国有上市公司股权激励对公司业绩影响的实证分析

国有上市公司股权鼓励对公司业绩影响的实证分析摘要随着国内国有公司改革进一步，作为占国民经济主导地位的国有经济如何适应经济新常态的变化，成为目前国有经济发展的重要课题。特别是从国内开始履行股权分置的改革后，国有上市公司在产权方面慢慢实现明晰化，公司流通股与非流通股的界线也将逐渐消除，这对国内国有上市公司的市场化改革起到了重要的增进作用。从20世纪90年代开始，国内陆续有公司履行股权鼓励，重要以国有公司为主，特别是国有上市公司，但受各方面因素的制约，效果并不抱负。在国内法律和市场环境逐渐在完善的条件下，股权鼓励制度将在现代公司中大有可为。因此本文通过对股权鼓励已有研究进行梳理，结合股权鼓励的有关理论，对控制变量与公司业绩之间的关系进行假设，并建立有关数学模型，运用国内国有上市公司数据对假设进行验证，并基于此实证研究股权鼓励对公司业绩的影响，为国有上市公司履行合适的股权鼓励机制以及国有公司的改革提供有价值的参照根据。本文共六部分，第一章绪论，重要简介选题的背景和意义，对国内外有关股权鼓励的文献和研究思路、措施以及研究内容进行综述；第二章论述股权鼓励有关的理论基本并梳理国内股权鼓励的发展脉络与现状；第三章定性分析了股权鼓励对于公司业绩也许产生的影响、国有公司中股权鼓励与公司业绩的复杂关系；第四章对也许影响股权鼓励效果的有关因素进行分析，并提出本文研究的基本，从公司规模、资产构造、股权鼓励方式、资本构造、公司成长性等方面提出与公司业绩之间有关关系的几种研究假设；第五章对变量进行界定，选用合适的指标变量，并对研究假设进行验证，并基于有关假设结论分析股权鼓励对公司业绩的影响机理，从理论和模型可行性两方面建立最优的多元回归模型进行实证研究，得到国内国有上市公司的股权鼓励与公司业绩之间存在明显的二次函数关系，进而得到国内国有上市公司股权鼓励对公司业绩产生区间性影响的结论，为公司；第六章对本研究进行总结并提出本文研究的局限性和研究展望。核心词：国有上市公司；股权鼓励；公司绩效；实证研究AbstractWith the deepening of the reform of state-owned enterprises, how to adapt to the change of the new normal state economy as the dominant position of the national economy, has become an important issue in the development of state-owned economy. Especially, after non-tradable shares reform listed, in , the property rights of state-owned enterprises will be gradually cleared, the boundary between the tradable shares and non-tradable shares will gradually be eliminated .Its important to promote the reform of the state-owned enterprises in China.Since 1990s, China has been carrying out equity incentive in succession, mainly in state-owned companies, especially the state-owned listed companies . But by the constraints of various factors, the effect is not ideal. With the continuous improvement of the law and market environment in our country, the equity incentive as a modern enterprise incentive system have a brilliant future. Therefore, this article will analyze the existing equity incentive research. Combining the theory of equity incentive , making assumptions on the relationship between ownership of state-owned listed enterprise incentive and performance, establishing the data model to verify the hypothesis, it will provide valuable advice for the state-owned listed companies to implement equity incentive.This paper consists of six parts. The first chapter is the introduction, mainly introducing the relevant equity of the background and significance of