公司金融第一讲

研究生课程进修班公司金融讲义第一讲第一讲 资本预算（上）资本预算（上）中国人民大学财政金融学院郑志刚（一）（一）国内和国外对国内和国外对“金融学金融学”（FinanceFinance）的不同理解的不同理解钱颖一：钱颖一：“经济学科在美国经济学科在美国”经济社会体经济社会体制比较制比较20012001年第年第6 6期期“一个国内学生说他是学金融的，到了国外一个国内学生说他是学金融的，到了国外会发现他学的在那里不被称为金融。相反，会发现他学的在那里不被称为金融。相反，在国外是学的金融，在国内又可能不叫金融在国外是学的金融，在国内又可能不叫金融”“北京五道口人民银行研究生部的学生，按北京五道口人民银行研究生部的学生，按照国内的说法当然是学金融的。但是在美国，照国内的说法当然是学金融的。但是在美国，他们学的就不叫金融了他们学的就不叫金融了”国内国内“传统意义传统意义”的金融（的金融（FinanceFinance）货币银行学（货币银行学（Money and BankingMoney and Banking）：）：货货币的发行、货币政策的制定等币的发行、货币政策的制定等国际金融（国际金融（International FinanceInternational Finance）：）：国际收支、汇率的决定等国际收支、汇率的决定等“标准意义标准意义”的金融（的金融（FinanceFinance）公司金融（公司金融（Corporate FinanceCorporate Finance）融资结构（融资结构（Financial StructureFinancial Structure）公司治理（公司治理（Corporate GovernanceCorporate Governance）资产定价（资产定价（Asset pricingAsset pricing）（二）（二）公司资产负债表与公司金融的研究内容公司资产负债表与公司金融的研究内容流动资产流动资产固定资产固定资产流动负债流动负债长期负债长期负债股东权益股东权益净运营成本净运营成本资产负债表的左边：公司的资产资产负债表的左边：公司的资产固定资产：持续时间较长的资产，包括固定资产：持续时间较长的资产，包括有形固定资产（如机器、建筑物等）和有形固定资产（如机器、建筑物等）和无形资产（如专利、商标等）无形资产（如专利、商标等）流动资产：持续时间较短的资产（如存流动资产：持续时间较短的资产（如存货、现金等）货、现金等）资产负债表的右边：投资者拥有的总价值资产负债表的右边：投资者拥有的总价值公司的负债：公司通过发行债券、借贷等公司的负债：公司通过发行债券、借贷等筹集的资金，包括流动负债（一年之内必筹集的资金，包括流动负债（一年之内必须偿还的贷款和债务）和长期负债（不必须偿还的贷款和债务）和长期负债（不必在一年内偿还的贷款和债务）在一年内偿还的贷款和债务）股东权益：公司资产价值与其负债之间的股东权益：公司资产价值与其负债之间的差。股东拥有企业资产的剩余索取权表明差。股东拥有企业资产的剩余索取权表明股东承担经营风险股东承担经营风险公司金融研究的内容公司金融研究的内容公司应该投资于什么样的长期资产？公司应该投资于什么样的长期资产？（涉及资产负债表的左边）（涉及资产负债表的左边）资本预算和资本支出资本预算和资本支出判断一个项目是否可行的原则判断一个项目是否可行的原则公司如何筹集资本支出所需要的资金？公司如何筹集资本支出所需要的资金？（涉及资产负债表的右边）（涉及资产负债表的右边）资本结构选择资本结构选择公司选择短期、长期负债与股东权益的公司选择短期、长期负债与股东权益的比例比例公司金融的学习要点公司金融的学习要点熟悉公司资产投资所遵循的一般原则熟悉公司资产投资所遵循的一般原则（资本预算决策）（资本预算决策）熟悉主要的融资工具熟悉主要的融资工具熟悉公司选择资本结构的一般原则熟悉公司选择资本结构的一般原则（融资决策）（融资决策）股利政策的制定等股利政策的制定等（三）（三）金融市场的功能金融市场的功能金融市场的类型金融市场的类型金融市场的构成金融市场的构成金融市场的功能金融市场的功能完全竞争的金融市场的特征完全竞争的金融市场的特征金融市场的类型金融市场的类型对金融市场（对金融市场（Financial