资本结构与优化

11研究背景和选题意义111研究背景资本结构理论一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点。关于现代企业资本结构的研究始于Modigliani和Miller(1958)的开创性论文资本成本、公司理财和投资决策。之后，有许多财务学家和经济学家倾注了大量的精力从理论和实证这两个方面对企业的资本结构进行了深入的研究。理论研究侧重于研究企业为什么要采用债务融资，比如优序融资理论、财务契约论等。实证研究主要包括用经验数据来验证理论模型所揭示的资本结构的影响因素，并检验理论的适用性。同时，实证研究也注重于研究资本结构与企业绩效、资本成本的关系。资本结构问题，在西方国家已经形成了一套比较成熟的理论，为我们的研究提供了一定的理论依据。然而，我们也应该看到，国外的资本结构理论是以企业治理结构较为完善、资金来源充足稳定为前提条件的，是建立在发达的商品经济的基础上的。而我国经济转轨不久，目前在该领域的研究工作主要是介绍国外理论并提出一些具体问题的算法。由于理论基础和现实依据不一致，使得研究结论受到了一定的质疑。另外，我国企业的资产负债率普遍偏低，这表明我国上市公司普遍存在股权融资偏好的现象。在我国资本市场尚不完善、公司内部约束和激励机制不健全的情况下，无限制地扩展这种软约束的股权资金对企业经营业绩和公司治理等方面都会产生不利影响。因此，有必要对我国企业的资本结构进行调整和优化。对资本结构及其优化的研究和探索是如此重要，它的现实性和紧迫性是不容置疑的。112研究的目的和意义随着资金来源的多元化，企业经营机制的转换，我国企业逐渐对资本结构重视起来，而影响我国公司的资本结构的因素和如何优化公司资本结构也成为研究的热点问题。本文通过详细研究我国企业资本结构影响因素以及与国际的比较，提出适合我国企业资本结构优化的建议。通过对资本结构及其优化的分析和评价，本文可以为各利益相关者评价企业的业绩、风险以及投资决策提供一定的参考、借鉴作用。1、对企业的经营管理者而言，研究和分析企业的资本结构，其目的是优化筹资结构，改善财务状况，提高企业承担财务风险的能力，降低资本成本。2、对企业的所有者或股东(投资人)而言，通过企业的资本结构可以判断自身承担的风险，以确定是否对企业进行投资。3、对企业的债权人而言，研究分析企业的资本结构可以明确自身债权的偿还保证程度，以确定是否对企业放债。3影响我国企业资本结构的因素分析31 宏观因素分析311宏观经济发展态势宏观经济发展势态与公司的发展息息相关。经济周期与公司发展势态存在明显的正相关关系，在繁荣和高涨期，公司的发展速度快，而在危机和萧条期，公司的发展速度明显下降。究其原因，主要是公司是现代国民经济的细胞单元，公司发展的总体趋势反映了国家宏观经济的总体运行势态，而国民经济的总体势态决定了公司或企业发展的宏观环境，也就决定了公司或企业发展的总体框架。因此，公司发展战略的确定、经营项目的取舍、融资方式的选择必须综合考虑宏观经济的总体势态。宏观经济的主要要素有增长率、通胀率、实际借款利率、固定资产投资和狭义货币供应量的增长率。a国内生产总值增长率国内生产总值的增长率反映了一国的宏观经济状况，增长率的波动也在一定程度上反映了经济的周期性波动。当经济增长率上升时，经济处于高涨、繁荣时期，企业的盈利水平较高且有较高的预期收益。这时企业倾向于债券融资，财务杠杆较大。相反，当经济增长减缓时，企业的盈利水平与预期收益都会降低，负债融资的优势减弱，企业更倾向于股权融资，财务杠杆效应相应减小。因此，从理论上讲，企业财务杠杆的变化趋势与经济增长率的变化趋势相同。b通货膨胀率通货膨胀是影响企业资本结构走势的一个决定因素。如果企业的管理者预期将会发生通货膨胀，就可能会借入较多的资金，以便将来可以偿还更“廉价”的借款，这样企业的负债就会增加。相反如果企业管理者预期将会发生通货紧缩，那么负债比率自然会降低，企业可能会更多地采取股权融资。c实际借款利率企业举债经营能够带来负债节税的好处，但这并不说明任何企业举债都能有利可图。当企业的总资产利润率大于借入资本的平均利率时，负债才能给企业带来利益。也就是说，企业举债可以产生财务杠杆效应，在一定条件下，增加负债会形成举债正效应，使企业价值增加。但是，当企业负债达到或超过一定量时，财务杠杆将会产生负效应。其财务杠杆支点可确定为宏观利率，也可看作举债的均衡点。从宏观经济总体上看，在经济景气即总资产收益率大于借入资本的平均利率时，企业债务普遍上升。