创业板的发行定价机制

创业板的推出，一方面可以让优秀的中小企业募集到急需的发展资金，另一方面，也为广大投资提供了分享优秀企业成长的机会，如何协调好两者的关系，无疑是对中介机构的考验。接下来国信证券的戴总将重点谈一谈创业板的发行定价机制，有请国信证券投资银行事业部上海业务部总经理戴丽君女士，大家欢迎！戴丽君：创业板市场是一个独立于主板全新的高度市场化的市场，将为具有高新技术和高成长性的中小企业提供便捷的融资渠道。作为社会资源的配置器，其核心部分就是股票发行机制。股票的发行机制主要包括定价与发行方式，它决定了社会资源是否有效配置，对市场投资者的构成、股票的上市后价格与流动性以及上市公司的治理将带来重大影响。创业板新股发行作为市场建设的第一关，很大程度上决定了创业板一级与二级市场的协调发展，具有重要的战略意义。一、对创业板股票发行机制的定位从中国资本市场的现状和发展趋势出发，创业板股票发行定价与发行方式应该采用市场化机制。股票发行市场化机制即是券商和发行人在符合公司法和证券法等法规的前提下，根据市场供求关系，协商确定合理公开的程序、合适的发行方式以及较为公平的价格，向投资者发行股票的过程，其中核心即是发行方式和发行价格的确定。创业板市场股票发行采用市场化机制是由以下因素决定的：1、根据我国创业板的功能定位和制度设计理念，创业板市场将建成与国际证券市场接轨、市场化程度较高的市场，其发行与定价方式应与其市场制度设计理念一致，采用市场化机制。同时，通过创业板的设立与发展，有利于建立起符合国际标准的市场运作体系和证券监管体系，探索改善主板市场的运作积累经验，通过对主板市场产生示范效应和扩散效应，提升我国证券市场的整体质量和运作效率，推动我国证券市场规范化、市场化和国际化的建设。2、从股票发行体系的内在关系来看，股票发行体系主要包括股票发行管理体制(即发行人的选择、发行数量和发行时间的安排等)、股票发行方式和股票定价方法三个方面，三者是统一的整体，必须相互协调。在创业板市场，股票发行的管理体制将高度市场化，即发行人由保荐人选择推荐，发行数量由企业根据经营需要确定，没有额度限制等。因此，股票发行与定价方式应与市场化的发行管理体制相协调。3、主板市场的十年历史进程中在股票发行与定价方式方面的积累了许多宝贵的经验和教训，尤其是近几年新股发行和增发方式的市场化改革步伐大大加快。证券市场发展的内在规律，要求中国的证券市场必须引进国际惯例，结合国内证券市场的特点，采用市场化发行机制，提高市场运作的效率。4、市场化机制将对证券市场参与各方主体产生深刻的影响，促进市场的成熟。对发行人来说，由于定价放开，质量和前景好的企业得到市场的认同和追捧，发行价会大大提高，所筹集到的资金也会大增，有利于公司的发展，资金流入这样的企业也能得到有效利用。而对于质量欠佳的公司，则面临发不出去的风险。社会资源在市场机制的作用下得到更好的配置，上市公司的总体质量也会得到提高。对承销商来说，在股票发行中的主动权会加大，承销收入也有所提高，同时承销风险将会加大。承销商对上市公司的改制包装、推介、定位等专业技术显得极为重要，而定价中的技术和知识含量要求将会越来越高。若推介不成功、定价不合理、承销的股票数量未达到最低的要求，则该次股票发行将宣告失败，承销商的各种投入会付诸东流；既使勉强发行，可能出现承销商不得不垫资包销大量余股的局面。这种股票本来就不被市场所认可，上市后跌破发行价的可能性是非常大的。风险和收益两个方面的要求都会迫使承销商在承销和定价过程中更加注重提高专业知识的运用，而整个承销过程也会日趋透明化、专业化和市场化。对投资者来说，对上市公司的价值发现将会提前到股票的发行阶段。发行价格就是市场供求关系所决定的，必然会更加符合其本身的市场价值。由此，一级市场的市盈率得到提高，与二级市场的价差会缩小或消失，而发行中市场定价偏高的股票上市后也难免跌破发行价。因此，投资者再也不会毫无根据、无所顾忌地去申购新股，而对上市公司的研究将被提升到一个前所未有重要的地位，理性投资的投资理念能够得到进一步的倡导。二、创业板股票发行市场化定价的几种常用基本方式市场化定价机制具有如下三大功能。