资本结构决策含期中复习公式121020更课件

http:/ 2主要章节主要章节资本结构决策资本结构决策股利政策股利政策九九十十长期筹资长期筹资http:/ 4“身边的财务管理身边的财务管理”系列案例之系列案例之四四财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构房企资金链紧张，楼盘降价促销如多米诺骨牌倒塌房企资金链紧张，楼盘降价促销如多米诺骨牌倒塌-111018-111018（视频）（视频）房地产降价趋势确立房地产降价趋势确立 权威人士看空下半年权威人士看空下半年 ，深圳：秋交会促销热深圳：秋交会促销热 购房者反应冷淡购房者反应冷淡 楼市调控步步深入之下，市场观望情绪愈发浓烈。对于上半年手握楼市调控步步深入之下，市场观望情绪愈发浓烈。对于上半年手握96409640亿元存亿元存货的货的106106家上市房企而言，家上市房企而言，以价换量、出售存货缓解资金和业绩压力以价换量、出售存货缓解资金和业绩压力，显然是他们，显然是他们的最后一张的最后一张“王牌王牌”。今年楼市传统的今年楼市传统的“金九银十金九银十”并未出现。在素有国内楼市风向标的深圳，根据并未出现。在素有国内楼市风向标的深圳，根据该市规划和国土资源管理委员会数据显示，该市规划和国土资源管理委员会数据显示，9 9月份，深圳共成交月份，深圳共成交20092009套新建商品住套新建商品住房，环比下跌房，环比下跌19.8619.86，成交面积，成交面积16.2616.26万平方米，环比下将万平方米，环比下将20.4020.40。北京等多个城市也同样出现了类似情况。世联数据平台显示，继北京等多个城市也同样出现了类似情况。世联数据平台显示，继9 9月份成交量月份成交量大幅下降后，十一黄金周期间，多个城市的房地产市场成交量同比大幅下降。北京、大幅下降后，十一黄金周期间，多个城市的房地产市场成交量同比大幅下降。北京、上海、广州、重庆、厦门上海、广州、重庆、厦门、佛山、苏州商品住宅成交面积分别同比下降、佛山、苏州商品住宅成交面积分别同比下降3434、7676、6767、7070、3434、7272、3535。曾被寄予厚望的十一黄金周楼市最终黯淡收场。曾被寄予厚望的十一黄金周楼市最终黯淡收场。深圳证券信息有限公司数据显示，上半年，上市房企深圳证券信息有限公司数据显示，上半年，上市房企负债总额突破万亿负债总额突破万亿元，同元，同比上涨比上涨41.2941.29。其中流动负债占负债总额的。其中流动负债占负债总额的70.6270.62，同比上涨，同比上涨53.8853.88至至77137713亿亿元。显然，过去的巨额举债已到归还之时。房企资金链面临严峻风险。元。显然，过去的巨额举债已到归还之时。房企资金链面临严峻风险。资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更5 5思考与讨论：思考与讨论：1 1、你认为未来短期（、你认为未来短期（1 1年内）房价会降吗？年内）房价会降吗？房价高的原因？依据何在？调控政策对房地产行业整体、房价高的原因？依据何在？调控政策对房地产行业整体、大中小开发商资金链、业绩的影响何在？试分析房地产行业的大中小开发商资金链、业绩的影响何在？试分析房地产行业的发展趋势和业绩走向。（宏观和行业角度）发展趋势和业绩走向。（宏观和行业角度）2 2、加入你是房企老总或、加入你是房企老总或CFOCFO，目前你如何应对困局？降价否？，目前你如何应对困局？降价否？OrOr另寻它路？（决策模拟）另寻它路？（决策模拟）3 3、站在、站在财务管理的视角财务管理的视角，房企降价的动力何在？不降价的后，房企降价的动力何在？不降价的后果？试计算果？试计算2 2家或更多房地产上市公司的家或更多房地产上市公司的经营杠杆、财务杠杆、经营杠杆、财务杠杆、资本结构资本结构，从经营风险、财务风险、资本结构选择、行业特性，从经营风险、财务风险、资本结构选择、行业特性的角度对以上问题进行专业分析。（财务管理角度）的角度对以上问题进行专业分析。（财务管理角度）资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更6 6杠杆分析第八章第八章资本结构决策资本结构决策资本结构与公司价值资本结构决定因素资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更7 7学习目的学习目的掌握经营杠杆、财务杠杆、总杠杆经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的确定方法了解现代资本结构理论的基本思想了解现代资本结构理论的基本思想(超纲）超纲）掌握资本结构与资本结构与资本成本、公司价值公司价值的关系（最优资本最优资本结构的选择结构的选择EPSEPS无差别点法无差别点法）熟悉资本结构与财务危机成本、代理成本的关系（超纲）了解资本结构决策的影响因素。资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更8 8杠杆分析的基本假设与符号杠杆分析的基本假设与符号 一一经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆 二二财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆三三公司总风险与总杠杆公司总风险与总杠杆 四四资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更9 9一、杠杆分析的基本假设与符号一、杠杆分析的基本假设与符号什么是杠杆？物理学定义与现实意义什么是杠杆？物理学定义与现实意义（放大器效应）（放大器效应）基本假设基本假设(1)公司仅销售一种产品，且价格不变(2)经营成本中的单位变动成本单位变动成本和固定固定成本总额成本总额在相关范围内保持不变资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更10 10 相关指标假定和关键公式：相关指标假定和关键公式：QQ产品销售数量产品销售数量PP单位产品价格单位产品价格 V V单位变动成本单位变动成本FF固定成本总额固定成本总额(不含利不含利息成本息成本），），MC=(P-V)MC=(P-V)单位边际贡献（单位的单位边际贡献（单位的“毛毛利利”），），TMCTMC总边际贡献（总的毛利）总边际贡献（总的毛利）EBITEBIT息税前收益（可衡量企业息税前收益（可衡量企业产品真实产品真实的盈的盈利能力，和企业负担的利率，税率无关！）