此时宏观上如果要调控过热的举债投资，政府可以适当调高宏观利率，使得相当一部分企业的总资产利润率小于借入资本的平均利率，即借入资金越多，资产收益率小于借入资本的平均利率时则可采取相反的调节措施。d固定资产投资增长率固定资产投资规模与国民经济的总体发展势态是密切相关的。固定资产投资增长率高则意味着国民经济处于高速增长阶段；反之，则说明国民经济增长速度较慢。公司从资本市场筹集的资本，主要用于固定资产投资项目，而从银行获得的贷款主要满足公司的短期资金需求。因此，固定资产投资增长率和规模的变化将直接影响公司资本结构的变化。e狭义货币(MIMo)供应量的增长率我国目前将Ml定义为MI=流通中的现金Mo+企业单位活期存款+农村存款+机关团体部队存款。由此可见，当从Ml中扣除Mo后，剩余部分有相当大的比例是企业存款。而MI的增长速度反映了国家货币政策的取向，MI增长较快，则国家货币政策较为宽松，企业获得银行贷款比较容易：Ml增长缓慢，则表示国家银根紧缩，企业获得银行贷款的难度加大。因此，货币政策的取向将对融资方式产生影响，进而会影响到企业的资本结构11。312国家政策及法律法规国家的经济政策在不同时期会有所调整，主要表现为国家的产业，财政、金融、税收、外汇等一系列的政策都会发生一定的变动，从而企业面临的筹资环境发生变化，使得企业的资本结构及其决策也发生相应的变动。另外，地方政府的政策扶持也会在不同时期，针对不同企业发生变化。这样就使不同企业之间由于国家产业政策及其它背景因素的影响而面临不同的筹资约束条件，从而具有不同的资本结构。与公司融资的有关法律法规主要包括中华人民共和国公司法、中华人民共和国证券法、中华人民共和国破产法、中华人民共和国商业银行法、中华人民共和国企业债券管理条例、中华人民共和国税法相关条款。此外，国务院、中国证监会等机构还制定了有关股票发行、公司配股的管理规定。这些法律法规共同规定了政府、金融中介机构、投资者和公司的权利义务，构成了规范上市公司筹集资金的基本法律体系。313产业特征企业的融资能力、税收以及破产成本等都会对企业的资本结构产生影响，而这些因素又都与公司所处的行业相关联因此，企业的资本结构受到其所属行业相关变量的影响，就成为一个自然的结论。不同行业面临的外部环境及自身状况往往存在差异，这些差异对资本结构的影响主要表现在：(1)不同行业资本有机构成存在差异。企业资本有机构成的差异，主要取决于企业所处行业生产经营业务的特点。资本有机构成高的行业，经济规模要求的投入资本起点就较高，当自有资本有限时，高投入就需要更多的负债行业生命周期阶段差异。在同一时期，不同行业所处的生命周期阶段存在差异，使企业具有不同的风险等级。由于预期的破产成本和代理成本的存在，经营风险大的行业中的企业就不能过多地负债不同行业的产业壁垒高低不等，产业集中度存在差异。集中度越高，竞争性越弱，企业就可以更多的负债。由此我们可以判断不同行业其资本结构可能存在差异。在资金结构决策中，应掌握本公司所处行业资金结构的般水准，作为确定本公司资金结构的参照，分析本公司与同行业其他公司的差别，以便决定本公司的资金结构。同时还必须认识到，资金结构不会停留在一个固定的水准上，随着时间的推移，情况的发展变化，资金结构也会发生一定的变动。这就需要根据具体情况进行合理的调整。314金融市场运行情况现代公司财务尤其是筹资与金融市场水乳交融，公司资本结构决策的重要的外部因素就是金融市场的运行状态。如果货币市场相对资本市场来说发达、完备、健全，公司可以适当提高流动负债的比重，因为增加流动负债的规模，可适当降低公司筹资成本。反之，就需扩大长期资金的规模，以减少筹资风险。金融市场活跃、股价高涨时期以股本筹资为主。由于宏观因素等不可量化因素资料收集比较困难，实证研究很难对这些因素进行定量分析，只能对其进行定性分析。32微观因素分析近年来，对于我国上市公司资本结构优化影响因素的研究的文章颇多，而且各有各的见解。下面笔者详细分析各微观影响因素对我国上市公司资本结构的影响程度。321 所有者及经营者的态度所有者及经营者所持的态度，主要是指所有者和经营者对企业的控制权及风险的态度，它在很大程度上决定着企业的资本结构。由于股权融资对象广泛，增发普通股会稀释原有股东权益和分散控制权，这对所有权控制和企业经营极为不利。因此，若经营者不想失去对企业的控制权，就不愿增发新股，而尽量采取债务融资。从对待风险的态度看，如果企业的所有者和经营者对风险采取保守回避的态度，企业的资本结构就会偏向于尽可能使用权益资本，负债比重相应较小，是低风险低报酬的资本结构。