公司金融基本理论

n3.1.1 公司金融理论的提出 传统的经济学认为，当企业负债增加时，风险增大，投资者要求收益率提高，即要求投资回报增加，导致企业成本增加，于是得出结论：企业融资结构会影响企业的资本成本及其市场价值。经典的资本结构理论 MM 理论，又称为MM 不相关定理，对这些问题却作出了相反的回答，即企业的市场价值与厂商的金融政策无关。MM 理论认为，资本成本是一种加权平均的资本成本。他们将企业资本来源分为两类，即借入资本（发行债券所筹资本）和股权资本（发行股票所筹资本）。虽然借入资本由于利息固定且债息收入不纳所得税使得借入资本的成本低于股权资本，但是，借入资本在总资本中比例的提高，一方面由于总资本收益率的变化是分散在较小部分的股权资本上，使股权资本的收益率更加不确定；另一方面又增加了企业无力偿付债务的可能性，即债务风险增大，为了抵消借入资本带来的金融风险，投资者会要求一个更高的股权资本收益率，从而提高股权资本的成本。因此，尽管使用低成本的借入资本会提高总资本的收益，从而降低资本成本，但它同时也会增加企业的金融风险，导致股权资本成本的提高。莫迪利亚尼和米勒认为增加借入资本的这两种效应将会相互抵消，从而使得总的资本成本仍然保持不变。这一观点就是著名的MM 不相关定理，即对风险相同的企业来说，企业的资本成本或市场价值与借入资本和股权资本的结构无关。莫迪利亚尼和米勒在对传统经济学的观点提出质疑并进行分析研究之后提出的具有突破性意义的MM 模型试图回答以下问题：在一个不确定的世界中，企业的资本成本究竟是什么？企业的融资方式即资本结构的变化对资本成本会产生什么样的影响？企业又如何根据这种资本成本来进行自己的投资决策？所有这些问题的解决正是企业金融理论研究的重要内容。n3.1.2 传统的公司金融理论 传统的公司金融理论是指从新古典经济学的企业观出发进行研究而得出的MM 理论。新古典经济学的企业观认为企业只是一个通过投资获取现金收益流量的主体，企业为筹集外部资金而发行的金融证券也仅仅只是代表投资者（股东和债权人）对企业现金收益的要求权。在这种情况下，企业金融证券的性质也因其拥有者对企业现金收益的要求权不同而加以区分。股票的所有者 股东以红利分配的形式、负债的所有者 债权人以负债契约规定的利息和本金偿还的方式拥有企业现金收益的要求权。因此，在完全竞争的资本市场假定的前提下，如果企业与投资者能以相同的条件进行借贷和储蓄，企业融资方式的选择、资本结构、股利政策等企业金融方面的决策对企业的市场价值不产生任何影响，与企业的市场价值无关，即MM 不相关理论。n3.1.3 现代公司金融理论 现代公司金融理论是指从现代企业理论出发进行研究而得出的一系列研究成果的总称。以委托代理人理论、信息经济学、契约理论等现代微观经济学作为基础的现代企业理论表明，企业是由股东、债权人、管理人员、职工、关联企业和顾客等企业利益相关主体组成的共同组织，是这些利益相关主体之间缔结的一组契约的集合体。但是，由于信息不对称、契约的不完备等市场不完全性的存在，企业各利益相关主体之间的利益往往不一致，更多的时候，还表现为各主体之间的利益冲突。各主体之间的利益冲突在企业经营中则表现为各主体的权利和责任不对称，各种代理人成本和交易费用发生，企业的经营效率也由此受到影响。现代企业金融理论从这种企业观出发对MM 理论进行了修正和发展，指出企业的融资方式通过对各利益相关主体的激励以及企业破产发生概率的影响对企业的收益和价值产生影响；当企业的内部管理者和外部投资者之间在企业的投资收益预期等方面存在着信息不对称时，企业的融资方式即资本结构也就成为外部投资者预测企业业绩的一个指标，融资方式及资本结构的变化也会影响外部投资者对企业投资的信心，从而影响企业金融证券的价格；企业金融证券不只是企业现金收益的要求权，而且还内含与企业所有权相关的剩余支配权和经营决定权的配置。n3.2.1 股东与经营者之间的关系n.利益冲突 股东和经营者分离以后，股东的目标是使企业财富最大化，千方百计要求经营者以其最大的努力去完成这个目标。经营者是最大合理效用的追求者，其具体行为目标与股东不一致。他们的目标是：（）增加报酬。包括物质与非物质的报酬，如工资、奖金，提高荣誉和社会地位等。（）增加闲暇时间。包括较少的工作时间、工作时间里较多的空闲和有效工作时间中较小的劳动强度。上述两个目标之间有矛盾，增加闲暇时间可能减少当前或将来的报酬，努力增加报酬会牺牲闲暇时间。（）避免风险。经营者努力工作可能得不到应有的报酬，他们的行为和结果之间有不确定性，经营者总是力图避免这种风险，希望付出一分劳动便得到一分报酬。n.背离方式 经营者的目标与股东不完全一致，经营者有可能为了自身的目标而背离股东的利益。这种背离表现在两个方面：（）道德风险。经营者为了自己的目标，不是尽最大努力去实现公司金融的目标。他们没有必要为提高股价而冒险，股价上涨的好处将归于股东，如若失败，他们的“身价”将下跌。他们不做什么错事，只是不十分卖力，以增加自己的闲暇时间。这样做，不构成法律和行政责任问题，只是道德问题，股东很难追究他们责任。（）逆向选择。经营者为了自己的目标而背离股东的目标。例如，装修豪华的办公室，买高档汽车；借口工作需要乱花股东的钱；蓄意压低股票价格；以自己的名义借款买汇导致股东利益受损，自己从中渔利。n.防止方法）监督 经营者背离股东的目标，其条件是双方的信息不一致，主要是经营者了解的信息比股东多。避免“道德风险”和“逆向选择”的出路是股东获取更多信息，对经营者进行监督，在经营者背离股东目标时，减少其各种形式的报酬，甚至解雇他们。但是，全面监督在实际中是行不通的。股东是分散的或者远离经营者的，得不到充分的信息；经营者比股东有更大的管理优势，比股东更清楚什么是对企业更有利的行动方案；全面监督管理行为的代价是非常高的，很可能超过它所带来的收益。因此，股东支付审计费用聘请注册会计师，往往仅审计财务报表，而不要求全面审查所有管理行为人。股东对于情况的了解和对经营者的监督是必要的，但受到合理成本的限制，不可能事事都监督。监督可以减少经营者违背股东意愿的行为，但不能解决全部问题。）