利能力，和企业负担的利率，税率无关！）II利息费用利息费用 TT所得税税率所得税税率DD优先股股息优先股股息NN普通股股数普通股股数EPSEPS普通股每股收益普通股每股收益 NDTIFVPQEPS)1()(资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更11 11 杠杆分析框架杠杆分析框架图8-1 杠杆分析框架 资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更12 12二、经营风险与经营杠杆二、经营风险与经营杠杆（一）经营风险（一）经营风险（QQ的变动的变动）经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。（外部经济环境外部经济环境）影响经营风险的因素 经营风险的衡量经营杠杆系数 产品需求变动 产品价格变动 产品成本变动 资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更13 13（二）经营杠杆（二）经营杠杆（QEBIT）由于固定成本固定成本的存在而导致息税前收益的变动率大于销售量变动率的杠杆效应经营杠杆经营杠杆QEBIT经营杠杆经营杠杆固定成本固定成本)()()(QFMCQFMCQFVPQEBIT资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更14 14 经营杠杆的计量经营杠杆的计量FQVPQVP)()(QQEBITEBITDOL/理论计算公式理论计算公式 经营杠杆系数经营杠杆系数（DOL）息税前收益变动率相当于销售量变动率的倍数简化计算公式简化计算公式(注意：上年的数据算出来是下年的杠杆）注意：上年的数据算出来是下年的杠杆）EBITQVPDOL)(FTMCTMC资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更15 15 【例8-1】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下：)(2000200004000020)35(00020)35(00020倍DOL资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更16 16【例】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，不同销售水平下的EBIT和DOL 见表8-1。表8-1 不同销售水平下的经营杠杆系数销售量（件）（Q）息税前收益（元）（EBIT）经营杠杆系数（DOL）0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 00010 000 -100 000-75 000-50 000-25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 0000.00-0.33-1.00-3.00无穷大无穷大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67盈亏平衡点资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更17 17 图8-2 不同销售水平下的经营杠杆系数资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更18 18 影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆系数的因素分析 影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。影响DOL的四个因素 与DOL的变化方向与EBIT的变化方向 销售量（Q）反方向同方向 单位价格（P）单位变动成本（V）同方向反方向 固定成本（F）经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更19 19 经营杠杆本身不是风险经营杠杆本身不是风险，外部经营环境的变化（导致的，外部经营环境的变化（导致的销量变化）才是风险本身；经营杠杆只是销量变化）才是风险本身；经营杠杆只是风险放大器风险放大器，或，或者说是企业者说是企业对外部环境风险的敏感程度对外部环境风险的敏感程度的衡量。的衡量。经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售量和成本事实上，是销售量和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只经营杠杆系数只不过是放大了不过是放大了EBITEBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险潜在风险”的衡量，的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活激活”。经济环境风险经济环境风险-销量变动销量变动-（经营杠杆）（经营杠杆）EBITEBIT更大的变动更大的变动特别提示特别提示资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更2020实务链接实务链接经营杠杆对于企业实际经营和财务管理的启示：经营杠杆对于企业实际经营和财务管理的启示：1 1、尽可能的降低企业固定成本（降低经营杠杆，减小风险敏感度），以应对、尽可能的降低企业固定成本（降低经营杠杆，减小风险敏感度），以应对不利的环境变化，度过经济萧条期。（不利的环境变化，度过经济萧条期。（“笑到最后才是成功者笑到最后才是成功者”）（盲目扩）（盲目扩张、加薪很危险！）