MarketFinancial Market）的第的第一种分类方式一种分类方式货币市场（货币市场（Money MarketsMoney Markets）：）：短期的债短期的债券市场（通常在一年内偿还）券市场（通常在一年内偿还）资本市场（资本市场（Capital MarketsCapital Markets）：）：长期债长期债券和权益证券市场（长期债券的期限通券和权益证券市场（长期债券的期限通常在一年以上）常在一年以上）对金融市场的第二种分类方式对金融市场的第二种分类方式一级市场（一级市场（Primary MarketPrimary Market）：）：政府或政府或公司首次发售债券所使用的市场公司首次发售债券所使用的市场发行债券的两种方式发行债券的两种方式公开发行（公开发行（Public OfferingsPublic Offerings）：）：由投由投资银行承销，然后转售并承担发行风险资银行承销，然后转售并承担发行风险私募（私募（Private PlacementPrivate Placement）：）：通过私下通过私下谈判将债券和股票出售给诸如保险公司谈判将债券和股票出售给诸如保险公司等大型金融机构等大型金融机构二级市场（二级市场（Secondary MarketsSecondary Markets）：）：经过经过首次发行的债务和股票用于再交易的市首次发行的债务和股票用于再交易的市场场对于股票，最重要的二级市场是拍卖市对于股票，最重要的二级市场是拍卖市场（场（Auction Market Auction Market）：）：证券交易所证券交易所对于债券，最重要的二级市场是经销商对于债券，最重要的二级市场是经销商市场（市场（Dealer MarketsDealer Markets）金融市场的构成金融市场的构成贷款人（贷款人（LenderLender）：）：资金的提供者（如资金的提供者（如具有高的耐心程度消费偏好的消费者等）具有高的耐心程度消费偏好的消费者等）借款人（借款人（BorrowerBorrower）：）：资金的使用者资金的使用者（如耐心程度低的消费者等）（如耐心程度低的消费者等）耐心（耐心（PatiencePatience）程度：一个消费者即程度：一个消费者即期消费和远期消费的倾向程度期消费和远期消费的倾向程度耐心程度低：一个人倾向于即期消费，耐心程度低：一个人倾向于即期消费，或者说，现在消费会给他带来更大的效或者说，现在消费会给他带来更大的效用用金融中介机构（金融中介机构（Financial Financial IntermediariesIntermediaries）：）：股票交易所、银行等股票交易所、银行等出现的原因：由于贷款人与借款人之间的出现的原因：由于贷款人与借款人之间的信息非对称（信息非对称（Informational Informational AsymmetryAsymmetry），），金融中介机构作为降低交金融中介机构作为降低交易成本的制度安排出现了易成本的制度安排出现了银行微观经济学（银行微观经济学（Microeconomics of Microeconomics of BankingBanking）金融市场的功能金融市场的功能为公司或个人的借贷活动提供交易场所，为公司或个人的借贷活动提供交易场所，从而使不同偏好的消费者实现效用最大化从而使不同偏好的消费者实现效用最大化创造金融工具创造金融工具金融工具（金融工具（Financial InstrumentsFinancial Instruments）：）：公司筹集资金的手段，如贷款、债券、股公司筹集资金的手段，如贷款、债券、股票、票、IOUIOU等等金融市场作为衡量投资项目是否可行的标金融市场作为衡量投资项目是否可行的标准准完全竞争的金融市场完全竞争的金融市场完全竞争（完全竞争（Perfectly CompetitivePerfectly