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内容目录1. SHEIN :跨境翘楚，紧抓多次红利，体量高增32. 多快好省”一其现有优势为多因素迭代结果，积淀已深42.1. 以某服饰类出海平台为例：一件国内设计生产、海外完成售卖的服饰完整链条42.2. 多快好省一其现有优势为多因素迭代结果，积淀已深52.2.1. 省：极致低价一市场规模为前提，基于规模及积累放大成本优势52.2.2. 多：快速上新一供应链积淀深厚，客户认可促成周转72.2.3. 好：产品优质一字化领先同行，精准对接需求72.2.4. 快：流程高效一一模及高客单价成就迅速物流，并预留生产时间83. 品类+流量+供应链，协同发展，未来可期93.1. 成长路径启示：客户为先，协同上下游，产品优质，把握营销93.2. 品类+流量+供应链，协同发展，未来可期10图表目录图表1： SHEIN：始于渠道生意，加速发展，成出海独立站标杆3图表2：回顾过去，公司快速增长的背后，至少紧紧把握住了三大红利3图表3：当前女性客户为主，区域遍布全球，品类不断扩充4图表4：以某服饰类出海平台为例：一件国内设计生产、海外完成售卖的服饰完整链条5图表5：跨境出口电商加价环节少，人力租金等成本节约，稳健增长6图表6：跨境出口电商卖家品类3C和服装占比较高6图表7：基于规模及积累放大成本优势6图表8：快速上新，供应链积淀深厚，客户认可促成周转7图表9：于消费者而言，价格既省、选择又多、质量又好，提升爆款率、降低滞销率8图表10：若服饰品类追求快速且避免大幅备货，跨境物流费用较高（以公司美国线为例）8图表11：、多快好省”一现有优势为多因素迭代结果，积淀已深9图表12：行业营销趋势变化9图表13：行业估值表111. SHEIN :跨境翘楚，紧抓多次红利，体量高增SHEIN :始于渠道生意，加速发展，成出海独立站标杆oSHEIN于2008年成立，创始人许仰天，早期主要经营毛利率极高的婚纱产品2012年转向卖档口便宜衣服，起初多以 渠道生意为主、赚取零售差价，后12014年起正式成立品牌，并逐步拓展选品、供应链、 物流仓储，探索自主研发设计之路，充分享受出海成本优势，成就独立站标杆；在此期间， 公司分别于2014-2015年先后收购Romve、MakeMeChic和深圳库尚，协同互补，加速 品牌化发展。据BrandZ及雨果网，公司营收维持高增，2020年增长近4倍，全年销售 额达653亿元人民币；据2021年GoogleX凯度BrandZ中国全球化品牌50强报告， SHEIN在所有中国出海品牌中名列第11，成为当之无愧的跨境电商头部品牌。图表1： SHEIN始于渠道生意，加速发展，成出海独立站标杆时间事件2008 年确立独立站模式，早期卖暴利的婚纱，2012年转向卖档口衣服，都是用渠道生意赚差价2012 年2014年正式成立品牌，定位高性价比，开始完善供应链进行自主研发设计并搭建仓储系统2014 年2014年正式成立品牌，定位高性价比，开始完善供应链进行自主研发设计并搭建仓储系统2014-2015 年收购了 Romve、MakeMeChic和深圳库尚，加速品牌化发展2020 年营收维持高增，增长近4倍，全年销售额达653亿元2021 年谷歌的中国出海品牌排名中SHEIN已经超越了腾讯和安克创新，成为出海独立站标杆回顾过去，公司快速增长背后，至少紧紧把握住了三大红利!1）供应链及成本红利。如同所有早期的跨境出海企业一样，供应链及成本红利是Shein早期发展的根本，基于小单 快反逐步积累的资金、经验、商户及用户口碑是后续公司从渠道生意到逐步发展品牌、创造量 增的基石。