IPO堰塞湖背景下的券商新机遇0107

石磊1IPO 堰塞湖背景下的券商新机遇方正证券研究所证券研究报告证券行业研究2013 年 01 月 07 日证券行业研究排队企业数量增多，首发企业数量减少。根据证监会发布的首发申报企业情况（截止 2012 年 12 月 27 日），共有 851 家企业排队。而新股执业证书编号：S1220512090001电话：010-68584801邮件：联系人：汤晓华邮件：请务必阅读最后特别声明与免责条款首发数量在 2010 年暴增到 347 家之后，2011 年和 2012 年分别只有 277家和 150 家，首发数量连续两年减少。据估计，按照目前的发行速度，排队企业需要三年左右才能发行完毕，巨大的 IPO 堰塞湖成了各方心中的痛。短期分流效果待检验。通过“自愿分流”、健全债券市场和放宽海外上市条件，拓宽企业的融资渠道和融资方式，长期来看能让企业更重视自身发展的真实需求，自愿选择融资手段和市场，而不仅仅是去挤 A股 IPO 这个独木桥。但在各项配套制度还不健全的情况下，短期来看对IPO 分流效果有待检验。加快发行退市制度改革与“转板”机制建设。首先，加强对拟上市企业和上市公司的财务审查和处罚、退市力度，促进企业的诚信建设和中介机构的勤勉尽责。其次，加强信息披露要求，提高企业和中介的违法成本。再次，通过提升新三板交易活跃度和融资功能，建立“转板”等配套制度，加大新三板分流股权融资压力的能力。新三板的做市商制度亟需推进。从我国资本市场的层次体系和新三板的现实情况来看，新三板引入做市商制度可采取第一步先引入传统的纯粹做市商制度，形成“纯粹做市商制度+协议转让”的模式，侧重于扩大市场规模和提高市场流动性，也能对做市商垄断有所抑制。第二步，在市场规模和市场流动性提高以后，再寻求制衡做市商的控制权，在纯粹做市商制度基础上引入竞价交易制度，转为成为“竞价制度+做市商制度+协议转让”的混合型交易制度，提高市场的公平性。增强新三板融资功能。在融资方面，适度降低再融资股东人数限制和新老股东配售比例限制；简化融资审核程序，进一步提高融资豁免标准；扩充股权融资的单一方式，鼓励新三板挂牌公司发行可转债或中小企业债等债券融资；允许公司在新三板挂牌时定向股权增资，并缩短股份转让的限售期，增强融资功能。IPO 堰塞湖背景下的券商新机遇。除了 A 股市场的 IPO 业务，券商还可在企业挂牌转让、再融资、债券融资、资产证券化、海外上市、并购重组和“转板”等过程中提供服务。第一，积极参与新三板、区域股权市场和券商柜台市场业务。第二，推动企业进行债券融资与资产证券化。第三，协助企业海外上市或 B 股转 H 股。第四，推动公司并购重组和再融资，提升财务顾问业务。研究源于数据研究创造价值11-22 12-13 12-20 12-271-312-243-224-135-115-175-256-249-274-62007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122table_page金融研究专题报告一、IPO 堰塞湖：各方的痛（一）排队企业数量增多，首发企业数量减少自从 2009 年 IPO 重启以来，排队上市的企业数量越积越多，而每月发行上市的新股数量却逐渐减少，根据证监会发布的首发申报企业情况（截止 2012 年 12 月 27 日），共有 851 家企业排队。其中上交所 162 家，深交所主板 351 家，创业板 338 家。新股首发数量在 2010 年暴增到 347 家之后，2011 年和 2012 年分别只有 277 家和 150 家，首发数量连续两年减少。据估计，按照目前的发行速度，排队企业需要三年左右才能发行完毕，巨大的 IPO 堰塞湖成了各方心中的痛。图 1：今年以来 IPO 排队企业数量持续增加9008007006005004003002001000IPO排队企业数量（家）数据来源：证监会,方正证券研究所图 2：2009 年 IPO 重启以来月首发企业数量持续减少4035302520151050首发家数(家)数据来源：wind,方正证券研究所（二）各方均处于水深火热之中首先，监管部门处于加快审核与暂停审核的循环之中。一直以来，新股发行一直是被诟病的一大问题，很多新股巨大的融资额又对市场信心形成强烈打击，而发行上市即陷入爆炒局面，监管层不得不多次采取暂停新股发行的方式暂缓压力，却进一步加剧了 IPO 排队企业数量的累积，重启之后面临更大的困难。其次，投资者处于炒新期望与暴跌恐惧之中。投资者则一方面希望有更多的公司上市，甚至试图炒一把新股，另一方面又担心众多新股同时泄洪上市的巨额融资使得市场陷入更进一步低迷的状态。