明显的优越性。套利机会解释套利机会解释 我们利用沪深 300ETF 来拟合沪深 300 期指的现货，在此基础上进行套利。套利机会是指 ETF 净值的变动和指数的变动出现较大的偏离，在考虑固定成本 和交易费用的情况下仍然存在一定的溢价或者折价，则可以通过买入价值较低的 资产同时卖出价值较高的资产来获得无风险利润。套利成本套利成本（1）交易成本 期现套利的交易成本主要包括：期货交易成本、买卖 ETF 现货的交易成本 等。（2）跟踪误差沪深 300 期指与 ETF 的期现套利的现货是沪深 300ETF 基金，该 ETF 基金 和沪深 300 指数的运行并不一致，两者之间的差异称为跟踪误差。虽然沪深 300ETF 还没有上市，但是根据目前已经存在的 ETF 与对应指数 的历史表现来看，年化跟踪误差可以控制在 2%之内。（3）套利的触发和终止 整个套利活动的交易成本和跟踪误差损益为：交易成本+跟踪误差损益=2*()*ttRtEFSCST+其中，tF为 t 时的股指期货价格；tS 为 t 时的股指期货现货价格；RC 为期现 套利的单向交易成本；ET 为套利区间（T-t）现货拟合指数的跟踪误差。正向套利正向套利 当股指期货的实际价格与其理论价格的偏离大于上述交易成本与跟踪误差 损益之和时，就可以开始正向套利，即：(,)2*()*tt TttRtEFFFSCST+其中，(,)t TF是到期日为 T 的股指期货合约在 t 时的理论价格，有()()/365(,)r dT tt TtFS e =（1）定义股指期货与股指现货的价格比（RP）为：tRtFPS=由公式（1）可以得到如下条件：()()/365212r dTttRERtRFeCTPSC +=（2）反向套利反向套利类似的，当股指期货的理论价格与实际价格的偏离大于上述交易成本与跟踪 误差损益之和时，就可以开始反向套利，有：(,)2*()*t TtttRtEFFFSCST+（3）有公式（3）可以得到如下条件：()()/365212r dTttRERtRFeCTPSC =+（4）无无套利区间套利区间 综合（2）和（4）可得期现套利的无套利区间为：()()/365()()/36522121 2r dTtr dTtRERERRReCTeCTPCC +当期现价格比位于上述区间时，不存在套利机会，如果期现价格比超出上述 区间，就存在正向或者反向套利机会。（2）式为正向套利的触发条件，（4）为 反向套利的触发条件。利用沪深 利用沪深 300ETF 300ETF 进行套利的优势进行套利的优势 在沪深 300ETF 出现之前，只能利用不同 ETF 的线性组合（如 60%的深证 100ETF+30%的上证 50ETF+10%的上证 180ETF）来作为沪深 300 现货的替代 资产，但是这种线性组合的方式可能导致较高的跟踪误差。而沪深 300ETF 直接 以沪深 300 指数为标的物，具有更好的复制效果，降低了跟踪误差，从而缩小 了无套利区间的半径，能够帮助投资者抓住更多的套利机会。四 四 沪深 沪深 300 300 股指期货与股指期货与沪深 沪深 300300ETF ETF 的套期保值策略的套期保值策略传统套期保值理论传统套期保值理论 套期保值是指以回避现货价格风险为目的的期货交易行为。期货市场的基本 经济功能之一就是其价格风险的规避机制,而要达到此目的手段就是实行套期保 值交易。传统的套期保值是指生产经营者在现货市场上买进或卖出一定量的现货商 品的同时,在期货市场上卖出或买进与现货品种相同,数量相当,但方向相反的期 货商品(期货合同),以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损,达到规避价格波动 风险的目的。因此，传统套期保值理论实际是假定期货价格和现货价格变化方向相同且波 动幅度一致，即不存在基差风险，最优套期保值比率为 1。收益最大化的套期保值理论收益最大化的套期保值理论 Working H.(1953，1962)对于套期保值者单纯的追求风险最小化的观点提出 了挑战，他指出，虽然套期保值可以使套期保值者规避现货的价格风险，但套期 保值不能将风险全部转移出去，套期保值者必须承担现货价格与期货价格不一致 的风险，即基差风险。套期保值的实质是套期保值者为规避现货价格大幅度波动 的风险，选择了相对较小的基差风险。因此，为了减少基差风险甚至从基差变动 中获取额外收益，套期保值者可以在套期保值合约种类、合约到期月份、交易方 向及持仓数量四个变量上做出适时有效的选择和调整。Working H.的观点实质就是把套期保值看作是现货和期货之间的套利行为，是从可预测的两个价格关系的变化来获利，而不是降低风险，套期保值者承担了 基差风险。因此，套期保值被认为是一种对基差的投机行为。组合投资套期保值理论组合投资套期保值理论 Johnson(1960)和Stein(1961)提出用Markowitz的组合投资理论来解释套期 保值，组合投资理论认为投资者进行套期保值操作实际上是对现货市场和期货市 场、的资产进行组合投资。投资者根据组合投资的预期收益和预期收益的方差来 确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或效用函数最大化。传统套期保值交易中，最优套期保值比率为 1。