2）流量及营销红利。公司2010年即开始培养潜力网红，每周给他们寄衣服， 网红作为汇报、需要在发帖时打上品牌标签，以此帮助增加品牌知名度；2015年网红商 业化模式崛起，SHEIN也迅速入驻各大平台，寻找KOC、KOL在电商、社交平台传播，对应给予免费产品配送或推广佣金；谷歌Facebook、Pinterest Instagram、图表2：回顾过去，公司快速增长的背后，至少紧紧把握住了三大红利Tiktok. 一次次流量红利的把握和营销推广的重视让公司规模逐步扩大，并建立流量优势、 增强营销端投资回报。3）疫情红利。2020年新冠疫情影响全球，作为线上企业，凭借需 求扩容及稳定的供应链，再填催化剂。M SiKOC KOL = 谷我.Pinwr即l Fact：bonksTiktok -当前女性客户为主，区域遍布全球,品类不断扩充据雨果网、Similarweb及公司官网，目前公司：1）用户以18-35岁年轻人为主，最主要集中在18-27岁之间，其中约70-75% 为女性；2）区域分布遍布全球，自欧美为始（营收占比约七成），分别于2014、2015、 2017年先后进入中东、东南亚、拉美，至今已覆盖全球两百多个国家和地区；3）品类不 断扩充，目前除女性服饰外，主品牌（SHEIN，营收占比90%）同样生产男性服饰， 并陆续拓展宠物用品、童装、首饰、美妆、箱包品类，形成包含HEGLAM （美妆，有独立 网站，营收占比5%）、MOTF（主打20-40美元高端女装）、PETSIN （宠物品牌）、DAZY（主打街头风的潮牌）、CUCCOO （鞋子）、EMERY ROSE （主打田园怀旧复古风服饰）在 内的7大品牌。据跨境电商网，全球快时尚的APP 一天流量大概4000万，SHEIN有 2200万，约占一半，其中来自应用市场直接下载谷歌搜索占比分别为40%/30% （约 70%为免费流量）；PC端去重DAU约300万，其中官网搜索/谷歌搜索访客占比分别为 37%/21% （约60%为自然流量）。图表3：当前女性客户为主，区域遍布全球，品类不断扩充2.多快好省”其现有优势为多因素迭代结果，积淀已深我们认为，公司之所以能在销量上铸就惊人成绩，仍然离不开多快好省四字，即：1）多：快速上新；2）快：流程高效；3）好：产品优质；4）省：极致低价。如果一定 针对这四点重要性排序，对于SHEIN，那大概应该依次是省、多、好、快，而其现有优势 的形成，是积于规模基础上多因素迭代的结果。2.1. 以某服饰类出海平台为例：一件国内设计生产、海外完成售卖的服饰 完整链条以某服饰类出海平台为例，其售卖服饰从上新来源来看可分为现货采购及设计师设计两 方面，二者均占相当比重；而一件于国内设计生产、最终于海外完成销售的衣服，一般要 经历以下链条：1）选款及样板设计。即设计师从选款开始，小组内部组织，设计多种款式，正式提交给供 应链，并流传到板料采购和纸样设计部门；板样采购设计稿按照1:1比例画出来，类似 CAD软件上，并去市场采购，开发面料，由于供应商都是提前开发好的，故而板料采购时 间比较短，纸样同时完成，以上需要3天左右。2 ）样衣制作及审板。板料/纸样制作完成后，大概2/3天内外发给加工厂，同时发到公 司自己板房进行打板，大概4天内缝出样衣。一般打板打2件，第7天以前做完，第8 天设计师及工艺样式进行审板，对工艺问题尺寸合适情凋外观是否符合预期进行审核， 并出款式（这一环节通过率大概95%）。3）图片拍摄及修图。