张、加薪很危险！）“外部的风险我控制不了，但是我能保证对风险不敏感外部的风险我控制不了，但是我能保证对风险不敏感”“既然我改变不了环境，那我只有改变我自身，提高自身的免疫力了！既然我改变不了环境，那我只有改变我自身，提高自身的免疫力了！”2 2、应尽量脱离企业的盈亏平衡点（销量点）经营，提高毛利率，提高销量，、应尽量脱离企业的盈亏平衡点（销量点）经营，提高毛利率，提高销量，因为因为”微利经营很危险微利经营很危险”（高经营杠杆）（高经营杠杆）3 3、（推出新产品）销量低时，靠提高销量增加利润（因为盈亏平衡点附近，、（推出新产品）销量低时，靠提高销量增加利润（因为盈亏平衡点附近，经营杠杆在发挥作用）（经营杠杆在发挥作用）（“有风驶尽帆有风驶尽帆”）；销量已近很大了，就应考虑产）；销量已近很大了，就应考虑产品的更新换代，研发出新的高毛利产品来增加利润（经营杠杆品的更新换代，研发出新的高毛利产品来增加利润（经营杠杆“失效了失效了”）。）。资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更21 21三、财务风险与财务杠杆三、财务风险与财务杠杆（一）财务风险（一）财务风险 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。（收益带来的不确定性。（偿债风险偿债风险）影响财务风险的因素 财务风险的衡量财务杠杆系数判断题：企业无负债，则财务风险为0.（对）资本供求变化 利率水平变化 获利能力变化 资本结构变化 资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更2222（二（二)财务杠杆（财务杠杆（EBIT EPS）由于固定筹资成本（如固定利息）固定筹资成本（如固定利息）的存在而导致每股收益变动 率大于息税前收益变动率的杠杆效应财务杠杆财务杠杆EPSEBIT财务杠杆财务杠杆固定筹资成本固定筹资成本NDTIEBITEPS)1)(资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更2323 财务杠杆的计量财务杠杆的计量EBITEBITEPSEPSDFL/理论计算公式理论计算公式简化计算公式简化计算公式)1/(TDIEBITEBITDFL普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数 财务杠杆系数财务杠杆系数（DFL）资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更2424 【例8-2】承【例8-1】假设ACC公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。)(5.2%)501/(500300050002000020倍DFL资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更2525 【例8-3】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案：A：全部发行普通股筹资；B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表82所示。资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更2626表8-2 不同筹资方案（资本结构）财务杠杆系数 项 目A方案B方案 C方案 资本总额（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）利息（8%）税前收益（万元）所得税（30%）税后收益（万元）普通股股数（万股）每股收益（元/股）财务杠杆系数 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更2727 【例】承【例8-3】假设息税前收益从200万元降到150万元，即降低25%，则三个方案的每股收益分别为：A：每股收益=7(125%1)=5.25，降低率为25%B：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率为31.25%C：每股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率为36.75%资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更2828实务链接实务链接财务杠杆对企业实际经营和财务管理的启示：财务杠杆对企业实际经营和财务管理的启示：1 1、”借债借债“是把双刃剑，即会让你是把双刃剑，即会让你“一夜暴富一夜暴富”，更会让你，更会让你“万劫不复万劫不复”!2 2、借债前好好考量：你的产品本身的盈利能力（、借债前好好考量：你的产品本身的盈利能力（EBITEBIT）很高吗？（高过利）很高吗？（高过利息？）是的，请借债；不是，请息？）是的，请借债；不是，请“三思而后行三思而后行”;借债取决于你对借债取决于你对未来前景的未来前景的判断判断，看好，借钱，看淡则少借钱。，看好，借钱，看淡则少借钱。3 3、你准备风光、你准备风光2 2、3 3年，请赶快借债；你准备风光年，请赶快借债；你准备风光2020，3030年（年（“永续经营永续经营”），），请少借债。（行业总会遇上请少借债。（行业总会遇上“低谷低谷”、盛衰交替、经济周期轮回、外部的风险、盛衰交替、经济周期轮回、外部的风险随时躲在你企业背后，等着把你一口吃掉！）（随时躲在你企业背后，等着把你一口吃掉！）（巴菲特语巴菲特语-”-”退潮之后，方能退潮之后，方能发现究竟谁在裸泳！发现究竟谁在裸泳！“）（）（”三十年河东，三十年河西三十年河东，三十年河西“）（4 4、财务杠杆值的大小和息税前利润率密切相关，并且是负相关；如果某公、财务杠杆值的大小和息税前利润率密切相关，并且是负相关；如果某公司目前暂时的利润率（司目前暂时的利润率（EBITEBIT）很高，会导致计算出来的财务杠杆值偏低的）很高，会导致计算出来的财务杠杆值偏低的“假假象象”！