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上海大学2011-2012学年秋季学期 课程论文考试课程名称： 生活中的财务管理 课程编号： 2400J0071000 论文题目: 不同程度抑价下IPO定价合理性创业板市场实证研究研究生姓名（学号） 王某某 （09720373） 论文评语:成 绩: 任课教师: 吴建刚 评阅日期: 不同程度抑价下IPO定价合理性创业板市场实证研究王某某（上海大学 管理学院，上海 200444）摘要：中国创业板市场的开启为中小企业提供了更多的融资机会，也为投资者带来了更大的投资风险。本文根据IPO抑价的不同将创业板股票分为无抑价、低抑价、中等抑价和高抑价四类，实证研究了2009年10月至2011年3月在深圳证券交易所创业板上市的197只股票，利用主成分分析和多元线性回归分析方法，分别分析了每一类股票IPO发行价格和交易价格对企业内在价值与市场情况的反映程度。关键词：IPO抑价；IPO定价合理性；创业板；主成分分析一、引言2009年10月30日，首批28家创业板公司在深圳证券交易所挂牌上市。创业板又称二板市场，是创业型企业上市融资的股票市场，主要为了扶持暂时不符合主板上市要求但具有高成长性的中小企业，特别是高科技企业的发展，提供融资途径，并为风险资本营造一个正常的退出机制。创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会，同时也潜藏着比主板市场更大的投资风险和收益机会。投资者除了要分析宏观因素外，更需要从微观层面分析个股价格的合理性。2010年11月1日，证监会修改发布的证券发行与承销管理办法开始施行，新股发行体制第二轮改革正式启动，第二轮改革能否改变IPO高抑价的情况有待时间检验。IPO抑价是指股票发行价低于上市价，表现为新股发行上市首日收盘价明显高于发行价，出现显著的超额报酬率。目前，国内外学者对IPO抑价现象的研究主要集中于IPO抑价影响因素的解释与分析，形成了不对称信息理论、制度原因理论、行为金融理论等方面的解释，国内学者针对中国股票市场的特征发展了这些理论，而对IPO定价合理性方面的研究则较少。二、文献综述Stoll and Curley(1970)、McDonald and Fisher(1972)、Logue(1973)、Reilly(1973)是最早发现并系统性描述美国证券市场IPO抑价现象的一批学者。Ibboston(1975)首次对IPO发行价与首日收盘价之间的关系进行了系统性研究，他以1960年至1969年美国的IPO数据为样本，研究发现，IPO上市后第一个月的平均初始报酬率达到11.4。但Ibboston认为二级市场是有效的，所以在此前提下从IPO定价方面研究抑价现象是合理且重要的。Alexey Malakhov(2007)提出了最佳IPO方法，认为越多的无信息投资者参与IPO，就能获得越多的收益，而中间商作为唯一可靠信息提供者提高了发行人的预期收入，为其从发行人那里获得大量的收入提供了理由。Michael Adams、Barry Thornton和George Hall(2008)发现大规模IPO要比小规模IPO抑价率低，发行量越小，越容易发生抑价，并且牛市中首日回报远远大于一般市场，他们认为这可以用行为金融理论解释：金融市场中的投资者更倾向于非理性狂热。Kenji Kutsuna、Janet Kiholm Smith 和Richard L. Smith (2009)通过对日本市场(JASDAQ)研究说明为何发行价格只能部分反映公开信息，并且更为适用于正面信息，为何价格调整与首日回报有关系，其研究表明早期价格信息传递了承销商对投资者信息需求的补偿承诺，发行价格反映了公众公司IPO前的市场价值，且隐含着承销商和发行人之间的协议：发行前有一个良好的开端。Tobias Reuber(2009)认为在最佳IPO机制下，分配给散户投资者股票数量具有降价功能，在这种机制下存在一致定价，抑价可以用信息租赁冲突来解释等。张人骥等(1999)根据我国股市的特征，研究了以净资产、总资产等六项基本情况指标表示的公司内在价值变量与发行价格之间的关系，结果表明，尽管我国股市IPO抑价程度较高，但发行价格基本反映了影响公司内在价值的各方面因素，具有一定的合理性。