激励 防止经营者背离股东利益的另一个出路是采取激励报酬计划，使经营者分享企业增加的财富。鼓励他们采取符合企业最大利益的行动。例如，企业赢利率提高或股票价格提高后，给经营者以现金、股票奖励。支付报酬的方式和数量大小，有多种选择。报酬过低，不足以激励经营者，股东不能获得最大利益；报酬过高，股东付出的激励成本过大，也不能实现自己的最大利益。因此，激励可以减少经营者违背股东意愿的行为，但也不能解决全部问题。通常，股东同时采取监督和激励两种办法协调自己和经营者的目标。尽管如此仍不可能使经营者完全按照股东的意愿行动，他们可能仍然采取一些对自己有利而不符合股东最大利益的决策，并由此给股东带来一定的损失。监督成本、激励成本和偏离股东目标的损失之间此消彼长、相互制约。股东要权衡轻重，力求找出能使三项之和最小的解决办法。n3.2.2 股东与债权人之间的关系n.利益冲突 当公司向债权人借入资金后，两者之间形成一种委托代理关系。债权人把资金交给公司，其目标是到期时收回本金，并获得约定的利息收入；公司借款的目的是用它来扩大生产经营，投入有风险的生产经营项目。两者的目标并不一致。债权人事先知道借出资金是有风险的，并把这种风险的相应报酬纳入利率。通常要考虑的因素包括：公司现有资产的风险、预计新添资产的风险、公司现有的负债比率、公司未来的资本结构等。n.背离方式借款合同一旦履行，资金到了企业，债权人就丧失了对资金的控制权，股东可以通过经营者为了自身利益而伤害债权人的利益，其常用方式是：（）股东不经债权人的同意，投资于比债权人预期风险要高的项目。如果高风险的计划侥幸成功，超额的利润归股东独吞；如果计划不幸失败，公司无力偿债，债权人将与股东共同承担由此造成的损失。尽管有关法律规定，债权人先于股东分配破产财产，但多数情况下，破产财产不足以偿还债务。所以，对债权人来说，超额利润肯定拿不到，发生损失却有可能要分担。（）股东为了提高公司的利润，不征得债权人的同意而迫使管理当局发行新债，致使旧债券的价值下降，使旧债权人蒙受损失。旧债券价值下降的原因是新债发生后公司负债比率加大，公司破产的可能性也随之加大，如果企业破产，旧债权人和新债权人要共同分配破产后的财产，使旧债券的风险增大、价值下降。尤其是不能转让的证券或其他借款，债权人没有出售债权来摆脱困境的出路，处境更加不利。n.防止方法 债权人为了防止其利益被侵害，除了寻求立法保护，如破产时优先接管、优先于股东分配剩余财产外，通常采取以下措施：（）在借款合同中加入限制性条款，如规定资金的用途、规定不得发行新债或者限制发行新债的数额等。（）发现公司有剥夺其财产意图时，拒绝进一步合作，不再提供新的借款或提前收回借款。n3.3.1 风险与收益收益一般以投资者在一段时间内所获损益来衡量，表示为资产变动（资本利得或损失）同其他现金收益（股利或利息）之和与期初投资价值之间的百分比。某项资产在时期t 内的实际收益率的计算公式如下：式中，pn 表示资产在n 期末的价格（或价值）；pn 表示资产在n 期末的价格（或价值）；cn 表示资产在n 期内的现金流量。从式 中，可以看出实际收益率反映了特定时期内的价值变化和实际现金流入两者的综合效应。风险则是预期结果的不确定性。风险不仅包括负面效应的不确定性，还包括正面效应的不确定性。n3.3.2 单项资产的风险与收益（）概率代表某一结果发生的相对可能性。某项资产的期望收益率可以用公式表示为 式中，Pi 表示第i 种结果出现的概率；Ri 表示第i 种结果出现后的预期报酬率；N表示所有可能结果的数目。（）衡量资产i 风险的最常用数理指标是资产期望收益率的标准差，标准差衡量各可能结果围绕期望值的分布情况。一般而言，资产的标准差越大，资产的风险程度越高。n3.3.3 投资组合的风险与收益n.预期收益率 两种或两种以上证券的组合，其预期收益率可以直接表示为 式中，E(Rj)表示第j 种证券的预期收益率；W j 表示第j 种证券在全部投资额中的比重；m 是组合中的证券种类总数。n.标准差 证券组合的标准差，并不是单个证券标准差的简单加权平均。证券组合的风险不仅取决于组合内的各证券的风险，还取决于各个证券之间的关系。式中，m 表示组合中证券种类总数；W j 表示第j 种证券在投资总额中的比例；W k表示第k 种证券在投资总额中的比例；j 表示第j 种证券的标准差；k 表示第k 种证券的标准差；jk 表示第j 种证券和第k 种证券之间的预期相关系数。相关系数总在 和 之间取值。当相关系数为 时，表示一种证券收益率的增长总是与另一种证券收益率的增长成比例，两个变量是完全正相关的；当相关系数为 时，两个变量是完全负相关的，即成反比例变化；当相关系数为 时，表示不相关。当j k 时，jk ,j k 变为j；当一个组合扩大到能够包含所有证券时，只有协方差jk j kjk 是最为重要的，方差项将变得微不足道。n.两种证券组合的投资比例与有效集 如图 中，列示了相关系数为.、.和 的机会集曲线，从图中可以看到：（）相关系数越大的两种证券组成的机会集越不弯曲，相关系数为 时，机会集曲线变成一条直线。（）相关系数越小，风险分散化效应也就越强。证券报酬率之间的相关性越高，风险分散化效应就越弱。完全正相关的投资组合，不具有风险分散化效应，其机会集是一条直线。（）当相关系数小到一定程度时，其机会曲线会出现向左弯曲的现象。如图 中的相关系数为.的曲线。n.系统风险和特殊风险 随着单个资产方差的重要性逐渐降低，协方差变量的重要性逐渐居于主导地位。此外，这些协方差变量的主导地位是相当重要的。当某个资产加入到一个极其分散的投资组合中（经随机选择而形成的投资组合），同该资产的方差一样，该资产与任何单个资产的协方差对整体组合方差所起的作用是非常小的。只有该资产同所有其他资产的协方差才会对投资组合方差起一定的影响，因此欲将该资产加入到其投资组合的投资者也只会对该资产投资组合之间的总方差感兴趣。这使得我们能够明确区分可分散风险和不可分散风险。可分散风险指资产的总方差中与其他所有资产的收益不相关的部分，而不可分散风险则指资产的总方差中与影响所有公司的市场力量相关并不可分散掉的那部分方差。