不要被其迷惑！（因此，对于财务杠杆和财务风险，我们用静态的资本！不要被其迷惑！（因此，对于财务杠杆和财务风险，我们用静态的资本结构来衡量更为合适！剔除了行业盛衰周期波动的动态影响！）结构来衡量更为合适！剔除了行业盛衰周期波动的动态影响！）-解决思路：解决思路：以行业运行周期内以行业运行周期内平均利润率平均利润率来计算来计算EBITEBIT，算出，算出调整后调整后DFLDFL）资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更2929案例链接案例链接香港地产界香港地产界“四大天王四大天王”长生不倒的长生不倒的“奥秘奥秘”1.1.李嘉诚李嘉诚 (长和集团长和集团)320 320亿亿 2.2.郭炳湘、郭氏兄弟郭炳湘、郭氏兄弟 (新鸿基地产公司新鸿基地产公司)-240)-240亿亿 3.3.李兆基李兆基 (恒基兆业地产公司恒基兆业地产公司)-230)-230亿亿 4.4.郑裕彤郑裕彤 (有亚洲股神之称，新世界集团有亚洲股神之称，新世界集团)-94)-94亿亿 奥秘：奥秘：(低杠杆经营低杠杆经营）负债率均低于）负债率均低于20%20%！顺利度过顺利度过8787股灾、股灾、9797亚洲金融危机、亚洲金融危机、911911、网络股泡沫、网络股泡沫、sarssars、0808金融海啸。（金融海啸。（“劫后重生劫后重生”，兼并收购，通过危机抓，兼并收购，通过危机抓住机会壮大自己！）住机会壮大自己！）资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更3030四、公司总风险与总杠杆四、公司总风险与总杠杆（一）总风险（一）总风险 公司总风险是指经营风险和财务风险之和 总风险的衡量总杠杆系数 DTL=DOLDFL （注意：是乘积而非求和！）（注意：是乘积而非求和！）（二）总杠杆（二）总杠杆 总杠杆总杠杆反映销售量销售量与每股收益每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。NDTIFVPQEPS)1()(资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更31 31EBITEPSQ 由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前收益的变动率大于销售量的变动率；由于存在固定筹资成本，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前收益的变动率。销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本而产生的资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更3232 总杠杆的计量总杠杆系数（总杠杆系数（DTL）普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数 理论计算公式：理论计算公式：QQEPSEPSDTL/简化计算公式：简化计算公式：)1/()(TDIEBITVPQDTL资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更3333【例】承【例8-1】、【例8-2】当销售量为20 000件时，ACC公司总杠杆系数为：)(5%)501/(5003000500020)35(00020倍DTLDTL=DOLDFL=22.5=5资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更3434公司总风险经营风险财务风险总杠杆系数（总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。）越大，公司总风险越大。企业自主控制的空间较大，和老总经营理念有关！如房地产业。主要由行业特性决定，控制难度较大，如汽车业资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更3535课堂练习课堂练习杠杆的计算问题杠杆的计算问题1.ABC1.ABC公司只生产和销售甲产品，其总成本习性模型为公司只生产和销售甲产品，其总成本习性模型为y y4x4x。假定该。假定该公司公司20072007年度产品销售量为年度产品销售量为100100万件，每件售价为万件，每件售价为6 6元，每股收益为元，每股收益为1.21.2元；元；按市场预测按市场预测20082008年产品的销售数量将增长年产品的销售数量将增长10%10%，固定生产经营成本和单，固定生产经营成本和单位边际贡献不变，不增发新股，所得税税率不变。位边际贡献不变，不增发新股，所得税税率不变。要求：要求：（1 1）计算）计算20072007年的边际贡献总额；年的边际贡献总额；（2 2）计算）计算20082008年预计的边际贡献总额；年预计的边际贡献总额；（3 3）计算）计算20082008年的经营杠杆系数；年的经营杠杆系数；（4 4）计算）计算20082008年息税前利润增长率；年息税前利润增长率；（5 5）假定公司）假定公司20072007年利息费用年利息费用2020万元，预计万元，预计20082008年不变，且无融资租年不变，且无融资租赁租金和优先股，计算赁租金和优先股，计算20082008年财务杠杆系数和复合杠杆系数以及每股收年财务杠杆系数和复合杠杆系数以及每股收益。益。