德美化工投资分析报告

德2010年4月23日化学原料及化学制品制造业研究员：杜志荣duzr执业资格证号：S1280209060068公司股本数据 (2009-12-31)流通A股（亿股）1.5878限售流通A股（亿股）0流通H股（亿股）0总股本（亿股）2.2069公司基本数据 (2009-12-31)每股收益（元）0.76每股净资产（元）3.93净资产收益率（%）22.5公司最新数据 (2010-04-20)收盘价（元）21.98市盈率（倍）（动态）28.92.流通A股市值（亿元） 34.901年来股价最高/最低(元) 32.81/5.66个股走势数据来源：公司公告、华林证券、WIND美化工（002054）产业和投资两手都过硬的纺织化学品龙头企业主要观点：1公司是以纺织印染助剂研发、生产为主业，具有产品设计、开发、生产、销售和提供专业服务的能力，是国家级高新技术企业。公司目前已形成纺织助剂为主，环戊烷发泡剂为辅的产品结构。2高附加值高毛利的后整理剂是公司的优势领域，和同行业企业相比，公司具有更强的盈利能力。3纺织助剂，尤其是科技和服务含量较高的后整理剂，产品价格相对稳定，公司作为纺织化学品龙头企业更具有较强的定价能力。4碳公司2010年或通过并购，实现外延式扩张，进一步做大做强。5公司参股宜宾天原、辽宁奥克、湖南尤特尔，资本运作持续稳健，提高公司价值。6投资建议：“增持”评级14 / 1414 / 141、公司基本概况分析1.1 基本情况一、公司概况德美化工的主营业务是生产纺织助剂，属于纺织化学品行业。2008年，公司收购了美龙环戊烷化工有限公司的55%的股权，美龙公司成为公司的控股子公司。环戊烷成为公司又一项主营业务。目前主营收入中，纺织助剂约占80%，环戊烷占20%。公司还有三家参股公司，辽宁奥克集团股份有限公司，公司持股9.26%，宜宾天原集团股份有限公司，公司持股15.69%，湖南尤特尔生化有限公司，公司持股30%。二、纺织印染助剂处于景气周期纺织化学品包括染料和纺织助剂两大类，浙江龙盛专注于染料，德美专长于印染助剂，而传化股份则专致力于染助一体化，两者都有涉及。就纺织助剂而言，可以大致分为三类：前处理剂、印染助剂、后整理剂。前处理剂的作用在于去除织物上的杂质。印染助剂则是用在印染的过程中，起到分散、匀染、固色等作用，分为印花助剂和染色助剂两大类。后整理剂则在染色印花之后使用，赋予织物各种特殊的功能和风格，如柔软、抗皱、防静电、防水等等。这三类产品的毛利逐渐提高。整个纺织助剂行业内企业众多，包括2000-3000家企业，集中在江苏、浙江、广东等省。但是企业规模都很小，产能5万吨以上的企业只有传化、德美、江苏联盛三家，其中传化约15万吨、德美约12万吨。传化股份和德美化工是业内龙头。1万吨以上的企业只有9家，其余的都是小企业。传化、德美两家公司合计市场占有率不到20%。1.2 主营业务介绍一、环戊烷稳定增长环戊烷以及其所替代的氟利昂都是物理发泡剂，主要用来生产聚氨酯泡沫，主要应用于冰箱冰柜领域。众所周知，由于氟利昂对臭氧层的破坏，国际上通过国际公约要求禁用氟利昂。在禁用氟利昂之后作为替代的发泡剂、冰箱冰柜发泡剂则选用环戊烷。之所以选用环戊烷，是因为它的全球变暖潜值低于0.001，臭氧消耗为0，是一种环保发泡剂。公司控股的美龙环戊烷作为软、硬质泡沫的新型发泡剂，用于替代对大气臭氧层有破坏作用的氯氟烃，现已广泛应用于无氟冰箱、冰柜行业以及冷库、管线保温等领域。目前欧洲主要使用环戊烷作为生产全无氟绿色冰箱的发泡剂，国内大型冰箱企业也基本都是采用环戊烷作为发泡剂。目前美龙公司每月生产环戊烷约1200吨，全年约1.5万吨。美龙公司是国内两家环戊烷龙头企业之一，预计该行业未来两年基本会保持一种稳定的状态。二、色媒体将是公司未来增长的关键整染过程中一般需消耗1吨左右的盐、碱等辅助基础化学品，由于可减少消耗基础盐碱等化学品的前整工序，使用色媒体环保染色技术将使得化学品的用量可减少95%；染整全过程需耗水近100吨，使用色媒体环保染色技术将使得水的消耗量减少50%；此外染整整体时间缩短40%，能源减少20%，染料利用率提升25%-30%，大约处理1吨纤维产品可节约成本1000元。所以色媒体可带来效率的提高、成本的节约、环保的加强，仅以性能最接近的活性染料来看，其市场规模2011-2012年应能超过160亿元，可以说该产品的取代发展规模巨大。目前色媒体染料的毛利率不低于60%，未来该领域的利润将成为公司利润增长的支柱。德美化工的两大主营产品，实际上有一些共同的特点。