以上两件样衣，一件送给服装成本核价师，对产品的原料、加工费、工 艺与绣花、工厂利润等进行核算；另一个给摄影师，做图片拍摄和修图，大概天内完成。 就这样，由核价师决定下单价格，由设计师决定第一批下单量，并正式下单流向服装加 工厂，告知加工厂服装首单件数、服装面料来源、价格等。4）生产制作。工厂去指定面料采购商处采购，价格公司已经提前商谈好，公司与加工厂 结算加工费，部分外部原材料（印花及绣花）分开单独结算，2-3天内完成采购，1天准 备到位，生产过程4-8天不等，因而总计7-11天工厂完成工作。5 ）发至仓库、质检上架。22天周期过后，工厂用其物流发至公司仓库，公司QC人员 质检、上架、转运，大概1天完成，第22-23天完成全流程；若销售较好，则返单，相 当于跳过设计环节。以上环节设计、样衣制作、打板大概8天、摄影3天、生产11天左 右；如果加急，设计打板可缩短到5天，摄影可缩短为2天，生产可缩短为7天，最快 15天入库上新。图表4：以某服饰类出海平台为例：一件国内设计生产、海外完成售卖的服饰完整链条生产制作图片游撮及样图戟#15无发至仓评埴检上架:盘计伸心ut开虬小虹内 ；部蛆甥.设叶多件敢由5玉 良坂克珞魅成4L 并液的列 ;提孔束由春猊杵代计却门i ;杭择呆鸟设计喝拄重】:l上 *膏点也帼卜上!. !并工审尚农盼.升岌而籽， ;由于摭成荷二是挽tr开发号 i的I虹而:随料戒呻时间比肢 、姓，散样间叶咒式. /;粮门无内叶茂挡如工厂、 I 7 .-：. l -：1：.；:扣找；.土 更灼垃玄祥执” I ! 一整牝就市古计，尊咨心S |徵宣，苗白发设计*5乱工艺 杵文笠行审极.町匚莒间散| 此寸*匹倡十甘|冬AiJfrUtt杵中#, H由址乳； 适一尊节iS过中左山中汹土，；酉尸片的恩和工宜 ，匚古.勺牌花-工广到衣帝址；慨旧拍仙曲和特闰，JtM.i ； 无两定氏，山次断辩漆文了 ； ；.f-flbffr,由设计坤;it:革一 I批下半,、开正兀下平流何1 t反衰加工L,注寻为JME5L ；，、，工厂卖指定百科球殴寤处家 :购、皆椿戏可巴跳旋村有谟 封，管另与知工厂站并曲工 ;黄，不令升年照甘月,花- ；牛护本推结耳2 +氏内冗蔬染购I氐术备网； p忙，4产过启免羊等I :国希也计丁11无E厂宛成工!/工广用其曲逃发至4%罟庠；余军K：人上黑、忡大柢I笊宜知帼否：i 25S* r；Aa;2.2. 多快好省”其现有优势为多因素迭代结果,积淀已深2.2.1 省：极致低价一市场规模为前提,基于规模及积累放大成本优势如前所述,如果一定要排序,我们认为省是SHEIN模式的重点,而极致性价比对应的广阔需求是其发展的前提。整体市场规模上，全球70亿人除中国14亿人外，还有56亿人；参考年龄分布和线上购物习惯，56亿人中的1/3,约15亿人均是全球快时尚 可以触达的客户；而公司不断扩大的营收规模，即印证了背靠中国制造成本优势的极致 性价比所对应的广阔市场需求，这是公司发展的前提。据国家统计局及前瞻产业研究院， 国跨境出口电商维持稳健增速，其中服装为主要品类之一。图表6：跨境出口电商卖家品类3C和服装占比较高图表5：跨境出口电商加价环节少，人力租金等成本节约，稳健增长2018年我国跨境出口电商卖家品类分布4.7% 5.2%3C电子产品服装服饰家居园艺母婴玩具汽车配件灯光照明安全监控 其他.健康美容鞋帽箱包基于规模及积累放大成本优势。据跨境电商蓝海亿官网及公司官网，当前公司官网女装 平均价格约10-15美元，其中成衣成本约20-40%毛利率60-80%仓储物流费用率、 管理费用率、流量营销费用率约20%、10-20%、20%，经营利润率约5-10%。