资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更3636【正确答案正确答案】（1 1）20072007年的边际贡献总额年的边际贡献总额1001006 61001004 4200200（万元）（万元）（2 2）20082008年预计的边际贡献总额年预计的边际贡献总额200200（1 110%10%）220220（万元）（万元）（3 3）20082008年的经营杠杆系数年的经营杠杆系数20072007年边际贡献总额年边际贡献总额/（20072007年边际贡献总额固定生产经营成本）年边际贡献总额固定生产经营成本）200/200/（200200100100）2 2（4 4）20082008年息税前利润增长率年息税前利润增长率2 210%10%20%20%（5 5）20082008年财务杠杆系数（年财务杠杆系数（200200100100）/（2002001001002020）1.251.2520082008年复合杠杆系数年复合杠杆系数2 21.251.252.52.5或：或：20082008年复合杠杆系数年复合杠杆系数200/200/（2002001001002020）2.52.520082008年每股收益增长率年每股收益增长率10%10%2.52.525%25%20082008年每股收益年每股收益1.21.2（1 125%25%）1.51.5（元）（元）【该题针对“成本习性、边际贡献与息税前利润”,“复合杠杆与复合风险”知识点进行考核】资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更3737资本结构与股东财富 一一MM资本结构理论 二二权衡理论三三资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更3838资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款 债务 资本资本结构财务结构一、资本结构与股东财富一、资本结构与股东财富（一）资本结构的含义（一）资本结构的含义 资本结构是指公司长期资本资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系。资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更3939（二）（二）资本结构资本结构表示方法（决定了表示方法（决定了财务杠杆财务杠杆）杠杆比率杠杆比率 长期负债与股东权益之间的比例关系长期负债与股东权益之间的比例关系 负债比率负债比率 长期负债与公司价值之间的比例关系长期负债与公司价值之间的比例关系资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更4040实务链接：中国上市公司资本结构状况实务链接：中国上市公司资本结构状况(肖作平，肖作平，20042004）年份年份总负债总负债/总资产总资产流动负债流动负债/总资产总资产长期负债长期负债/总资产总资产流动负债流动负债/总负债总负债19921992 0.56300.5630 0.46710.4671 0.09590.0959 0.85310.853119931993 0.42400.4240 0.34400.3440 0.07990.0799 0.82420.824219941994 0.42200.4220 0.34780.3478 0.07420.0742 0.83840.838419951995 0.48470.4847 0.39010.3901 0.09460.0946 0.80480.804819961996 0.47460.4746 0.38990.3899 0.08470.0847 0.82150.821519971997 0.46470.4647 0.37700.3770 0.08770.0877 0.81130.811319981998 0.46000.4600 0.37670.3767 0.08330.0833 0.81890.818919991999 0.48500.4850 0.39730.3973 0.08770.0877 0.82910.829120002000 0.47970.4797 0.39230.3923 0.08740.0874 0.81780.817820012001 0.51940.5194 0.42590.4259 0.09350.0935 0.81200.812020022002 0.53510.5351 0.44070.4407 0.09440.0944 0.82360.8236资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更41 41（三）最优资本结构的选择方法（三）最优资本结构的选择方法（重点重点）（EBITEPS分析，分析，EPS的无差别点分析的无差别点分析）思路：目标思路：目标股东最大化股东最大化 P 市盈率不变，则市盈率不变，则EPS决定决定PEPS最大化最大化 【例8-4】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表8-3。资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更4242表8-3 不同资本结构下的每股收益 单位：元项 目负债=0，普通股=100万股 负债=5000万元，普通股=50万股 衰 退正 常繁 荣衰 退正 常 繁 荣息税前收益减：利息税前收益减：所得税税后收益每股收益EPS5 000 000 05 000 00005 000 000 515 000 000015 000 000015 000 000 15 20 000 000020 000 000020 000 000 20 5 000 0005 000 0000000 15 000 000 5 000 00010 000 000010 000 000 20 20 000 000 5 000 00015 000 000 015 000 000 30通过EBIT和EPS之间的关系进行决策分析，见下图 公司股东每股收益提高，但同时财务风险也提高了资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更4343图8-3 不同资本结构下的每股收益结论：结论：EBIT无差别点无差别点EBIT*，借债；，借债；EBIT无差别点无差别点EBIT*，股票，股票.资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更4444 每股收益无差别点（每股收益无差别点（EPS方案方案1 =EPS方案方案2）(拓展：无差别点对应的拓展：无差别点对应的EBIT*/Q*/Sales*）使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。