一是市场化定价机制是透过和投资者互动的过程寻求真实的市场供需平衡点，而不是机械地采用固定估价理论或方法作为股票发行价，市场化程度越高，越有助于降低风险。二是市场化定价机制可带动资本市场全面发展，包括估值方法的理论和技术的发展。三是市场化定价可以有效避免道德风险。股票定价是对主观估值分析的综合过程，最容易引发有关机构的道德风险。如在行政定价方式下，由于投资人、监管者只注重机械性地套用市盈率确定发行价格，这使得在公司财务报表上的粉饰行为难以避免。在市场化定价机制下，市场监管的主要目标在于透过有关规则维护市场秩序，而不介入商业协议和决策，能够促使市场有关参与各方强化按规则行事的理念，增强市场的信誉与信用。创业板新股发行定价的基本方法有如下八种：1、市盈率法。这种方法按照新股发行价格每股收益* 预计市盈率确定发行价格。因为较好量化，通常被作为新股发行定价的首选方法之一。市盈率的大小，决定于企业的收益增长率、红利支付率和风险程度等因素，可以用同行业可比上市公司市盈率的平均值或中间值，也可以通过建立市盈率回归模型计算得出。市盈率法认为股票价格与每股收益正相关，且每股收益与市盈率成为股价的两个确定因素。该法优点在于简单易行，缺点在于不容易找到在业务组合、发展阶段、风险程度和增长潜力方面与拟上市企业相似的同行业可比公司。一般而言，市盈率法适用于比较成熟的行业和企业，对创业板市场来说，市盈率法只适用于那些规模较大、发展稳定、有盈利记录的企业。2、净资产倍率法。采用新股发行价格每股净资产值 *溢价倍率公式定价。该法认为股价由每股净资产与溢价倍率两个因素决定。溢价倍率可以用同行业可比上市公司股票的均值或中间值，或应用回归模型得出。该法较为简单易行。缺点在于其估价原理与现实有一定出入，实际上，股票价格与每股净资产的正相关关系要远远小于与每股收益的正相关关系。3、贴现现金流模型法（现金流量法）。这种模型是现代财务理论和资本市场理论相结合的产物，一般通过新股发行价格未来现金流折现来确定新股发行的价格，企业的价值等于未来若干年内各年预计自由现金流和终期值的现值。估值结果的质量取决于三个因素，第一是财务预测的可靠性，第二是贴现率选取的合理性，第三是终期值在估值结果中的比重。贴现现金流模型建立在对企业未来发展进行综合分析的基础上，企业当前的亏损与否、股利的派发数量、账面净资产规模等因素，对其估值结果均不产生重大影响，具有最广泛的适用性，对于一些刚刚起步、尚没有形成稳定收入来源的创业企业，也比较适用。尤其是，创业企业一般规模较小，处于初级阶段，在证券市场上可比的上市公司并不多，可比公司法的运用容易受到限制，而选用现金流量折现法估值，能够突破该限制。这种方法从投资角度反映了企业的真正价值，具有较强的科学性和前瞻性。一般来说，该法最适用于产品、业务明确、处于成长阶段、现金流量比较容易预计的企业。该法的缺点在于，估值需要利用大量的数据，计算过程复杂，估值结果依赖于未来现金流和折现率的选取。由于指标选取具有较大不确定性与主观性，将对估价结果产生重大影响。4、EBIT(EBITDA)倍数法。EBITDA（EBIT）倍数法，是将企业的市场价值与其EBITDA（EBIT）联系起来的估值方法。EBITDA是指利息、所得税、折旧及摊销前的利润。EBIT是利息、所得税前的利润。相比市盈率法而言，EBITDA（EBIT）倍数法剔除了利息和所得税的影响，便于资本结构、债务利率和所得税率不同的企业之间的比较，运用范围扩大了。根据EBIT计算财务杠杆，根据边际资金成本确定合理的筹资结构和筹资规模以及筹资来源，从而确定企业的发行价格。这种方法纯粹从财务管理学角度预测资金需求和发行价格，对市场的供求关系考虑得较少。EBIT法通常运用于需要大量先期资本投入支出的行业和摊销费用负担较大的行业，如电信业、传媒业等行业。5、二级市场价格折扣法二级市场价格折现法，在预测出股票上市后在二级市场的价格基础上，给予一定的折扣，确定新股发行价格。首先可以根据其它同行业已上市公司的数据，建立回归分析模型，利用该模型和发行人的数据，就可以算出二级市场市盈率。乘以公司发行当年每股税后利润即得股价。