再次，拟上市企业处于发行时机与业绩下滑的压力之中。对于拟上市企业来说，无限期的排队无疑加大了成本，对于公司的发展也不研究源于数据研究创造价值3table_page金融研究专题报告利，同时面临业绩下滑的风险。在市场如此悲观的形式下，发行效果明显大打折扣，即使过会的企业勉强发行，也需要承受股价大幅下跌的压力。目前主板和中小板 IPO 要求最近三个会计年度净利润为正且累计超过 3000 万元，创业板则要求最近两年连续盈利、净利润累计不少于 1000 万元、且持续增长，或者满足最近一年盈利、净利润不少于 500 万元、最近一年营业收入不低于 5000 万元、最近两年营业收入增长率不低于 30%。如果在排队期间由于最近一年业绩下滑而不达标，则此前为了上市而做的辛苦努力全都白费，损失可想而知。最后，证券公司投行部门处于继续亏损与扭亏为盈的等待之中。对于证券公司来说，投行业务部门是成本最大的部门，而 IPO 承销保荐收入是其重要收入来源。由于 IPO 项目始终无法如期完成，近年来投入产出比严重不平衡，公司投行业务收入剧烈下滑，很多公司投行部门处于亏损状态，成为拖累公司业绩的短板，不得不裁员控制成本。图 3：近三年券商获得的首发承销及保荐费用迅速缩水180160140120170.32132.3110080604075.8123.5553.1554.57200200720082009201020112012首发承销及保荐费用（亿元）数据来源：wind,方正证券研究所表 1：2012 年 IPO 审核申报企业情况前十名（单位：家）保荐机构合计辅导备案登记受理落实反馈意见已预披露初审中中止审查暂缓表决终止审查12345678910国信广发中信建投招商中信海通华林华泰联合光大国金7262605738383733302991112954638340352223162322191418532713110013917101336566105220211000010000004425150412数据来源：wind,方正证券研究所研究源于数据研究创造价值，4table_page金融研究专题报告二、短期分流效果待检验，加快发行退市制度改革与“转板”机制建设（一）短期分流效果待检验据报道，监管部门正努力从四方面丰富市场层次和融资品种：第一，加快新三板市场、区域性股权交易市场建设，进一步健全监管、准入、交易制度安排，完善多层次市场体系，促进各板块合理分工、有效衔接；第二，按照“积极疏导、自愿选择”的原则，引导在审企业在场外市场挂牌交易，鼓励企业申报公开发行前先在场外市场挂牌交易。第三，适当放宽对企业申报前融资和在审企业私募股权融资的限制，明确在审企业可以发行公司债，多渠道化解当前的融资困局；第四，放宽内地企业到香港发行 H 股上市的条件。与此同时，证监会 2012 年 12 月 28 日发布了关于做好首次公开发行股票公司 2012年度财务报告专项检查工作的通知 开展上市排队企业专项核查等。长期来看，拓宽企业的融资渠道和融资方式，能让企业更重视自身发展的真实需求，而不仅仅是去挤 IPO 这个独木桥。通过“自愿分流”、健全债券市场和放宽海外上市条件，拓宽企业的融资渠道，在各项配套制度还不健全的情况下，短期来看对 IPO 分流效果有待检验。首先，众多企业排队 IPO 无非就是要快速融资，同时扩大自己的影响力，吸引更多投资者，而新三板和区域股权市场当前正处于发展初级阶段，市场影响力较弱，并且融资额和成交额均无法与交易所市场相比，对众多投资者和有融资需求的企业的吸引力都较低。其次，新三板还未覆盖全国范围的企业，短期内无法吸纳“四大园区”之外的企业挂牌，“转板”制度等一系列制度都没有建立，2009 年至今只有 7 家企业顺利完成 IPO。对于目前已经排队等候 IPO 的众多企业来说，此时放弃 IPO 而选择新三板可能走上“不归路”（长时间无法“转板”，而融资不理想），可能是一种鸡肋。再次，由于长期以来企业海外上市均需通过重重审批，限制较多且时间漫长，并且海外上市的成本较高，而国内企业对于海外市场的政策和规则了解不多，难免心有余悸。表 2：股份报价转让系统挂牌公司转板概括发行上市顺利过会暂停报价，等候发审恢复报价，主动撤回股东大会通过名称久其软件、北陆药业、世纪瑞尔、佳讯飞鸿、紫光华宇、东安控科技双杰电气、合纵科技、康斯特、世纪东方海鑫科金、星昊医药、中海阳绿创环保、中科软、盖特佳、金和软件、大地土科技、博晖创新股份、数量71435边竞，IPO在审企业可发公司债，路透中文网，2012-12-28.http:/ IPO 问题也不仅仅局限于当前排队的 850 多家企业，还有将来更多寻求上市的企业试图通过这种方式公开亮相。