可分散风险又称为特定风险或非系统风险，取决于投资者对公司特定相关的事项如罢工、诉讼、监管、新产品开发失败、失去重要的销售合同等所做的反应。不可分散风险又称为系统风险，取决于公司对影响所有公司和金融资产的宏观经济、政治力量的敏感程度。总风险 可分散风险 不可分散风险 可分散风险同不可分散风险之间的关系可用图 表示。资产的风险可以用标准差计量，这个标准差是指它的整体风险。图 描绘了随着更多的资产（X 轴表示）加入投资组合中，可分散风险、不可分散风险和总风险（Y 轴表示）的变化特性。随着资产的加入，分散化作用使投资组合的总风险逐渐降低直至一个极限，即所有的非系统风险全部被分散掉，剩下的只是投资组合对系统风险的敏感程度。n.风险投资组合的有效性边界 创建最小方差投资组合是在给定期望收益率水平下，创建一个收益率波动性最低的投资组合。这些投资组合都是均值 方差有效的投资组合，即给投资者提供一个最佳的风险与收益组合。当然，所有投资组合中只有一小部分是有效组合。图 描绘了在一个Y 轴表示投资组合期望收益率和X 轴表示投资组合标准差的图形中可获得的投资组合是如何分布的。尽管投资者可获得边界BCDE上以及边界BCDE 下侧、右侧的任一投资组合，但是一个理性投资者只会选择那些实际分布在边界BCDE 上的投资组合。这个边界被称为“有效边界”，一个希望在任何风险水平下最大化其投资收益的投资者只需在该边界上选择就可获得满足。对风险极其厌恶的投资者可能只选择投资组合B，而愿意承担更多风险的投资者则可能选择投资组合D 甚至是投资组合E。在投资组合中只有某一项资产同其他所有资产之间的协方差对投资者才是重要的，而该资产自身的方差或者它同任何其他单一资产之间的协方差根本无足轻重。任何理性、风险厌恶型的投资者只会选择在给定风险水平下提供最大收益的投资组合，或给定收益水平下风险程度最小的投资组合。如果投资者只限于在风险资产投资组合中选择，那他必会选择位于有效边界上的投资组合，而具体的选择则取决于投资者个人的风险偏好。如果投资者有机会购买无风险资产以及风险资产投资组合，他们将选择由无风险资产和特定切点投资组合所构成的投资组合。在边界BCDE 上的投资组合要优于其他投资组合，如投资组合F。一个理性投资者根本不会选择该投资组合，因为他可通过选择投资组合D 在不增加额外风险的条件下获得更高的期望收益率。同样，投资者也可通过选择投资组合C在期望收益率不变的条件下承担较小的风险。对投资组合A 亦是如此，投资组合A 表面上看好像在有效边界上，而实际上并非如此，因为投资者可通过选择投资组合B 而获得更高的收益率并承担较低的风险。在均衡市场状态下，所有的可投资资产均可被包含于某个位于边界BCDE 上的投资组合中，但是由于存在无限个有效投资组合，我们并不能具体预测在哪个投资组合中。画一条连接点R 和投资组合C 的直线，这条直线是通过点Rf 和有效边界的切线。如图 直线段Rf C 代表着无风险资产和一定比例投资组合C 所构成的投资组合集，而从C点向上延伸的直线则代表着以无风险利率借入资金对投资组合C 进行额外投资。从点R 起通过点C 的直线被称为资本市场线，投资者在该资本市场线上选择投资组合可以获得比只投资于风险资产投资组合更优的风险 收益组合。在上述对风险极其厌恶的投资者只会选择投资组合B，而现在该投资者可以通过选择资本市场线上的投资组合B，在同一风险水平下获得更高的收益。或者说他可以选择投资组合B而不是投资组合B，从而在较低的风险水平下获得同样的收益。对愿意承担更大风险的投资者亦是如此，他原先选择投资组合D，现在他可以通过选择投资组合D在同样风险水平下获得更高收益，或者是选择D在较低风险水平下获得同样的收益。显然直线RC 上的投资组合要优于所有其他可获得的投资组合。所有投资者将选择由无风险资产和切点处的投资组合C 所构成的投资组合这一观点被称作“分离理论”，或者从经营角度被称作“两基金分离理论”。n.资本资产定价模型 资本资产定价模型的研究对象，是充分组合情况下风险与要求的收益率之间的均衡关系。资本资产定价模型可用于回答如下不容回避的问题：为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多大的收益率？知道了风险是预期报酬率的不确定性，根据投资理论将风险区分为系统风险和非系统风险，在高度分散化的资本市场里只有系统风险，并且会得到相应的回报。而资本资产定价模型讨论的正是如何衡量系统风险以及如何给风险定价。）系统风险的度量 一项资产的期望报酬率取决于它的系统风险，度量一项资产系统风险的指标是贝塔系数，用 表示。被定义为某个资产的收益率与市场组合之间的相关性。其计算公式为：式中，分子iM 是第i 种证券的收益与市场组合收益之间的协方差，它等于该证券的标准差、市场组合的标准差及两者相关系数的乘积；iM 为证券i 的 系数，用来表示证券i 相对于市场组合的风险（也即系统性风险）；iM 表示证券i 的收益率与市场组合收益率的协方差。根据上式可以看出，一种股票的 值的大小取决于：该股票与整个股票市场的相关性；它自身的标准差；整个市场的标准差。）投资组合的贝塔系数 用PM 表示组合P 的 值，投资组合的P M 等于被组合各证券 值的加权平均数，权数为各种证券在该组合中所占的比例：如果一个高 值股票（）被加入到一个平均风险组合中，则组合风险将会提高；反之，如果一个低 值股票（）加入到一个平均风险组合中，则组合风险将会降低。所以，一种股票的 值可以度量该股票对整个组合风险的贡献，值可以作为这一股票风险程度的一个大致度量。资本市场线反映的是有效组合的预期收益率和标准差之间的关系，任何单个风险证券由于均不是有效组合而一定位于该直线的下方。因此资本市场线并不能告诉我们单个证券的预期收益与标准差之间存在怎样的关系。为此，还必须进一步分析。根据组合标准差公式可得市场组合的标准差的计算公式为 式（）表明：市场组合的标准差等于所有证券与市场组合协方差的加权平均数的平方根，其权数等于各种证券在市场组合中的比例。由此再次表明：考虑市场组合风险时，重要的不是各种证券自身的风险，而是其与市场组合的协方差。