该方法的缺点在于，二级市场市盈率与其他解释变量（如股票价格指数、上市前一年每股收益、上市当年每股收益、拟上市企业所处行业、拟上市企业所处地区、流动股份的数量）的关系可能不稳定，会影响估值的准确性。另外，折扣率的选择，也有相当大的弹性。市价折扣法在缩小一二级市场价差、稳定二级市场股价、发行人能够很快募集到所需的资金等方面具有积极的意义。但是券商和投资者实际上面临着较大的市场风险，券商有可能包销大量余股，存在发行风险，而投资者则面临着上市即跌破发行价格的风险。6、完全竞价法。该法完全由市场供求状况来决定发行价格，不论机构还是中小投资者均采取自由报价方式参与竞价，得出的价格就是股票发行价。从原理上看，该方法市场性最强，但在中国目前供不应求的市场状况下运用可能导致发行价过分抬高。7、累计投标法。此法为在完全竞价基础上的改进，目的是让机构投资者参与确定发行价格。市场化的定价机制在累计投标法中得到了很好的体现。其一般做法是,投资银行先与发行人商定一个定价区间,在招股说明书和分析报告完成以后,分析员和销售员通过逐个拜访、通讯等方式向其客户(主要是机构，如基金等)介绍发行公司的情况及股价定位，由此逐步积累定单，发现不同价格下的需求量。路演结束后,投资银行就能根据定单确定一个基本反映供需关系的价格区间。如果在价格区间范围内认购量很少，就调低发行价格或推迟发行；如果超额认购非常多,就调高发行价格。价格确定后，投资银行在发行时把新股按确定的价格先配售给已订购的大机构,再留出一定比例向公众发售。8、综合指标估值法该方法采用了多个指标来估值，股票发行价格的制定采用多个指标加权计算而得。例如，台湾市场常用的发行公式为：承销参考价（P）= A*40% + B*20% + C*20% + D*20%，其中，A：最近三年平均每股税后利润同类上市公司最近三年平均市盈率B：最近三年平均每股股利同类上市公司最近三年平均股利率C：该公司最近期每股净资产D：当年度预估每股股利金融机构一年期定期存款利率各因素权重可以根据实际情况进行调整。该方法考虑了企业过去和未来的业绩表现、净资产、可比公司的情况等因素，综合了市盈率法、红利贴现法、账面值倍数法。该法的优点在于从多个角度定价，克服了单个估值方法的片面性。定价方法总体评价：以上定价的基本方法各有其自身的优劣，对于不同的企业具体情况，具有不同的适用价值。市盈率估价法、净资产倍率法、贴现现金流模型法、EBIT倍数法等四种方法的共同特点在于都各自从某一、两个单个指标来度量公司价值，但没有考虑市场供求关系因素。二级市场价格折扣法、完全竞价法和累计投标法，则较多地考虑市场供求因素。综合指标法在考虑影响股价的指标方面比较全面，但也需要与市场供求相结合才能更好地对股票价值进行评估。三、创业板市场化发行可能采用的几种基本方式股票发行事关上市公司、证券商和广大投资者的利益，确定方式的最重要的原则是实现公平与效率的结合。与国际成熟市场不同，中国股市在相当长的一段时期都呈卖方市场特征，决定了需要将公平作为第一原则，在保证公平的前提下提高效率，否则将打击广大中小投资者信心，失去市场发展的基石。创业板股票发行与主板的形式并没有本质的区别，采用的基本方式主要包括以下四种：上网定价发行方式；上网竞价发行方式；向二级市场投资者配售发行方式；法人配售与上网发行相结合的发行方式。以上四种方式在实现公平与效率方面各有其侧重点。上网定价、竞价及与向二级市场投资者配售在实行公平方面比较有效，对法人配售较符合国际惯例，较具效率，但在操作中需要解决公平问题。在总结主板市场的经验与教训基础上，创业板需要借鉴国际发达市场的有益做法加以改进，值得探讨的改进措施包括：一、在发行规则中明确赋予主承销商以超额配售权（Green Shoe Option），控制股票发行时的短期价格风险。超额配售权，是指发行人在与主承销商订立的初步意向书中明确给予主承销商在股票发行后30天内以发行价从发行人处购买额外不超过原发行数量15%的股票的一项期权。超额配售权由于具有灵活的运作手段，能够很好地控制发行的短期价格风险，在发达资本市场的首次公开发行股票(IPO)和上市公司增发新股中得到广泛使用。