06hjt金融市场与金融机构-金融资产的特性与定价

成均馆大学中国大学院金融资产的特性与定价金融资产的特性与定价郝继涛金融市场与金融机构金融市场与金融机构Financial Markets and InstitutionsFinancial Markets and Institutions2目录目录一、金融资产的特性二、金融资产定价原则三、金融资产价格波动性四、久期：价格对利率变化敏感性3金融资产的特征金融资产的特征n 货币性：现钞和所有可用于支付的各种类型的存款被称为货币 货币等价资产：短时间内低成本和风险转换为货币的金融资产 n 可分性：可分性指金融资产可以被清算和交易的最小单位 单位越小，可分性越大，存款无限可分 可分性与面额相关，面额指到期时所支付的每单位资产的货币价值 投资人要求可分性，借款人不要求n 可逆性（reversibility）：指投资某项金融资产后，再回复到（出售）现金的成本 通常也称往返成本（round-trip cost)或者周转成本(round-up cost)变现力的衡量往往以买卖差来计算，其成本的高低与市场创造的风险和市场厚度有关（市场交易的频率）越大的市场，越活跃的市场，市场创造者的风险相对小4金融资产的特征金融资产的特征n 现金流：预期收益，包括本金和利息，卖出价和红利，额外的股票分红和期权价值 名义预期收益和实际预期收益n 到期条款：最后支付的期限或者持有人清算的期限 即期工具或活期工具，随时要求还款；永久性工具，永续年金 赎回条款call provision，规定了债务人提前偿还的权力 看跌期权put option，投资人有权要求提前还款 可更新债券，发行人或投资人可以自由增加或延长到期日n 可转换性：转换成其他资产的方便性 股转债，或在同类证券间的转换n 流通性 双币证券：两种货币计价证券 货币选择权：允许投资者在两种主要货币间选择一种用于支付利息或本金5金融资产的特征金融资产的特征n 流动性：衡量的指标是将金融资产转卖的时间和搜寻成本(James Tobin)流动性与金融工具的具体合约有关 市场的厚薄、金融资产交易量的大小n 回报的可预测性：主要的价格决定因素 利率、期限和通货膨胀等n 复杂性：一些金融资产是多个简单资产的组合 可赎回债券：债券发行人有权在到期日前提前还款，其真实价格等于可比的不可赎回债券价格减去发行人提前赎回债券的权力的价值n 应税状况：发行人的类型、持有金融资产的时间和所有者等影响到税收6目录目录一、金融资产的特性二、金融资产定价原则三、金融资产价格波动性四、久期：价格对利率变化敏感性7金融资产的定价原则金融资产的定价原则n 资产的真实价值等于资产所有者在持有期内期望得到的现金流的现值n 现金流折现nnrCFrCFrCFrCFP11113322118贴现率贴现率n 贴现率的决定：r=RR+IP+DP+MP+LP+EP n RR=实际利率 让渡资金或延迟消费的回报n IP=通货膨胀溢价率 这是对将货币贷给借款者而造成预期货币购买力下降的补偿n DP=违约风险溢价率 这是对一笔贷款或债券难以偿付的补偿n MP=到期日溢价率，或期限溢价率 这是对将货币进行长期贷出的补偿n LP=流动性溢价率 这是对投资于一种资产组合不能随时以适当的市场价值变现的回报n EP=汇率风险溢价率 这是对投资于以非投资者本国货币表示的资产的回报9例题例题n 一份期限为4年的某种金融资产（债券）每年的利息收入是￥50，持有者在第四年到期时获得本金￥1000n 根据年利息收入，这项金融资产的息票利息率（息票率，定期的利率）是5%n 如果市场上的实际收益率是2.5%，通货膨溢价率是3%，违约风险溢价为2%，期限溢价是0.5%，流动性溢价为1%，由于该金融资产以本国货币计价，不存在汇率风险，故汇率风险溢价为零。则市场上意愿的收益率为r=2.5+3%+2%+0.5%+1%+0%=9.0%n 则这笔金融资产的价格为：41.870%)91(1050%)91(50%)91(50%)91(504321P10价格和资产特征价格和资产特征n 金融资产的某些特征对其价格或资产价值有不同的影响n 贴现率对金融资产价格的影响 价格与合适贴现率r变化的方向相反不同贴现率下的四年期债券的价格不同贴现率下的四年期债券的价格 现金流：CF1=$50 CF2=$50 CF3=$50 CF4=$1050 适当的贴现率()金融资产价格($)4 1 036.30 5 1 000.00 6 965.35 7 932.26 8 900.64 9 870.41 10 841.51 11 813.85 12 787.39 13 