即自身风险较高的证券，并不意味着其预期收益率也应该较高；自身风险低的证券，并不意味着其预期收益率低，单个证券的预期收益水平应取决于其与市场组合的协方差。也即具有较大iM 值的证券必须提供较大的预期收益率以吸引投资者。在均衡状态下，单个证券收益与风险的关系可以写作 此即为证券市场线（security market line）（图）。n3.3.4 有效市场假说 有效市场假说宣称金融资产的价格全面反映所有可获得的相关信息，这一宣称暗示金融资产的价格反映所有历史和当前的相关信息，而且将所有可预测信息加入到对未来价格的无偏性预测中。在极端的形式下，有效市场假说认为价格应反映所有的信息，包括只有内幕人员才能获得的内幕信息，但是大多数的金融学者和职业人员比较同意只反映公众可获得信息这一有效市场假说。Fama 以可获得的内幕信息和公众信息在价格中的反映程度为基础，提出了三种要求逐渐严格的信息处理效率形式。在以弱式效率为特征的市场中，资产价格应反映所有的历史信息。尽管这个要求看似无特别之处，但是它意味着完全依据历史价格趋势分析，或者历史关系分析的交易策略并不能为投资者持续带来超额收益。既然价格是“无记忆力的”，因此价格也是不可预测的，只能根据新信息来相应地调整价格。同样，这意味着资产的价格变动遵循一种随机漫步模式（一般而言），即随后的价格波动之间没有任何联系，而且资产的价格不可预测地随机波动着。在以半强式效率为特征的市场中，资产价格应反映所有的公众信息。这意味着资产的价格应反映所有相关的历史信息、当前信息和可预测的未来信息，而且这些信息均可以从公共资源处获得。这种形式的效率市场还意味着资产价格应该立刻并完全对相关信息做出反应。就半强式效率市场而言，其信息处理能力既有存量特征又有流量特征。总而言之，这种形式的效率市场要求所有能够从公共资源（报纸、新闻发布会、计算机数据库等）处获得的信息均反映在资产价格中。在以强式效率为特征的市场中，资产的价格应反映所有的信息，包括内幕信息。显然这是个比较极端的市场形式，因为它意味着所有与公司特定相关的重要信息（如即将进行的收购投标、股利增长）在其产生之后的第一次交易中（如在董事会对股利增长做出投票表决之后立即反映于价格中）而在其正式对外宣布之前就应完全反映在资产的价格中。在强式效率市场中，大多数的内幕交易人员是无利可图的，而且从上市公司探出的任何内幕信息也是没有利益的，因为这样所获得的任何信息都已经反映在股票和债券的价格中。同半强式效率市场相同，强式效率市场的信息处理能力也有存量和流量特征。有效市场假说再现了资本资产定价模型的实证研究史，有效市场假说提出之后立即被金融界接受。尽管资产定价模型仍是一团糟，有效资本市场理论却算得上投资研究中的一颗璀璨的明珠。有效市场概念（即资本市场充分而及时地将所有相关的公众信息反映在资产价格上）看起来是一个相当简单的概念，因此人们极易低估该理论对资本操作、管制和研究的影响。事实上，世界各国逐渐依赖市场力量来组织生产和分配产品这一趋势是以市场能够有效地处理信息为依据的。尽管资本市场效率理论的实证研究并没有完全证实强式效率市场，但现代资本市场毫无疑问能快速、准确而公正地处理信息。n3.4.1 债券价格的估价n.债券估价的基本模型 债券的价值是发行者按照合同规定从现在至债券到期日所支付的款项的现值。恰当的贴现率是取决于当前利率和风险水平的必要收益率。典型的债券是固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金。按照这种模式，债券价值计算的基本模型是：式中，PV 代表债券价值；I 代表每年的利息；M 代表到期的本金；i 代表贴现率，一般采用当时的市场利率或投资人要求的必要报酬率；n 代表债券到期前的年数。通过这个模型可以看出，影响债券定价的因素有必要报酬率、利息率、计息期和到期时间。n.债券价值与必要报酬率 债券价值与必要报酬率有密切的关系。债券定价的基本原则是：必要报酬率等于债券利率时，债券价值就是其面值；如果必要报酬率高于债券利率，债券的价值就低于面值；如果必要报酬率低于债券利率，债券的价值就高于面值。n.债券价值与到期时间 债券价值不仅受必要报酬率的影响，而且受债券到期时间的影响。债券的到期时间，是指当前日至债券到期日之间的时间间隔。随着时间的延续，债券的到期时间逐渐缩短，至到期日时该间隔为零。在必要报酬率一直保持不变的情况下，不管它高于或低于票面利率，债券价值随到期时间的缩短逐渐向债券面值靠近，至到期日债券价值等于债券面值（见图）。当必要报酬率高于票面利率时，随着时间向到期日靠近，债券价值逐渐提高，最终等于债券面值；当必要报酬率等于票面利率时，债券价值一直等于票面价值；当必要报酬率低于票面利率时，随着时间向到期日靠近，债券价值逐渐下降，最终等于债券面值。如果必要报酬率在债券发行后发生变动，债券价值也会因此而变动。随着到期时间的缩短，必要报酬率变动对债券价值的影响越来越小。也就是说，债券价值对必要报酬率特定变化的反映越来越不灵敏。n.债券价值与利息支付频率 利息支付的频率可能是一年一次、半年一次或每季度一次等。债券价值的计算公式如下：式中，m 为年付利息次数；n 为到期时间的年数；i 为每年的必要报酬率；I 为年付利息；M 为面值或到期日支付额。如果债券是折价发行，债券付息期越短价值越低；如果债券是溢价发行，则债券付息期越短价值越高。n畅债券的到期收益率 到期收益率是指以特定价格购买债券并持有到期日所能获得的收益率。它是使未来现金流量等于债券购入价格的折现率。计算到期收益率的方法是求解含有贴现率的方程，即购进价格 每年利息 年金现值系数 面值 复利现值系数V I PA，i，n M PS，i，n （）式中，V 为债券的价格；I 为每年的利息；M 为面值；n为到期的年数；i 为贴现率。通过公式 可用试误法求解得出到期收益率，但比较麻烦，也可用下面的简便算法求解得近似结果.式中，I 为每年的利息；M 为到期归还的本金；P 为买价；N 为年数。到期收益率可以反映债券投资的按复利计算的真实收益率，它是指导投资者选购债券的标准。n3.4.2 股票的估价 普通股价值是指股票期望提供的所有未来收益的现值。