相反，企业的所有者和经营者采取积极进取的态度，偏好风险，企业的资本结构会偏向于较多地负债，以充分利用财务杠杆作用带来的额外收益，是高风险高报酬的资本结构。322公司规模诸多实证研究表明，我国上市公司的资本结构与公司的规模存在较显著的正相关关系。这同西方国家存在着差异。在西方国家，企业规模越大，企业的负债率就越低。这可能跟西方国家内部资本市场的发达有关。企业规模越大，内部资本市场越发达，内部筹集的资金就越多；相反，由于信息不对称，企业从外部资本市场上筹资的成本较高，筹集的资金自然就少。因此，在西方国家中规模大的企业总是优先利用其内部资本市场，企业的负债率较低；而小企业则不得不依赖于外部资本市场，在外部资本市场上出于企业控制权的考虑又以负债融资优先，因而负债率较高。在我国，上市公司不具备发达的内部资本市场，如果公司的赢利能力不强，为维持公司的生存、发展，公司只好依赖于外部资本市场。同时我国的大公司倾向于多元化经营，经营风险低；而且公司规模的大小代表着实力和地位的高低，也代表着公司信誉的高低，所以规模大的公司比小公司更容易取得银行的贷款。另外，大部分大的上市公司是国家政策重点支持的对象，国家往往会在贷款政策方面向它们倾斜，给予较多的优惠和便利。这些因素使得我国上市公司的资本结构与其规模存在着与西方国家相反的正相关关系。323公司盈利能力公司的盈利能力也制约着公司的资本结构。根据优序融资理论，企业融资的一般顺序是保留盈余、发行债券、发行股票。因此，企业盈利能力越强，其留存收益就越多，企业就越有可能保留较多的内部盈余以满足企业融资的需要，而不依赖于外部融资。相反，如果企业获利能力不足，就不可能保留足够的盈余，只能依赖于债券融资。一般认为，公司盈利能力越强，收益率越高，筹集资金进行发展和改造的能力就越强，资本结构风险越小，可以保持较积极的资本结构。一些经验分析也表明，盈利性对公司杠杆比率的效应是存在反向关系。因为公司更倾向于内部筹资而不是债务筹资，这样公司经营者就可以避免债务筹资的惩戒作用。如果在短期内，公司红利和投资既定，并且债务筹资在外部筹资中居支配地位，那么盈利的改变将会与公司杠杆比率的改变呈反向关系。因此，债务筹资与盈利性之间呈负相关关系。在实际工作中，盈利水平相当高的公司往往并不使用大量的债务资本，因为它可以利用较多的留存利润来满足增资需要。324公司成长性根据资本结构的代理理论，资产的可塑性往往会带来更多的代理成本，债务会对经理人员产生约束，股东可能会增加负债以使经理人员受到更多的约束和监督，缓解所谓的“自由现金流量问题”。同时，高成长性的企业一般面临的可供投资的机会比较多，就意味着在一定时期内需要的资金越多，即使有较好的盈利能力，仅仅依赖保留盈余也是不够的。因为成长性强的企业必须在建立无形资产方面花费更多，而且成长性强的企业其投资速度快于利润增长速度。一方面，负债的成本低于融资成本；另一方面，成长性强的企业往往有着良好的发展前景，老股东不愿意过多地发行新股，以免分散老股东的控制权和稀释每股收益，因此这类公司需要较多的负债。325资产结构一般认为，企业举借有形资产担保的债务可以降低债权人由于信息劣势而可能导致的信用风险，因而可以降低其筹资成本。固定资产和存货通常被视为可抵押资产，所以与企业负债率正相关。但是至少有两条原因使得这种关系变得不确定：其一，无形资产比重过大会增加企业资产的可塑性，即使得经理人员可以更随意地支配企业资产，并且也使得债权人的监控变得更困难。当可塑性与高监督成本结合起来时，就可能产生道德风险。因此如果企业可担保财产较少，则其利益相关者会要求企业加大财务杠杆；其二，对于技术含量较高的企业，较多的无形资产投入意味着企业有较强的竞争力和盈利能力，所以较多的无形资产同样可以支撑较高的负债。而我国的现实情况是，抵押资产数量与债务正相关，即可抵押资产额较大的公司较容易获得银行贷款。326经营风险公司的经营风险，即公司陷入财务危机的可能性和化解危机需要付出的成本。RyaIl(1997)提出现金流的波动是经营风险的核心，在任何给定期间内，公司现金流波动越大其不能偿还债务的可能性越大，因此现金流的波动性与公司的债务水平负相关。Bradleyetal(1984)的研究表明，收益的波动性是影响公司杠杆水平的一个重要因素。他们认为经营风险高的公司倾向于保持低债务比例。与传统企业相比，高科技公司的收益波动性较大，其负债水平应该相对较低。实证分析我国也是如此，即经营风险与公司的负债比例负相关。