专题投资策略——房地产周期下的产业传导与估值变动2

Table_MainInfo专题投资策略投资策略政策调控、房地产周期与产业传导与估值2010-5-18Table_KeyInfoTable_Title政策调控、房地产周期与产业传导和估值报告要点Table_BaseInfo相关研究分析师：李冒余陈开伟(8621)687516110limy联系人：邓二勇(8621) 68751610dengey请阅读最后一页评级说明和重要声明投资策略目录绪言4房地产产业链意味着什么？4房地产产业链4房地产产业链在国民经济中的地位5房地产与建筑业5基于投入产出表的分析8小结10房地产周期10下行周期中的行业市场表现12“V”形经济下的实体经济与市场表现12实体运行与总体市场表现12下行周期中的实体行业运行13平稳周期下的实体运行与市场表现17实体运行与总体市场表现17下行周期中的实体行业运行18小结23实体传导下的虚拟经济运行23趋势性衡量24市场估值的变化25相对收益衡量26小结28房地产与金融业29对当前形势的判断30分析师介绍31对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部31投资评级说明31图表目录图 1：房地产主导产业链图4图 1：房地产业三大指标同比与建筑业产值同比一致变动趋势5图 2：建筑业产值同比与三大指标之间的相关系数5图 3：基建投资、房地产投资和建筑业产值单季度变动情况6图 4：2007年建筑业产值构成7图 2：房屋工程产值占建筑业产值比重变化8图 3：房地产市场主要指标走势11图 4：市场指数与国房景气指数关系12图 5：房地产顶部在于2007年第4季度13图 6：煤炭与纯碱行业在2008年3季度到顶13图 7：六大行业收入同比增长14图 8：全社会固定资产投资同比增速14图 9：六大行业上市公司收入同比增长情况15图 10：房地产新开工面积与施工面积同比在2008年1季度见顶16图 11：2003年-2007年GDP增速与房地产投资（%）17图 12：2000年-2005年货币供给与通胀指标走势17图 13：市场指数与国房景气指数走势18图 14：房地产顶部在于2004年1季度18图 15：煤炭和纯碱顶部在2004年4季度-05年1季度达到19图 16：六大行业顶底时间判断19图 17：六大行业上市公司营业收入同比增长情况20图 18：2004-2006年房地产新开工与施工面积同比20图 19：2003-2006全社会固定资产投资与房地产投资累计同比21图 20：黑色金属冶炼及压延加工业2002-2003年营业收入增长情况21图 21：2007年8月-2008年10月相关行业市场指数表现23图 22：2008年10月-2009年11月相关行业市场指数表现23图 23：2007年10月-2009年11月各行业指数与房地产指数相关系数24图 24：2004年2月-2007年10月周期中各行业指数与房地产指数相关系数25图 25：2004年1月-2005年6月之间产业链估值对比25图 26：2007年10月-2008年10月之间产业链估值对比26图 27：2007年10月-2008年10月各行业指数相对房地产指数超额收益27图 28：2004年1月-2005年6月各行业指数相对于房地产指数超额累积收益27图 29：2004年1月-2005年6月各行业相对沪深300超额收益27图 30：2007年10月-2008年10月各行业相对沪深300指数超额收益28图 31：房地产收入、新开工面积与银行业收入同比29图 32：市盈率变化比较29图 33：未来各行业营业收入同比可能的走势30表 1：2004年后的房地产周期基本情况5表 2：本轮周期内各行业顶底时间表10表 3：2004-2005下行周期中的行业顶底时间表17绪言房地产产业链意味着什么？房地产产业链 通过消费拉动的产业主要有家电、家具、汽车等。消费拉动的产业具备一定的不确定性，因此，本文将不做具体分析。在对主产业链的分析中，我们将主要采用行业数据及上市公司的财务数据来进行研究。图 1：房地产主导产业链图资料来源：长江证券研究部房地产产业链在国民经济中的地位房地产行业对国民经济的贡献不仅体现在其自身投资对经济增长的贡献，更体现在其对中上游及相关行业的拉动。要确切评估房地产行业对于国民经济整体的影响是一件比较困难的事情，但我们通过对中国投入产出表的分析或许能说明这一问题。由于房地产业在投入产出表中是以服务业的形式出现的，地产开发投资所带来的房屋建设对中上游行业的拉动作用并没有体现出来。与房屋建设直接相关的是建筑业，因此要评估房地产对于中上游行业势必要借助建筑业对于中上游采掘及制造业的拉动。然而，建筑业产出的主要去向就在于房地产开发和基础设施建设，房地产开发对于建筑业的产出究竟有多大的影响，这是我们首先需要解决的问题。房地产与建筑业要研究建筑业与房地产开发之间的关系，首先我们要选取反映两个市场的指标。反映房地产市场开发情况的主要指标有房地产新开工面积、施工面积和开发投资总额。对于建筑业我们则选取反映其综合情况的建筑业总产值。为了剔除年度内的时间趋势因素，我们选取单季度数据而不是季度累计数据。在图1中，我们可以看到这四个指标之间存在着一种关联性。图 2：房地产业三大指标同比与建筑业产值同比一致变动趋势资料来源：wind资讯，长江证券研究部在相关性上，由于2009年大规模基础设施建设投资对于房地产-建筑业产业链的扰动，我们分别计算了2004年以来包含2009年和不含2009年的建筑业产值同比与上述三个指标的相关系数。