1）一方 面，以ZARA为例（线下优秀企业）作比较，由于不设线下门店，减少人工、租赁等费 用，且样式少有复杂绣花，成本较低（ZARA对应服饰平均价格约200元人民币，成衣 成本约40-50块）；2）另一方面，相对同样线上模式竞争对手而言，由于现有规模平摊 流量营销费用、且用户同时下单较多服饰平摊物流费用，其在这两项费用率有所节省， 大概低于同行共计10-15%。图表7：基于规模及积累放大成本优势此手我上化串外乒岑早客毕带映方，瓶于叶手甄魅十士争甘孚加2.2.2 -多：快速上新一供应链积淀深厚,客户认可促成周转 买手+自主设计,上新迅速。从上新产品渠道上，公司最主要渠道包括自主设计及买手 现货采购两种，从成功率（形成销量）及退货率来看，自主设计成功率相对略高、退货 率相对略低；而在“省”之外，快速上新、琳琅满目的商品SKU选择是公司深受消费者 喜爱的另一个原因：据晚点LatePose，2019年，ZARA上新SKU约4万个，SHEIN同 期上新SKU约8万个SKU； 2020年，ZARA上新量不会明显增加，而SHEIN每天上新 数高达500个，预计全年SKU上新最少15万个。小单快反,供应链积累深厚,客户认可促成周转。即使有足够大的需求，服装企业若单纯追求快速上新，却不保证周转，也很难维持稳健增长，公司“多”的优势的形成是一套机 制共同作用的结果：1）设立各环节考核机制。如其设计师个人绩效考核主要包含开款量、 销售成功率、首单下单准确度，工厂考核主要包含如期交付、交付质量、产能产量稳定及 合作态度等等，以此推动整条生产销售链条的高效；2）与上游协同。一方面，公司凭借 稳定、大规模订单数量掌握对于上游定价权；另一方面，公司通过承担打样等高成本环节、 支持工厂贷款、压缩账期、共享丁系统等帮助工厂提升效率，以此保证了与上游稳定的合 作关系；相对ZARA上游工厂而言，SHEIN上游工厂明显规模更小，因而平台掌握一定话 语权，并推动小单快反。3）规模及动销能力保证上新成功率，以此迭代。较大的规模、较 好且稳定的上游产能、以及较为精准的预测需求，保证了上新成功率，由客户认可促成 周转，保证了快速上新的稳健进行。图表8：快速上新，供应链积淀深厚，客户认可促成周转诜立各环节考核扒制与上眸协同规模及劫销能力保证上新成功率SHE1N的快速上新ZARA上新:试计师中月始败考栋主： I手包皆开款皆、钠普成: ；对宰、首年下单淮瑞度：； :工r考嫁主生邑会如锅;:史宿、即芸尸能;产十情定度全舞杏度芋1芋，以此兼功垫奏生产l艄#批爵的高败:化藐壤订单教节掌摆时； 于上聘定擒松:另L才面，处司通就柬:担打杼等高成来环节、Atxrtit. M阵，期、共享IT京窥等帮期工握升放聿较尢的规模、较曲J瑟: :定的上浴产胞,找鼠粳； ；为轩浩的耗洲我，催； |证了上所成功机由之； ；户认可促成用转，铢征 ；了快逮上新曲禽健妹打；2019 年：SITfN上新SKU :；楙万个诲山如0年；SHEIK每尤上所；莪荷达双个，预计全年；是少】5万个；|叫19年，2AR&上新SEU ；财4方个；2020年，ZARA上所量不会卵是州立；2.2.3 -好：产品优质一数字化领先同行,精准对接需求 产品优质,数字化领先同行。一方面，国内优质制造及供应链资源保证了其成衣产品品质 的相对优质，不过相比复杂工艺、公司更在意版型；另一方面，SHEIN数字化方面的领先， 可以帮助其精准对接需求，具体的：1）对内而言，公司市场部门每天能看至App中所有商 品数据，包括销量/浏览量/动销率等排名，并借助Google Trends Finder等系统，以商品 为中心做数据分析，利用内部模型或经验反馈至生产端，帮助选品及追加订单；2）对外 而言，开放系统给工厂，帮助其追踪订单实施进度、判断操作及准备方向。