222111)1)(*()1)(*(NDTIEBITNDTIEBIT 计算公式：EBIT*两种资本结构无差别点时的息税前收益；I1，I2 两种资本结构下的年利息；D1，D2 两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2 两种资本结构下的普通股股数。资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更4545 【例】承【例8-4】ABC公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下：00050000000050000001*EBITEBIT EBIT*=10 000 000（元）（此时，投资收益率正好等于借款利率10%！）)(10000000100000010元EPS资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更4646实务链接实务链接中国企业如何选择资本结构？中国企业如何选择资本结构？（来自于（来自于中国上市公司资本结构影响因素实证研究中国上市公司资本结构影响因素实证研究等论文总结）等论文总结）一、一、国有股占总股本比重（国有股占总股本比重（”一股独大一股独大“-最有中国特色！）最有中国特色！）二、企业财务状况（规模、盈利能力、成长性等）二、企业财务状况（规模、盈利能力、成长性等）三、三、行业因素行业因素四、企业产品销售情况四、企业产品销售情况五、投资者和管理人的态度五、投资者和管理人的态度六、贷款人和信用评级机构的影响六、贷款人和信用评级机构的影响七、企业七、企业资产结构资产结构八、所得税税率的高低八、所得税税率的高低九、九、利率水平的变动趋势利率水平的变动趋势资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更4747课堂练习课堂练习资本结构（筹资方案）的选择问题资本结构（筹资方案）的选择问题1.E1.E公司公司20072007年度的销售收入为年度的销售收入为10001000万元，利息费用万元，利息费用6161万元，实现净利润万元，实现净利润100100万元，万元，20072007年加权平均发行在外普通股股数为年加权平均发行在外普通股股数为200200万股，不存在优先股。万股，不存在优先股。20082008年公司为了使年公司为了使销售收入达到销售收入达到15001500万元，需要增加资金万元，需要增加资金300300万元。这些资金有两种筹集方案：万元。这些资金有两种筹集方案：（方案（方案1 1）通过增加借款取得，利息率为）通过增加借款取得，利息率为8%8%；（方案（方案2 2）通过增发普通股股票取得，预计发行价格为）通过增发普通股股票取得，预计发行价格为1010元元/股。股。假设固定生产经营成本可以维持在假设固定生产经营成本可以维持在20072007年年114114万元万元/年的水平，变动成本率也可以维持年的水平，变动成本率也可以维持20072007年的水平，该公司所得税率为年的水平，该公司所得税率为20%20%，不考虑筹资费用。，不考虑筹资费用。要求：要求：（1 1）计算）计算20072007年的息税前利润；年的息税前利润；（2 2）计算变动成本率（即变动成本）计算变动成本率（即变动成本/销售收入）；销售收入）；（3 3）计算（方案）计算（方案2 2）中增发的股数；）中增发的股数；（4 4）计算（方案）计算（方案1 1）中增加的利息；）中增加的利息；（5 5）计算两种筹资方案每股收益无差别点的销售额和息税前利润；）计算两种筹资方案每股收益无差别点的销售额和息税前利润；（6 6）计算两个方案筹资后的复合杠杆系数，并说明两个方案筹资后的复合风险的大小；）计算两个方案筹资后的复合杠杆系数，并说明两个方案筹资后的复合风险的大小；（7 7）如果决策者是风险中立者，会选择哪个筹资方案？）如果决策者是风险中立者，会选择哪个筹资方案？（8 8）如果息税前利润在每股收益无差别点上增长）如果息税前利润在每股收益无差别点上增长15%15%，根据杠杆系数计算（方案，根据杠杆系数计算（方案1 1）的）的每股收益增长率。每股收益增长率。资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更4848【正确答案正确答案】（1 1）20072007年的税前利润净利润年的税前利润净利润/（1 1所得税率）所得税率）100/100/（1 120%20%）125125（万元）（万元）息税前利润税前利润利息费用息税前利润税前利润利息费用1251256161186186（万元）（万元）（2 2）息税前利润销售收入）息税前利润销售收入（1 1变动成本率变动成本率）固定生产经营成本）固定生产经营成本18618610001000（1 1变动成本率）变动成本率）114114变动成本率变动成本率70%70%（3 3）增发股份）增发股份300/10300/103030（万股）（万股）（4 4）增加利息）增加利息3003008%8%2424（万元）（万元）（5 5）设每股收益无差别点销售额为）设每股收益无差别点销售额为S S：则：则：S S（1 170%70%）11411461612424（1 120%20%）/200/200S S（1 170%70%）1141146161（1 120%20%）/（2002003030）解方程：解方程：每股收益无差别点销售额每股收益无差别点销售额S S1196.671196.67（万元）（万元）每股收益无差别点息税前利润每股收益无差别点息税前利润1196.671196.67（1 170%70%）114114245.00245.00（万元）（万元）资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更4949（6 6）筹资后的）筹资后的边际贡献边际贡献15001500（1 170%70%）450450（万元）（万元）筹资后的息税前利润筹资后的息税前利润450450114114336336（万元）（万元）用（方案用（方案1 1）筹资后的税前利润）筹资后的税前利润33633661612424251251（万元）（万元）复合杠杆系数复合杠杆系数450/251450/2511.791.79用（方案用（方案2 2）筹资后的税前利润）筹资后的税前利润3363366161275275（万元）（万元）复合杠杆系数复合杠杆系数450/275450/2751.641.64结论：方案结论：方案1 1筹资后的复合风险大于方案筹资后的复合风险大于方案2 2（7 7）对于）对于风险中立者而言，决策时不考虑风险的大小，风险中立者而言，决策时不考虑风险的大小，本题中仅仅考虑预期的本题中仅仅考虑预期的每股收益。