而组合投资套期保值理论认 为，投资者在期货市场上的套期保值比率是可以选择的，最优套期保值比率取决 与套期保值的交易目的以及现货价格和期货价格的相关性。同传统套期保值相比，组合投资套期保值的目的不是为锁定投资者在现货市 场头寸的收益。因此，投资者在期货市场上不一定持有同现货市场相同的头寸，不要求最优套期保值比率为 1。而且在套期保值期间，组合投资的最优套期保值 比率是根据投资者的风险偏好程度、对期货价格的预期以及对这种预期的置信程 度来确定的，并且随时间而变化。最优套期保值率的确定最优套期保值率的确定 由上面对套期保值理论的介绍可以看到，套期保值策略的核心问题，就是如 何确定最优套期保值比率，即拥有一单位现货应该配备多少单位的期货。当前几 种具有代表性的方法为：最小二乘法回归模型（OLS）、双变量向量自回归模型（B-VAR）、基于协整关系的修正误差模型（ECM）和广义自回归条件异方差模 型（GARCH）。最小二乘法回归模型（OLS最小二乘法回归模型（OLS）最小二乘法回归模型假定残差序列相互独立不相关，残差的均值为 0，方差 为常数，即残差为白噪声。通过回归模型建立期货价格的变化和现货价格的变化 的线性关系，其斜率就是最优套期保值比率 h，这是当前计算最优套期保值比率 h 最常用的一种方法，具体表示如下：lnlntttSF =+就是最优套期保值比率 h，即(ln,ln)(ln)tttCovSFhVarF =这里，lntS 和 lntF 分别为 t 时刻期货价格和现货价格的收益率，为截距 项，t 为随机误差项。最小二乘法估计得到的拟合优度2R通常被用来衡量套期保值的效果，即2R越大，规避系统性风险的程度就越高，套期保值的效果就越好。双变量向量自回归模型（B-VAR双变量向量自回归模型（B-VAR）OLS 模型要求残差序列相互独立不相关，实际上期货价格和现货价格序列不 能满足这一要求，存在残差序列自相关。因此，OLS 估计方法会产生系统的估 计偏差。为了弥补上述不足，可以利用双变量向量自回归模型（B-VAR）来进行 最优套期保值比率的计算，该模型假定期货价格和现货价格之间存在如下关系：11lnlnlnLLtssit isit istiiSCSF =+11lnlnlnLLtffit ifit iftiiFCFS =+其中，sC 和fC味截距项，si 、fi 、si 和fi 为回归系数，st 和ft 为服从独立同分布的随机误差项。在这一模型中，通过确定合适的滞后期数，就可以消 除残差序列自相关。假定()stssVar =，()ftffVar =，从而最优套期保值比率 可表示为：(ln,ln/ln,ln)(ln/ln,ln)ttt it isst it it iffCovSFSFhVarFSF =实际上，上述最优套期保值比率也可以通过下面的模型给出：11lnlnlnlnmnttit ijtjtiiSFSF =+其中，为 lntF 的回归系数，就是所要求的最优套期保值比率 h，即h =利用沪深 利用沪深 300ETF 300ETF 进行套期保值的优势进行套期保值的优势 沪深 300 股指期货的套期保值方式与一般商品期货的套期保值类似。从上面 的介绍可以看出，以 OLS 方法为例，套期保值的效果，可以用拟合优度2R来衡 量。因此为了匹配沪深 300 股指期货，套期保值所选的现货应该与股指期货的 线性关系越强越好。与期现套利类似，友邦华泰即将推出的沪深 300ETF，能够有效的复制沪深 300 指数的走势，同时相对 300 只股票的全组合，ETF 在流动性还有操作难度 上都有极大的优势。而相对其他 ETF 组合，沪深 300ETF 由于直接复制沪深 300 指数，因此更加与沪深 300 股指期货想匹配，能够有效对冲系统风险。对投资组合的风险管理策略对投资组合的风险管理策略 前述套期保值策略都可以成为保守的套期保值策略，即以尽量规避风险为目的。还存在另一类更为积极的套期保值策略,即投资者会根据自己对现货趋势的 判断来决定是做多还是做空股指期货,有效运用股指期货来规避系统性风险,使 得组合后的 值达到意愿的目标水平。当投资者确定将来现货的趋势是向上时,可以在一定程度上增加做多股指期 货的比例,增大投资组合的 值,从而使自己投资组合的收益率能够远远跑赢大 市;而当现货即将处于下滑趋势时,可以增加做空股指期货的比例,降低 值,达到现货市场证券的保值目的,当做空股指期货的比例达到某一数值时,投资组 合的 值会变成负数,这样还可以达到反向投机的目的。五 五 结论结论 股指期货在经历了 3 年多的准备及仿真交易之后，终于将要正式推出。沪深 300 股指期货的出现，其杠杆性和做空机制将极大丰富投资者的组合策略。在实 际复合策略的运用时，不论是期现套利，或者套期保值，如何选取对应的现货都 是需要重点考虑的问题。ETF 由于流动性好、买卖方便、跟踪误差小等优点，在与股指期货的组合运 用上有得天独厚的优势。在友邦华泰推出沪深 300ETF 之前，还没有跨市场的 ETF 基金，只能依靠 ETF 组合来实现套利或者套期保值策略，但这必然会带来 跟踪误差的扩大，降低了套利空间和套期保值效果。而沪深 300ETF 由于直接跟踪沪深 300 指数，与股指期货的标的指数一致，因此是与沪深 300 股指期货进行复合投资策略的理想选择。