762.04 14 737.7711可逆性对金融资产价格的影响可逆性对金融资产价格的影响n 假定上述债券在买卖时经纪人要收取￥35的手续费/经纪商佣金 手续费在购买时支付的 佣金在本金里扣除n 则债券的价格为n 手续费的增加降低了金融资产的可逆性，从而降低了资产价格62.810%)91(351050%)91(50%)91(50%)91(50354321P12政府税收对可逆性及资产价格的影响政府税收对可逆性及资产价格的影响n 再假定政府对每一笔交易都要收转手税￥20，则债券的可逆行因为这一税收成本的增加进一步降低，债券的价格将是n 税收的作用增加了交易成本，因而影响到金融资产的价格n 政府的税收和过多的管制同样降低可逆性，从而降低了资产价格n 政府施加约束，提高资本市场交易成本，市场反应激烈45.776%)91(20351050%)91(50%)91(50%)91(5020354321P13违约风险与流动性违约风险与流动性n 违约风险对该金融资产价格的影响 投资风险比预期的低，违约风险溢价率从2%降低到1%，的收益率由9%下降到8%，如果不考虑交易的手续费和转手税，债券的价格将上升到￥900.64 违约风险的降低将使得贴现率降低，从而提高了金融资产的价格 而违约风险的上升表示该资产的吸引力下降，从而资产价格下降n 流动性对该金融资产价格的影响 假定在投资者刚刚购买了该债券后，市场中的某些因素（市场交易的厚薄发生变化）降低了它的流动性 此时市场上的投资者对于该债券的流动性溢价率由原来的1%调整到3%，则意愿的收益率由9%上升到11%，债券的价格将下降到￥813.85 流动性的下降会使得金融资产的贴现率增加，从而使金融资产的价格降低，也就是说，当金融资产的流动性下降的时候，其吸引力下降，从而其资产价格降低 相反,当金融资产的流动性增加的时候，其流动性溢价降低，从而降低其贴现率，因而资产的价格上升14复杂性与选择权定价复杂性与选择权定价n 金融资产嵌入选择权n 假设该债券可以转换成一定数量的该发行公司的普通股 四年期债券的价格将高于870.41美元，高出的金额就是可转换为股权的这一选择权的市场价格 该假定的债券的价格为1 000.41美元，这意味着这种转换权的价值为130美元n 假定这张债券赋予发行者在到期前赎回的权力，则意味着投资者在购买这份债券的同时出售了一份选择权给发行者 因此，要从投资者支付的中减去选择权的价格 如果市场上对于这一选择权的定价是￥50，则投资者支付的债券的价格将是$820.4115流通性与应税状况流通性与应税状况n 假定这份债券的发行者是一家美国公司，以美元标价 那么市场上的中国投资者为了规避汇率风险将汇率风险溢价上调为3%，则意愿的收益率变为12%根据这一新的收益率折现所获得的债券价格为￥787.39n 假定这是具有某种税收减免的债券，其利息收入和资本所得都免税，而其他同类债券的边际税率时33.33%，意愿的收益率保持9%，这意味着税收调整后的收益率为：税前折现率（1-边际税率）=0.09（1-0.3333）=6%n 由于债券是免税的，则意愿的收益率要做适当的调整以反映这一特征，投资者会因为免税的优势而仅仅要求6%的收益率。此时债券的价格将是￥965.3516不同贴现率的一组现金流不同贴现率的一组现金流n 以上我们一直使用单一的贴现率对现金流进行折现获得债券的价格，但这在理论上是不合适的n 每种金融资产都可以看作是一组现金流的组合，这样每一笔现金流都可以看作是独立的金融资产，而且每笔现金流流入时都有自己当时的独立的折现率n 因此更确切的金融资产定价的公式为：n 其中rt是时间t时的意愿的收益率nnnrCFrCFrCFrCFP111133322211117目录目录一、金融资产的特性二、金融资产定价原则三、金融资产价格波动性四、久期：价格对利率变化敏感性18要求收益率要求收益率n 要求收益率(Required yield)、要求报酬率、适当贴现率、意愿折现率n 一个基本的原则是金融资产价格的变动方向与所要的收益率的变动方面相反。n 投资者所要求的报酬率增大(减少)，则现金流的现值减少(增加)，即金融资产的价格下降(上升)n 各种金融资产的价格对要求报酬率的变动的敏感性并非均等19基点基点n 用市场参与者们所用的“基本点”(basis point)要比百分比变化表示更方便n 1个基本点被定义为 0.0001，或等同于0.01n 100个基本点是1n 则报酬率从9上升至10代表了收益率上升100点n 报酬率从7上升至7.5代表了收益率上升50点20期限的影响期限的影响n 债券对贴现率变动的价格敏感度与债券的到期日正相关n 设想两种具有相同利率的债券，具有相同的要求报酬率，但有不同的到期日。