但他们的研究样本区间较短，说服力不够强。王志妮等(2005)得出我国市场化程度较低的结论，作者认为在股权分置下，一二级市场行为发生了扭曲与异化，只有从根本上解决股权分置的问题，IPO发行价才能更为合理。曹凤岐等(2006)将我国股票发行定价制度的变革历程大致划分为三个阶段：固定市盈率定价阶段(1997.11999.7)，市场化定价阶段(1999.82001.8)，20倍市盈率指导定价阶段(2001.112004.8)，选取了反映公司内在价值的28项财务指标作为价值变量，通过主成分回归分析了我国股票IPO定价的合理性，并通过对各阶段的实证分析检验了发行定价制度改革的效果。研究表明，总体而言我国股票IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值，造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。作者没有研究2005年以后询价制度阶段，所以后续研究十分必要。周礼君、彭茜(2007)研究表明全流通并没有像询价制一样迅速改善我国A股新股高抑价的状况，相反，全流通下的询价制反而进一步加剧了抑价程度。王培勇(2007)选取了32项财务指标作为价值变量，利用主成分回归方法，研究了2005年1月至2007年3月我国询价制度下公司价值变量对于发行价和首日收盘价的解释能力，另外基于定价合理性检验的结果，对首日收盘价的影响因素进行了实证研究。结果说明IPO定价已经较充分的反映了企业价值，首日收盘价解释方差相对较低，表明二级市场有其它因素在影响新股首日收盘价偏离企业价值，通过实证研究，发现IPO发行价、发行市净率、首日换手率是影响首日收盘价的重要因素。刘红(2010)以2005年1月至2007年12月在证券交易所上市的IPO A股为对象，选取了15个统计指标，研究了公司价值变量对价格的解释能力，以此来检验我国股票市场化发行定价的合理性。研究表明，我国实行询价制度以后，IPO发行价格基本反映了公司的内在价值，IPO定价具有一定的合理性。杨振宇(2010)选取了9个指标，对创业板市场建立了财务状况评价指标体系，运用因子分析、聚类分析、判别分析对首批28家在创业板上市的公司的财务状况进行了合理的评价和分类。与主板市场相比，国内创业板市场具有更大的投资风险和收益，这是由其本身的特征所决定的，同时市场中的投机气氛过于浓厚，使得创业板市场IPO抑价率偏高，严重影响着市场有效性。本文对中国创业板市场IPO抑价进行了分类，通过对公司价值变量提取主成分，运用多元线性回归分析，研究了不同程度抑价下创业板IPO定价合理性情况。三、样本及研究方法（一）样本选择本文选取2009年10月至2011年3月在深圳证券交易所创业板上市的197只股票作为研究对象，对于选取统计指标数据不完整的股票我们在样本选择中予以剔除，最终选择195只股票作为样本。本文实证分析数据来源于通达信金融终端、东方财富网、中财网、和讯网及金融界网站。（二）变量选取公司的内在价值主要反映在公司的盈利能力、经营能力、发展能力、偿债能力及公司规模等方面，本文选取了这些方面中22个财务指标作为价值变量，变量列表如表1所示。（三）研究方法本文采用的分析方法为主成分回归分析与因子分析。由于反映公司内在价值的价值变量之间有较强的相关性，直接使用这些变量进行回归分析会产生严重的多重共线性，所以利用因子分析提取主成分进行回归，并进行因子旋转，以发现各主成分所代表的经济含义。根据IPO抑价大小对样本分类，对每一类分别以首次发行价和上市首日收盘价为因变量进行多元线性回归分析，以检验不同程度抑价下价值变量对股票价格的解释力度。本文采用经市场调整的IPO抑价，其计算公式为：UPRi= 100%UPRi为第i只股票的抑价，与分别代表上市首日收盘价和首次发行价，和分别代表上市首日和发行首日对应的收盘指数。本文选择的是深证综合A股指数。