the topic ,reviewing motivation literature review and research ideas and methods and research content. The second chapter elaborates the equity incentive related theories, and analyzes the status of Chinas state-owned listed companies equity incentive. The third chapter analyzes the effects of the equity incentive on the corporation performance and analyzes the factors having an impact on the effect of equity incentive. The fourth chapter puts forward the research relation hypothesis of the controlling variables and companies performance.The fifth chapter is an empirical study on the hypothesis, and establish mathematical model, and then make the empirical study of the mathematical model. And we get the conclusions about the effects of equity incentive on the performance of firm: the generation interval effect of equity incentive impact exists on firm performance. The sixth chapter of this study will make a conclusion and limitations of this study.Key Words:State-owned listed companies; Equity incentive; Corporate performance; The empirical research目录摘要 IAbstract II目录 IV插图索引 VII表格索引 VIII第1章绪论 11.1选题背景与意义 11.1.1选题背景 11.1.2研究意义 11.2文献综述 21.2.1国外有关研究 21.2.2国内有关研究 51.3研究内容与措施 71.3.1研究内容 71.3.2研究措施 81.4研究的创新点 9本章小结 10第2章股权鼓励的理论基本 122.1股权鼓励的内涵 122.1.1股权鼓励的概念 122.1.2股权鼓励的特点 132.1.3股权鼓励的作用 142.2股权鼓励的基本理论 152.2.1委托代理理论 152.2.2人力资本理论 162.2.3西方鼓励理论 162.3股权鼓励的重要方式 182.3.1限制性股票鼓励 182.3.2股票期权 182.3.3股票增值权鼓励 192.4 国内股权鼓励发展脉络及现状 192.4.1 国内上市公司股权鼓励总体发展状况 202.4.2 国有上市公司与非国有上市公司发展状况 212.4.3 国有上市公司与民营公司股权鼓励方式比较 21本章小结 28第3章股权鼓励对公司业绩产生的效应分析 233.1股权鼓励对公司业绩的影响 233.2 国有公司的股权鼓励对公司业绩产生的影响分析 24本章小结 31第4章影响股权鼓励效果的因素及研究假设的提出 264.1影响股权鼓励效果的重要因素 264.1.1股权鼓励的外部环境 264.1.2国有上市公司内部治理构造 274.1.3股权鼓励筹划的重要内容 284.2研究假设的基本和研究假设的提出 314.2.1研究假设的基本 314.2.2研究假设的提出 33本章小结 35第5章国有上市公司股权鼓励对公司业绩影响的实证分析 365.1变量的界定 365.1.1被解释变量衡量指标 365.1.2解释变量衡量指标 365.1.3控制变量的选择 375.2数据来源 395.3样本的描述性记录分析 405.3.1自变量的描述性记录分析 405.3.2因变量的描述性记录分析 415.3.3控制变量的描述性记录分析 425.4 研究假设的实证分析 435.5 影响机理分析与模型的建立 455.5.1 影响机理与途径分析 455.5.2 控制变量的筛选 465.5.3 模型的建立 475.6基于回归分析模型的实证研究 485.6.1基于控制变量与因变量的基本模型实证研究 485.6.2股权鼓励与公司业绩的回归模型实证研究 495.7计量成果分析 52本章小结 54第6章结论与展望 556.1研究结论 556.2研究局限与展望 56参照文献 58道谢 60插图索引图1-1 研究思路框架图 9图2-1 综合鼓励模式图 16图2-2 国内上市公司股权鼓励数量记录图 19图2-3 国内上市公司股权鼓励公司性质占比分析图 20图2-4 国内不同性质公司股权鼓励方式记录分析图 21图5-1 模型2的曲线拟合图 51表格索引表5-1 有关变量描述与量化指标汇总表 37表5-2 符合筛选条件的样本公司汇总表 38表5-3 -35家公司的股权鼓励占比分段记录成果表 