不同于劣质生 产的便宜货，SHEIN基于数字化系统、供应链能力及中国制造优势做到了极致性价比平衡 于消费者而言，价格既省、选择又多、质量又好，据晚点LastPost及公司官网， SHEIN爆款率约50%、滞销率约10%，ZARA同比的爆款率数据仅20%左右。图表9：于消费者而言，价格既省、选择又多、质量又好，提升爆款率、降低滞销率2.2.4 快：流程高效一规模及高客单价成就迅速物流,并预留生产时间若服饰品类追求快速且避免大幅备货,跨境物流费用较高。一方面，于服装品类而言，跨境物流费用相对较高，以公司的美国线为例：据公司官网，美国设置包的线美元，包 邮线以下用户可以自己选择发货方式，小包支付.99美元，快递支付12.90美金；49- 149美金订单，公司承担小包物流费用，而用户可以支付.90美金换发时效更好快递； 若订单金额超过149美金，公司直接包邮发快递，若追求快速稳定，高物流费用率不可 避免。另一个可选为亚马逊FBA，但需要大幅备货，对于服饰品类而言，压力更大。图表 10若服饰品类追求快速且避免大幅备货，跨境物流费用较高（以公司美国线为例）美全 49-149-:14 炫佥.A走规摸及己有客户认叩度4揪上，法哥既与成缄物流公司*炸蒙洛，保便勒流携定* 亚马1QFBAI雷要海外备算流程高效一规模及高客单价成就迅速物流,并预留生产时间。在规模及已有客户认可度基础上，公司既与顶级物流公司合作紧密，保证了物流的稳定；另一方面，公司设海 外仓允许退货，这也加强了用户每单的下单意愿，据跨境电商蓝海亿官网，公司平均客 单价70-100美金，较高客单价成就可以选择较为快速的物流，并预留了前端供应链的生产 及反应时间。图表11: “多快好省”一一其现有优势为多因素迭代结果，积淀已深诞根3.1.3. 品类+流量+供应链，协同发展，未来可期成长路径启示：客户为先，协同上下游，产品优质，把握营销回顾SHEIN的成长路径，以下两点弥足珍贵，其背后是公司的大局观及对于机遇的判 断及把握能力，且其他零售类优质公司亦与之不谋而和：客户为先，产品优质，把握营销。于大部分零售类公司而言，规模及用户认可是其提升效 率并进一步凸显马太效应、成就增长的前提。SHEIN的成功路径中，足够大的市场、因 地制宜且灵活应变的策略是很关键的一环：如其品类从低频品类婚纱转向服饰、如其不断 拓展全球市场、如其给予无理由退货选项等等。在找准定位之后，公司重视产品品质的塑 造能力，且多次把握流量趋势变化，重视数字化建设，这个是其超越竞争对手很重要的因 素之一。图表12：行业营销趋势变化协同上下游，互利共赢。在SHEIN成长路径中，另一点很重要的是对于上下游关系的协 同互利：1）于工厂，由于公司平台较大、上游规模一般不大，其实在整条供应链中，平台 理论上相对上游更具备话语权，但是公司却通过系统、账期、分摊成本等多方式让利 上游，据采访，其上游供应商加入之前往往会做好背调，企业不失信的历史其实是他们 相信平台的关键；2）于物流，通过股权或非股权等多种合作方式形成共赢。物流是跨境电 商的重要环节，其运输是否稳定、费用是否相对合理、速度是否快直接影响消费者体验， 进而影响链条反馈；公司与物流方通过股权及非股权等多种方式合作，即使疫情期间许 多中小型卖家无法正常将商品运送出国的时期，也保证了其商品运输的相对稳定。3.2. 品类+流量+供应链,协同发展，未来可期拓展用户,扩大品类。