房地产投资同比数据与建筑业产值同比数据的相关的最高，2008年之前和2009年之前的相关系数分别为0.62和0.49。图 3：建筑业产值同比与三大指标之间的相关系数资料来源：wind资讯，长江证券研究部建筑业的需求方主要在房地产和基础设施建设两个领域。我们以交通运输、仓储和邮电通信的投资来代表基础设施投资，并以期在建筑业产值、房地产投资和基础设施投资三者之间寻求一种较为稳定的关系。为了更为揭示直接的产值拉动关系，我们选取三者的单季度绝对数值来进行研究。图 4：基建投资、房地产投资和建筑业产值单季度变动情况资料来源：中经网统计数据库，长江证券研究部三者之间同向的变动趋势非常明显。而我们所希望得到的是房地产投资变动会对建筑业产值变动究竟产生多大的影响，借助一个简单的线性回归模型我们可以粗略的估计这种影响系数。以建筑业产值为被解释变量，基建投资和房地产投资为解释变量，他们的简单关系如下：ln（建筑业产值）=1.19+0.65ln（房地产投资）+0.31ln（基建投资）上述模型的房地产投资回归系数在1%显著性水平下显著，基建投资回归系数在5%显著性水平下显著。拟合优度为94%，也就是说基建投资和房地产投资可以解释建筑业产值变动的94%。上述模型采用了弹性模型，其意义也就在于，在其他条件不变的情况下房地产投资上升一个百分点，将会拉动建筑业产值上升0.65个百分点。于是我们就可以这样认为了，房地产投资对于建筑业的拉动系数为0.65。由于2009年大规模的基础设施投资于以往年份均不同，我们与将剔除了2009年的数据进行了重新回归，我们发现：房地产投资对于建筑业产值的拉动系数上升0.67，基建投资拉动系数略有下降，整体拟合优度下降到93%。因此，2009年的基建投资对于房地产-建筑业产业链具有一定的影响，但并没有很大程度的改变他们的拉动关系。从数据分析上得到的0.65的拉动系数能不能在其他方面得到佐证呢？实质上，从建筑业自身的产值构成也可以对这个拉动系数进行佐证。图 5：2007年建筑业产值构成资料来源：中国建筑业统计年鉴2008，长江证券研究部从产值构成上看，受房地产市场拉动最为直接的房屋工程建筑产值占据了整个建筑产值的60%，加上建筑安装、建筑装饰等的产值贡献，我们认为大约0.65的拉动系数应当说还是比较合理的。从上世纪90年代中期以来，在建筑业产值构成中，与房地产开发密切相关的房屋工程建筑占比总体呈现下滑态势，2008年的占比为58%。如果再加上安装工程与建筑装饰的产值贡献，这一占比大约也在65%-70%之间。2009年由于基建投资的大幅上升，这一占比有所下降。但在回归均衡的2010年，我们认为之一比例会有所回归。在后面的对于产业拉动的预测中，我们取保守值0.65。在有了这个数据之后，我们就可以结合投入产出表对房地产的拉动效应做出评估。图 6：房屋工程产值占建筑业产值比重变化资料来源：CEIC，长江证券研究部基于投入产出表的分析由于投入产出表中的直接消耗系数和完全消耗系数是基于部门的总投入与总产出计算而得，而我们所要进一步分析的房地产产业链对经济增长的贡献则是从增加值的角度去探讨的，那么用部门增加值数据替代部门总产出数据对与这种消耗效应的结果有影响吗？从单部门的角度看，通过工业增加值计算出的消耗值同样可以反映真实的经济关系。举个例子，2007年房地产对于农林牧渔行业的完全消耗系数为0.014079；2007年农林牧渔行的总产出和增加值分别为48893亿和28659.1738 亿。那么房地产行业对于农林牧渔行业在总产出上的消耗为总产出乘以完全消耗系数，在增加值上则可以用增加值乘以完全消耗系数反映房地产对于农林牧渔行业在增加值上的消耗。因此，我们均采用增加值数据计算消耗值以与GDP值相对应。表 1：房地产与建筑业增加值拉动效应分析（亿元）时间建筑业房地产产业链拉动值GDP占比自身增加值拉动增加值自身增加值拉动增加值建筑业房地产总和200714513.4521456.3012319.244112.5923380.3416431.8339812.16266043.8114.96%19974997.484979.211408.341670.027482.523078.3610560.8775704.0713.95%资料来源：长江证券研究部说明：消耗系数1997年基于40部门，2007年基于42部门；建筑业拉动值转换系数2007年为0.65，1997年为0.75。在产业结构以及投入产出效率上，2007年的状况更接近于现在。与1997年相比，当前，建筑业对于其他行业的拉动效应更大，而房地产的拉动效应有所减弱。建筑业拉动效应增大的原因在于现在的房屋建筑所应用的材料种类更多，品质更高，典型的就是对于钢铁消耗的加大。表 2：1997年与2007年建筑业完全消耗系数对比2007年1997年建筑业消耗前十行业完全消耗系数建筑业消耗前十行业完全消耗系数金属冶炼及压延加工业0.4005非金属矿物制品业0.3434非金属矿物制品业0.2788金属冶炼及压延加工业0.2062化学工业0.2179化学工业0.1624电力、热力的生产和供应业0.1583商 业0.1210交通运输及仓储业0.1488金属制品业0.1077石油加工、炼焦及核燃料加工业0.1184机械工业0.0954通用、专用设备制造业0.1173电气机械及器材制造业0.0821电气机械及器材制造业0.0882石油加工及炼焦业0.0749金属制品业0.0820电力及蒸汽热水生产和供应业0.0662石油和天然气开采业0.0815货物运输及仓储业0.0636合计1.6915合计1.3229资料来源：国家统计局，长江证券研究部房地产业自身的拉动效应在绝对值上相较于1997年有较大幅度的上升，但在相对效应上却效应1997年。