因预计的销售额每股收益。因预计的销售额15001500万元高于每股收益无差别点销售额万元高于每股收益无差别点销售额1196.671196.67万元，万元，运用负债筹资可获得较高的每股收益，故该公司会选择（方案运用负债筹资可获得较高的每股收益，故该公司会选择（方案1 1）。）。（8 8）每股收益无差别点息税前利润为）每股收益无差别点息税前利润为245.00245.00万元万元（方案（方案1 1）在每股收益无差别点的财务杠杆系数）在每股收益无差别点的财务杠杆系数245.00/245.00/（245.00245.0061612424）1.531.53每股收益增长率每股收益增长率15%15%1.531.5322.95%22.95%【该题针对该题针对“复合杠杆与复合风险复合杠杆与复合风险”,“,“资本结构优化决策资本结构优化决策”知识点进行考核知识点进行考核】资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更5050二、二、MM资本结构理论资本结构理论（超纲）（超纲）（一）基本假设（一）基本假设 （1）公司只有长期负债和普通股两项长期资本；（2）公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券以回购股票或相反方式得以改变；（3）公司预期的息税前收益（EBIT）为一常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等；（4）公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放；（5）没有公司和个人所得税、没有财务危机成本。资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更51 51（二）（二）MM无公司税理论无公司税理论bSLwSULUrIrIEBITrEBITrEBITVV 只要息税前收益相等，那么处于同一经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。1.资本结构与资本结构与公司价值公司价值（1）公司的价值不受资本结构的影响；（2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本；（3）rSU和rW的高低视公司的经营风险而定。股东债权人资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更5252 表8-4 资本结构与公司价值关系（无所得税）单位：万元项 目 UABC（负债=0）LABC（负债=5 000）股权资本（S）股权资本成本（rS）负债资本（B）负债资本成本（rb）息税前收益（EBIT）减：利息费用（I）股东收入（DIV）证券持有者收入（DIV+I）公司价值（V）10 000 15%1 500 1 500 1 50010 000 5 000 20%5 000 10%1 500 500 1 000 1 500 10 000)(00010%10500%205005001万元bSLWLrIrIEBITrEBITV)(00010%155001万元SUUrEBITV 【例8-5】假设ABC公司决定以负债筹资代替股权筹资，即用5 000万元债券回购相同数额股票。资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更53532.资本结构与资本结构与资本成本资本成本UWSUSEBITrr)()(SBSrSBBrrSLbW)/)(SBrrrrbWWSL)/)(SBrrrrbSUSUSL无负债公司股本成本负债公司风险补偿 负债公司的加权平均资本成本（rW）无负债公司的股本成本（rSU）等于公司全部资本成本（rW）负债公司的股本成本（rSL）资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更5454 【例】承【例8-5】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率（EBIT/资产总额）为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。当杠杆比率（B/S）为0.25（即20%负债资本，80%股权资本）时，%25.16%80%20%)10%15(%15SLr公司加权平均资本成本：%15%80%25.16%20%10Wr 当杠杆比率（B/S）为1.0（即50%负债资本，50%股权资本）时，rSL15%+（15%-10%）1 20%15%50%20%50%10Wr公司加权平均资本成本：公司股东必要收益率或股本成本为：公司股本成本为：资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更5555（三）（三）MM含公司税理论含公司税理论TBVVUL 负债公司价值等于相同风险等级相同风险等级的无负债公司价值加上赋税节余的价值。【例8-6】承【例8-5】如果ABC公司所得税税率为50%，那么，以负债筹资代替股权筹资会降低公司的税金支出，从而增加公司税后现金流量，提高公司资产的价值和股票价格，如表8-5所示。1.资本结构与资本结构与公司价值公司价值考虑公司所得税后，负债公司的价值会超过无负债公司价值，且负债越高，这个差额就会越大。当负债达到100%时，公司价值最大。