据悉，证监会在关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见的基础上拟定了五方面工作重点。一是加大多层次资本市场建设。二是进一步丰富市场品种，积极推动公司信用类债券市场发展。三是进一步改善主板、中小板和创业板的发行条件。四是以理性合理的询价制度为重点，强化定价过程中的市场约束。五是严格执行证券法相关规定，坚决打击发行人粉饰业绩、欺诈上市、虚假披露等行为。与房地产一样，要想通过限制供给和遏制需求来改善局面，几乎是不可能实现的。还需加快发行制度改革和加大财务审查和处罚力度，建立完善多层次资本市场之间的“转板”机制，保证入口和出口的通畅，才能促使市场不至于大起大落。首先，加强对拟上市企业和上市公司的财务审查和处罚、退市力度，促进企业的诚信建设和中介机构的勤勉尽责。对于拟上市企业，如有虚增业绩、逃避缴税等作假行为，三年内不再受理。进一步优化退市标准，对于不符合继续上市的公司，严格要求退市或到低层次市场挂牌，让市场进退有序。其次，加强信息披露要求，提高企业和中介的违法成本。加大对擅自转变募集资金用途、内幕交易和财务造假的上市公司处罚力度。目前采取的 IPO 企业和投行自查、证监会抽查方式，毕竟企业和中介机构都会选择自己有利的内容，而且券商与拟上市企业的利益关联度较大，因此更应加强监督。再次，通过提升新三板交易活跃度和融资功能，建立“转板”等配套制度，加大新三板分流股权融资压力的能力。目前为数不多的新三板挂牌企业“转板”登陆创业板，都经过了严格的程序和上市条件审核。如果能够对已经在新三板市场挂牌，并且财务指标等相关条件都符合条件的公司，简化其到沪深交易所上市的审核流程，或是对目前创业板要求的“两年持续增长”条件做一些修正，适当放宽财务条件，也能在一定程度上提升企业选择“转板”道路的信心。（三）新三板做市商制度和融资功能亟需推进一方面，目前新三板市场仍采取协议转让为主的方式，单笔交易数量要求较高，且众多个人投资者无法参与，导致市场交易不活跃，成交金额较小。因此应允许更多合格个人投资者参与，降低单笔交易门槛，并引入做市商制度，解决市场流动性问题。研究源于数据研究创造价值6table_page金融研究专题报告从我国资本市场的层次体系和新三板的现实情况来看，新三板引入做市商制度可采取第一步先引入传统的纯粹做市商制度，形成“纯粹做市商制度+协议转让”的模式，侧重于扩大市场规模和提高市场流动性，也能对做市商垄断有所抑制。第二步，在市场规模和市场流动性提高以后，再寻求制衡做市商的控制权，在纯粹做市商制度基础上引入竞价交易制度，转为成为“竞价制度+做市商制度+协议转让”的混合型交易制度，提高市场的公平性。至于采用“不同股票不同的交易方式”还是“同一股票不同的交易方式”，再根据市场情况进行定夺。新三板引入做市商制度，需重点关注交易系统、市场监管和做市商参与等问题，并不断完善与之相关的配套措施。第一，做市商交易系统应具备报价、交易、交易信息发布等功能，提高市场效率，尽量降低市场参与方的成本；第二，在做市商准入上，在满足基本指标基础上，可以适当放宽准入条件吸引更多机构充当做市商；第三，在在做市商对挂牌公司报价时，要求每家挂牌公司交易时需有两个以上做市商进行双向报价，促使做市商向市场提供最优报价。第四，在交易费用等方面给予做市商一定的优惠措施，降低其做市成本，让做市商有动力去做市保证市场流动性和稳定性。另一方面，新三板再融资过程中对于新增股东人数和配售比例等都严格限制，无法吸引更多投资者进入，并且融资审核程序较多，导致融资功能未能充分发挥，券商参与的积极性也不高。非上市公众公司监督管理办法的正式实施，突破了股东人数 200 人的限制，并提出了小额融资豁免标准，使得新三板有法可依，但还没有针对新三板公司融资的具体办法。因此，在融资方面，适度降低再融资股东人数限制和新老股东配售比例限制，允许符合条件的个人投资者参与定向增资；简化融资审核程序，进一步提高融资豁免标准；扩充融资方式，鼓励新三板挂牌公司发行可转债、中小企业私募债等债券融资；允许公司在新三板挂牌时定向股权增资，并可在挂牌后有序退出，缩短股份转让的限售期，增强融资功能。三、IPO 堰塞湖背景下的券商新机遇虽然 IPO 堰塞湖让众多券商的投行部门遭受无限压力，近期的一系列措施短期来看可能效果并不明显，但长期有利于资本市场良性发展和券商的业务开展，而 IPO 业务收入下滑或能倒逼券商发掘新的业务机会。第一，积极参与新三板、区域股权市场和券商柜台市场业务。