39表5-4 -35家公司的股权鼓励占比记录汇总成果 40表5-5 -35家公司的公司业绩描述性记录汇总成果 40表5-6 -35家公司控制变量的描述性记录分析 41表5-7 -35家公司的资产规模指标描述性记录汇总成果 41表5-8 -35家公司的有形资产占比描述性记录汇总成果 42表5-9 控制变量与公司业绩的有关性检查成果 42表5-10研究假设的实证分析成果 43表5-11经研究假设分析筛选后的有关变量描述与量化指标汇总表 46表5-12基于控制变量与因变量的基本模型拟合优度成果 47表5-13 基于控制变量与因变量的基本模型方差分析表 47表5-14 基于控制变量与因变量的基本模型回归系数明显性检查表 48表5-15 股权鼓励与公司业绩的多元回归模型拟合优度成果 48表5-16股权鼓励与公司业绩的多元回归模型方差分析表成果 49表5-17股权鼓励与公司业绩的多元回归模型回归系数明显性检查汇总成果 49第1章绪论1.1选题背景与意义1.1.1选题背景国外公司的近年实践证明，股权鼓励在解决公司“委托代理”关系矛盾上能起到一定的缓和作用，同步公司员工主观能动性可以通过得当的鼓励设计被激发，从而使得劳动生产率得到提高，进而有效提高公司的价值。20世纪90年代股权鼓励引入中国，国内某些公司也做了初步尝试，因当时处在发展初期，资我市场有关法律体系不健全，加上公司自身因素，成功案例较少，不是无疾而终，就是未发挥抱负效果。随着国内市场经济的不断发展，政府在股权鼓励制度问题上也陆续出台了不少法律法规，特别是，9月30日，国有控股上市公司（境内）实行股权鼓励试行措施被颁布后，公司在实行股权鼓励方面有了有利的法律环境保障。并且，随着国内国有上市公司改革的进一步，股权分置改革后，国内流通股与非流股的这种不适应资我市场的独有状况也将慢慢得到改善，使得国有上市公司在股权鼓励实行方面的阻力减少。近两年来，中国经济增速放缓，从以往追求迅速发展向可持续发展转化，注重产业构造优化升级，面对中国经济新常态，国有上市公司要获得突破性的发展，必须注重经营人才的培养和鼓励。但是，在国内，职业经理人方面尚有待发展完善，同步国有上市公司的经理人一般由上级政府部门指定，价值和人力资本很难在公司家身上获得承认或者实现，“委托代理”关系的矛盾加剧，致使“59岁现象”频发，既不利于经营人才的培养，又损害了国家和股东利益。因此，本文课题正是在中国经济新常态的背景下，着眼于国有上市公司长效发展而提出的。之因此国有上市公司为研究对象，是由于在前两次进行股权鼓励的公司中，国企都是改革的主体，在以往的教训中总结了一定的经验，并且国有上市公司在当下面临着外部环境和内部的发展需要的双重压力，股权鼓励对公司业绩产生较为复杂的影响，但股权鼓励的实行势在必行，因此提出更加科学有效的股权鼓励机制显得尤为重要。1.1.2研究意义股权鼓励的实质是通过对员工进行鼓励，以激发其在生产中发挥最大发明力，以最优的资源组合提高劳动生产率，增进公司资产的保值升值。在国外40年的实践中，股权鼓励可以较好的解决公司这一“委托代理”关系，据调查，美国500家大公司中约有百分之八十都在不同限度上选用多种股票期权鼓励相结合的方式。国内自从上个世纪九十年代引入股权鼓励后，经历了四轮实践，前三轮的实践中，国有公司始终是实践的主力军，多数国企的股权鼓励筹划要么无疾而终，要么变成鸡肋，因国有公司波及到国有资产的流失，国企的股权鼓励被财政部叫停。直至今日，国内国有上市公司中实行股权鼓励的比例也较少，股权鼓励在中国的第四轮实践中，虽然国有上市公司在人力、物力、财力上都具有民营公司不可比拟的优势，但股权鼓励在民营公司履行的风风火火，而在国内国有的上市公司中的履行和发展却步履维艰。随着国有公司新一轮的改革的大力开展，有关“混合所有制”的议论较多；国内国企混合所有制的改革仍然处在摸索之中，由于股权鼓励的方式和占比等方面没有进行科学合理地实行，导致无法激发股东和员工的潜在积极性，很难实现股权鼓励对于公司业绩的鼓励效应。股权鼓励机制进行科学化地制定和实行，对于有效推动国内国企混合所有制改革具有重要的意义。因此，研究国内国有公司股权鼓励对公司业绩的影响，对于此后混合制公司改革和制定科学合理的股权鼓励机制具有十分重要的参照意义。本文的意义就在于通过对股权鼓励有关理论的梳理，结合国内近些年来有关政策经济环境和国有上市公司的发展状况，对影响国有上市公司股权鼓励发展的环境因素进行论述和分析，为国内国有上市公司审视自身条件履行科学合理的股权鼓励机制提供一定的参照。股权鼓励是通过对人起作用而达到上下同欲，进而推动公司业绩提高，本研究还采用有关数据对股权鼓励与公司业绩的关系假设进行验证，为国有上市公司以及混合所有制公司在制定科学合理的股权鼓励机制方面提供有价值的参照。1.2文献综述目前国内外对于股权鼓励研究不少，美国是股权鼓励诞生的国家，对股权鼓励制度的研究也最多最集中。国内对于股权鼓励的研究是随着着产权改革和现代化公司制度的建立而被越来越多的学者所关注。1.2.1国外有关研究最早的股权鼓励是以员工持股形式浮现的。1952年美国一家制药公司实行了员工股票购买筹划，但当时实行筹划的目的不再于鼓励公司高管，而是为了有效避税。并且当时的员工持股是面向一般员工，并且重要发生在某些职工人数局限性1000名的小型公司；到20世纪70年代，随着委托代理关系的日渐突出，股票期权筹划开始兴起，目的是将经营者和股东利益联系在一起，对公司高管实行长期鼓励。