资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更5656 表8-5 资本结构与公司价值关系（含所得税）单位：万元项 目 UABC（负债=0）LABC（负债=5 000）股权资本（S）股权资本成本（rS）负债资本（B）负债资本成本（rb）息税前收益（EBIT）减：利息费用（I）税前收益（EBT）减：所得税（T）税后利润或股东收入（DIV）证券持有者收入（DIV+I）公司价值（V）10 000 15%15 00 1 500 750 750 750 5 000 5 000 20%5 000 10%1 500 500 1 000 500 500 1 000 7 500 资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更5757利息减税BTrb负债总额所得税税率负债成本利息减税)(50020005%50万元利息减税现值TBrBTrbb)(5007%10500%20%)501()5005001()1)(万元bSLLrIrTIEBITV)(0005%15%)501(5001)1(万元SUUrTEBITV)(50070005%500005万元TBVVUL或：在考虑所得税条件下，ABC公司资本结构变化使公司价值增加了2 500万元。资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更5858 2.2.资本结构与资本结构与资本成本资本成本UWSUSTEBITrr)1()/)(1)(SBTrrrrbSUSUSL风险溢酬，与杠杆比率（B/S）和所得税税率（T）有关)/()1)(/(VSrTVBrrSLbW 公司负债越多，或所得税税率越高，公司加权平均资本成本就越小。)/(1 TVBrrSUW 无负债公司股本成本（rSU）等于公司全部资本成本（r）负债公司的股本成本（rSL）负债公司的加权资本成本（rW）资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更5959%25.16)0004/0002(%)501(%)10%15(%15SLr%5.12)0006/0004(%25.16%)501()0006/0002(%10Wr 【例】承【例8-5】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。%5.12%50)0006/0002(1%15Wr或：当ABC公司的负债为2 000万元时，公司价值：5 000+2 00050%=6 000（万元）股权资本成本：加权平均资本成本：资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更6060（四）米勒税收理论（四）米勒税收理论图8-4 税收对股东和债权人收益的影响BTTTVVbscUL)1()1)(1(1 资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更61 61三、权衡理论三、权衡理论（超纲）（超纲）（一）财务危机成本与资本结构（一）财务危机成本与资本结构 财务危机财务危机是指公司不能支付到期债务或费用所造成的风险，主要表现为支付困难和破产两种形式。破产是财务危机的一种极端形式。1.1.财务危机直接成本财务危机直接成本 财务危机直接成本一般是指破产成本，按其性质可以分为：（1）破产时发生的费用 （2）破产引发的无形资产损失资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更6262 2.2.财务危机间接成本财务危机间接成本 （1）主要指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。（2）发生财务危机时，由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低。主要表现在风险转移风险转移、放弃投资放弃投资和资本转移资本转移三个方面。资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更6363 风险转移风险转移某公司资产负债表（账面价值）单位：万元净营运资本 200固定资产 800总资产 1 000债券 500普通股 500负债和股东权益 1 000 某公司资产负债表（市场价值）单位：万元净营运资本 200固定资产 100总资产 300债券 250普通股 50负债和股东权益 300 【例】假设某公司资产负债表如下 资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更6464 如果该公司有一项目，投资额为200万元投资 200万元0 万元2 000万元1年后P=0.05P=0.95投资收益现值 公司可能选择进行该项目投资 如果项目成功，公司取得2 000万元可以摆脱困境；如果失败，至多不过加重财务危机的程度，由于股东只承担有限责任，这一加重的财务危机都转嫁给了债权人。期望投资收益现值=-200+（0.052 000+0.950）=-100（万元）不应投资资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更6565 放弃投资放弃投资 假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债务为B1 现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为V1（V1=V0+I+NPV）如果V1B1,但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己的实力或减少损失。当公司处于财务危机之中时，可能会拒绝提供股本资本投入到具有正的净现值的项目中，因为公司价值的任何增长都必须由股东和债券持有人分享。资本结构决策资本结构决策(含期中复习公式含期中复习公式)121020)121020更更6666 资本转移资本转移 在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉，减少公司资产。股利发放而引起的公