在成熟资本市场中，场外市场容量不亚于场内市场，甚至超过场内市场，第四十二条 公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过 200 人的，或者公众公司在 12 个月内发行股票累计融资额低于公司净资产的 20%的，豁免向中国证监会申请核准。研究源于数据研究创造价值7table_page金融研究专题报告券商也发挥了重要的作用，而我国场外市场仍处于初级阶段，新三板、区域股权市场和券商柜台市场都还有很大的发展空间。在当前局面下，券商参与新三板业务仅能获得微薄的改制/挂牌收入，大部分券商处于亏损状态。在新三板制度改革的强烈预期成为现实的情况下，2012 年新三板挂牌公司数量明显增多，券商跑马圈地承揽的项目储备或能迅速产生收益。首先，随着股东人数 200 人的限制放开，对于 PE 投资机构的进入提供了渠道，挂牌公司的股权转让和融资功能将得到加强，券商也可获得相关业务的财务顾问收入。其次，如果对新三板挂牌公司和投资者的准入条件逐渐放宽，建立各市场之间的“转板”与“回流”机制，随着挂牌企业数量和类型日趋增多，企业对市场选择和融资方式的自主性选择更强，券商直投、资管、自营等业务也能从中获益。再次，如果引入做市商交易制度，券商除了发挥代理交易功能外，还能通过做市功能获取价差收益，扩大收入来源。当然，券商作为做市商参与市场，由于需要连续双向报价，其手里必须拥有充足的存货，这对券商的资本实力和证券分析、投资能力都有很高要求。并且，新三板公司自身的收益稳定性较差，无疑增加了做市商的库存风险，这促使券商需不断提高风险管理和定价能力，才能保证不遭受巨大损失。表 3：2006-2012 年新三板公司挂牌及成交情况年份挂牌公司(家)新增挂牌（家）总股本成交笔数成交股数(亿股)成交金额(亿定向增发（亿(亿股)(笔)元)元）20062007200820092010201120121024415974972001014171815251035.766412.360318.863423.589226.897732.569855.27302354994798746358276280.15110.43250.53811.07020.68860.95441.14160.78142.24722.92594.82164.16785.60285.80241.10000.81902.28891.35415.61986.48188.2数据来源：中关村科技园区代办股份转让系统，http:/ 年 8 月 23 日，关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）正式公布，明确券商可以作为会员开展相关业务，或作为股东参与市场管理并开展相关业务。证券公司成为区域性市场会员的,可以开展挂牌公司推荐、挂牌公司股权代理买卖服务，并为区域性市场挂牌公司提供股权转让、定此项为 2012 年 1-10 月数据。研究源于数据研究创造价值8table_page金融研究专题报告向股权融资、私募债券融资、投资咨询及其他有关服务。证券公司还可以为区域性市场的挂牌公司公开发行证券及“转板”提供相关服务。表 4：部分券商参股区域股权市场情况区域股权市场前海股权交易中心浙江股权交易中心海峡股权交易中心江苏股权交易中心重庆股权交易中心参与的证券公司中信证券（30%）、国信证券（25%）、安信证券（20%）财通证券（10%）、浙商证券（10%）兴业证券（董事会同意出资 3500 万元）华泰证券（52%）西南证券（不低于 53%）数据来源：公开资料，方正证券研究所券商柜台市场则进一步拓宽了券商的创新能力，券商可以根据客户的需求在柜台市场开发众多非标准化的金融产品，有利于向销售交易业务的方向转型。2012 年 12 月 21 日，证券业协会发布了证券公司柜台交易业务规范，标志着证券公司柜台交易业务试点正式启动。证券公司柜台交易的产品包括经国家有关部门或其授权机构批准、备案或认可的在集中交易场所之外发行或销售的基础金融产品和金融衍生产品。表 5：首批柜台交易业务试点券商序号1234567试点券商海通证券国泰君安国信证券申银万国中信建投广发证券兴业证券数据来源：证券业协会，方正证券研究所随着新三板和区域股权市场、券商柜台市场建设逐步完善，众多中小企业可以有更多的市场选择，券商则可以提供承销、财务顾问、做市商、股权托管、交易、结算、质押融资等服务。当“预备”制度最终实施时，在场外市场建立了领先优势的券商将会有更多的项目资源，能更快发现业务增长点。第二，推动企业进行债券融资与资产证券化。我国债券市场处于快速发展通道之中，监管层也一直鼓励企业进行债券融资。