重要涉及如下几种方面的研究成果：股权鼓励内在因素研究：一部分学者从心理学和社会学对股权鼓励产生的因素进行了研究，觉得社会组织的行为犹如人的行为同样，都源于一定的心理需求，因此股权鼓励也是由于要不断满足公司经营者需求层次而产生的，但对公司经营者的公司家角色的特殊性和鼓励因素的作用波及较少。另一类学者重要从经济学的角度进行研究，重要以经济学中的委托代理关系理论和人力资本理论、剩余所有权等方面进行研究。1932年伯利（Berli）和明斯（Means）曾讨论了公司所有权与控制权的冲突，提出了有关“两权分离”和“利润最大化”的观点，觉得对经理人进行有效的鼓励是有必要的，纠正其与所有者之间的利益冲突。上个世纪90年代，大卫艾勒曼（Daivd P.Ellerman）提出一种称为民主经济论的主张，觉得民主经济制度应当建立在民主的公司制之上，或者以劳动为基本的民主公司，员工应享有选举权和剩余索取权。詹森和麦克林（Jensen and Meckling）提出了“利益汇聚假说”，觉得管理层持股能促使管理层关注股东利益，有助于减少代理成本，提高公司的工作效率。有关委托代理人关系中存在的信息获取方面不对称问题的研究，三位美国经济学家约瑟夫斯蒂格利茨（Rothschild和Stiglitz，1976)、乔治阿克洛夫（Akeriof, 1970)和迈克尔斯彭斯因“使用不对称信息进行市场分析”的研究成果而获得诺贝尔经济学奖。她们对信息非对称性，从非对称性信息的内容和信息发生的时间两个角度进行了划分，虽然逆向选择不会制止所有的交易行为，但是由于信息不对称，制止了某些高效率的交易行为，从而导致市场失灵。因此对信息不对称问题的研究成果是研究股权鼓励中代理人逆向选择的重要理论基本，也是股权鼓励的实践发展的理论基本。在理论研究的同步，也有不少研究者对股权鼓励有关内容进行了大量的实证研究，研究内容重要集中于股权鼓励与业绩的关系、高管鼓励问题、股权鼓励方案设计研究等方面。股权鼓励与公司业绩：有学者觉得高层持股比例与公司业绩是互相影响的。但是大多的研究表白高层管理者持股与公司业绩正有关，而也有某些学者的研究表白高管持投比例高管的股权鼓励水平与公司业绩有关性单薄、不明显甚至不有关。Morck,Shleifer and Vishny(1998)选择财富杂志1990年排名前500名公司中的371家公司为样本进行研究，成果显示觉得：高管层持股比例与公司业绩的关系存在着利益一致和利益冲突两种成果，随着公司高管层持股比例的增减，利益一致和利益冲突两种成果互相起作用，从而引起公司市场价值的上升或下降。Panousi和Papanikolaou（）的实证研究，得到了对于薪酬合约凸性更大的公司，非系统性风险对投资的负面影响更小的结论，大部分薪酬为期权而不是股票可以减少管理者风险厌恶限度的结论。Jiang-hong Zeng等人（）基于-中国上市公司公司的数据，研究了对管理者的股权鼓励与公司风险承当、公司业绩之间的关系。高管薪酬问题：股权鼓励成为公司高档管理人员薪酬的一部份，甚至在国外，高管的一半的收入收入都来自于股权鼓励，因此高管薪酬也成为研究者关注的问题。Jeffrey Liebman和Hall对1980年至1990年500家美国大公司的首席执行官的劳动报酬与公司价值之间的关系研究发现：公司高管层持股比例与公司价值的关系，比高管的工资与公司价值的关系更为密切。Carl R.Chen&Weiyu Guo,Vivek Mande()对123家日我司的样本研究表达，托宾Q值随高管持股单调增长，随着持股量的增长，股东与高管的利益趋于一致，然而，不同的研究者也得到不同的成果，Himmeelberg,Hubbard&Palia对美国600家公司的实证研究又发现，高管持股并不一定可以提高公司的业绩。股权鼓励作用的发挥受多方面因素的影响，也许存在区间性，这种区间性的存在也许受到“利益趋同假说”、“掘壕自守假说”、“风险回避假说”的影响。1.2.2国内有关研究股权鼓励于国内而言是纯正的舶来品，上世纪90年代股权鼓励被引入国内，1996年开始在国内一小部分国有公司试点实行，然而由于当时国内的经济环境和法律法规并不完善，且公司产权不清等问题，股权鼓励试点在被国资委和财政部叫停。之后随着国内市场经济发展、股权分置改革的推动，股权鼓励问题再次受到学界的注重。理论研究方面：国内重要集中在国内外股权鼓励发展的历史脉络、基本原理、影响因素和鼓励约束机制的研究。周其仁(1997)分析了未进行市场化改革的公有制经济中国有公司经营者的鼓励机制，提出了国家租金鼓励的概念。陈其安、张红真、徐礼在对上市公司委托代理模型的研究中，通过建立数学模型研究“委托代理”关系，成果表白，在股权鼓励的作用下，股东予以高管人员的最优股权数量会因上市公司所处行业的竞争剧烈限度，以及所处环境的不拟定性限度提高而呈减少的趋势。唐克敏（）的研究指出，中国在启动股权分置改革后，其实质是通过对流通股与非流通股两类股东的持股成本进行核算并重新拟定股价，解决国有公司改制上市过程中浮现的同股不同价、不同权、不同利的问题。国内股权鼓励的实证研究在也是在国外研究经验的基本上，结合了国内的实际状况进行的，重要集中在股权鼓励案例研究、股权鼓励实证研究、股权鼓励筹划的设计等方面：案例研究：国内经历管理层收购叫停之后的几年，股权鼓励在国内的发展处在低迷时期，但其中也不乏勇者。针对当时为数不多的股权鼓励公司，不少研究者开始对这些公司个案进行研究，李小敏以万科公司为例，对万科一前一后两次股权鼓励筹划的动因、设计方案的内容以及目前的实行成果等进行了进一步的剖析，并从中总结出对高管股权鼓励机制的完善对策和建议。夏翀对光明乳业股权鼓励实行的背景、方案设计以及优缺陷进行了论述和研究。