Competitive）：）：如果在金融市场上同时存在众多的借款如果在金融市场上同时存在众多的借款人和贷款人人和贷款人结果：单个个体无法对金融市场总的贷结果：单个个体无法对金融市场总的贷款量产生影响，从而无法改变金融市场款量产生影响，从而无法改变金融市场的均衡利率，成为的均衡利率，成为“利率的接受者利率的接受者”（interestinteresttakertaker）单个个体在完全竞争的金融市场中被动单个个体在完全竞争的金融市场中被动地对利率的变化做出反应地对利率的变化做出反应完全竞争金融市场的特征完全竞争金融市场的特征利率接受假设：存在大量的借款人和贷款利率接受假设：存在大量的借款人和贷款人，单个个体无法对市场均衡利率发生影人，单个个体无法对市场均衡利率发生影响响自由进入（自由进入（Free EntryFree Entry）假设：能够自由假设：能够自由进入或退出金融市场进入或退出金融市场信息完全（信息完全（Complete InformationComplete Information）假设：假设：借贷双方可以获得有关借贷机会的完全信借贷双方可以获得有关借贷机会的完全信息息（四）（四）存在完全竞争金融市场存在完全竞争金融市场 的个人跨期消费决策的个人跨期消费决策代表性（代表性（RepresentativeRepresentative）个体：具有耐个体：具有耐心程度不同的消费偏好心程度不同的消费偏好跨期（两期）消费决策：给定的今年和明跨期（两期）消费决策：给定的今年和明年的收入水平，同时选择今年和明年的消年的收入水平，同时选择今年和明年的消费水平费水平前提：存在完全竞争的金融市场前提：存在完全竞争的金融市场含义：代表性个体通过在金融市场进行借含义：代表性个体通过在金融市场进行借贷活动可以调整今年和明年的消费水平贷活动可以调整今年和明年的消费水平一个例子一个例子一个代表性消费者今年有一个代表性消费者今年有5000050000元的收入，元的收入，明年将有明年将有6000060000元的收入元的收入金融市场的利率为金融市场的利率为1010（外生给定）（外生给定）问题：个体今年和明年的消费水平选择问题：个体今年和明年的消费水平选择首先考虑两种极端的情形首先考虑两种极端的情形Case 1Case 1：个体把今明两年可获得的收入全部用于个体把今明两年可获得的收入全部用于今年的消费今年的消费具有耐心程度低的消费偏好具有耐心程度低的消费偏好该个体在今年可能进行的最大消费：该个体在今年可能进行的最大消费：50000500006000060000（1 11010）104545104545今年借入今年借入5454554545，以明年将获得的，以明年将获得的6000060000归还归还消费选择（今年消费水平，明年消费水平）消费选择（今年消费水平，明年消费水平）（104545104545，0 0）Case 2 Case 2：个体把今明两年可获得的收入个体把今明两年可获得的收入全部用于明年的消费全部用于明年的消费具有耐心程度高的消费偏好具有耐心程度高的消费偏好该个体在明年可能进行的最大消费：该个体在明年可能进行的最大消费：60000600005000050000（1 11010）115000115000今年贷出今年贷出5000050000，明年获得，明年获得5500055000的本息的本息用于明年的消费用于明年的消费消费选择：（消费选择：（0 0，115000115000）Case 3Case 3：介于介于Case1Case1和和2 2之间之间具有适中的耐心程度的消费偏好具有适中的耐心程度的消费偏好假定：今年消费假定：今年消费4000040000明年的消费水平：明年的消费水平：60000600001000010000（1 110%10%）7100071000消费选择（消费选择（4000040000，7100071000）消费选择（组合）图消费选择（组合）图明年的消费今年的消费6000011500010454550000贷款（今年）借款（今年）（110%）（五）存在完全竞争金融市场的（五）存在完全竞争金融市场的 投资决策及其原则投资决策及其原则投资决策：成本收益分析法投资决策：成本收益分析法通常的情形：一个项目是可行的，只要未通常的情形：一个项目是可行的，只要未来的收益足以补偿投资的成本来的收益足以补偿投资的成本隐含的假设：机会成本为隐含的假设：机会成本为0 