这种状况的原因则在于房地产作为服务业在这10年间的发展远远超越了中上游与其相关的行业。这可以从房地产行业的增加值率上看出，2007年，整个房地产行业的增加值率为83.38%；而1997年，全行业的增加值率仅有75.91%。表 3：1997年与2007年房地产行业完全消耗系数对比2007年1997年房地产消耗前十行业完全消耗系数房地产消耗前十行业完全消耗系数化学工业0.0489非金属矿物制品业0.0658金融业0.0352金融保险业0.0589金属冶炼及压延加工业0.0330建筑业0.0426租赁和商务服务业0.0287化学工业0.0407电力、热力的生产和供应业0.0251社会服务业0.0354石油加工、炼焦及核燃料加工业0.0233金属冶炼及压延加工业0.0324通信设备、计算机及其他电子设备制造业0.0202商 业0.0311电气机械及器材制造业0.0193机械工业0.0235住宿和餐饮业0.0173造纸印刷及文教用品制造业0.0222交通运输及仓储业0.0168电气机械及器材制造业0.0216合计0.2679合计0.3743资料来源：国家统计局，长江证券研究部在表1中我们也给出来1997年和2007年房地产产业链占整个GDP的比重，1997年13.95%，2007年为14.96%。这说明整个房地产产业链在国民经济中的地位上升了。我们以2007年的数据来估算一下房地产产业链在2008年，2009年GDP增长中的贡献度。我们取2006,2007,2008三年的数据测算，在增加值上，07年房地产业同比实际增长15.0%，建筑业同比增长12.8%，这一年整个地产产业链对于GDP增长的贡献度也比较大，14.2%的GDP增长中地产产业链贡献了2.72个百分点。2008年地产产业链增长的大幅下滑使得其对GDP增长贡献仅有1.54个百分点。在正常的地产产业链增长的环境下，我们认为当前的经济状况更接近与06,07年，因此房地产产业链对于GDP增长的贡献度在2个百分点以上。表 4：房地产产业链对GDP增长名义贡献度测算年度GDP变动建筑业变动建筑业拉动房地产变动房地产拉动产业链变动产业链变动占比20084,823.51280.73415.0244.2514.77754.770.1620074,949.59241.30356.73261.3587.25946.620.1920063,137.70171.73253.88142.0247.41615.040.20资料来源：长江证券研究部表 5：房地产产业链对GDP增长实际增长贡献度测算时间GDP增长建筑业增长房地产增长产业链对GDP增长贡献20089.67.1-2.01.54200714.212.815.02.72200612.713.711.12.20资料来源：长江证券研究部小结不管房地产行业的争议有多大，房地产行业所带动的产业链都成为了国民经济增长的一大支柱。我们从量化的角度去刻画了房地产产业链在整体经济中的地位以及在增长中的贡献度，这也有助于我们理解当宏观调控落脚到房地产行业上市所表现出来的一种微妙。其实，从增长的角度看待房地产产业链仅仅是一个方面，就业是另外一个角度。房地产产业链条上吸收就业人数最多的是建筑业，2009年底，中国建筑业从业人员数为4153.6万人，其中与房地产相关联的则约为2700万人。房地产周期宏观经济运行周期可以从库存周期、资本投资周期、房地产周期和产业创新周期的角度来界定。房地产产业链由于其涉及的产业众多，对国民经济的影响深刻，房地产行业的波动会影响整个宏观经济的波动。在本部分，我们首先考察欧美各国以及中国国内房地产波动与宏观经济波动的关系，然后我们则考察影响房地产市场波动的核心因素。房地产周期与宏观经济波动从数据上来看，房地产市场的波动与整体宏观经济的波动高度相关（美国、日本、台湾）图 7：美国新屋开工同比与GDP同比 资料来源：wind资讯，长江证券研究部图 8：日本新屋开工同比与GDP同比（%，千套）资料来源：wind资讯，长江证券研究部从中国的数据上来看，这种波动的关联性更强。图 9：中国房地产开发投资同比与GDP同比资料来源：中经网统计数据库，长江证券研究部图 10：房屋建筑施工面积同比资料来源：wind资讯，长江证券中国房地产周期的决定因素图1：日本劳动力人口占比与总抚养比资料来源：联合国，长江证券研究部图 11：美国GDP同比与房地产景气指数资料来源：联合国，长江证券研究部短周期运行的划分反映房地产市场运行的指标主要有房地产销售、新房开工面积、房地产开发投资、施工面积等指标。而从综合性上来讲，我们认为国房景气在反映房地产市场的运行的时候具备很大的综合性。从数据表现上来看，国房景气指数与房地产销售同比相关度最高，基本保持了同步性。房地产销售数据的表现一般领先于新开工面积同比房地产开发投资同比。我们以国房景气指数的高低点来划分中国近年来的房地产周期。单从数据上看，2000年以来的房地产市场运行大致可以划分为三个周期：2003年2月之前，2003年3月-2007年11月，2007年12月-2010年3月。