除此之外，尚有不少有关非上市公司的股权鼓励的研究。刘李胜、刘铮()从设计、比较和选择对上市公司鼓励约束机制进行了研究，通过对春兰、TCL、伊利等公司股权鼓励的案例进行分析，一方面对有关的经验教训进行了总结，另一方面也协助国内上市公司更好地解决在鼓励约束机制建设中遇到的问题。郝云宏等人（）基于“鄂武商控制权之争”的案例，对混合所有制公司股权制衡机制进行了研究，诠释了第二大股东的治理作用与治理机制在混合所有制公司中的状况。股权鼓励实证研究：国内有关研究重要集中于结合国内股权鼓励的对象进行公司高管股权鼓励与公司业绩的有关研究方面。朱勇国以上半年深沪两市发布股权鼓励方案的47家A股上市公司为研究对象，得出公司高管股权鼓励水平重要受公司既往业绩的影响，同步还受公司最后控制人性质、董理长与总经理与否两职合一、独立董事比例、高管人均薪酬等的影响的结论。与此相对，也有学者研究发现，高管持股比例与公司业绩之间并不存在正有关关系。湛新民、刘善敏通过对250家沪市公司的数据进行有关性分析，得出了高管持股与公司业绩之间并不存在明显的有关关系的结论。在公司股权鼓励的实行环境方面，国内实行股权鼓励的公司仅占三成，而在国有上市公司中选择实行股权鼓励的公司比例更低。为此也有某些学者从国内市场环境、法律环境、公司治理构造等方面对公司内外部环境进行了研究。股权鼓励方案设计研究：不同的经济类型公司在选择股权鼓励的方式也各不相似，设计方案也各不相似，并且随着研究的进一步，部分学者开始在新的视角、新的板块下进行研究。刘李胜、刘铮16（）在上市公司鼓励约束机制一书中对目前流行的几种股权鼓励方式进行了简介，并对其特点进行了比较阐明。胡八一在对股权鼓励的9D模型进行研究时提出，股权鼓励是把双刃剑，恰当使用才干使管理层与股东层达到利益最大化，并且简介“柏明顿管理征询”团队根据实践经验总的的9D模型，涉及了股权鼓励的目的、对象、模式、数量、价格、时间、来源、条件、机制九大模块及其应用。张晨宇、韩永春等人（）基于至八年的数据进行了实证研究，得到结论为当较大的控股权力被大股东控制时，高管能得到的股权鼓励会倾向于更少，并且高管的管理权力也会受到限制。沈小燕（）对股权鼓励的研究中发现，国有上市公司相对于其她性质的公司来说，股权鼓励的实行效果更加明显。薛乔、李刚（）把创业板的上市公司作为研究对象，研究成果肯定了股权鼓励在创业板上市公司的效果。综上所述，国内外针对股权鼓励无论是理论还是实证方面都作出了不少的研究工作并获得了一定成果。相比之下，西方国家由于股权鼓励发展较早，理论和实证的有关研究也较国内学者起步早。但从国内外对股权鼓励的研究成果来看，虽然在股权鼓励与公司绩效上未有统一的结论，但大多数的研究都是持肯定态度，实行股权鼓励可以在一定限度上缓和公司因产权分离浮现的“委托代理”关系矛盾，鼓励员工特别是公司高层管理人努力工作，减少代理成本和道德风险，增进公司业绩的提高，同步也从研究中证明了，公司业绩反过来对高层管理者的鼓励限度也有影响，阐明股权鼓励是一种交互式的过程。此外，研究还表白，股权鼓励的效果受到经济环境、法律环境、公司治理构造等多重因素的影响，因此，也就浮现了某些研究者的成果不一致的状况。也表白，在国内实行股权鼓励不可以直接照搬国外经验，必须结合国内上市公司和资我市场的自身特点。此外，从研究中发现现，大部分的研究重要集中于上市公司，专门针对国有上市公司的研究并不多见，特别在股权鼓励与公司业绩的实证研究中，比较多的样本选择的是所有上市公司，国有上市公司股权鼓励的状况并未能清晰的呈现出来。国内股权鼓励试点虽被叫停，但由它引起了社会各界对国内公司的产权问题、股权鼓励法律法规等一系列问题的思考，同步有关部门制度出了针对于股权鼓励的有关规定，为此后公司实行股权鼓励打下了基本。在外部环境的逐渐完善下，随着国内国企改革的不断进一步，越来越多的国有上市公司不可避免的会面临“委托代理”矛盾、核心人才流失等问题，而股权鼓励也很有也许成为多数公司的首选。前人研究措施和结论为本文的研究奠定了理论基本，然而由于样本时间的选择，与目前公司内外环境的差别较大，更多是代表了过去一阶段的状况，因此，在目前的新环境下，国内国有上市公司股权鼓励问题研究就显得尤为迫切。对于这一特定主体，前人的研究结论与否同样合用于国有上市公司，这是本文但愿通过研究进行证明的，同步也但愿通过本文的研究，为国有上市公司在制度股权鼓励政策的制度上提供参照建议。1.3研究内容与措施1.3.1研究内容本文研究的目的是以国有上市公司为研究对象，以股权鼓励增进员工能力提高，从而促使公司价值提高为逻辑思路，根据前人研究提出合理假设，并运用近五年国内国有上市公司的有关数据，对股权鼓励与公司业绩的关系进行实证研究，得到有关国内国有上市公司股权鼓励与公司业绩关系的有关结论，从而为国内国有上市公司实行有效的股权鼓励机制提供参照建议。本论文由六部分构成。第一章：绪论，重要简介选题的背景和意义、国内外有关股权鼓励的文献综述和研究思路、措施以及研究内容进行评述；第二章：具体论述了股权鼓励的概念、特点、作用等，梳理了股权鼓励的几种重要的基本理论：委托-代理理论、人力资本理论、西方鼓励理论，对股权鼓励的几种重要方式进行了简介，并分析和梳理了国内股权鼓励的发展脉络和现状；第三章 ：从定性方面分析了股权鼓励对于公司业绩也许会产生的影响，同步结合国内外的有关研究和国内国有公司的特性，分析了股权鼓励对国有上市公司业绩影响的复杂性；第四章 ：重要对影响股权鼓励的重要因素进行概括，并提出控制变量与公司业绩有关关系的几种假设；第五章：对变量进行界定、指标数据的选用和来源进行阐明，基于样本数据对研究假设进行验证，并基于研究假设的结论分析股权鼓励对公司业绩影响的机理，并建立多元回归模型进行实证分析；第六章：对实证分析成果进行总结，得出本研究的结论，并提出建议。