主承销商得到这项期权之后，可以按原定发行量的115%发行股票，其中增加的15%股票需要等上市后才交付给投资者。当股票上市后若干天内股价超过发行价时，主承销商即以发行价行使期权，从发行人购得超额的15%股票以回补自己超额发售的空头，此时实际发行数量为原定发行规模的15%，发行人获得多15%的筹资。当股票上市后股价跌破发行价时，主承销商将不行使该期权，而是从市场上购回超额发行的15%的股票，交还发行人，此时实际发行数量与原定数量相等，发行人筹资不变。由于此时市价低于发行价，主承销商从市场回补股票并未受到损失，且买入行动还对股票市价提供了一定支撑，具有稳定市场的作用。二、可采用回拨机制调节机构投资者和一般投资者的配售比例。在采用向法人配售与网上发行结合的方式时，最大的难点与矛盾在于股票在法人与网上之间的分配。回拨机制，作为一种国际通行做法，将能有效地解决这一问题。其要点是：在股票发行时，由机构投资者决定发行价格，一般投资者(散户)决定股票在机构投资者与一般投资者之间的股票分配比例。如果机构投资者确定的价格偏低，一般投资者可以通过踊跃申购的方式提高超额认购倍率，使得在事先制定的回拨机制的规则下向机构投资者配售的量减小，最低可到零；如果机构投资者确定的价格偏高，一般投资者申购的超额认购倍率势必降低，此时，将有大量的股票配售给机构。回拨机制在机构投资者和一般投资者之间建立了一种有效的利益制衡机制，可以借助市场本身的力量，很好地解决股票在机构投资者和一般投资者之间的分配比例问题。三、考虑部分股票存量发行方式按照现有的规定，对创业板上市公司的主要发起人、董事与高管人员持股设置了一定的禁售期，过了禁售期后，上述股份可在二级市场上卖出以套现；但这样也容易产生一些弊端，因为社会公众一般认为公司控股股东及董事、高管出售股票往往意味着企业前景不好，他们的行为将影响社会公众的信心，导致市场的剧烈波动。为了有效降低大股东、董事及高管售股对市场的冲击，可考虑采用部分存量发行方式。其作法是向社会公众发行的股票中包含原由企业发起人或一些原有股东持有的一部分股份。这种发行方式既可实现股份套现，分散股权，又可以防止股票在上市后抛售对市场产生过多的影响，故在发达市场较多采用。主持人：谢谢戴总。戴总与我们分享了他们在创业板定价问题上的精彩观点。对于创业板企业，高成长性的背后是高风险，因此完善退出机制也是建立创业板市场必不可少的环节之一。下面有请安信证券投资银行总部执行总经理马益平，他的演讲题目是关于创业板的几点思考，大家欢迎！马益平：谈一下我个人的理解，有不足的地方希望大家批评指正，有一些思考。第一，中小板和创业板的区别，如何发觉创业板的企业，如何判断企业放在哪个板块合适，是公司得例利润指标、财务指标来评判，希望创业板推出不是小小板。第二，我们创业板的规则推出后，业进行了市场的调研，发现符合创业板的企业有一些问题，符合创业板的公司经营规模都比较小，一旦创业板发行上市成功后，拿了募集资金后，可能会相差比较大，募集资金管理层如何使用是比较大的问题，比如一些IT企业，软件企业拿了募集资金干什么，大家都比较疑惑，募集资金可行性研究是比较大的问题，能不能在政策上区别对待。管理办法规定的比较笼统，可操作性不足，创业板和中小板的差异规定不是很明确，要审核机关自己判断活动的范围太大，在以后加强可操作性，在创业板的转板，要强化。第三，创业板只是一个门槛，进出后如何发展，是否引入备案制，要看到具体的东西。最后，创业板的企业和中小板的企业股权激励还是有很大的渴望的，上市后的股权激励是收到很大限制的，在发展的初期对人才的渴望和鼓励是非常重视的，这是安信证券和我本人对创业板的公司的一点见解。对风险的防范问题第一，由于创业板规模比较小，所以风险还是比较大的，经营能力小，市场发生大变化的时候，创业板的风险是很大的，如何防范这样的风险，中介机构在作净值调查的时候，要更详尽。第二，创业板的股东大部分是民营企业，法人治理结构如何规范是我们要考量的问题，把家族企业改编为上市公司进行强化辅导。第三，由于创业板还没有进入资本市场，跟PE和VC签订的会给上市公司带来一定的影响，这是影响创业板的很大的因素。这是我的思考。谢谢大家！8