在国房景气指数上，2003年2月出现一个高点，2004年2月出现一个高点，而我们认为前面一个高点的原因主要是受当期房地产销售数据的同比的大幅增长，而当期房地产销售数据大幅增长的原因则在于2002年同期出现的大幅下滑。事实上，2002年2月房地产销售数据的下滑主要原因在于当月仅有10个工作日的原因。而从实体运行上看，前一轮房地产周期的高点并不是在这个时间达到的，其后，新开工面积、房地产开发投资仍然保持了一个较高的增速。2003年，中国的房地产经历了再次的市场化改革，“具有保障性质的商品房”推向市场。房地产市场商品化程度的提高也使得2003年的房地产市场的景气程度持续维持。而这一轮房地产周期的真正高点则在2004年1季度到来。于是，我们对于房地产周期的划分及研究就主要集中在2004年2月之后的两个周期。我们忽略之前周期的原因则在于这个时期房地产市场的商品化程度不高，资本市场对于实体的传导可能存在着一定的不足。 表 6：2004年后的房地产周期基本情况周期始点终点持续时间最低点时间下降段时间上升段时间12004年2月2007年11月46个月2005年12月23个月23个月22007年12月2010年3月28个月2009年3月15个月14个月资料来源：长江证券研究部虽然2010年4月份的房地产开发投资总额同比和房屋新开工面积同比仍然出现了较大幅度的上升，但我们认为这种上升趋势未来在面临宏观调控时不具备可持续性。房地产销售数据早在2009年11月份的时候就达到了最高点，未来仍有进一步回落的空间。国房景气指数在达到3月份的高点之后，未来的下行也是大概率事件。因此，以2010年3月份作为周期划分点具备一定的合理性。图 12：房地产市场主要指标走势资料来源：wind资讯，长江证券研究部短周期中的行业市场表现两个大周期中的下行周期分别为2004年2月-2005年12月，2007年12月-2009年2月。虚拟经济与实体经济在实际运行上有着一定的不同步。而我们所希望解决的问题则是将实体经济与虚拟经济结合，以揭示虚拟经济对于实体经济以及实体经济对于虚拟经济的验证过程。这个过程则涉及到基本面运行、股指运行以及行业相对估值的变动。“V”形经济下的实体经济与市场表现实体运行与总体市场表现我们首先研究与现在时间距离较近的第二个下行周期。在2007年12月-2010年3月的周期中，虚拟经济与实体经济之间的领先与滞后之间的关系体现得非常明显。在本轮周期中，资本市场对于实体经济的领先大约在34个月。2009年8月后的调整更多的是由于流动性紧缩预期的影响，而11月之后则可能更多的反映了基本面的预期。而在房地产调控政策以及流动性下行周期的影响下，国房景气指数的在未来的下行是一件大概率事件。 8月地产进入调整期图 13：市场指数与国房景气指数关系3月国房景气指数高点拐点11月后，地产进入实质调整2月国房景气指数见底10月地产指数见底11月国房景气指数拐点资料来源：wind资讯，长江证券研究部为了便于对实体经济与虚拟经济之间的关系做出一个较好的理解，我将采用从实体到虚拟分析方式。下行周期中的实体行业运行把握行业周期运行的关键在于对行业拐点的判断，我们将主要参考各个行业的主营收入同比增长、利润同比增长以及行业毛利率水平的变化来判断各个行业的顶部与底部。而在行业选择上，房地产主产业链涉及建筑装饰、建材、钢铁、机械、化工、煤炭、有色。建材中主要参考水泥和玻璃，机械中主要参考建筑机械，化工中主要参考纯碱，有色中主要参考铝。数据频率以季度数据为主。由于上市公司对于整个行业的代表性并不具备完全性，我们首先还从整个行业经济的角度来看待行业顶部与底部。我们将房地产主产业链划分为三个层次：房地产本身，房地产需求直接相关建筑、水泥、玻璃、钢铁、工程机械、重卡，相关度较差的化工和煤炭。房地产行业以及上市房企的收入同比在2007年4季度达到高点，之后一路下滑，并在2009年1季度的时候见底。顶底的判定较为明确。图 14：房地产顶部在于2007年第4季度资料来源：wind资讯，CEIC，长江证券研究部纯碱与房地产挂钩的中间环节在于玻璃，其在房地产产业链中处于相对上游，整个行业的见顶时间在2008年第三季度，上市公司收入同比在2008年第二季度达到最高点，第三季度小幅下降。煤炭行业余房地产行业的判断比较明确，见顶时间在2008年第三季度。纯碱行业的见底时间在2009年1季度，而煤炭则在第二季度见底。 图 15：煤炭与纯碱行业在2008年3季度到顶资料来源：wind资讯，CEIC，长江证券研究部在房地产所涉及的中游行业中，建筑业、玻璃和建筑机械行业受房地产市场需求影响较大。这三个行业见顶时间大约在2008年1季度。而在房地产市场复苏的过程中，这三个行业的复苏力度也是相对较大的。其见底时间在2008年4季度-2009年1季度。房地产需求在铝、钢铁和水泥的需求中占比不如前述三个行业那么大，在实体表现上也显得较为凌乱。铝由于所处有色金属行业波动较大，其在07年4季度跟随房地产收入顶点的时候也已经达到了定点。钢铁业的顶点时间较为靠后，在08年2季度-3季度。水泥行业的见顶时间也比较靠后，约在08年3季度。图 16：六大行业收入同比增长资料来源：CEIC，长江证券研究部钢铁和水泥的见顶时间之所以靠后，其原因并不在于房地产，而在于全社会的固定资产投资。事实上，在2008年1季度，由于受到房地产投资增速的下滑，水泥行业的收入出现了急剧的下滑，钢铁行业同比增速也维持在一个较低的位置。