327公司的独特性公司独特性也可以理解为公司资产的专用性，根据代理理论，公司资产的可重新调度性对其作为担保资产的价值非常重要。因为，专用性强的资产只能在变卖时获得较低的价格。所以，资产专用性越强的公司应该越难获得贷款。这类公司很可能会有较高的研发费用或较高的销售费用。同样，实证分析表明我国上市公司的独特性与杠杆率负相关。总的说来，造成我国上市公司资本结构目前这种局面的影响因素是多方面和深层次的，有些甚至与现代资本结构优化理论有较大的偏差，比如上面分析的公司成长性、公司规模。但是归纳上述的分析，笔者认为，影响我国上市公司资本结构的因素归根到底主要是两个方面：一是宏观制度。另一方面是微观主体，即上市公司本身的问题，如公司的盈利能力、公司的规模、公司的成长性等等。从以上分析可知，理论上讲，最优资本结构是存在的，但由于公司内部条件和外部环境经常发生变化，用定量分析方法寻找最优资本结构十分困难。只有在定量分析基础上综合分析影响公司资本结构的宏微观因素后，才能科学地制定公司的最优资本结构。4企业资本结构的国际比较41 资本结构的国际间差异比较411股权结构模式目前在国际上有两种典型的股权结构模式：英美模式和德日模式。在英美模式中，股权结构比较分散，政府注重资本市场的培养和发展即资本市场导向融资制度；德日模式中在股权比较集中，公司治理方式主要以大股东的内部监督和约束为主即银行导向融资制度。总体而言，上市公司的资金来源可以两类：内源融资和外源融资，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括权益融资和债务融资两种方式。a、英美融资模式资本结构的特点以英美为代表的资本市场主导性融资制度，又被称为“保持距离性融资(Arms Length Financing)模式。英国美国的股权结构是高度分散的股权结构。美国的资本市场比较发达，公司的股东主要由个人股东和机构投资者组成，个人持股比例高达50，年薪基金和信托投资等投资机构持股比例也很大，大股东控股较少，银行持股的比例很低。主要特点是：(1)银行只从事一般债权债务型的借贷活动而不提供中长期贷款与股本投资，一般不介入公司治理，只有公司违约时才进行干预。(2)投资者多为资产组合导向型，只要他们本息得到了偿付，就不想干预公司的经营战略决策。(3)企业的融资关系受到了特定的限制。它只能在一定的资产保证下，从银行获得周转性的短期资金。企业依靠自身积累的内源性融资获得发展，对企业的束缚和限制显而易见。而要发展外源性融资，只能通过资本市场来解决，由此确定了资本市场在整个融资体系中的主导地位。(4)政府主要通过金融立法来规范金融市场的运作和维护金融市场的秩序，以实现资本与货币价格的稳定和均衡，为经济发展创造一个良好的外部环境。(5)对公司的事前监控、事中监控以及事后监控分别由投资银行、信用评估机构以及金融市场来实现，通过有效的公司控制权市场等外来机制来实现对公司经理人员的约束。因此，在资本市场主导型融资制度中，金融资本的定价和配置由市场来决定。一个国家融资模式的选择主要取决于它所处的经济发展水平、经济发展目标、市场发育程度、法律、文化背景等因素。对于处于转轨经济的中国上市公司而言，内源融资远远低于外源融资比例，而在外源融资中股权融资明显受青睐，债务融资较少，这都与英美德等发达国家的情况相背离。412西方国家上市公司的资本结构根据“优序融资理论”(Myers和Majluf，1984；Narayanan，1988)，由于市场信息的不对称，各种融资方式成本不同，因为内部筹资不需要支付成本，而负债的筹集成本低于权益的筹集成本，因此企业财务管理者尽量依靠现金、有价证券和可使用而未使用的负债容量来减少未来发行新股的可能性。故而企业偏好于将留存收益作为投资的主要经费来源，其次是债务融资，最后才是股权融资，西方发达国家的实证研究也支持了这一理论。梅耶斯等人在1989年发表的“Mvths of west”一文中，对西方七国集团企业的资本结构进行了考察，发现西方国家企业的资本结构具有以下特点：a、内源融资在西方企业融资选择中占据最优先地位以西方七国(以下简称为G7)企业为例，19701985年十五年间，留存收益占其全部资金来源平均为5209，其中比例最高的英国更达720，最低的同本也达到337，且仍是企业最主要的资金来源。b、在外源融资中，负债融资远高于股权融资银行贷款、商业信贷和公司债券等均属于负债融资19701985年十血年间，西方七国企业这三者之和最高的美国达412，相应的股票融资只占O8，三者之和最低的德国也达240，相应的股票融资占21，均远低于债权融资。