如果要求的报酬率不变 具有较长到期日的债券的价格敏感度要大于具有较短到期日的债券n 两个结论n 收益率对价格的影响：贴现率越低，则价格变动幅度越大n 具有较低的初始贴现率的债券要比具有较高初始贴现率的债券的价格变化和价格变化百分比大 收益率越低，利率变化对金融资产价格的变化影响越大）n 时间越长，价格变动越大n 同样的利率变化，对长期债券的价格影响大于短期债券。这说明长期债券的价格对利率变动的敏感性大于短期债券的价格敏感性 人们对远期债券的估价低、信任低 因此长期债券的价格变动风险大于短期债券21期限和价格变化关系期限和价格变化关系n 到期日与价格变化之间的关系。该表显示了债券的价格对不同到期日和贴现率的关系，该债券每年付50美元，到期付1 000美元，是一个5%利率的债券贴现率 距到期日的年数 ()4 10 15 20 4 1 036.30 1 081.11 1 111.18 1 135.904 1 036.30 1 081.11 1 111.18 1 135.90 5 1 000.00 1 000.00 1 000.00 1 000.00 5 1 000.00 1 000.00 1 000.00 1 000.00 6 965.35 926.40 902.88 885.30 6 965.35 926.40 902.88 885.30 7 932.26 859.53 817.84 788.12 8 900.64 798.70 743.22 705.46 9 870.41 743.29 677.57 634.86 10 841.51 692.77 619.70 574.32 11 813.85 646.65 568.55 522.20 12 787.39 604.48 523.24 477.14 13 762.04 565.90 483.01 438.02 14 737.77 530.55 447.20 403.9222不同期限债券贴现率变化下的价格不同期限债券贴现率变化下的价格n 贴现率上升100个基本点，不同到期日下的债券价格下降和价格下降百分比的不同 价格变化 贴现率 距到期日的年数 变化 4 10 15 20 4%-5%-36.30 -81.11 -111.18 -135.91 5-6 -34.65 -73.60 -97.12 -114.70 6-7 -33.09 -66.87 -85.04 -97.18 7-8 -31.62 -60.83 -74.62 -82.66 8-9 -30.23 -55.41 -65.65 -70.60 9-10 -28.90 -50.52 -57.87 -60.54 10-11 -27.66 -46.12 -51.15 -52.12 11-12 -26.46 -42.17 -45.13 -45.06 12-13 -25.35 -38.58 -40.23 -39.12 13-14 -24.27 -35.35 -35.81 -34.1223不同期限债券贴现率变化下的价格变化百分比不同期限债券贴现率变化下的价格变化百分比 贴现率 距到期日的年数 变化 4 10 15 20 4%-5%-3.50%-7.50%-10.01 -11.96 5-6 -3.47 -7.36 -9.71 -11.47 6-7 -3.43 -7.22 -9.42 -10.98 7-8 -3.39 -7.08 -9.12 -10.49 8-9 -3.36 -6.94 -8.83 -10.01 9-10 -3.32 -6.80 -8.54 -9.54 10-11 -3.29 -6.66 -8.25 -9.08 11-12 -3.25 -6.52 -7.97 -8.63 12-13 -3.22 -6.38 -7.69 -8.20 13-14 -3.18 -6.25 -7.41 -7.7924息票率的影响息票率的影响n 两种具有相同到期日和相同的要求报酬率的债券，债券（票面）利率越低，则在一个给定的要求收益率变化下的价格反应越大n 我们考虑票面利率为5的债券和10的债券n 每个到期日为15年，本金1000美元。