但随着08年2季度之后全社会固定资产投资的上升，这两个行业的收入同比逐步上升。而建筑业在整个2008年都没有出现较大的下滑也跟这个原因有关。图 17：全社会固定资产投资同比增速资料来源：CEIC，长江证券研究部图 18：六大行业上市公司收入同比增长情况资料来源：wind资讯，CEIC，长江证券研究部在此轮下降期中，产业链的同涨同跌现象非常明显。以2007年8月的指数高点为基准期，我们计算各行业的标准化指数，指数基准点位1000点。从指数表现上看，机械、钢铁、建材的一致性最高。煤炭和化工在阶段性上具备很大的不同。综合整个产业链的实体表现，我们划分了各个行业在此轮周期中见顶与见底时间表：表 7：本轮周期内各行业顶底时间表行业见顶时间见底时间房地产2007年4季度2009年1季度建筑业2008年1季度2008年4季度玻璃2008年1季度2009年1季度建筑机械2008年1季度2009年1季度钢铁2008年2季度09年2季度水泥2008年1季度09年1季度铝07年3-4季度09年1-2季度纯碱08年2-3季度09年1季度煤炭08年3季度09年3季度资料来源：wind资讯，CEIC，长江证券研究部从时间进程上划分，以房地产见顶时间为标准，我们大致可以划分为三个层次，领先或同步于房地产，主要是以铝为代表的上游有色金属；滞后1-2季度左右，主要集中在与房地产开工密切相关的中游如建筑建材、建筑机械、钢铁等；滞后2-3个季度的上游段产业，如化工和煤炭。这种领先与滞后背后所隐藏的逻辑是什么呢？以建筑建材为代表的中游在进程上滞后于房地产见顶时间的关键原因在于房地产的新开工。在本轮周期中，由于受宏观调控的影响，房地产销售首先见顶，随后才是新开工以及施工面积的见顶。这个时间差也就是中游与地产见顶的时间差。而从见顶时间上来看，而从2009年的见底时间来看，也存在着这样的一致性。这次所不同是房地产销售与新开工以及施工在时间上都出现了同时见底。图 19：房地产新开工面积与施工面积同比在2008年1季度见顶资料来源：wind资讯，长江证券研究部从上面的分析中，我们略微感受到了整条房地产产业链的传导关系。但仅仅通过一个周期的分析，我们绝度想要到处一个具有普遍性的规律性东西可能并不具备多大的说服力。因为在本轮周期中，宏观经济的整体下行对行业盈利环境的影响比较大。这种产业链的下行究竟是受终端的地产影响，抑或是受宏观经济的全面性下滑的影响，我们并不能做出一个很明确的区分。我们唯一可以验证的就是通过对历史上其他周期的研究。平稳周期下的实体运行与市场表现在2004年2月-2007年12月这轮周期中，整体宏观经济处于一个平稳上升的阶段。我们觉得这个阶段房地产投资的下滑对于整个产业链的影响可能更为直接和单一。图 20：2003年-2007年GDP增速与房地产投资（%）资料来源：wind资讯，长江证券研究部2002-2003年，为了刺激宏观经济的增长，积极的财政政策和货币政策均出台，货币供给进入上行通道，并在03年底、04年初的时候达到高位。货币供应量的增长带来的结果就是通胀压力的加大。通胀压力的上升也迫使央行开始进入紧缩货币政策阶段，2004年4月12日，央行开始上调存款准备金率。在1季度达到顶点之后，房地产投资开始步入下行通道。图 21：2000年-2005年货币供给与通胀指标走势04年4月开始上调存款准备金率04年10月上调基准利率资料来源：CEIC，长江证券研究部实体运行与总体市场表现在这个周期的下行段，虚拟经济与实体经济的领先与滞后关系并不如上面的周期表现得那么明显。2002-2003年的资本市场走势受体制性因素的影响比较大，国有股的减持问题成为左右拭擦还哪敢走势的重大因素。03年4季度市场指数的大幅上升也与国有股减持问题的重新定位以及出台资本市场一些列改革的问题相关。但在见底的时间点上，资本市场还是较实体经济领先了6个月左右的时间。我们同样用国房景气指数、申万房地产指数以及沪深300指数来展示这种关系。图 22：市场指数与国房景气指数走势04年2月后景气指数步入实质下行通道市场指数在6月见底景气指数在12月见底03年市场指数走势受体制性因素影响较大资料来源：wind资讯，长江证券研究部下行周期中的实体行业运行与上面的分析方法一样，我们也主要是采用把握各大行业收入同比增长的方式来判断行业的周期。房地产行业主营收入同比在2004年1季度达到顶点，此后不断下滑，并于2005年4季度到达底部。图 23：房地产顶部在于2004年1季度资料来源：wind资讯，长江证券研究部煤炭和纯碱行业的顶部明显滞后于房地产，在2004年4季度才达到。而在底部时间点上，也存在着明显的滞后，在2006年1季度才达到。图 24：煤炭和纯碱顶部在2004年4季度-05年1季度达到资料来源：wind资讯，长江证券研究部我们选取的与房地产相关的六大行业在这个阶段与房地产市场在见顶时间上保持了很高的同步性。究其原因则在于在这个时期，房地产新开工面积同比、施工面积同比与房地产收入均在2004年4季度达到顶点。而在上面的分析中，我们也提到，新开工面积和施工面积直接关乎着建筑业、建筑机械等行业的收入和景气情况。由于在本轮周期中，房地产收入和新开工同时在2004年1季度达到顶点，而我们所看到的就是六大行业几乎同时在2004年1季度达到顶部，随后则是整体性的进入到下行通道。这是与2007年4季度那轮周期所不同的地方。图 25：六大行业顶底时间判断资料来源：wind资讯，长江证券研究部图 26：六大行业上市公司营业收入同比增长情况资料来源：wind资讯，长江证券研究部在本轮周期中，各大行业底部的判断有一点不同。