0金融市场的存在为投资于某一项目的资金金融市场的存在为投资于某一项目的资金提供了新的提供了新的“获利获利”机会，从而使该项投机会，从而使该项投资的机会成本发生改变资的机会成本发生改变金融市场贷款活动可能获得的利息成为一金融市场贷款活动可能获得的利息成为一项投资决策的机会成本项投资决策的机会成本投资规则：一项投资是可行的，除非该项投资规则：一项投资是可行的，除非该项目的未来收益超过在金融市场从事贷款活目的未来收益超过在金融市场从事贷款活动所获得的利息动所获得的利息一个例子一个例子考虑一个项目，如果今年投资考虑一个项目，如果今年投资7000070000元，元，明年将获得明年将获得7500075000元元如果不存在金融市场如果不存在金融市场机会成本为机会成本为0 0该项目可行该项目可行如果存在完全竞争的金融市场如果存在完全竞争的金融市场均衡利率均衡利率1010（外生给定）（外生给定）首先计算从事贷款活动，明年可能获得的首先计算从事贷款活动，明年可能获得的利息为：利息为：7000070000（1 110%10%）700007000070007000投资投资7000070000的机会成本为的机会成本为70007000项目实施可能带来的收益：项目实施可能带来的收益：7500075000700007000050005000结论：该项目不可行结论：该项目不可行个体同时面临消费和投资个体同时面临消费和投资选择时的决策原则选择时的决策原则一个例子一个例子一个个体每年的收入为一个个体每年的收入为100000100000元元假定存在一个投资项目：如果今年投资假定存在一个投资项目：如果今年投资7000070000，明年将获得，明年将获得7500075000元元完全竞争的金融市场的均衡利率完全竞争的金融市场的均衡利率1010问题：该个体在不影响消费偏好的前提下问题：该个体在不影响消费偏好的前提下是否应该投资该项目？是否应该投资该项目？利用消费组合图进行分析利用消费组合图进行分析首先画出放弃投资机会时个体的消费选首先画出放弃投资机会时个体的消费选择线（择线（BenchmarkBenchmark）消费选择消费选择：（0 0，210000210000）（）（190909190909，0 0）考虑个体进行投资的消费选择考虑个体进行投资的消费选择今年将获得的今年将获得的可支配收入可支配收入变为变为10000010000070000700003000030000，明年将获得的可支配收，明年将获得的可支配收入入1000001000007500075000175000175000Case 1Case 1：低耐心程度低耐心程度今年可能的最大消费额为：今年可能的最大消费额为：3000030000175000175000（1 11010）189090189090消费组合（消费组合（189090189090，0 0）Case 2Case 2：高耐心程度高耐心程度明年可能的最大消费额为：明年可能的最大消费额为：3000030000（1 11010）175000175000208000208000消费组合消费组合：（0 0，208000208000）在消费组合图中画上投资的消费选择线在消费组合图中画上投资的消费选择线项目未来收益为75000项目未来收益为80000投资的目的：提高可能实现的消费水平投资的目的：提高可能实现的消费水平个体同时面临消费时的投资决策原则：个体同时面临消费时的投资决策原则：给定某年（今年或明年）相同的消费水给定某年（今年或明年）相同的消费水平，如果项目投资后导致另一年的消费平，如果项目投资后导致另一年的消费水平显著提高，则该项目是可行的水平显著提高，则该项目是可行的ParetoPareto改进改进Remark放弃投资的消费选择构成决定是否投资的放弃投资的消费选择构成决定是否投资的基准基准如果一个项目投资后形成的消费选择线在如果一个项目投资后形成的消费选择线在原线的上方，则意味则选择投资将会实现原线的上方，则意味则选择投资将会实现消费的消费的ParetoPareto改进，因而，项目是可行的改进，因而，项目是可行的验证：如果项目投资明年获得的收益为验证：如果项目投资明年获得的收益为8000080000消费选择：消费选择：（193636193636，0 