显然，西方国家企业均重视负债的节税效应及其信号显示作用。另据有关统计资料(方晓，1999)19881992年间G7企业的资产债率除了加拿大在50以下，英国在50左右波动外，其他国家企业均在60以上，而且相当稳定。可见，对G7企业来说，债权融资确实具有相当的优势，企业不到万不得已是不会发行股票融资的，个别国家(如美国)近些年发行股票已成为企业资金的负来源(股票回购额总体上大于发行额)。42我国上市公司资本结构的现状我国证券市场起步晚，相比西方发达国家，存在着较多问题，这些问题直接影响着上市公司的资本结构。421偏好股权融资偏好股权融资是我国上市公司最明显的特征，其结果是资产负债率低，呈逐年下降趋势。在我国的上市公司中，由于二元股权结构的长期存在，所以往往表现出强烈的股权融资偏好。中国股票市场历史较短，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估状态，企业只将股票所需支付的红利视为股票筹资的资本成本，目前上市公司股权融资的发行成本大约在32左右14，低于银行贷款的融资成本。由此可见，股权融资偏好的产生是很合理的。这种异常的融资行为和畸形的资本结构，对公司本身和资本市场的发展带来了极大的负面作用。由于股票比债券风险大，投机性强，因此必然带来市场的波动。因为不仅导致了公司资本运营效率的低下，而且导致了公司各方面利益关系的扭曲与失衡，妨碍了公司改革的进一步深化，这样便会危及到整个资本市场的健康发展。422负债结构不合理我国上市公司资产负债率总体水平偏低，但流动负债占负债总额的比重却较高。一般而言，流动负债占总负债的一半是较为合理的，若比率偏高，会导致上市公司在金融市场环境发生变化，如银行利率的上升时出现资金周转的困难，这样会增加上市公司的信用风险和流动性风险。负债结构是公司资本结构的另一个重要的方面，它是指上市公司借入资金的期限结构、债源结构、利率结构等。其中，负债期限结构中应均衡安排短期、中期、长期负债，并保持适当的比例，以适应生产经营中不同的资金要求，特别是避免还债期过于集中和还款高峰的出现。从债源结构上，上市公司理应采取多种形式的融资方式。但是由于我国资本市场的发展存在着结构失衡的现象，第一，在股票市场和国债市场迅速发展和规模积聚扩张的同时，企业债券的发行方式沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理，发行规模有限，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，债务市场发展滞后；第二，我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得融资机构并不偏好长期贷款。因此我国上市公司的债源主要是银行借贷，通过债券等其它方式筹集的资金比例很小。根据中国人民银行的统计，2002年有12个企业发行16个品种的企业债券，2003年度全年共有15个企业发行18个品种的企业债券。很显然，我国公司债券市场还处于发展的初期阶段。423过于依赖外部筹资近年来，我国上市公司内部融资平均比例不到5，上市公司过于依赖外部融资。而在外部融资中，上市公司过度偏好股权融资，通过配股方式的融资占相当比例。从每年的配股情况来看，基本上只要符合规定，达到配股资格的上市公司都会申请配股。根据新优序融资理论，企业融资方式的选择顺序是先内部融资，也是利用留存收益筹资，其次选择债务融资，最后才是外部股权融资。笔者发现，我国上市公司资本结构的现状与新优序融资理论的结论是相反的，实践上，美国、日本、英国、德国、法国、意大利、加拿大这些发达国家上市公司的平均内部融资多年来一直保持在5060，外源融资比例一直在50以下，并且来自金融市场的股权融资占融资总额的比例一直在10左右徘徊，这说明我国上市公司的资本结构严重依赖外部融资的现状是不符合证券市场发展规律。导致国内和西方七国上市公司融资顺序差异的原因是多方面的，接下来笔者主要从公司治理的角度来分析其背后的原因。事实上，公司融资结构的选择是股东与经理人相互博弈的结果，股权融资会稀释股东权益，损害股东利益；负债融资则会增加破产成本和代理成本，损害经理人利益。公司融资结构取决于股东与经理人不同偏好的合力，而这一合力对股东意愿和经理人意愿的拟合程度，从根本上取决于公司的治理结构与产权效率。公司的治理结构实质上要解决的是所有权和控制权相分离而产生的代理问题，公司治理结构的效率取决于与产权相关的一系列的制度安排，通过对经理人员的激励和约束，以实现经理行为外部效应的内在化。