表1 变量列表变量变量意义(单位)变量变量意义(单位)Y首次发行价(元)X11净资产周转率(次)Z上市首日收盘价(元)X12总资产周转率(次)X1每股收益(元)X13主营收入增长率(%)X2每股净资产(元)X14净利润增长率(%)X3主营业务收入(万元)X15总资产增长率(%)X4营业利润(万元)X16净资产增长率(%)X5净利润(万元)X17资产总额(万元)X6销售毛利率(%)X18资产负债率(%)X7净资产收益率(%)X19流动比率(倍)X8总资产收益率(%)X20速动比率(倍)X9主营业务利润率(%)X21发行后总股本(万股)X10流动资产周转率(次)X22无限售流通股股本(万股)四、实证研究（一）描述性统计样本IPO抑价描述性统计结果如表2所示，可以看出创业板市场IPO抑价均值为41.76%，中位数为33.14%，总体抑价水平不是很高。抑价最大值与最小值分别为209.2%和-12.6%，差别较大，且存在个股发行跌破发行价的情况。表2 IPO抑价描述性统计N Valid195Missing0Mean41.7643Median33.1366Std. Deviation39.16480Variance1533.882Minimum-12.60Maximum209.20（二）主成分分析由表3可以看出KMO值为0.6950.5，Bartlett球形检验显著性概率为0.000，说明数据之间相关性较好，适合做主成分分析。利用SPSS19.0进行主成分分析，得到变量特征值及方差贡献率如表4，因子碎石图如图1所示。表3 KMO测度与巴特利特球形检验结果表4 方差贡献率图1 因子碎石图从表4及图1可以看出前6个特征值累积贡献率为84.33%，且各特征值明显大于1，说明这些主成分已经基本包含了全部变量所包含的信息，所以提取这6个因子作为主成分，命名为F1，F2，F3，F4 ，F5 ，F6，并计算相应的因子表达式。为进一步明确各主成分所代表的经济含义，对因子载荷矩阵进行旋转，利用方差最大化旋转方法，得到旋转因子载荷矩阵如表5所示。表5旋转因子载荷矩阵从表5中可以看出，第一主成分中主营业务收入、营业利润、净利润、资产总额、发行后总股本、无限售流通股股本的载荷分别为0.795、0.889、0.879、0.864、0.903、0.869，主要代表了企业规模大小。第二主成分中流动资产周转率、净资产周转率、总资产周转率的载荷分别为0.809、0.878、0.934，主要代表了企业经营能力。第三主成分中销售毛利率、净资产收益率、总资产收益率、主营业务利润率的载荷分别为0.607、0.887、0.861、0.658，主要代表了企业盈利能力。第四主成分中主营收入增长率、净利润增长率、总资产增长率、净资产增长率的载荷分别为0.907、0.878、0.866、0.588，主要代表了企业发展能力。第五主成分中资产负债率、流动比率、速动比率的载荷分别为0.724、0.962、0.956，主要代表了企业偿债能力。第六主成分中每股收益、每股净资产的载荷分别为0.788、0.912，主要代表了企业每股指标。（三）多元线性回归分析根据IPO抑价大小并结合样本数量将样本分为四类，分别为无抑价股票、低抑价股票、中等抑价股票和高抑价股票。其中无抑价股票IPO抑价0，包含19个样本；低抑价股票IPO抑价范围是(0,20%，包含48个样本；中等抑价股票IPO抑价范围是(20%,50%，包含64个样本；高抑价股票IPO抑价范围是(50%,210%，包含64个样本。用提取的六个主成分作为企业内在价值变量，定义变量M1为标准化处理后的新股发行首日A股综合指数，定义变量M2为标准化处理后的新股上市首日A股综合指数，以M1 、M2作为市场情况变量，根据IPO抑价程度的不同，分类以首次发行价和上市首日收盘价作为因变量进行逐步回归分析。回归分析模型为：Y = 0 + 1F1 + 2F2 + 3F3 + 4F4 + 5F5 + 6F6 +7 M1+ Z = 0 + 1F1 + 2F2 + 3F3 + 4F4 + 5F5 + 6F6 +7 M2+ 1. 总样本的多元线性回归分析逐步回归分析结果如表6所示。可以看出两个回归方程参数显著，说明提取的主成分和M与IPO价格明显相关。以上市首日收盘价为因变量的回归方程拟合优度小于以首次发行价为因变量的回归方程拟合优度(0.4510.599）。