无论是在图14还是在图15中，我们都可以明显的感到各大行业存在的明显的两个上升阶段，也就是说存在着两个底部。一个是在2005年1季度，另外一个则是2005年4季度-2006年1季度。而房地产的见底则是在2005年4季度。如何解释2005年1季度的这次见底以及像建筑机械、水泥和建筑业的上升呢？我们认为这仍然可以从房地产市场以及固定资产投资数据上找到原因。2005年1季度房地产市场的短期企稳（如图12所示）也带来了新开工和施工面积的上升，这也直接导致了建筑、建材等相关行业在2005年1季度的第一次见底。但实际上，整个2005年，房地产新开工和施工都在相对的低位徘徊，并出现下幅度的下滑。这也是与房地产相关度较高的行业如玻璃、铝行业在底部徘徊的原因。图 27：2004-2006年房地产新开工与施工面积同比资料来源：wind资讯，长江证券研究部建筑业、水泥、建筑机械在2005年1季度已经实现了事实上的见底，在整个2005年，这三个行业都实现了持续的增长。我们认为这三个行业的持续增长的原因并不在于房地产投资，而在于以基础设施建设为主体的其他固定资产投资。全社会的固定资产投资主要去向在基础设施建设、房地产和制造业三个领域，而2005年，基建投资和制造业投资的迅速上行弥补了房地产投资下滑对经济增长带来的影响。制造业的活跃使得整体宏观经济依然保持向上格局，而基础设施建设投资的上行则可以很好的解释建筑业、水泥以及建筑机械行业在2005年的上行。图 28：2003-2006全社会固定资产投资与房地产投资累计同比资料来源：CEIC，长江证券研究部钢铁行业在此阶段表现不好的原因则在于03-04是钢铁业发展的黄金年代。03年钢铁业营业收入月度平均增长速度为46.40%，而2004年更是达到了64.84%的高位。2005年这种同比增速的下滑也是理所当然的事情。图 29：黑色金属冶炼及压延加工业2002-2003年营业收入增长情况资料来源：中经网统计数据库，长江证券研究部房地产投资的下滑由于有制造业和基础建设投资的弥补，在这个阶段，宏观经济在宏观调控下并没有出现明显的下行。而当房地产投资再2005年4季度见底，并在2006年1季度实现上行之后，与房地产相关度较高的重要产业出现了一次集中的上行。而总体宏观经济也在这个时候出现了爆发，并进入到了中周期的繁荣阶段。结合上面的分析，我们认为房地产产业链上的各大行业在本轮周期中的顶部与底部时间大致如下： 表 8：2004-2005下行周期中的行业顶底时间表行业见顶时间见底时间房地产04年1季度05年4季度建筑业04年1季度05年1季度玻璃04年2季度05年4季度-06年1季度建筑机械04年1季度05年1季度钢铁04年1季度06年1季度水泥04年1季度05年1季度铝04年1季度05年1季度纯碱04年4季度-05年1季度06年3季度煤炭04年4季度-05年1季度06年3季度资料来源：长江证券研究部通过以上时间表并结合我们之前的分析，在2004-2005年的房地产下行周期中，产业链上各产业的领先与滞后同样体现的非常明显。 在新开工和施工与房地产销售收入基本同步2004年1季度，中游行业在见顶时间和见底时间上都与房地产周期保持了一致。玻璃由于在施工进程中一般处于靠后的阶段，而其周期在时间上也略微显得滞后。最为明显的滞后仍然是我们在第一个周期中所分析的纯碱与煤炭行业，在本周期仍然滞后了三个季度左右。小结上面分析的对象是房地产所涉及的主产业链。我们的结论在于从终端的房地产开发到中游的建筑建材、钢铁、机械，中游偏上的纯碱，以及上游的煤炭，这个链条上的领先与滞后的传导关系确实存在。从时间上看，以建筑建材为代表的中游与房地产市场的关系最为紧密，其核心的连接处在于房地产新开工面积以及施工面积。如果房地产销售额与新开工保持大体一致的话，那么中游产业在周期表现上也基本与之保持一致；如果房地产销售与新开工没能保持一致的话，那么中游行业的实体表现在周期上则会与房地产周期错位，典型的如2008-2009周期。这个滞后期大约在1-2个季度左右。在链条上处于偏上端的煤炭和纯碱（化工）所表现出来的这种滞后性异常明显。一个原因在于这两个行业与房地产在相关系数上比较低，另外一个原因则在于产业的传导路径。总体而言，偏上游的纯碱和煤炭滞后期大约为23个季度。在分析了下行周期之后，其实上行周期的运行也就变得相对简单了。行业顶部到底部的时间要远远短于从底部到顶部的时间。在产业传导上，仍然体现出了地产先行的特点。在从底部到顶部的复苏进程中，复苏力度最强的是终端的房地产，其次则是与之相关度最为紧密的建筑、建材、建筑机械等，最弱的则是偏上游端的化工和煤炭。其路径也基本上与下行周期中相反。实体传导下的虚拟经济运行房地产产业链中存在着领先与滞后的传导关系，但资本市场上由于受流动性、预期等因素的影响，呈现出来的基本上都是一种同涨同跌的格局。以2007年10月-2008年10月的下行周期为例，在上面分析所涉及的八大行业中，无一例外的都出现步伐近似的下跌。图 30：2007年8月-2008年10月相关行业市场指数表现资料来源：wind资讯，长江证券研究部图 31：2008年10月-2009年11月相关行业市场指数表现资料来源：wind资讯，长江证券研究部说明：上行周期以2008年10月为基准，上行周期以2008年10月为基准。市场指数近似的同涨同跌遇上基本面传导的不一致性，必然会导致各个行业在估值上的差异和变动。