简单地说，普通股价值等于该股票在一个无限时间范围内所期望提供的未来股利现值。尽管以高于原始购入价格出售股票，股票持有者获得现金股利之外还可获得资本利得，但是持有者实际出售的仍是未来获得股利的权利。在一个可预测的未来时间段内不支付股利的股票仍有价值，因为该股票可通过公司的出售或公司资产的清算获得遥远的未来股利。因此，从价值评估的角度来看，只有股利与股票评价相关。普通股的基本评价模型可表示为 式中，P 为普通股的价值；Dt 为t 年年末期望获得的每股股利；KS 为普通股的必要收益率。式 是股票评价的一般模型。它在实际应用时，面临的主要问题是如何预计未来每年的股利，以及如何确定贴现率。股利的多少，取决于每股盈利和股利支付率两个因素。对其估计的方法是历史资料的统计分析，例如回归分析、时间序列的趋势分析等。股票评价的基本模型要求无限地预计每年的股利，实际上不可能做到。因此应用的模型都是各种简化办法，如每年股利相同或固定比率增长等。贴现率的主要作用是把所有未来不同时间的现金流入折算为现在的价值。折算现值的比率应当是投资者所要求的收益率。n.零增长股票的价值 假设未来股利不变，以一个固定数额持续分配。使用上述标记表示为D D D以D 表示每年分配的股利，在零增长模型下，上述等式可重新表示为P D/K S （）该等式表明零增长模型下的股票价值等于永续年金D 以利率K S 折现的现值。n.持续增长 企业的股利不应当是固定不变的，而应当不断成长。各公司的成长率不同，但就整个平均水平来说应等于名义国民生产总值的成长率，或者说是真实的国民生产总值增长率加通货膨胀率。持续增长模型是迄今为止引用最多的股利评价模型。假设股利以比率g 持续增长（g 低于必要收益率K S，即g KS），以D表示最近一次的股利支付，则等式可表示为n.非固定成长股票的价值 在现实生活中，有的公司股利是不固定的。例如，在一段时间里高速成长，在另一段时间里正常固定成长或固定不变。在这种情况下，就要分段计算，才能确定股票的价值。n.普通股评价的其他方法 除上述普通股评价方法外，还存在着许多其他评价方法，但只有一个被广泛接受。最常用的方法包括：账面价值法、清算价值法和市盈率法（市盈倍数法）。）账面价值法 简单地说，如果公司的所有资产完全以账面价值（会计价值）出售并且偿还所有债务（包括优先股）后所剩余的资产出售收入在普通股持有者之间进行分配，每股普通股可获得的资产收入额就是每股账面价值。但是账面价值法不够精确，而且完全依赖于可能已经不符合实际情况的资产负债表历史资料，该方法还忽视了公司的期望收益潜力，因此每股账面价值与公司实际市场价值之间的关系一般不大。账面价值法假设资产均以账面价值出售，因此它并不能代表股票价值的最小值。事实上，尽管大多数股票均以高于每股账面价值的价格出售，经常也会出现以低于每股账面价值的价格出售股票的情况。）清算价值法 公司将所有资产出售、所有负债（包括优先股）清偿后所剩余的货币资金在普通股持有者之间进行分配，每股普通股可获得的收入就是每股清算价值。对不准备清算的公司，这个衡量方法显然比账面价值更符合实际情况，但是它仍旧没有考虑公司资产的盈利能力。）市盈率法（市盈倍数）市盈率反映投资者愿意为 美元收益所支付的价款。如果投资者以评价整个行业“平均”收益的方式评价某一公司的收益，那么某一特定行业的平均市盈率可作为评价公司价值的标准。市盈率法是评价公司价值的常用方法，根据该公司的期望每股收益乘以所在行业的平均市盈率来估计公司的每股价格。特定行业的平均市盈率可从标准普尔工业指数处获得。市盈率在评价非上市公司时特别有用，而市场价格则在评价上市公司时特别有用。不管是上市公司还是非上市公司，市盈率法都要优于账面价值法以及清算价值法，因为市盈率法考虑了公司未来收益情况。职业证券分析师一般采用多种模型和技术来评价股票。例如，分析师可能采用持续增长模型、清算价值法和市盈率法来估计股票的真实价值。如果分析师认为他的估计值正确，则股票价值应视为不高于分析师的最大估计值。如果公司的每股清算价值高于使用评价模型（零增长、持续增长或波动增长模型）或市盈率法估计的每股持续经营价值，那么该公司在持续经营时期的价值要低于清算时期的价值（即死了比活着更有价值）。在此种情况下，公司将缺乏足够的收益能力证明其存在的合理性，因此极有可能被清算。从投资者的角度看，如果投资者能够以低于清算价值的价格购买该股票，这将是非常有利的投资机会，但是这种情况在有效市场条件下根本不会发生。n.股票的收益率 假设股票价格是公平的市场价格，证券市场处于均衡状态；在任一时点证券价格都能完全反映有关该公司的任何可获得的公开信息，而且证券价格对新信息能迅速作出反应。在这种假设条件下，股票的期望收益率等于其必要的收益率。根据固定增长股利模型，得出 从式 可知，股票的总收益率可以分为两个部分：第一部分是D P，叫做股利收益率，它是根据预期现金股利除以当前股价计算出来的；第二部分是增长率g，叫做股利增长率。由于股利的增长速度也就是股价的增长速度，因此g 可以解释为股价增长率或资本利得收益率。g 的数值可以根据公司的可持续增长率来估计。n3.5.1 资本投资评价的基本原理 企业从金融市场筹集资金，然后投资于固定资产和流动资产，期望能运用这些资产赚取报酬，增加企业价值，因此，投资项目优劣的评价标准，应以企业的资本成本为基础。资本投资项目评价的基本原理是：投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少。n3.5.2 投资项目评价的基本方法 对投资项目评价时使用的指标分为两类：一类时贴现指标，即考虑了时间价值因素的指标，主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等；另一类是非贴现指标，即没有考虑时间价值因素的指标，主要包括回收期、会计收益率等。根据分析评价指标的类别，投资项目评价分析的方法，也被分为贴现的分析评价方法和非贴现的分析评价方法两种。n.贴现的分析评价方法）净现值法这种方法使用净现值作为评价方案优劣的指标。所谓净现值，是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。