2012 年债券发行规模同比增长 37.86%，而股权融资规模（首发+定向增发+研究源于数据研究创造价值9table_page金融研究专题报告公开增发+配股）同比下滑 35.12%，特别是首发融资规模同比下滑63.42%，债券市场的快速发展也为券商带来了全新的机会。此次允许在审企业可以进行私募股权融资和发行公司债融资，也会券商巩固债券承销和财务顾问业务提供了良好的机遇。另外，券商参与资产证券化业务重启，拓宽了企业的融资渠道，为投资者提供投资新品种。水电气资产、路桥收费和公共基础设施、市政工程、商业物业租赁以及企业大型设备租赁和金融资产租赁等基础资产的资产证券化等项目，也是券商资管和投行部门开拓新业务的重要途径。表 6:2006 年以来融资规模统计（单位：亿元）时间2006200720082009201020112012总额17,06226,15225,20036,04942,52456,71872,699首发1,6434,4701,0342,0224,9112,720995定向增发9382,6711,6542,7383,1333,5883,271公开增发111675518262377289115配股122331391061,488373140可转债发行14329571077717413164债券发行14,21517,80921,14430,84431,89849,33568,014数据来源：wind,方正证券研究所第三，协助企业海外上市或 B 股转 H 股。随着国际化程度越来越高，企业海外上市地点的选择也逐渐从欧美等发达地区延伸到亚太地区，甚至是新兴市场，也许上市企业数量不多，但对于券商来说，既可获得不菲的收入，也有利于自身国际化业务的发展。长期以来我国B 股一直不活跃，近期中集集团开启了 B 股转 H 股的序幕，国泰君安便作为其财务顾问提供服务。预计将会有更多的企业选择此模式，也为券商提供了机会。图 4：香港中资股统计30025020015010050020052006200720082009201020112012H股（只）红筹（只）研究源于数据研究创造价值10table_page金融研究专题报告数据来源：wind,方正证券研究所第四，推动公司并购重组和再融资，提升财务顾问业务。一直以来我国券商投行业务均以保荐承销收入为主，而财务顾问收入则比例较低，IPO 堰塞湖或能促使券商着力提升财务顾问业务收入。近年来我国企业并购重组活动日趋活跃，随着 A 股市场的退市制度逐渐完善，会有越来越多的上市公司面临退市危险，企业间的并购重组活动也会逐渐增多，这将有利于券商财务顾问业务的发展。图 5：Q310-Q312 中国企业国内并购趋势14,00012,00010,0003002502008,0001506,0004,0002,0000Q310 Q410 Q111 Q211 Q311 Q411 Q112 Q212 Q312100500并购金额（百万美元）案例数数据来源：清科研究中心，方正证券研究所随着场外市场和债券市场的发展，相关政策制度和配套措施不断完善，券商的投行业务收入不再单一依赖 A 股市场的 IPO 业务，挂牌转让、再融资、债券融资、资产证券化、海外上市、并购重组等业务将为券商提供更多的机遇，充分发挥券商的风险管理和产品定价功能，促进券商业务转型。研究源于数据研究创造价值300300300300地址：11table_page金融研究专题报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“方正证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明：买入：预期未来6个月内相对沪深增持：预期未来6个月内相对沪深中性：预期未来6个月内相对沪深减持：预期未来6个月内相对沪深指数涨幅 20%以上；指数涨幅介于 10%20%之间；指数涨幅介于 -10%10%；指数下跌 10%以上。行业投资评级的说明：增持：预期未来6个月内相对沪深 300 指数涨幅 10%以上；中性：预期未来6个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%10%之间；减持：预期未来6个月内相对沪深 300 指数下跌 10%以上。北京北京市西城区阜外大街甲34号方正证券大厦8楼（100037）长沙湖南省长沙市芙蓉中路二段200号华侨国际大厦24楼（410015）电话：传真：网址：E-mail：(8610)68584820(8610)68584803http:/研究源于数据(86731）85832351(86731）85832380http:/研究创造价值