0）（）（0 0，213000213000）新的消费选择线在原线的上方新的消费选择线在原线的上方投资价值与消费者偏好分离定理投资价值与消费者偏好分离定理完全竞争金融市场的存在消除了消费者完全竞争金融市场的存在消除了消费者不同偏好的差异不同偏好的差异同时面临消费时，个体的投资决策选择同时面临消费时，个体的投资决策选择与消费者偏好（耐心程度的高与低）无与消费者偏好（耐心程度的高与低）无关关项目是否可行仅仅取决于投资是否实现项目是否可行仅仅取决于投资是否实现了消费水平的了消费水平的ParetoPareto改进，或者说，投改进，或者说，投资后的消费选择线是在原线的上方或下资后的消费选择线是在原线的上方或下方（对于外生给定利率，不同的消费选方（对于外生给定利率，不同的消费选择线平行）择线平行）上述现象被归纳为投资价值与消费者偏上述现象被归纳为投资价值与消费者偏好的分离定理（好的分离定理（Separation TheoremSeparation Theorem）无关性定理（无关性定理（Irrelevance TheoremIrrelevance Theorem）投资决策相对原则的简单应用投资决策相对原则的简单应用一个例子一个例子某个体今年收入某个体今年收入5000050000，明年收入，明年收入6000060000投资机会：今年投资投资机会：今年投资3000030000，明年将获得，明年将获得4000040000均衡利率：均衡利率：1010问题：该投资项目对于某个体是否可行？问题：该投资项目对于某个体是否可行？利用消费选择图利用消费选择图Step 1Step 1：个体不进行投资时的一个可个体不进行投资时的一个可能的消费组合能的消费组合（5000050000，6000060000）明年的消费今年的消费6000050000Step 2Step 2：进行投资的一个可能的消费组合进行投资的一个可能的消费组合今年的今年的可支配收入可支配收入总额总额500005000030000300002000020000，明年的可支配收入总额明年的可支配收入总额60000600004000040000100000100000（2000020000，100000100000）Step 3Step 3：过两点分别作（过两点分别作（1 11010）的平行线）的平行线Step 4 Step 4 判断判断如果项目投资后新的消费选择线在不投资如果项目投资后新的消费选择线在不投资的消费选择线的上方，则项目可行的消费选择线的上方，则项目可行否则，不可行否则，不可行RemarkRemark：上述评判规则很好地体现了投资上述评判规则很好地体现了投资决策的相对原则决策的相对原则（六）（六）投资决策的绝对原则投资决策的绝对原则利用消费选择图判断一项投资机会是否利用消费选择图判断一项投资机会是否可行背后的逻辑可行背后的逻辑假定投资前的消费组合是（假定投资前的消费组合是（x x，y y），），如如果投资后的消费组合，当今年仍为果投资后的消费组合，当今年仍为x x时，时，明年的消费不低于明年的消费不低于y y，则项目可行则项目可行考虑前面的例子考虑前面的例子投资前的消费组合是（投资前的消费组合是（5000050000，6000060000）投资后，假定维持今年的消费水平投资后，假定维持今年的消费水平5000050000不变（今年借不变（今年借3000030000），则明年的消费水），则明年的消费水平为（平为（60000600004000040000）3000030000（1 11010）7272772727投资后的消费组合是（投资后的消费组合是（5000050000，7272772727）用消费选择图表示如下用消费选择图表示如下72727600005000由于投资价值与消费偏好无关（分离定由于投资价值与消费偏好无关（分离定理），我们把上述比较原则统一到假定理），我们把上述比较原则统一到假定明年的消费为明年的消费为0 