本文的研究框架图如图1-1所示。1.3.2研究措施本文采用实证研究与规范研究相结合的措施：实证研究：本文拟从万德征询数据库中，筛选出国内进行股权鼓励的国有上市公司，通过有关指标的拟定，建立数学模型，采用多元回归分析，对数据实证股权鼓励对公司业绩的影响，并对结论进行讨论。规范研究：全文重要对已有的有关研究和文章进行阅读学习，分析概括，充足理解其中的精髓部分，并以此为基本，结合本文的实证分析提出有关假设，以避免价值判断的主观片面性，力求真实反映研究成果。比较分析法：本文中有对中外股权鼓励的发展进行横向对比，同步，也有对国内上市公司股权鼓励的发展、环境进行纵向对比，以求从多角度真实反映股权鼓励对公司发展的影响。研究问题提出国内外有关研究综述股权鼓励的有关理论国内国内国有上市公司股权鼓励发展的脉络和现状分析股权鼓励对公司业绩产生的效应及影响因素分析结论与建议研究基本分析研究假设提出变量界定实证分析控制变量与公司业绩几种假设有关关系国内国有上市公司股权鼓励与公司业绩关系的实证研究模型研究问题提出国内外有关研究综述股权鼓励的有关理论国内国内国有上市公司股权鼓励发展的脉络和现状分析股权鼓励对公司业绩产生的效应及影响因素分析结论与建议研究基本分析研究假设提出变量界定实证分析控制变量与公司业绩几种假设有关关系国内国有上市公司股权鼓励与公司业绩关系的实证研究模型图1-1 研究思路框架图1.4研究的创新点本文基于股权鼓励的有关理论，选用合适的控制变量，提出控制变量与公司业绩关系的有关假设，并运用国内国有上市公司的样本数据进行股权鼓励对公司业绩影响的实证研究，重要有如下几种创新点：第一，对国内外有关的研究文献进行梳理，对既有有关研究进行综合分析，考虑到国内国有上市公司所处环境的复杂性，提出国内国有上市公司中股权鼓励和公司业绩关系研究的假设并进行了实证分析；第二，考虑到公司业绩和股权鼓励受到诸多因素的影响，本文在建立股权鼓励和公司业绩关系研究模型前，还选用了几种重要的控制变量，建立控制变量与因变量的基本模型，作为股权鼓励与公司业绩关系研究的基本；第三，本文选用的数据为截止底，剔除数据不全以及期间停止实行股权鼓励的公司以及同步发行B或H股的公司后得到的35家公司数据，数据具有代表性和真实有效性。本章小结本章重要提出本文所研究的股权鼓励对公司业绩的影响的问题，简介了选题的背景和意义，对国内外有关股权鼓励的文献进行了综述，对本文的研究思路、措施以及研究内容、创新点进行了大体的简介，为后续论文的全面展开做铺垫。第2章股权鼓励的理论基本改革开放后，国有公司经历“放权让利”、“两权分离”、“股权分置”等几种阶段的改革，逐渐建立起现代公司制度，随之而来经理人鼓励问题、公司长期发展问题成为公司特别是国有上市公司关注的焦点。股权鼓励被证明对缓和以上问题有较好的效果，因此，对股权鼓励概念、内涵、理论基本等基本概念的理解是研究股权鼓励的必要环节。2.1股权鼓励的内涵股权鼓励是随着现代股份公司的兴起而萌芽的，随着公司股权分散化和管理技术复杂化的变化，各国股份公司为了合理高效的鼓励员工、以公司长期发展和利益为目的，陆续开始实行了多种不同形式的股权鼓励机制。2.1.1股权鼓励的概念国内证监会在上市公司股权鼓励管理措施中对股权鼓励做如下定义：“股权鼓励是指上市公司以我司股票为标的，对其董事、监事、高档管理人员及其她员工进行的长期性鼓励。”简朴理解就是上市公司为了实现公司可持续发展，以公司股票为标的物授予给高档管理人员，高管可以以股东的身份参与公司的重大决策、同步可以分享公司利润，同步也必须共担公司风险的中长期的鼓励措施。西方发达国家经上百年的公司发展，形成了较成熟的公司环境和法律制度，为股权鼓励的顺利实行提供了一定的保障，而国内改革开放三十近年，虽然获得了某些成绩，但在市场环境和公司制度上仍有较大差距，股权鼓励的落地实行，更需要与国内目前所面临的国情相适应。因此，本文所述股权鼓励实行的条件重要有两个方面：第一是公司必须是具有上市条件，且经国务院授权的证券管理部门批准，在证券交易所上市的股份有限公司。在国内，因上市公司选择不同的发行地点和计价方式，又将其分为A股、B股、H股、N股，而对于国内国有上市公司而言，大部分在深交所和上交所上市，因此，本文重要以深沪两所上市的A股公司为研究对象。第二，股权鼓励的对象重要是公司高管，重要是指一种组织中的高档管理人员，全面负责整个组织的运营管理，重要职责是参与组织目的和战略的制定，评价整个组织的绩效，并对组织的资源拥有分派权。从国内上市公司董事会和监事现状来看，大多数的上市还不具有健全的公司治理构造，且董事会成员大多作为公司股东代表，基本不参与公司平常经营和事务管理，因此，不列入本文的经营管理人员探讨范畴。2.1.2股权鼓励的特点国企改革以来，国内公司在员工特别是高管的鼓励制度上也进行了积极的摸索与实践，先后经历了承包制、年薪制和股权鼓励。这三种鼓励形式各有特点，且都是结合特有时代背景，以最合理有效的措施来刺激经营者的兴奋点，最大限度调动经营者的积极性。目前年薪制是在国内公司运用得最广泛的。它是以年度作为考核的周期，以“基本年薪+绩效年薪”两部分拟定经营者的报酬，基本年薪衡量经营者人力资本再生所需要的价值量，相称于保障性收益，而绩效年薪相称于风险性收益，与股东共同承当公司的风险。但由于年薪制是以经营者上一年的经营状况为基数，因此对经营者是比较短期的鼓励行为。