第一，两种产品都是下游行业的“味精”，用量少，但是却又不能缺少。其次，所在行业内都是小企业众多，只有一两家龙头公司。这样的行业格局，确保了大企业的竞争优势，龙头公司可以提供更好的售后服务，个性化支持，以及供货保证。可以和下游的行业龙头形成良好的合作关系，市场份额不易被侵蚀。而众多的小企业，也为大企业兼并重组提供了对象。1.3 公司资本运作持续稳健一、奥克股份即将登陆创业板奥克股份是全球最大的太阳能硅板切割液厂商，也是国内规模最大的环氧乙烷精细化工新材料企业，专注于环氧乙烷精细化工新材料的研究、生产和销售。以聚乙二醇为基础产品，以太阳能光伏电池用晶硅切割液（应用于太阳能领域）和高性能混凝土减水剂用聚醚单体（应用于水泥搅拌当中增流、延缓凝固时间等）两大系列产品生产和销售为主的主营业务。奥克股份的太阳能光伏电池用晶硅切割液占据国内80%以上的市场份额，是全球规模最大的太阳能光伏电池用晶硅切割液专业制造商；高性能混凝土减水剂用聚醚单体也占据国内市场25%的份额。从招股说明书的申报所披露的情况来看，2009年每股净资产为5.33元，2007年至2009年辽宁奥克归属股东的净利润，每股分别为0.51元、1.22元、2.1元。自2006年以来，随着利润的快速增长，辽宁奥克对股东的股利分配也大幅增加，其中2006年分配了200万元，2007年分配了1500万元，2008年分配了3000万元，2009年分配6480万元，发行前的滚存利润尚有1.27亿元，将由新老股东共享。德美化工持有奥克股份750万股，占发行前总股本的9.26%，是奥克股份的第二大股东。奥克股份上市后，德美化工持有股票的锁定期为12个月。奥克股份即将登陆资本市场，德美化工的股权投资即将获得增值。二、天原集团发行价15.36元/股，德美化工股权投资收益丰厚天原集团是我国最早的氯碱化工生产企业之一，拥有近七十年烧碱和40余年聚氯乙烯树脂的生产历史，目前拥有产能PVC52万吨/年（其中悬浮法34万吨/年、本体法18万吨/年）、烧碱41.8万吨/年、水泥82万吨/年、三聚磷酸钠8万吨/年、水合肼1.5万吨/年的产能，是目前国内第二大电石法聚氯乙烯生产企业。图1：宜宾天原和其它电石法PVC生产企业的PVC毛利率走势图对比资料来源：公司公告、巨灵财经天原集团2009年实现归属母公司股东净利润1.75亿元，每股收益0.58元。首次公开发行1亿股，每股发行价格为15.36元，发行后总股本3.998亿股。此次IPO募集资金项目为40万吨/年聚氯乙烯、32万吨/年离子膜烧碱、2万吨/年80%水合肼。德美化工持有天原集团4705万股，是天原集团并列第四大股东。天原集团上市后，德美化工持有股票的锁定期限为十二月。天原集团成功登陆资本市场，以发行价15.36元/股计算，德美化工持有的4705万股股权价值7.23亿元，以目前德美化工2.2069亿股的总股本计算，德美化工每股含天原集团0.213股，即股权价值3.275元。不计算历年投资分红，德美化工初始投资额约为3.15亿元的股权投资增值了2倍以上，股权投资收益丰厚。图2：宜宾天原历年净利润（万元）资料来源：公司公告、华林证券研究中心三、参股公司湖南尤特尔继续保持增长德美化工股权投资三家公司天原集团、奥克股份、湖南尤特尔，其中天原集团已上市、奥克股份即将登陆创业板，另一家参股的是湖南尤特尔公司。湖南尤特尔是一家中美合资公司，美国新世纪生化公司是第一大股东，德美参股600万股，占30%股权。尤特尔的主营业务是生物酶（酶制剂）。酶制剂广泛应用于食品、酿造、饲料、造纸、纺织等领域。公司最开始从事纺织用纤维素酶的生产，后来进入饲料用酶领域，并继续向食品、造纸用酶发展。湖南尤特尔是国内第三大酶制剂公司，未来发展极具潜力。1H09净利润同比增长159.90%，2009年实现净利润约5000万元，2010年将继续保持40%以上的增长。1.4 公司2010年或通过并购，实现外延式扩张，进一步做大做强精细化工行业细分度高、专业性强，而且行业分散导致行业的集中度较低。在纺织化学品领域，前两家龙头企业传化股份和德美化工合计的市场占有率不足20%。因此，通过兼并收购的外延式扩张，输出公司的技术、管理和销售网络优势，将是公司进一步做大做强的，实现快速发展的有效途径。公司已在并购方面做了较为充分的准备，并于多家具有一定规模和经营特色的目标公司进行了洽谈，2010年有可能在并购方面取得实质性的突破，通过外延式扩张，进一步做大做强。2、行业经营环境分析2.1 需求复苏带动印染助剂行业全面复苏纺织服装行业的复苏带动了对于上游产品的需求，纺织上游化学品是2010年供需形势最好的化工子板块。