积累相当规模后，公司仍然不断拓展用户、扩大品类，例如：公 司利用现有数据分析当前用户多为年轻女性，随着年龄迁移，可能有母婴用品及家庭用 品赛道机会；此外，可以切入更高客单价、相对改善的利润率及退货率不高的美妆、饰 品赛道，拓展变现品类。据雨果网、Similarweb及公司官网，目前除女性服饰外，公司 主品牌（SHEIN，营收占比90%）同样生产男性服饰，并陆续拓展宠物用品、童装、首 饰、美妆、箱包品类，形成包含SHEGLAM （美妆，有独立网站，营收占比5%）、MOTF（主打20-40美元高端女装）、PETSIN（宠物品牌）、DAZY（主打街头风的潮牌X CUCCOO （鞋子）、EMERY ROSE （主打田园怀旧复古风服饰）在内的7大品牌。上游深耕,产能拓展。1）上游深耕。面辅料成本是服装制造成本大头，公司当前选择的模 式是规定供应商工厂去指定档口（或是自己档口、或是投资合作过的档口）购买，由于公 司实际为大量采购，因而从面料工厂拿到价格更优，再批发给工厂平摊了成本。目前上游 以此模式的涉入比例还有望进一步提升。2）产能拓展。随着GMV的不断增加，一方 面公司不断积极拓展工厂数量，另一方面也鼓励合作工厂拓展产能。据新浪财经，公司 合作工厂中，最好的已经拓展产能到了5倍。进一步增加数字化及产品溢价能力。1）目前公司仅通过数字化及系统建设提升供应链效 率及选品能力，尚未做到千人千面；理论上，随着数字化建设推进，未来若能看到每个 用户的来源渠道、停留时间、加购数据、支付比例等，可以进一步做分层的用户管理体 系，利于个性化推荐；2）在享受供应链优势并保证品质基础上，客户对平台的信任有利 于未来塑造产品溢价能力。整体而言，公司基于已有积累，相对同行竞争优势较为明显； 来品类+流量+供应链协同发展，广阔市场，大有可为。4. 投资建议SHEIN作为跨境翘楚，广阔市场叠加其对机遇把握，体量高增；追其模式根本，仍在于 “多快好省”四字，其现有优势是多因素迭代结果，且积淀已深。一方面，SHEIN的成 功印证了跨境出海的广阔市场，且基于现有积累仍具备较大成长性；另一方面，其始终 坚持客户为先，并协同上下游，不断推进产品能力、推动营销建设的能力也是优秀零售 企业的共性。重点推荐：优质出海企业安克创新。图表13行业估值表代码证券简称收盘价2020每股收益（兄股）2021E2022ETTMPE2021E2022E300866.SZ安克创新93.22.252.463.07393830688169.SH石头科技900.021.4323.9431.00393829603486.SH科沃斯171.51.143.564.50724838002803.SZ吉宏股份15.21.481.551.9712108300464.SZ星徽股份7.50.601.141.52-102755. 风险提示1）产品研发风险或子品类发展严重不及预期。公司主要布局消费电子赛道，核心品类市 占率领先，其长期成长性取决于品类扩张；行业速生速死，若产品研发风险或子品类发展 严重不及预期，可能面对风险。2）于渠道端议价能力大幅减弱或费用大幅提升。疫情催化全球消费线上化转移，以亚马 逊平台为例，卖家数量高增，若公司产品能力难以维持，于渠道端议价能力大幅减弱， 或在海运费用大幅提升前提下现金流及利润留存受到影响，可能面对风险。3）贸易政策变化风险。由于公司主要销路为海外，若贸易政策大幅波动，可能影响业绩。4）人才及组织大幅变动。公司管理层及研发等重点部门员工为其发展带来人才优势，若组 织及人才大幅变动，可能带来业绩波动。
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