按照这种方法，所有未来现金流入和流出都要按预定贴现率折算为它们的现值，然后再计算它们的差额。计算净现值的公式为 式中，n 为投资涉及的年限；Ik 为第k 年的现金流入量；Ok 为第k 年的现金流出量；I 为预定的贴现率。当NPV 应用于拒绝接受决策时的决策标准如下：如净现值为正数，即贴现后现金流入大于贴现后现金流出，该投资项目的报酬率大于预定的贴现率；如净现值为零，即投资项目的报酬率等于预定的贴现率；如净现值为负数，即投资项目的报酬率小于预定的贴现率。净现值法所依据的原理是：假设预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投资看成是按预定贴现率借入的。当净现值为正数时，偿还本息后该项目仍有剩余的收益；当净现值为零时，偿还本息后一无所获；当净现值为负数时，该项目收益不足以偿还本息。净现值法具有广泛适用性，在理论上也比其他方法更完善。净现值法应用的主要问题是如何确定贴现率，一种办法是根据资金成本来确定，另一种办法是根据企业要求的最低资金利润率来确定。前一种办法，由于计算资金成本比较困难，故限制了其应用范围；后一种办法根据资金的机会成本，即一般情况下可以获得的报酬来确定，比较容易解决。）现值指数法 这种方法使用现值指数作为评价方案的指标。所谓现值指数，是未来现金流入现值与现金流出现值的比率，亦称现值比率、获利指数、贴现后收益成本比率等。计算现值指数的公式 如果两个方案是独立的，可以选择其现值指数较大的方案；如果两个方案是互斥的，则应选择其净现值较大的方案。现值指数是一个相对数指标，反映投资的效率；而净现值指标是绝对数指标，反映投资的效率。）内含报酬率法 内含报酬率法是根据方案本身内含报酬率来评价方案优劣的一种方法。所谓内含报酬率，是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。计算公式为 式中，CFt 为现金流入量；CFt为现金流出量；IRR 为内含报酬率。净现值法和现值指数法虽然考虑了时间价值，可以说明投资方案高于或低于某一特定的投资报酬率，但没有揭示方案本身可以达到的具体的报酬率是多少。内含报酬率是根据方案的现金流量计算的，是方案本身的投资报酬率。内含报酬率的计算，通常需要“逐步测试法”。首先估计一个贴现率，用它来计算方案的净现值；如果净现值为正数，说明方案本身的报酬率超过估计的贴现率，应提高贴现率后进一步测试；如果净现值为负数，说明方案本身的报酬率低于估计的贴现率，应降低贴现率后进一步测试。经过多次测试，寻找出使净现值接近于零的贴现率，即为方案本身的内含报酬率。内含报酬率是方案本身的收益能力，反映其内在的获利水平。如果以内含报酬率作为贷款利率，通过借款来投资本项目，那么，还本付息后将一无所获。内含报酬率和现值指数法都是根据相对比率来进行评价的方法，可以对两个独立的方案的优劣进行评价。但在计算内含报酬率时不必事先选择贴现率，根据内含报酬率就可以排定独立投资的优先次序，只是最后需要一个切合实际的资金成本或最低报酬率来判断方案是否可行。现值指数法需要一个适合的贴现率，以便将现金流量折为现值，贴现率的高低将会影响方案的优先次序。n.非贴现的分析评价方法 非贴现的方法不考虑时间价值，把不同时间的货币收支看成是等效的。这些方法在选择方案时起辅助作用。）回收期法 回收期是指投资引起的现金流入累计到投资额相等所需要的时间。它代表收回投资所需要的年限。回收年限越短，方案越有利。在原始投资一次支出，每年现金净流入量相等时 如果现金流入量每年不等，或原始投资是分几年投入的，则可使下式成立的n 为回收期：回收期法计算简便，并且容易为决策人所正确理解。它的缺点在于不仅忽视时间价值，而且没有考虑回收期以后的收益。事实上，有战略意义的长期投资往往早期收益较低，而中后期收益较高。回收期法优先考虑急功近利的项目，可能导致放弃长期成功的项目。目前作为辅助方法使用，主要用来测定方案的流动性而非营利性。）会计收益法 这种方法计算简便，应用范围很广。它在计算时使用会计报表上的数据，以及普通会计的收益和成本观念。计算时公式的分母可以使用平均投资额，这样计算的结果可能会提高 倍，但不改变方案的优先次序。计算“年平均净收益”时，如使用不包括“建设期”的“经营期”年数，其最终结果称为“经营期会计收益率”。3.5.3 现金流量的估计 现金流量在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。它不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值。在确定投资方案的相关的现金流量时，应遵循的基本的原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此发生的变动。只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额，才是该项目的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。在分析评价时必须考虑差额成本、未来成本、重置成本、机会成本等相关成本，而不能把与项目决策没有关系的沉没成本、过去成本、账面成本等非相关成本考虑进去。如果把非相关成本考虑进去，则一个有利的方案可能因此变得不利，一个较好的方案可能变为较差的方案，从而造成决策错误。另外在决定采纳一个新项目后，该项目可能对公司的其他部门造成有利或不利的影响，可能对公司的净营运资金产生影响等，在进行投资分析时，这些都是应该考虑进去的。3.5.4 投资的风险处置n.调整现金流量法 调整现金流量法，是把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险的报酬率作为折现率计算净现值。式中，at 是t 年现金流量的肯定当量系数，它在 之间。肯定当量系数，是指不肯定的一元现金流量期望值相当于使投资者满意的肯定的金额的系数。它可以把各年不肯定的现金流量换算为肯定的现金流量。