如果市场仍然将估值作为投资取向的重要参考的话，那么各行业的指数运行必然会有一定的修正。这种修正也必然会在指数相关系数和累积收益率上体现出来。事实上，通过观察2007年10月-2009年11月这个周期的指数表现，我们也可以感受到这种差异。下面，我们将用一些量化的指标来刻画这种指数表现的差异。趋势性衡量趋势性衡量的目的在于揭示各行业指数之间上涨与下跌之间的关系，我们选用的指标则是相关系数。在2007年10月-2009年11月周期中，从相关系数上来看，由于受整体市场环境的影响，各行业市场指数与房地产指数表现的相关系数比较高。上行周期中，相关系数均非常高，均接近或超过了0.95。这种原因主要还是受整体市场环境的影响。2009年的上行周期所呈现出来的主要是流动性推动下的普涨行情，这种相关系数的高企并不能体现出来产业之间的真实传导性。而在下行周期的相关系数差异与产业传导的差异体现得相对较好。在下行周期中相关系数高低可以划分为三个层次：相对最高的是有色和机械，相对适中的是建材、建筑，相对较低的是钢铁、化工和煤炭。煤炭、化工与地产指数的相关度最低，分别为0.85和0.83。在2004年2月-2007年10月的周期中，上行周期中的相关系数都很高，通胀同跌现象明显。而在下行周期中，煤炭指数相关系数最低，仅为0.48；化工指数的相关系数也相对较低。图 32：2007年10月-2009年11月各行业指数与房地产指数相关系数资料来源：wind资讯，长江证券研究部图 33：2004年2月-2007年10月周期中各行业指数与房地产指数相关系数资料来源：wind资讯，长江证券研究部市场估值的变化由于在下跌过程中，价格的变动往往会超越EPS的变动，这在估值上就会表现出PE的下行。而在各行业PE下滑的过程中，虽然出现整体性的下跌，但在下跌幅度的先后次序上却出现了与实体类似的情形。在一轮周期结束的时候，房地产行业的估值往往较高，而估值下滑幅度最大的也就是房地产行业。中游次之，上游则是最后出现下滑。但是在最终的结果上，累计的跌幅却出现一定的收敛性。我们以偏上游的煤炭和纯碱的平均市盈率代表上游估值，以建筑、水泥、玻璃、机械、钢铁的平均PE代表中游的估值，铝由于其波动性较大，我们则单独处理。我们将这三类PE与房地产PE进行比较，我们可以明显的发现这种估值上的传导。图 34：2004年1月-2005年6月之间产业链估值对比资料来源：wind资讯，长江证券研究部图 35：2007年10月-2008年10月之间产业链估值对比资料来源：wind资讯，长江证券研究部在下跌的前半段，地产的高估值使其成为PE下滑最大的行业，中游和上游相对于地产的估值在上升；而上游又相对于中游的估值在上升。通过对照实体运行的时间点，我们发现，实体顶点的到来制约了这种相对高估值的持续性。从上市公司的情况来看。纯碱和煤炭在2004年4季度-2005年1季度左右达到顶部，而资本市场的高估值则在2004年10月左右达到。2008年3季度左右是煤炭和纯碱的一个实体高点，而资本市场的高估值则在5月达到。在这里，资本市场对于实体运行领先了大约1个季度左右。相对收益衡量由于相对估值的原因，前半段，上游的煤炭和纯碱相对于中游的钢铁、机械等，以及下游的房地产都获取了超额收益。我们以下跌初始点为基准点将各个行业指数进行标准化，再次基础之上我们计算各个行业相对于房地产行业超额累积收益率。图 36：2007年10月-2008年10月各行业指数相对房地产指数超额收益资料来源：wind资讯，长江证券研究部图 37：2004年1月-2005年6月各行业指数相对于沪深300指数超额累积收益资料来源：wind资讯，长江证券研究部说明：超额累积收益=（中上游行业月度指数/基期指数）*1000-（房地产月度指数/基期指数）*1000在图25和图26中，我们清晰的看到了在下行周期前半段，中上游行业指数相对于房地产行业指数都有一个明显的超额收益阶段。其中，最明显的就是煤炭和化工这两个行业。在下行周期的下半段，这种累积超额收益逐步缩小。这种超额收益与沪深300指数相比表现如何呢？我们以同样的方法计算计算各行业相对沪深300指数的相对收益。图27和图28 中，在两个周期中中前半段，化工指数和煤炭指数远远超越了沪深300指数的表现，也超越了其他行业的表现。图 38：2004年1月-2005年6月各行业相对沪深300超额收益资料来源：wind资讯，长江证券研究部图 39：2007年10月-2008年10月各行业相对沪深300指数超额收益资料来源：wind资讯，长江证券研究部小结从指数运行上看，房地产产业链各指数有着同涨同跌的现象，但在涨跌节奏上却有着不同。这背后所隐藏的逻辑则是实体经济在产业链传导上的领先与滞后关系。一个行业的市场估值水平反映了市场对于未来一段时间这个行业的盈利预期。从房地产产业链上来讲，当房地产市场出现拐点滞后，在估值上首先体现出来的手房地产本身以及与之关联度最近的建筑、建材等行业。化工、煤炭由于在产业相关度以及产业传导上的原因，其景气度仍然能够维持23个季度左右，在这个阶段，其估值水平并不会出现大幅度的下滑。这样，就是的这两个行业在市场下跌的前半段会形成相对于房地产等行业以及沪深300指数的超额收益。然而在下行周期的后半段，由于这两个行业景气周期的结束，估值水平会出现大幅度的下滑，这个时间点大约出现在实体顶点一个季度左右。这个阶段，这两个行业所获取的是相对负的超额收益。