如果要求的报酬率均为9%，则利率为5的债券价格为677.57美元，利率为10的债券价格为1 080.61美元n 如果要求的报酬率增大100点，从9%到10%，5的债券价格下降到619.70美元，而利率为10的债券价格下降到1 000美元n 这样5的债券价格下降57.87美元或8.5%(57.87677.57)，而10的债券下降了80.61美元或7.5%(80.111080.61)n 尽管价格变动额是利率高的大，但变化比率却小一些25目录目录一、金融资产的特性二、金融资产定价原则三、金融资产价格波动性四、久期：价格对利率变化敏感性26价格对利率的敏感性价格对利率的敏感性n 期限、息票率、利率水平影响资产价格波动性n 票面利率较高债券的价格变动要大于票面利率较低债券的价格变动；较长期限债券的价格变动要大于较短期限债券的价格变动等等n 上述对债券价格的评价必须具备一定的前提条件,即假设某个债券在其他影响因素一定的前提下,只有一个因素变动。如果期限和票面利率不同的债券组合比较时,上述表述就不准确了n 如一种期限较长的债券,但却有较高的票面利率,那么票面利率对债券的价格影响将部分地被期限因素所抵消n 因此,这就需要找出一个综合前述几个因素的概括性指标,来衡量债券价格的敏感度n 久期将债券的票面利率、利率支付次数、到期期限以及到期收益率综合在一起形成了一个以时间单位命名的概括性衡量标准,从而大大提高了债券评价的准确性27久期久期n 久期（duration）：衡量价格对利率变动敏感性的指标。利率变动一个百分比，价格因此变动的幅度n 收益率的变化（小数），P0资产初始价格，P-收益率下降时资产的价格，P+收益率上升时资产的价格n 收益率下降时每个基点变化下价格变化百分比为（P-P0）/P0 n 收益率上升时每个基点变化下价格变化百分比为（P0-P+）/P0 n 计算久期的公式，即收益率变化每1个基点，平均价格变化的比例 yPPPyPPPyPPP0000022128久期的确定久期的确定n 面值1000美元，息票率5%，收益率9%，15年期债券价值677.57$n 收益率上升50基点，为9.5%，价格647.57$n 收益率下降50基点，为8.5%，价格709.35$n 久期=（709.35-647.57）/（2677.570.005）=9.09期限期限41015209%下价格P0870.41743.29677.57634.869.5%下价格P+855.80717.45647.73603.448.5%下价格P-885.35770.35709.35668.78久期3.407.129.0910.2929不同期限、息票率、收益率水平的久期不同期限、息票率、收益率水平的久期n 期限越长，久期越大；票面利率越低，久期越大；初始收益越低，久期越大期限期限息票率收益率4101520553.557.7310.3912.48593.407.129.0910.295123.296.678.168.791053.366.939.1510.951093.216.307.918.9810123.105.857.057.69053.819.5314.3019.08093.679.1813.7718.380123.578.9313.4017.8830久期的意义和有效性久期的意义和有效性n 久期的概念可以理解为当利率围绕着某个市场意愿收益率变动100个基本点时，金融资产价格变动的百分比的近似值价格变动=-久期*收益率变动*100n 通常久期在衡量利率较小变动对价格的影响时更有效，久期期对预言小的利率变动(50个基本点）对价格影响更有效n 利率变动的幅度越大，久期衡量价格敏感性的准确性就越差n 假设15年期债券，息票率5%，收益率9%的价格677.57$，变化100基点，上升到10%债券价格变化的近似百分比=-9.090.01100=-9.09%实际下跌8.54%n 收益率上升到9.2%，变化20个基点，实际价格665.41$债券价格变化的近似百分比=-9.090.002100=-1.818%实际下跌（665.41-677.57）/667.57=-1.79%n 久期对其他资产（不规则现金流或负债资产）、资产组合同样有效31修正久期和有效久期修正久期和有效久期n 金融机构通过匹配所持有的资产、负债的量，管理利率风险 金融机构承担的利率风险就是资产久期和负债久期的差n 修正久期：假定现金流不受利率变动的影响 利率发生变化但现金流不发生变化的假设下得到的久期n 有效久期，或实际久期：现金流随利率的变动而改变 利率发生变化且现金流也发生变化的假设下得到的久期 一般有效久期更大n 麦考利久期Macaulay Duration：债券的加权平均期限，与价格对利率变动的敏感性相关32作业作业n 提交时间：10月21日n 3、5、6、7、8、93334谢谢观看/欢迎下载BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES.BY FAITH I BY FAITH