我们知道，肯定的一元比不肯定的一元更受欢迎。不肯定的一元只相当于不足一元的金额。两者的差额，与现金流的不确定性程度的高低有关。肯定当量系数是指预计现金流入量中使投资者满意的无风险的份额。利用肯定当量系数，可以把不肯定的现金流量折算成肯定的现金流量，或者说去掉了现金流中有风险的部分，使之成为“安全”的现金流。去掉的部分包含了各种风险，既有特殊风险也有系统风险，既有经营风险也有财务风险，剩下的是无风险的现金流量。由于现金流中已经消除了全部风险，相应的折现率应当是无风险的报酬率。无风险的报酬率可以根据国库券的利率确定。n.风险调整折现率法 风险调整折现率法是更为实际、更为常用的风险处置方法。这种方法的基本思路是对高风险的项目，应当采用较高的折现率计算净现值。风险调整折现率是风险项目应当满足的投资人要求的报酬率。项目的风险越大要求的报酬率越高。这种方法的理论根据是资本资产定价模型。投资者要求的收益率 无风险报酬率 (市场平均报酬率 无风险报酬率)资本资产定价模型是在有效的证券市场中建立的，实物资本市场不可能像证券市场那样有效，但是基本逻辑关系是一样的。因此，上面的公式可以改为：项目要求的收益率 无风险报酬率 项目的 (市场平均报酬率 无风险报酬率)（）调整现金流量法在理论上受到好评。该方法对时间价值和风险价值分别进行调整，先调整风险，然后把肯定现金流量永无风险报酬率进行折现。对不同年份的现金流量，可以根据风险的差别是用不同的肯定当量系数进行调整。风险调整折现率法在理论上受到批评。该方法引起用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，这种做法意味着风险随时间推移而加大，可能与事实不符，夸大远期现金流量的风险。从实务上看，经常应用的是风险调整折现率法，主要原因是风险调整折现率比肯定当量系数容易估计。此外，大部分财务决策都使用报酬率来决策，调整折现率更符合人们的习惯。企业的资本结构有长期债务资本和权益资本构成，资本结构就是指长期债务资本和权益资本各占多大比例。资本结构的优化即为公司在筹资活动中如何保持最佳资本结构，使公司加权资本成本最低，公司价值达到最大化。3.6.1 资本结构原理n.净经营收益法 该理论认为，不论公司财务杠杆（负债权益）如何变化，公司综合资本成本都是固定的，因而公司的总价值是不变的。也就是说，公司的资本结构不影响公司总价值，因而也就不存在最优资本结构。该理论推导如下：设某公司的净经营收益（息税前利润）为EBIT，公司流通在外债务市值B，股票市值S，年债务利息费用I，股东可分配盈余为E，无公司所得税，则 式中，K 为公司加权资本成本；Kb IB，Kb 为公司债务收益率，即公司债务资本成本；Ks ES，Ks 为公司股东要求报酬率，即公司权益资本成本；V S B，V 为公司市场价值。由公式 进行变形，得K IB B（B S）ES S（B S）I（B S）E（B S）（I E）（B S）EBITV（）假设市场并不关注公司的资本结构，而是将公司价值作为一个整体予以资本化，也就是说，市场在确认公司价值V 时，并不关注其中S 与B 的比例结构。因此市场在计算公司价值时，只关注其净经营收益EBIT，在EBIT 不变时，公司价值V 不变，则根据上式可知加权平均资本成本K 不变。净经营收益理论可用图 表示。净经营收益法认为：在公司EBIT 不变的情况下，公司的经营风险未发生变化，因此对于任意水平的资本结构，即不管负债水平多么高，债权人要求的回报不变，即Kb 不变；而当公司的负债水平不断提高时，风险随之提高，因此股东要求的投资报酬率Ks 增加。这样的公司提高债务比例时，被认为较低的债务资本成本Kb 份额增加带来的好处恰好被提高的权益资本成本K s 所抵消，因此Kb和K s 的加权平均值不变。.净收益法 净收益法认为：负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务资本成本低于权益资本成本，公司的负债程度越高，公司的加权平均资本成本也就越低，公司的价值也就越大，当公司负债率达到 时，公司综合资本成本最低，达到最优资本结构。该理论推导如下：公司加权资本成本K Kb B（B S）Ks S（B S）只要Kb 小于K s，公司就应尽量扩大B（B S），降低S（B S），使得Ks最小化。净收益理论可用图 表示 净收益法的关键假设是：不管B S 在资本总额中如何变化，Kb 和K s 均保持不变，且Kb 小于K s，若该假设不成立，则净收益法亦不成立。n.传统理论 传统理论是一种介于净收益理论和净经营收益理论之间的理论。传统理论认为：由于债务资本成本小于权益资本成本，因此公司在提高负债比例的初期必然会降低公司加权资本成本，因而给公司增加总价值；但随着债务比例的增加，权益资本成本Ks 逐渐增加，最终结果将抵消甚至超过扩大债务比例的好处，当公司提高负债比例时，权益资本成本Ks 随之以递增比率增加，而债务资本成本Kb初期则不变，只有当负债比率达到一个重要水平后才开始上升。因此，初期由于权益资本成本Ks 上升的幅度不能全部抵消低债务资本成本比例扩大引起的资本成本下降，所以总资本成本K 随负债比例上升而下降，然经过某一点后，权益资本成本Ks 上升会超过低债务成本扩张带来的好处，债务资本成本Kb 也因为公司风险提高而提高，此时总资本成本K 将逐渐升高。由此可看出公司的资本成本与资本结构有关，且存在有最佳资本结构。图 可说明：负债可以为企业带来税额庇护利益；最初的MM 理论假设在现实中不存在，事实是各种负债成本随负债比例的增大而上升，当负债比例达到某一程度时，息税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加；当负债比率未超过D 点时，破产成本不明显；当负债比例达到D 点时，破产成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被破产成本所抵消；当负债比例达到D 点时，边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；负债比例超过D 点后，破产成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值下降。