纺织助剂作为纺织印染的添加剂，能够改善面料品质、提高纺织品附加值，在纺织品品质性能提高过程中其需求将获得增长；金融危机和环保要求提高推动了染料、纺织助剂行业集中度的提高，大量小厂关停而新增产能很少。金融危机下及后危机时代，国外厂商研发投入减少，国内厂商研发投入则增加，比如本文推荐的德美化工等国内领先企业逐步打开原先国际厂商占领的高端市场，成功占领部分高端市场空间。据国家统计局和中国染料工业协会统计分析，1H09中国染料助剂行业处于低位运行态势。上半年，染料行业产品销售收入完成99.7亿元，累计同比下降36.6%，下滑幅度之大，在中国染料工业发展史上还从未有过。由于国际市场持续低迷，纺织印染和染料行业出口都呈现负增长。根据中国海关统计，1H09全国染料出口数量10.64万吨，同比下降28%，出口创汇4.66亿美元，同比下降29%，下降幅度分别达到历史最高。但2H09以来，染料助剂行业出现了全面复苏，呈现逐月好转的态势，行业内各公司销售收入持续增长、毛利率同比稳定提高。主要原因是染料和助剂行业和下游纺织行业联系紧密，下游行业对染料和助剂的需求直接决定了上游行业的运行情况。中国海关公布的数据也显示，2009年3月以来，中国纺织服装月度出口值稳步回升。除了5月份环比下降1.5%，其余各月环比均为增长。纺织服装行业出口出现的复苏势头带动了染料助剂行业全面好转，随着中国人均收入的迅猛增长，对服装等纺织品质量升级带动了染料助剂消费持续快速增长。2010年染料助剂价格将从低谷迅速回升，有望迎来恢复式增长。图3：主要纺织助剂近几个月的价格趋势图：资料来源：巨灵财经、华林证券研究中心2.2 染料和助剂毛利率稳步增长受全球经济危机的影响，染料和助剂价格出现了较大波动。2H09以来，染料助剂价格呈逐月回升态势。由于原材料价格较产成品价格涨幅较小，所以染料助剂企业的毛利率正稳步回升。染料消耗原料众多，苯、萘及其衍生物是主要原料之一，助剂的原材料主要有环氧乙烷表面活性剂、丙烯酸及硬脂酸等。这些原因价格和国际油价相关性较强，由于EIA、IEA、OPEC全球三大能源机构对2010年全球石油需求预测增量也仅仅只有115万桶/日，而2010年全球石油产量增长至少在305万桶/日，远大于需求增长115万桶/日，特别是OPEC在2010年还有500万桶/日的剩余生产能力。因此，2010年世界石油需求增量远低于产量增量，供大于求的情况将充实2010年全年，国际油价将温和下行，有助于染料助剂毛利提升，所以我们认为随着下游需求的进一步恢复，助剂的毛利将恢复到更高水平。尽管2008-2009年染料和助剂价格出现了较大波动，但从长期来看，高端染料和助剂的价格总体趋势是上升的。随着纺织行业的需求不断加大，染料和助剂的毛利率水平会稳步提高，并保持在一个较高的水平。预计2010年染料和助剂行业毛利率会同比增长3%和5%。图4：丙烯酸的价格走势：资料来源：巨灵财经、华林证券研究中心图5：硬脂酸的价格走势：资料来源：巨灵财经、华林证券研究中心3公司经营状况分析3.1 主营毛利有保障公司业务一直聚焦于纺织印染助剂，公司产品毛利一直平稳维持在30%以上，公司目前主要的产品是印染助剂中的后整理产品，该类产品毛利率一般在40%左右，而2009年公司开发的新产品大多在50-60%，因此我们认为随着新产品的推广和经济形势的好转，公司印染助剂产品的毛利率应能维持在35%以上。图6：德美化工销售毛利率率趋势图资料来源：公司公告、华林证券研究中心在同行业中，大家都知道，传化股份强项在前处理剂，并专注于染助一体化的发展。而德美化工的强项在后整理剂，并力图针对客户提供个性化的服务，不断开发更高附加值的新产品，所以德美化工的毛利率水平一直很高。3.2 行业地位及盈利能力分析 代码 简称 总股本实际流总资产排主营收入排净利润排 (亿股)通A股 (亿元)名 (亿元) 名增长率名002096南岭民爆 1.32 0.37 6.2060 3.8453512.78 1002037久联发展 1.33 0.85 10.9647 8.0935281.49 2002226江南化工 0.70 0.43 3.7668 1.9160275.79 3002061江山化工 1.40 0.89 16.9138 8.5834249.14 4600985雷鸣科化 0.90 0.60 5.2963 3.0056202.79 5002343禾欣股份 0.74 0.00 7.7455 7.5738 