由于对经理人员的激励和约束不仅来自于公司内部，而且来自于外部市场(经理人才市场、资本市场)的激励和约束，因此与公司治理效率相关的制度不仅包括公司内部的控制权配置、业绩评价、利益分配、监督等，还包括市场的评价、约束机制等方面。本文将主要从控制权的配置效率、管理层的追求目标、市场对公司“信号”的反应、企业业绩评价等方面来分析背后的原因，以找出我国的症结所在。首先，控制权的配置效率不同。美国著名经济学家H登姆塞茨指出“产权的一个主要功能是引导人们实现将外部性较大地内在化的激励”。而控制权是产权的重要组成部分，控制权安排的效率也同样要体现外部性内在化的程度。根据登姆塞茨的理论，笔者将其控制权配置的有效性归纳为三项内容：(1)对财产的有效控制集中到了管理者手中。因为股份公司实现了规模经济，但如果每个所有者都参加决策，那么公司经营的规模经济很快会被较高的谈判成本所压倒，因此，在大多数的决策中产生了一个控制代表，且在其中大多数的情形中，一个小的管理团体成了事实上的所有者；(2)有限责任。在合股契约法下，所有制结构也产生了一些外部性的困难，由管理者经营的公司一旦失败，其损失即公司的债务则由每一位股东承担，直到管理者的经营能力达到极限，这一外部性使得经营者很难从所有者那里获得资金，因此，变无限责任为有限责任可以降低这一外部性；(3)股东的自由退出。为减轻管理层决策对股东的影响，需要对权力作进一步的法律修订，与合伙制规定不同，股东可以在事先未得到其他股东许可的情况下或在不解散公司的情况下出售自己的股票，这种“应急出售”引致了有组织的证券交易。如果股东的偏好与管理者的偏好不一致，股东就可通过出售股票而退出，这将有助于与公司所有权结构有关的外部性达到最小化。我国的上市公司，国有股和法人股占总股本的三分之二，这一部分股份的所有权虚置，社会公众股又极度分散，中小股东强烈的投机性和“搭便车”的行为，导致了严重的“内部人控制”现象。就公司融资而言，股权融资最能体现经理人的意志而不是股东的意志，因为股权融资是一种既缺少监督约束又无还本付息压力的永久性资金，减少了公司破产的风险，增加了经理人可支配的资金。其次，管理层追求的目标不向。管理层追求的目标取决于激励机制与约束机制。股东财富最大化无疑是股东追求的目标，但是在美国，有一系列的制度或机制使管理层的经营目标与股东的目标相一致，这些制度或机制包括：(1)经理人才市场。经理人才市场对约束经理的行为起着重要的作用，股价的高低表明了经理业绩的好坏，经理人才市场通过股票市场传递的信息正确地评价经理的绩效。在这种机制的激励下，经理人为了在经理人才市场上取得竞争优势，必将为追求股东财富最大化而努力工作；(2)激励机制。激励机制被认为是促使经理经营目标与股东目标一致的最有效的手段，在美国激励制度一直倍受重视。我国由于经理人才市场的缺乏和激励机制的不健全，经理层追求的目标与股东财富最大化的目标相去甚远。在我国由于上市公司的国家股、法入股占垄断地位，加上计划经济的传统观念，经理层的行为在很大程度上受到政府部门的影响。政府官员的政绩来自于经济增长速度，经济增长速度又来自于企业的发展速度和规模，因此现阶段，我国经理层追求的目标只能是企业发展的规模和速度，这一追求目标使得上市公司有着强烈的“圈钱”欲望。再次，市场对公司融资“信号”的反映不同。美国经济学家Ross首先将非对称信息论引入资本结构理论，他认为“管理者本身是内幕者，也可以看作是内幕信息的处理者”，投资人只能根据管理者输出的信息间接地评价企业的市场价值。公司对融资方式的不同选择向市场传递着十分重要的信号。在美国，举债行为向市场传递的信号被当作好消息，由于破产概率与企业负债水平呈正相关，负债比例的上升表明了经理人对企业未来有较高的期望，管理层不愿发行新股，以免把公司成长的利益转让给新股东，此时投资人对企业的前途充满信心，股价也随之上升；相反，股权融资向市场传递的信号被当作坏消息，据梅耶斯的观察，企业发行股票融资会被认为前景不佳，新股发行总会使股价下跌。而在我国，由于目前市场的规模偏小、管理不规范，因此投机的气氛十分浓厚，市场主要关心的是某一种股票是否有“庄”，而不关心公司的业绩和成长，对于一种有“庄”的股票，公司会为其包装出业绩和其所需的题材，如“中科创业”案件，深圳主营饲料和养鸡的康达尔，通过庄家吕梁的包装，使其变为一家“高科技+金融”的新型企业，股价在一年多的时间里从10多元上涨至80多元。在我国股市送配题材一直被当作“利好”，因此股权融资成为我国上市公司融资的首选也就不足为奇了。