n.MM 资本结构无关论的假设 Modigliani 与Miller（MM）在 年的文章中，第一次提出了“关于资本成本的定义及可以运作的投资理论”，这些理论明确地认识到了不确定性的存在，并且以企业价值最大化为坚实的基础。）MM（）资本结构模型的假设（）所有的实物资产归公司所有；（）资本市场无摩擦。没有公司及个人收入所得税，证券可以无成本地、直接地交易或买卖，没有破产成本；（）公司只能发行两种类型的证券，一种是有风险的股票，一种是无风险的债券；（）公司和个人都能按无风险的利率借入或借出款项；（）投资者对于公司利润的未来现金流的预期都是相同的；（）没有增长，所以现金流是不断增加的；（）所有公司都可以归为几个“相等的利润等级”中的一类，在此等级上公司股票的收益与在该等级上的其他公司的股票收益完全比例相关。）最初的MM 理论（无公司税的MM 模型）最初的MM 理论的基本思想是：由于资本市场上的套利机制的作用，在前述假设前提下，企业总价值将不受资本结构变动的影响，即同类风险公司在风险相同而只有资本结构不同时，其企业价值相等。换言之，对于同类风险公司而言，即使负债比率由零增至，企业的综合资本成本及企业价值不会因此而变动。）修正的MM 理论（有公司税的MM 模型）当考虑公司所得税因素时，莫迪格利尼与米勒修正了原来的资本结构理论，建立了有公司税的MM 模型。其基本思路是：由于负债的避税作用所产生的财务杠杆效应，使公司可以通过这种作用降低综合资本成本，从而提高企业的价值。）米勒模型 尽管修正的MM 理论充分考虑了公司所得税因素，但忽略了个人所得税的影响。米勒后来发表了一种改进的资本结构理论模型，以说明在同时考虑公司所得税和个人所得税因素下，负债经营对企业价值的影响作用，其基本思想是：修正的MM 理论过高地估计了负债经营对企业价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的减税利益。MM 理论的三个发展阶段所建立的企业价值模型是相互联系的，其方法和结论都没有发生根本性改变，区别仅在于对所得税因素的考虑。值得注意的是，MM 理论的各个命题及其结论都是基于其严格的假设前提论证推演而得出的，如果这些假设前提正确，其结论也应该是正确的。然而在现实中这些假设前提根本无法全部同时满足，这样MM 理论的命题及其结论就与实际情况相背离，从而失去现实指导意义。例如，在财务风险随负债规模而加剧的情况下，任何公司在制定其资本预算时，都不会作出负债 的决策，从而期望达到综合资本成本最小、企业价值最大的目标。这一方面为公司法所不允许，另一方面即使 负债，也未必能使企业价值最大。n.权衡理论 现代资本结构研究的起点是MM 理论。MM 理论是两位美国学者莫迪格利尼和米勒提出的学说。最初的MM 理论认为：在某些严格的假设下，资本结构与企业价值无关。但是在现实生活中，有的假设是不能成立的，因此早期MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，只能作为资本结构研究的起点。此后，在早期MM 理论的基础上不断放宽假设，继续研究，几经发展，提出了税负利益破产成本的权衡理论，如图 所示。V L 表示只有负债税额庇护而没有破产成本的企业价值（破产成本是指与破产有关的成本）；V U 表示无负债时的企业价值；VL 表示同时存在负债税额庇护、破产成本的企业价值；TB 表示负债税额庇护利益的现值；FA 表示破产成本；D 表示破产成本，变得重要时的负债水平；D 表示最佳资本结构。图 说明：负债可以为企业带来税额庇护利益；最初的MM 理论假设在现实中不存在，事实是各种负债成本随负债比例的增大而上升，当负债比例达到某一程度时，息前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加；当负债比率未超过D 点时，破产成本不明显；当负债比例达到D 点时，破产 成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被破产成本所抵消；当负债比例达到D 点时，边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；负债比例超过D 点后，破产成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值下降。n3.6.2 融资的每股收益分析 判断资本结构合理与否，其一般方法是以分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的；反之则不够合理。又由于每股收益的高低不仅受资本结构的影响，还受销售水平的影响，处理这三者的关系，可以运用融资的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。每股收益EPS 的计算公式为 式中，S 代表销售额；VC 代表变动成本；F代表固定成本；I 代表债务利息；T 代表所得税税率；N 代表流通在外的普通股股数；EBIT 代表息税前盈余。在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益都是相等的。若以EPS 代表负债融资，以EPS 代表权益融资，有 EPS EPS （）在每股收益无差别点上，能使得上述条件公式成立的销售额S 为每股收益无差别点销售额。如图 所示。当销售额大于每股收益无差别点时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；当销售额低于每股收益无差别点时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。n3.6.3 最佳资本结构 以每股收益的高低作为衡量标准对筹资方式进行选择，这种方法的缺陷在于没有考虑风险因素。然而实际上，随着每股收益的增长，风险也在加大。如果