股权鼓励相比年薪制则具有如下特点：（1）鼓励形式复杂，时效长在公司经营者的薪酬体系中，可分为固定薪酬、短期鼓励、长期鼓励和福利四个部分。固定薪酬和短期鼓励重要是以基本工资和短期业务奖励的形式按月或年支付，而股权鼓励的鼓励重要是针对职位较高的管理高层，由于其工作的复杂性和风险性决定了她们的薪资构成也较为复杂，股权鼓励设计也较为复杂，支付周期也较长。同步，为保证公司股价稳定，实行股权鼓励的公司一般都会在股权鼓励筹划中对鼓励股票发售作出有关阐明。此外，自身股权鼓励的标的物是股票或其衍生品，都与股价密切有关，在强市场环境下，投资者是基于对公司将来发展的预期买入股票的，而这个过程需要公司的经营者通过努力工作使公司在比较长的时间内都保持良好的发展状态才干要获得更多回报。（2）对人才价值的回报人才是一种战略资源。一种公司不管其规模大小，必然会有一小部分人对公司的发展起着核心性的作用，正由于与一般员工相比，其难以替代，因此，对于薪酬也有更高的规定。詹森和墨菲曾在CEO鼓励不是给多少的问题，而是怎么给的问题一文中指出，薪酬制度成功的核心不在于提供了多高的报酬，而在于付酬的方式。股权鼓励就是将公司价值保值增值与高管的的人力价值相结合，让高管与公司所有人一起结成利益的共同体，内在驱动公司核心人员为提高公司业绩，自愿付出长期努力，从中得到应有的人力价值回报。（3）公司控制权回报上市公司股权是指投资人由于向公司法人投资而享有的权利，从某种意义上可以理解为对公司的控制权，当获得对公司百分百的股权，也就获得了对公司的绝对控制权。国有上市公司绝大部分股权属于国家所有，但在国内，国有公司的所有者存在缺位的状况下，由政府行政部门代行国有资产委托人权利。对国有上市公司高管实行股权鼓励，实际是运用股权，使她们在公司中的角度发生了重大转变，从本来为公司打工变成公司所有者的一员，拥有公司部分控制权。股权鼓励之后，经营者将自己的经营目的与公司长期发展目的捆绑，既要承当权利，同步也要承当相应的经营风险。于是，开始从公司长远发展的角度去审视自己的经营决策行为，与否有助于公司的长远发展，与否对有损股东权益，与否会影响对公司股价。2.1.3股权鼓励的作用随着国内股权分置改革以来，越来越多公司开始采用股权鼓励的方式，提高公司业绩，从公司应用的状况来看，股权鼓励重要有如下几方面作用：（1）员工的鼓励约束作用股权鼓励是运用股票或股票行使权将股东利益、公司利益、鼓励对象的利益合为一体，一荣俱荣，一损俱损。因此，这种鼓励方式可以刺激经营者积极自觉的按照公司的发展目的，努力工作实现公司利益的最大化。同步，由于股票价格受公司业绩的影响较为明显，如果高管在其位不谋其政或不努力工作，致使公司利益受损，高管也将分担公司的损失，因此，股权鼓励对鼓励对象不仅有鼓励作用，同步存在着内在约束作用。（2） 减少核心人才流失国内的国有公司聚焦一大批人才队伍，然而总的来看，国有公司经营者收入的增速明显不及民营公司，国企经营者收入仍然低于非国有公司，导致在国有公司人才流失的状况较为普遍。精神鼓励对经营者起到的作用是不长期的，经济社会中物质的鼓励才是最有效的。面对目前部分国企鼓励局限性的问题，股权鼓励可以弥补老式薪酬制度的缺陷，使公司核心人员通过行使股权获得收益，不仅可以吸引进人才，还能保存住人才，更能运用好人才。（3） 增长员工福利在国内，股权鼓励的全员福利作用也许没在西方发达国家普遍，由于国内的股权鼓励更多的是对高管的鼓励，而在国外，特别是某些公司效益好的高科技公司，员工全员持股是比较普遍的，员工通过度享公司的利润，有着明显的福利效果。2.2股权鼓励的基本理论2.2.1委托代理理论委托与代理关系，它是在现代公司制度形成后，所有权与经营权的逐渐分离所产生的不完全契约关系。1932年伯利（Berle）和米恩斯（Means)发现所有权与控制权在大公司中相分离的现象，从而提出了典型的委托代理问题；并且在上个世纪60年代，美国许多学者纷纷对其进行更进一步的研究。公司中的委托代理关系是指公司中两个当事人之间所结成的一种契约关系，委托人为了她们的利益而授权代理人做某些工作或活动，其中涉及授予代理人某些决策权，代理人在发行这种契约的过程中得到相应的报酬，这种契约关系就是经济学中所说的委托代理关系。委托代理关系的浮现是现代公司发展的必然现象，当所有权与经营权分离之后，公司所有者数量不断扩大，并且所有者也许不仅有一家公司的股份，同步拥有多家公司股份，无论从精力还是能力来看都不也许直接参与指挥公司经营，只能通过委托少量人直接进行生产经营活动。因此，公司所有者需要付出代理成本，一般涉及三个部分：一是支付代理人人力成本；二是建立监督代理人行为的信息机制的费用；三是因代理人做出的“不利选择”或者“败德行为”，而对委托人导致的损失。前两部分为显性成本，由委托人直接支付，而后一项则是隐性成本，代表了委托人的剩余损失。事物发展的不拟定性，是代理成本产生的直接因素。委托人有能完全拟定代理人能力以及与否竭尽全力工作，代理人不拟定公司发展的市场环境将如何变化等等。不拟定性限度同步有决定了代理成本的高下：一是当所有权与经营权分离的限度越大，委托人与代理人之间的信息获取成本越大，代理费用也越大，因此，分离限度越高代理成本也越大；二是公司代理层级的越多，信息传递成本也越大，公司代理成本也会不断提高。在国内，国有上市公司的代理链从全民到公司，经历多种层级：“全民中央政府中央（地方）政府部门资产经营公司公司”，理论上的代理成本理应较高。2.2.2人力资本理论人力资本理论的渊源可追溯到古典经济学家亚当斯密，而较成体系的人力资本理论则是由美国经济学家本奥多W舒尔茨提出的；她指出人力资本体现了个人的知识、技能、技能、经历、经验和纯熟限度，是对人的一种投资，是为体现劳动者的时间价值、提高人口质量而付出的各项开支。