最后，业绩评价标准不同。美国的业绩评价已引入经济增加值(EVA)指标，经济增加值是在原税后净收益的基础上考虑到了股权资本的机会成本，即不仅考核公司的债务融资成本，而且考核公司的股权融资成本，其计算公式为：EVA=息税前盈余(1一公司所得税率)一公司资产账面价值资金成本。在业绩考核中股权融资与债券融资相比并没有什么差别，但是债券融资的利息有节税效应，所以公司管理层更趋向于债券融资。而我国的业绩评价指标是以税后净收益为核心的，负债的利息在净收益中已减少，而股权融资的成本未被纳入考核的指标当中，这也是公司偏好股权融资而远离债券融资的一个原因。424中国股权分置改革后面临的问题虽然股权分置改革取得了一定成效，但是不能否认，中国股市还是股权集中，限售A股比重仍然很高，非流通股并未完全解禁，影响了上市公司资金的流通。股权流通性质的改变并没有从根本上解决上市公司股权治理结构普遍存在的“一股独大”问题，大股东的意志仍然凌驾于中小股东之上。我国上市公司股权分置改革目前已经进入收尾阶段。过去，我国大多数上市公司股权结构的最基本特征是国家股和法人股占绝对控股地位、社会公众股比重偏小，且占总胶本70左右的国有股和法人股不能上市流通。随着股权分置改革不断推进，我国1300多家A股上市公司中，超过95的公司完成或进入股改程序。股改使得股权融资优势得以发挥，从市场反应看，股改得到了市场的积极回应和肯定。虽然股改取得了一定程度积极的回应，但是股改不能从根本上解决“一股独大”的问题。我国应该从减持国有股、构造股权多元化、加强对上市公司的行为监管等方面来推进股权结构的完善。6优化上市公司资本结构对策研究61 宏观途径611优化股权结构股权分置改革对上市公司的公司治理产生积极的影响，股东价值取向将趋于一致，上市公司将收到来自市场更多的约束，内部控制人问题也得到了一定程度的解决。但是股权分置改革不能从根本上解决“一股独大”的问题，我国应从以下三个方面试着解决这个问题。第一，减持国有股。股权结构应保持在国有股适度控股地位的前提下向多元化发展。适度地对上市公司进行“国有股减持”、“加人流通股比例”，合理调整股权结构，优化资源配置。防止因操之过急而导致的国有股主体地位缺位、内部控制人、经理人激励与约束机制弱化等诸多问题出现。第二，构造股权多元化。个人投资者既无积极性也无能力对上市公司实行主动的监控，应大力发展投资基金，个人投资者通过基金投资，既稳定了市场，又加强了这部分股份在公司监控中的作用。另外，还要增加法人投资者的比例，法人股股东在我国公司治理中有着很重要的作用，法人股股东在能够有效监控企业，对公司业绩产生积极的影响，因此，应迸一步培育法人投资主体，提高法人股东的持股比例，使其能发挥更大的作用。第三，加强对上市公司的行为监管。在公司的经营管理者掌握了较大的权力，股东大会的权力趋于淡化的情况下，强化监事会的各种监督职能尤其显得重要。应实行监事问责制，监事因未尽法定义务而给公司带来损失的应承担相应责任。612规范上市公司股利分配制度由于我国上市公司股利分配制度不规范，股息较低，从而造成了股权融资成本低于债权融资，且损害了广大股东的利益，因此应该规范我国上市公司的股利分配制度。首先，应加强对信息披露的要求，对于不分配股利的上市公司，证监会应要求其在年报中披露不分配的具体理由，对于送股的公司，可要求其在年报中披露转作股本的可分配利润的用途和投资方向等方面的信息。其次，加强对我国上市公司股利分配的法律约束，一方面，应加强对股利分配请求权的保护，股利请求权是股东依法享有的请求公司按增加的持股比例向自己分配股利的权利；另一方面，在我国特殊的上市公司股权结构中要突出保护中小投资者的利益。我国应借鉴世界上许多国家对不基于公司利益而做出的利润分配决定有限制性规定，本着公司利益与股东利益兼顾，股东长期利益和短期利益相平衡的原则，对公司过度分配和不合理的不分配做出限制。613发展债券市场要使我国上市公司资本结构合理化，必须为其提供一个良好的融资环境，只有在保证各种融资渠道畅通的基础上，上市公司才有可能不断优化其自身的资本结构，以适应不断完善的市场经济。债券市场和股票市场的协调发展是公司多渠道、低成本筹集资金的市场基础，也是平衡债券和股权约束，形成有效公司治理结构的必要条件。在欧美国家中，经营性机构发行的债券占基础性证券的比重大致在70以上，政府债券的比重大致在20以上，股票的每年融资额只占不足10。但在中国，债券的主体结构不合理，经营性机构每年发行的债券在数量上相当低。