联合风险投资动机与决策分析

pood联合风险投资动机与决策分析 朱永贵 曹启立 【摘要】本文在回顾联合风险投资战略和动机有关研究文献基础上，总结归纳了形成联合风险投资的各类动因，并引入层次分析法(AHP)建立要素分析框架，对联合风险投资在战略导向和功能导向动机作用下的决策进行分析。 【关键词】联合风险投资 功能动机 战略动机 层次分析法 与单独投资不同，在联合风险投资中，众多投资家会联合出资形成一个投资集团。这种方式在风险投资实践当中非常普遍，占风险投资总额的40%80%(Wright和Lockett，2003)。这种为进行联合投资而结成的动态联盟并非是一个公司对另一个公司进行控制和支配的纵向从属关系，而是以协商产生的契约或协议为基础的一种合作关系。可见，联合风险投资是一种中介合作形式，目的是通过共同提供金融中介服务来实现单个风险投资公司的目标，是一个综合了合同订立、风险传递、公司战略以及伙伴关系等的复杂网络体系。风险投资是一种商业行为，必然追求投资效益最大化，但联合风险投资未必每次都能为风险投资公司带来比单独投资更大的收益。此外，作为联合投资的同盟，实力和发展情况不一的主体和参与各方的利益诉求会超出对单个具体项目的收益要求，或者说具有更长远或整体上的战略特性，也会影响联合风险投资的决策。换言之，联合风险投资的决策要受到决策主体的动机及环境因素的共同作用和影响。 文章先在联合风险投资相关研究文献回顾基础上将影响联合风险投资形成的各种动因进行归纳和分类，然后引入层次分析法(AHP)建立要素分析框架，对战略导向和功能导向动机作用下的联合风险投资决策进行分析。 一、理论综述 (一)联合风险投资的功能与战略 联合风险投资的功能源于风险投资机构作为金融中介机构的作用。风险投资存在的经济学原因和风险投资机构作为金融中介的价值，是基于风险投资业的契约结构，这种契约解决了道德风险和信息不对称问题。除发挥契约作用外，风险投资机构实行专业化运作，通过专注于特定行业、特定融资阶段和特定地理地区，可减轻风险投资家和企业家的信息不对称，以提高甄别企业和监测项目的效果，使投资管理和监测既经济又有效。各机构的共同作用使得对投资项目的筛选能力得到提高，并促进对创业企业的有效监测(Cumming，2005)。从风险投资机构作为金融中介的作用角度看，联合风险投资可汇集信息、技能、资源等优势，有效提升决定、监测和促进创业企业发展的效果，即通过减少信息不对称和代理成本，增强投资价值、投资成功率和产出规模。 联合风险投资的战略，也是基于风险投资机构作为金融中介的功能。对风险投资公司而言，投资的成功在于筹集更多资金以继续经营，而这又取决于风险投资家能否实现比竞争对手更多的投资收益。因此，除了投资项目和最小化代理成本外，风险资本家还需获得更多的投资经验、社会资本和人力资本。 (二)联合风险投资的动机与决策 Manigart等人(2006)提出的动机更具体：(1)金融相关的动机，如风险分散化；(2)交易相关动机，如利用联合投资的功能机制增加交易数量；(3)交易选择，共同决定以提高评估的准确性；(4)增值动机，投资联盟的成员将在后续投资上提供支持。联合投资的动机大致体现在两个层面上：(1)风险投资公。同作为金融中介机构，即功能导向；(2)风险投资公司的战略需要以及在联合投资集团中的生存和运行机会，即战略导向。因此，可将联合风险投资的动机分为功能导向的动机和战略导向的动机，前者与风险项目特征相关，后者与风险投资机构的需求和机会有关。 功能导向动机与风险项目特征相关。基于风险投资公司的资源，项目可能需要：(1)其他风险投资机构对项目的评估，确保选择正确；(2)后续投资为项目的支持；(3)降低风险。首先，在投资不确定性很高时(如：处于早期阶段的高科技项目)对联合风险投资的使用频率高；其次，需要越大投资规模的企业，就越有可能被风险投资集团联合投资；再次，考虑联合风险投资是被价值增加所驱动，越是专注于某一个特定行业项目的风险投资家，第一轮投资采用联合投资的可能性就越小；越不专注于某一行业或国内市场的风险投资家，就越有可能采用联合投资的方式利用外国资本。 战略导向的动机与风险投资机构相关。从风险投资机构角度，联合投资的动机源于需求和机会，与风险项目本身的特点没直接关系，即风险资本家将联合投资作为整体投资策略的一部分，以提高公司的业绩，有利于往后资金的募集。风险投资公司进行联合投资以利用和弥补其主要资源包括：合作伙伴、资金、交易流程等。此外，无论是在联合投资集团中的主导地位还是较好的合作投资成绩，都有助于增强其声誉，这反过来又有利于自身业绩提升。因此，风险投资机构的战略动机可归纳为三种：弥补资源、提高声誉、实现多元化。 