81.0915002054德美化工 2.21 1.59 15.2740 6.5842 60.4416002165 红宝丽 1.58 0.84 7.5157 6.9741 59.1917000985大庆华科 1.30 0.80 5.1364 6.5543 56.8018002010传化股份 2.03 1.50 11.7344 13.3924 52.5119 和行业指标对比 德美化工 2.21 1.59 15.2740 6.5842 60.4416 行业平均 4.67 2.74 30.82 16.51 -491.9 该股相对平均值% -52.71-41.99-50.43 -60.11 -112.2 从表中可以看出，德美化工的主营业务收入居于行业的中上水平，净利润增长率行业排名前20名，由此可以看出德美化工目前在行业中居于前列，由于是新型成长性企业，作为行业的后起之秀，发展潜力巨大。3.3 行业地位及投资收益分析 代码 简称 销售毛利排销售净利排净资产收排每股收排 率() 名 率() 名益率()名益(元)名002343禾欣股份 25.9211 8.7612 20.10 2 0.90 1002226江南化工 52.19 3 30.21 2 17.12 6 0.82 2002096南岭民爆 50.72 4 18.58 3 19.74 3 0.54 3002054德美化工 40.83 6 17.38 5 14.0410 0.53 4002165 红宝丽 24.4713 12.08 8 16.90 7 0.53 5600985雷鸣科化 38.55 7 14.03 7 12.1613 0.47 6002010传化股份 23.8515 6.9614 14.30 9 0.46 7002061江山化工 15.8730 6.8215 12.6912 0.42 8002037久联发展 32.17 8 6.7916 10.5014 0.41 9002326永太科技 26.1410 10.9310 17.24 5 0.3910 和行业指标对比 德美化工 40.83 6 17.38 5 14.0410 0.53 4 行业平均 13.16 -2728.28 4.17 0.02 该股相对平均值% 210.36 -100.64 236.87 2418.5 从表中也可以看出，德美化工的净资产收益率和每股收益都居行业前列；同时，公司的销售毛利率、销售净利率都处于行业的领先地位；再加上资本市场的稳健运作，投资收益有保障，投资安全性也相对较高。4评级分析预计公司09-11年主营业务收入分别增长10%、20%和16.02%，综合毛利率分别为40.61%、36.41%和34.21%，且投资收益分别达到5000万元、8000万元和1亿元。考虑到公司的行业地位、较强的抗风险能力、公司股权激励对于业绩的保障作用，以及公司投资的三家公司良好的成长性、突出的盈利能力，我们预测公司09、10、11年的每股收益分别为0.76元、0.88元和1.03元。又鉴于参股公司导致的资本溢价以及同行业上市公司的市盈率水平，我们认为中长期可给予公司35-40倍左右的市盈率，结合公司2010年预测每股收益0.89元计算，公司12个月的合理股价应在26元30元之间，中值为28元，距4月20日的收盘价21.98元仍有约20%的上涨空间，因此，作为业内龙头企业，我们给予“推荐”评级。风险提示：（1） 由于公司对于国际市场的依赖度较高，那么国际市场环境不容乐观的态势，将可能导致对于公司产品需求的大幅降低。（2） 如果贸易保护主义泛滥。那么我国纺织品行业将会收到影响，我国纺织品出口受阻，对于公司产品的需求将产生严重的影响。华林证券公司股票投资评级标准：增持：股票价格在未来6个月内上升10%以上。中性：股票价格在未来6个月内变动幅度为-10%10%。减持：股票价格在未来6个月内下跌10%以上。华林证券公司行业投资评级标准：增持：在未来6个月内行业指数表现优于市场指数5%以上中性：在未来6个月内行业指数表现相对市场指数变动在-5%-5%之间。 减持：在未来 6 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归华林证券有限责任公司所有。未获得华林证券有限责任公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“华林证券有限责任公司”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。