1998年以来，各类债券发行的累计额为166589万亿元，其中，国债、央行票据和政策金融债的累计发行量占比高达9465：经营机构发行的企业债、银行债、证券债和保险债等占比仅为535。这种状况在2006年没有发生任何实质性变化，企业债发行只有935亿元，占所有债券发行的18，而政府债券和金融债券分别是66733亿元和7738.1亿元，分别是企业债的714倍和828倍。由此可见，我国债券市场发展极其缓慢，尤其是公司债券的发展。针对其中产生的问题，可以通过以下途径促进债券市场的发展：第一，分立公司债券和企业债券。2006年，企业债券继续处于混淆公司债券的状况中，真正的公司债券依然没有起步。企业债券实际上是政府债券，不论从发行主体、资金用途的特征还是从审批机关、信用支持的特征上看，它都不是公司法和证券法中所规定的公司债券。企业债券与公司债券的混淆，使得公司债券难以起步，不仅严重制约了债券市场的健康发展，而且严重制约了中小企业融资难问题的缓解、利率的市场化进程、金融产品创新和金融投资组合。第二，逐步改变债券市场的分割状况。债券市场是由有形市场和无形市场构成的整体格局，但中国的债券市场基本没有无形市场，就是有形市场也被行政机制分割为银行间债券市场、交易所债券市场和柜台交易市场等几个相互缺乏内在关联的几个市场。这一状况的长期存在，既不利于债券市场的规范化发展，也不利于以债券为基础的金融产品创新和交易方式创新。第三，改善对企业债券市场的宏观管理，减少行政干预。在债券的发行上，国家要取消审批制，逐渐转化为市场化的发行方式，不再实行规模控制，上市公司可以按照需求自由地选择债券发行的价格和数量，放开利率限制，使风险和收益对等。同时还要加大企业债券品种创新的力度，目前的企业债券品种单一，导致企业债券不能充分适应企业的需求。应增加短期债券和长期附息债券，以及浮动利率债券的发行，同时逐步推进债券衍生品种市场的发展，以适应不同企业对不同融资方式的需求。62微观途径621 改善公司治理结构a、加快实现公司股权多元化鼓励更多的非国有法人资本、境外资本和民间资本投向国有企业，适当采取内部职工股、期权期股等方式，降低企业国有资本持股比例，促进公司股权多元化。同时，要推动企业问的相互持股，特别是产业关联性较强的企业间的股权置换，也可考虑将部分企业间的债务转换成企业间的持股，改造部分国有独资和控股公司，形成公司内不同投资主体的相互制衡机制，从而为规范公司治理结构创造条件。b、逐步实行股权激励制度国家可以采取股票奖励、递延股票报酬计划、股票期权、业绩股份、虚拟股票等持股型报酬形式，逐步提高经营者的持股比例，改变目前上市公司中高层管理人员“持零股”、“持股比例过低”的局面，以加强对其的激励与约束，使之利益与上市公司的总体、长期利益更加相关，从而保证他们的行为规范化和长期化。c、全面推行经理人员选聘制度。目前，我国国有独资和控股公司中绝大部分经理仍由政府主管部门和党组织任命，既影响了实现政企分开，用人责任不清，也阻碍了经营者市场的形成。同时，一些改制后的企业，经理人员的收入也难以真正与经营业绩挂钩。为此，必须深化改革，加速将政府部门和党组织对经理人员的任命制改为董事会对经理人员的选聘制，发挥市场对经理人员的配置作用。622处理好资本结构的几种关系a、资本的产业结构。公司要通过调整投资方向、投资比例，促使产业结构不断向高级化、现代化转变，通过多个产业的投资，避免单一事业经营的风险，实现资本的优化组合。b、资本的空间结构。公司应考虑不同地域的经济资源条件、自然条件、经济实力、投资环境、市场需求，根据公司的理财战略，考虑本身的实力，将资本分布到一定的地区。c、资本的时间结构。公司需要投资的项目很多，必须进行合理地筹划，首先解决公司最需要的问题：另一方面，要衔接好各个项目的投资时间，避免资本的闲置或短缺。d、资本的风险结构。一般来说，收益是和风险正相关的，高收益总是伴随着高风险。因此，要注意投资的分散化，既要保证资本的安全性，又要保证资本的增值性。623动态的看待最优资本结构公司的管理者不能将最优资本结构看做是一个不变的点，随着时间的推后，一方面，企业所处的宏观环境在不断的变化，另一方面，企业自身也在不断的发展壮大，其自身的各个影响资本结构的要素在不断的变化，管理者应该审时度势，把握这些变化，动态的调整企业的资本结构来达到优化的效果。另外还需要注意的是管理者也不能一味的追求企业的最优资本结构而无视企业的发展规划。优化企业资本结构的过程是一个复杂的过程，需要管理者来权衡各个方面的因素来综合的寻求最优资本结构。