目前，关于促成联合风险投资决策的功能导向和战略导向动机孰重孰轻如何权衡、针对具体的方案结合两类动机和环境因素如何做出决策的研究成果还不具体。本文尝试引入层次分析法(AHP)来建立一个分析框架。 二、方法介绍与模型建立 (一)分析方法 与美国等风险投资业发达国家相比，我国风险投资起步较晚，相关资料相对缺乏，理论研究滞后。联合风险投资的功能和战略虽然都源于风险投资机构的中介作用，但对战略性动因和功能性动因的重要性权衡和决策过程是个复杂问题，具有多因素和多层次的特点，大多借助个人经验和知识对实际情况评价，难以进行精确的定量分析。本文采用层次分析法(Analytical Hierarchy Process，简称AHP)，建立因素层次分析结构，对专家的经验评价予以量化后，试图使复杂问题得到定性与定量相结合的分析，具体步骤为：(1)建立模型的层次结构；(2)建立指标权重判断矩阵；(3)分析与决策过程。 (二)模型建立 1.要素指标及其解释将前面理论综述部分对联合风险投资决策的动因分析结果进行归纳并以这些动因作为要素，设定要素各项指标并作解释(见表1)。 2.层次结构的建立根据本文提出的决策目标和选择方案，结合以上要素和指标，构建下图中的模型，形成层次结构(见图1)。 3.建立判断矩阵为了将定性问题进行定量化，本文对10位专家(学者2名、风险投资家8名)进行独立问卷调查，将层次结构中的各要素和指标根据表2进行标度取值。表3为其中一个例子。 4.权重计算和一致性检验用MATLAB软件对模型中各层级中的要素或指标的评价比较值进行权重计算，求得表3中专家对要素B相对于目标A权重分别为：0.258、0.637和0.105，一致性检验结果CI=0.037030.1，结果有效。对10位专家的评价结果进行求均值和方差，并进行正态分布的99%置信度的t检验，对不落在置信区间内的评价取值返回给专家修正，并进行再次检验，直到最终结果符合要求，最终得到根据表4中A-B层的各要素权重均值及相互关系为：，也就是投资机构的需求和机会最重要，其次是项目特征，最后是环境因素。对B-C层的各指标权重比较判断同样采取以上方法建立矩阵，并进行权重计算和一致|生检验，结果见表5。 三、分析与决策已求得要素权重和要素指标权重，还需要求知各指标相对整个决策目标的综合权重，也就是对C层各元素相对A层的重要性判断。设要素权重和要素指标权重集合为，指标对于目标的综合权重为Wj，i、j分别表示要素序号、对应指标序号，则：所有指标的综合权重计算结果如表5所示。此外，模型中D层的不同决策方案的各指标有不同的值，这是由风险项目的特征、风险投资机构的战略位置和环境不同所综合决定的。因此，还需要进行方案综合指数的比较。这需要根据专家知识和经验，或者通过实地调研等方式获得方案相关指标的取值。指标取值标度分为09，根据指标对方案作用强度升序排列如表6所示。假设计算方案综合指数为Z，方案指标取值为R，则计算如下：根据专家评价的直接结果和计算所得的结果，可以做出三个判断。(1)由于且几乎是的3倍，说明在不考虑具体方案的情况下，与风险投资机构相关的战略导向性的联合风险投资动机在专家看来要比源自项目特征的功能导向性的动机更重要。(2)可将方案综合指数z看做三个要素所对应的指标综合指数和，其中Z1、Z2分别表示战略导向动机对应综合指数和功能导向动机对应的综合指数最后，通过Z1、Z2的大小比较可以确定两类动机对该联合风险投资方案的决策重要程度。(3)对单个方案的决策，若其综合指数Z5的情况，采取联合风险投资，否则就放弃该方案。如存在多个备选方案的决策情况，首先放弃Z5的选项，然后根据分值从高到低依次挑选所需方案进行联合风险投资。 参考文献： Cummin9，D.J.(2005).Agency costs，institutions，learning， and taxation in venture capital contracting.Journalof Business Venturing，20(5)：573-622. ManJgart，S.，A Lockett，et al.(2006).Venture capitalistsdecision to syndicate Entrepmneurship Theory and Practice，30(2)：131-153. Wright，M.，A.Loektett(2003).The Structure and Management of Alliances：Syndication in the Venture Capital Industry.Journal of Management Studies，40(8)：2073-2102. (作者：朱永贵 曹启立 中国人民大学财政金融学院)