表9中等抑价股票样本多元线性回归分析结果样本容量N=64；选入变量=0.05；剔除变量=0.1首次发行价为因变量上市首日收盘价为因变量回归系数tSig.回归系数tSig.035.98620.9210.00048.80521.9170.0001-2.915-3.960.000-3.78-3.920.00025.1085.3930.0007.3735.9320.0004-6.776-3.9850.000-9.305-4.160.0006-4.129-2.3290.02375.8932.9850.0045.5982.3730.021方程拟合优度及整体显著性R2=0.599Adjusted R2=0.571F=22D.W.=1.953Sig.=0.000R2=0.609Adjusted R2=0.575F=18.055D.W.=1.925Sig.=0.000通过回归方程截距计算IPO抑价为(48.805-35.986)/35.986=35.62%，经市场调整的实际平均抑价为33.91%。5. 高抑价股票样本的多元线性回归分析逐步回归分析结果如表10所示。回归方程拟合效果与无抑价和低抑价样本相比偏差。通过回归方程截距计算IPO抑价为(62.103-34.832)/34.832=78.29%，经市场调整的实际平均抑价为86.61%。表10 高抑价股票样本多元线性回归分析结果样本容量N=64；选入变量=0.05；剔除变量=0.1首次发行价为因变量上市首日收盘价为因变量回归系数tSig.回归系数tSig.034.83225.8470.00062.10323.3640.0001-1.422-2.1740.03424.1317.0110.0008.2937.0360.00032.1432.580.0124.9953.7340.0004-2.766-2.1360.0375-4.968-5.4110.000-8.754-4.7820.00075.7375.2440.0006.4732.4660.017方程拟合优度及整体显著性R2=0.742Adjusted R2=0.715F=27.379D.W.=1.124Sig.=0.000R2=0.591Adjusted R2=0.563F=21.289D.W.=1.188Sig.=0.000（四）结果讨论从以上5个样本的回归分析结果可以看出，以首次发行价为因变量的回归方程拟合优度一般总是大于以上市首日收盘价为因变量的方程拟合优度，且方程在=0.05的显著性水平上整体显著性均为0.000，通过回归方程计算的IPO抑价与经市场调整的实际平均抑价比较接近，说明IPO发行价格能够有效的反映企业内在价值与市场情况，IPO交易价格受企业内在价值与市场情况以外的其他因素影响相对更大。企业经营能力、盈利能力和市场情况与IPO发行价和交易价格显著正相关，企业规模大小、发展能力和偿债能力与IPO发行价和交易价格显著负相关，企业每股指标与IPO发行价和交易价格则没有显著的相关关系。从方程拟合优度看，无抑价股票样本方程拟合的最好，低抑价股票样本次之，之后是高抑价股票样本，最后是中等抑价股票样本。所以相对来说，无抑价和低抑价股票样本IPO定价最为合理，中等抑价和高抑价股票样本方程拟合优度与其相差不大，IPO定价也较为合理，但四类样本的IPO抑价程度却相差很大，说明在创业板市场IPO定价是否合理不是影响IPO抑价的主要因素。五、结论本文根据IPO抑价的不同将我国创业板股票分为无抑价、低抑价、中等抑价和高抑价四类进行了实证研究，利用主成分分析和多元线性回归分析方法，分别研究了每一类股票IPO发行价和交易价格对企业内在价值与市场情况的反映程度。研究结论如下：（1）IPO发行价格和交易价格都能较好的反映企业的内在价值与市场情况，相比二级市场交易价格，IPO发行价格与企业内在价值和市场情况更为切合，IPO定价具有一定的合理性。（2）创业板市场四类股票样本IPO定价合理程度相差不大，而IPO抑价差别很大，说明IPO定价合理性不是IPO抑价的主要影响因素，IPO抑价的主要影响因素应该在二级市场。参考文献1 Ibbotson R.G. 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