在上行周期中，我们同样也可以划分为前半段和后半段，而在这两个时间段里，各行业的表现与在下行周期中的表现相反，这里不再赘述。这种化工与煤炭走势与房地产产业链其他行业的相关度低的原因，初了产业自身的传导原因之外，还有一个就是上面提到的产业相关度的问题。化工与房地产相关的产品主要有纯碱、PVC以及有机硅等，这几个子行业产值占化工总产值比重较低；煤炭行业与房地产相关性主要体现在煤炭是重要的化工原料，以及煤炭从能源供给上对于房地产产业链的保证。但实际上，煤炭最重要的地方实在其能源的属性上。因此，煤炭行业自身的景气可能与整体宏观经济的相关度更高。房地产行业是宏观经济的领先行业。当房地产行业见顶并开始下行的时候，宏观经济的增长仍然能够维持一段时间，而这时作为基础性产业的化工以及煤炭的景气度仍然能够维持。而当房地产的下行逐步扩散并使得宏观经济下行的时候，化工和煤炭行业的景气周期才结束。而这也就是房地产产业链上终端与始端顶点时间差的原因之一。房地产与金融业当前对于房地产开发来说，最重要的两大因素是土地和融资。在金融业中，与房地产开发联系最为密切的应当是银行业。在银行的贷款构成中，房地产开发贷款和个人住房贷款大概占据了贷款总额20%左右。在图30中，银行业收入与房地产收入同比数据的同步性较高。但金融业可能更多的可能还是受宏观经济、流动性以及预期的影响，而从产业链的角度看，这种传导的关系可能并不明显。图 40：房地产收入、新开工面积与银行业收入同比资料来源：wind资讯，长江证券研究部在估值上，房地产、银行与沪深300在变动上具备一致性，所不同的是银行业的估值更具备稳定性，而其走势也基本上也代表了沪深300估值走势。在整条产业链行业估值变动上，我们可以以银行业估值变动为基准去把握是否获取超额收益。图 41：市盈率变化比较资料来源：wind资讯，长江证券研究部上游资源行业的选择在上面的分析中，我们得出在整条产业链上，偏上游的行业变动要晚于偏中下游的行业变动，这也导致了如煤炭行业景气周期的延展。但在一般的印象中，当经济出现下行时，最先反应的是上游的资源品。上游资源品价格的变动必然会影响到各行业的收入及毛利水平，在上面的分析中我们也看到了，以铝为代表的有色金属行业的波动领先或基本同步于房地产行业的变动。难道同样作为上游资源品行业的煤炭并没有如此的波动吗？或者说，煤炭行业的景气周期为什么要延后与有色金属呢？我们选取三种具有代表性的上游资源品行业有色金属、石油和煤炭以研究在他们在经济周期波动中的表现。我们同样选取上述房地产周期作为研究区间，从整个行业表现来看图 42：A股四大上游行业毛利率变动（%）资料来源：wind资讯，长江证券研究部图 43：A股四大上游行业收入同比增长变动（%）资料来源：wind资讯，长江证券研究部对当前形势的判断当前房地产市场的走势成为了一个焦点。在第一部分，我们做出了一季度将会是国房景气指数的高点的判断，这其实是基于流动性约束以及宏观调控的原因。但四月份的数据显示，新开工面积同比创下了新高。但房地产销售进入下行区间后，房地产市场的一轮景气周期已经结束，而新开工面积和房地产开发投资增速的下滑只是时间的问题。而这个时间也很可能在二季度达到。从我们从各个行业观测到的数据显示，房地产产业链上的相关产业如建筑机械、水泥等行业目前的销售仍然比较旺盛。这实质上是由于房地产新开工上升的原因。在没有新的增量需求的情况下，随着新开工的下滑，这些行业才可能会真正走入下滑。由于行业传导的滞后性，煤炭和化工中地产相关子行业的景气度还会继续维持23个季度左右，那么这个阶段他们的估值可能并不会出现明显的下滑，而这也可能就是超额收益产生的时间段。考虑到资本市场的提前性，这种超额收益最有可能发生的时间段在未来12个季度。图 44：未来各行业营业收入同比可能的走势资料来源：wind资讯，长江证券研究部33 请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师介绍李冒余，北京师范大学金融学硕士，现为长江证券研究部首席宏观经济分析师，研究领域为宏观经济和投资策略。对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话E-mail伍朝晖副主管（8621）68752398 13564079561wuzh甘 露华东区客户经理（8621）68751916 13701696936ganlu吕 洁华东区客户经理（8621）68751926 13564863429lvjie鞠 雷华南区客户经理（8621）68751863 13817196202julei易 敏华南区客户经理（8621）68755178 13817111316yimin李 靖华北区客户经理（8621）68751860 13761448844lijing2 投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于市场中 性：相对表现与市场持平看 淡：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推 荐：相对大盘涨幅大于10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在5%10%之间中 性：相对大盘涨幅在-5%5%之间减 持：相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果