无论是在工业化时代还是信息化时代，公司的发展和绩效都是由全体员工共同努力而实现的，经济的增长与发展归根究竟是人的行为和努力的成果，强调了在经济增长中人力资本具有决定性的作用。人力资本理论将公司内部生产要素分为人力资本和非人力资本两大类。人力资本与物资资本最大的不同是，人力资本与其所有者不可分离，它是一种“积极资产”，它的开发运用全凭所有者自己控制，因此，要调动人力资本只能对其所有者进行鼓励，如果一种制度既可以让其为组织又可以实现其个人价值，让其积极为公司发展发挥自身的才干，努力工作，那么既可以使公司资产得到保险的能力，又可以在信息浮现不对称的状况下，减少对经营者的监督成本，使公司与经营者达到双赢的一种状态。老式劳动力观念中人力资本得到人们注重，进入WTO之后，公司家和高新技术领域劳动者的人力资本逐渐受到注重，并有机会和权力与物质资本一起参与公司剩余价值的分派。因此股权鼓励也正是基于人力资本理论，通过承认管理者的人力资本产权来建立合适的鼓励机制，物化经营管理者的人力资本，使其成为公司的部分所有者，获得与实物资本同等分派权，从而鼓励人力资本所有者；这也是对国有控股公司所存在的内部所有者缺位的问题以及由此产生的委托代理问题进行有效解决的一种措施。2.2.3西方鼓励理论 国外的鼓励理论重要是基于心理学和组织行为学来进行研究的，大体可分为三大类：满足型鼓励理论、过程型鼓励理论、综合鼓励模式。满足型鼓励理论重要是从人的需求出发，从人的多种需求因素中，寻找哪些因素是促使人们去完毕目的因素。其中马斯洛需求层次理论是较有代表性的，该理论重要是将人的需求从最基本生理需求到精神需求进行分类，鼓励过程就是满足人们多种需求的过程。过程型鼓励理论是从人们需求满足的过程去分析人的行为是如何产生的，其出发点是找出能鼓励行为的核心因素，然后分析核心因素之间、核心因素与行为之间的所存在的某些关系。较有代表性的是费鲁姆（V.H.Vroom）在20世纪60年代所提出来的盼望理论。盼望能对人的积极性起到调动作用，其自身就具有一种力量，当个体觉得某一事物对于她的重限度越大，并且根据个人经验判断，实现目的和获得满足的概率也很大时，这种鼓励的力最就会达到最大。因此在管理工作中，管理者在做员工的思想工作时必须遵循人的这种心理活动规律，才干达到较好的鼓励效果。综合鼓励模式是波特（L.Porter)和劳勒（E.Lawler)在20世纪60年代提出的，它是将鼓励有关的某些理论综合起来考虑，所形成的一种新的鼓励模式，如图2-1所示。鼓励价值盼望概率努力限度能力与个性角色知觉活动结束外部鼓励内部鼓励公平感满足鼓励价值盼望概率努力限度能力与个性角色知觉活动结束外部鼓励内部鼓励公平感满足图2-1 综合鼓励模式图 综合鼓励模型是在总结了前两个鼓励理论的片面性之后，对两者进行了综合研究，把外部的刺激、个人的内部条件、个人的行为努力、个人行为所产生的成果等互相作用的过程作为股权鼓励的统一过程，诸多鼓励因素共同作用的成果决定了鼓励所能产生的力量大小。2.3股权鼓励的重要方式股权鼓励的实现形式较多，从国内实行股权鼓励的国有上市公司的状况来看，上市公司实行股权鼓励采用最多的是限制性股票鼓励、股票期权鼓励和股票增值权鼓励三种形式。2.3.1限制性股票鼓励限制性股权即是实行股权鼓励的公司对鼓励对象所授予的股票在获得条件和发售进行规定，只有达到相应条件才可以兑现股票利益。为了达到长期的鼓励效果，一般都会根据鼓励对象的工作时间、业绩目的等进行限制。当鼓励对象达到规定，可获得股票的并在限售期后在流通市场上流通，但若未能达到规定，则公司将会收回股票。限制性股票体现了股权鼓励的激与约束作用并存，特别是国有公司，由于股东的特殊性和监督的难度，不仅要考虑到高档管理人员的鼓励，同步也要避免国有资产因内部人的控制而导致的部分流失。因此，国内用于股权鼓励的股票大多为限制性股票。2.3.2股票期权股票期权是国际上使用比较广泛的股权鼓励方式，相对于公司实股，它是一种股票购买的权力。它是指经股东大会批准后，将事先预留的、已经发行但未公开上市的一般股股票的认股权作为对员工报酬的一部分，和员工协商拟定股票价格，在将来一定期期内购买一定数量的股票。购买股权的价格一般状况下是参照目前的股价决定，鼓励对象可以以个人出资、贷款、薪酬奖金部分转化等获取股权，一般股票期权只给如高档管理人员等特定的对象，一般状况下，股票期权作为一种鼓励措施，是无需高管付费的，但个别公司在实行股权鼓励时，为了增长对高管的约束力，规定高管支付一定的期权费。股票期权是中长期鼓励方式的一种，重要特点为：第一，股票期权也是期权所有者的一种权利，类似于一般的期权。与实股鼓励的“一手交钱，一手交货”不同，高管并不是真正的买入了公司股票，而只是获得了在一定期限内，按事先协商好的执行价格、执行时间、所能购买的数量去购买股票的权力。第二，股票期权是一种延期支付方式。当在高管的某一段任期间内公司业绩好，股价上涨，兑现时的股价高于行权价，高管则行使权利按当时协商的价格买入股票再按市场价卖出去，价格的差额就是其所获得的利益，价格差额越大，获得的利益也就越多，若行权期内股票价格下降且减少到执行价格如下，此时高管无利益获得，一般会放弃行权。第三，收益与风险是对等的。有收益就有风险，在强市场环境下，股票价格的上涨下跌都反映了高管的管理能力，但在中国目前的市场环境下，除了高管自身的努力外，还受到市场等许多不拟定因素的影响，因此，这种风险的不确性也使得高管收益与风险