0，今年的消费水平在投资，今年的消费水平在投资前与后的比较前与后的比较在上例中，不投资时的消费选择在上例中，不投资时的消费选择（104545104545，0 0），投资时的消费选择为），投资时的消费选择为（110909110909，0 0）对于明年的消费为对于明年的消费为0 0，则投资可以使今年，则投资可以使今年的消费额增加的消费额增加现在忽略个体的消费选择，仅仅对投资现在忽略个体的消费选择，仅仅对投资机会本身的现金流进行分析机会本身的现金流进行分析前例中项目投资的现金流量图前例中项目投资的现金流量图现金流入量现金流出量300004000001净现值（净现值（Net Present ValueNet Present Value）：）：未来现金流量未来现金流量的现值减去初始投资成本的现值减去初始投资成本现值的实现途径：金融市场的借贷活动现值的实现途径：金融市场的借贷活动NPVNPV30000300004000040000（1 11010）63646364这与相对原则中，给定明年的消费为这与相对原则中，给定明年的消费为0 0，投资与，投资与不投资情形相比可以使今年的消费增量相同不投资情形相比可以使今年的消费增量相同通过计算项目投资现金流量净现值来判断一项投通过计算项目投资现金流量净现值来判断一项投资是否可行，与投资的相对原则是一致的资是否可行，与投资的相对原则是一致的原因原因投资价值与消费者偏好无关（分离定理），投资价值与消费者偏好无关（分离定理），可以在投资决策分析中把消费决策忽略可以在投资决策分析中把消费决策忽略净现值的计算充分考虑了存在完全竞争的净现值的计算充分考虑了存在完全竞争的金融市场时进行投资的机会成本金融市场时进行投资的机会成本净现值反映了在明年的消费为净现值反映了在明年的消费为0 0时投资可能时投资可能带给今年消费的增量带给今年消费的增量公司金融把上述投资的绝对法则称为净公司金融把上述投资的绝对法则称为净现值法则（现值法则（The Net Present Value The Net Present Value RuleRule）NPVNPV法则：如果一项投资的法则：如果一项投资的NPVNPV为正值，为正值，就应实施；如果为负值，就应摒弃就应实施；如果为负值，就应摒弃RemarkRemark：投资的相对原则与绝对原则投资的相对原则与绝对原则（NPVNPV法则）是一致的法则）是一致的NPVNPV法则的简单应用法则的简单应用一个例子：一项具有一个例子：一项具有3300033000元终值（元终值（Final Final ValueValue）和现时成本为和现时成本为2500025000元的投资机会，元的投资机会，假定面对利率为假定面对利率为1010的完全竞争的金融市的完全竞争的金融市场，判断该项目是否可行场，判断该项目是否可行数值法：数值法：NPVNPV25000250003300033000（1 11010）500500图表法图表法Step 1Step 1：在现值终值图标出投资机会在现值终值图标出投资机会的现值和终值所对应的点的现值和终值所对应的点2500033000终值现值Step 2Step 2：过该点作一条（过该点作一条（1 11010）的直线，并与的直线，并与x x轴相交轴相交判断法则：如果交点位于原点的右端，判断法则：如果交点位于原点的右端，即表明该项目具有正的净现值即表明该项目具有正的净现值500净现值法则的推广净现值法则的推广不仅适用于个人的投资决策，同时不仅适用于个人的投资决策，同时适用于公司的投资决策适用于公司的投资决策原因：当公司投资一项具有正的原因：当公司投资一项具有正的NPVNPV的项目，公司的价值，从而公的项目，公司的价值，从而公司的股份价格将相应增加司的股份价格将相应增加由于金融市场的存在，股东可以通由于金融市场的存在，股东可以通过借贷，或者直接转卖股票来获得过借贷，或者直接转卖股票来获得公司投资正的公司投资正的NPVNPV项目带给股东本人项目带给股东本人现期消费（或远期消费）的增加现期消费（或远期消费）的增加结论：如果经理人投资遵循结论：如果经理人投资遵循NPVNPV法则，法则，不管股东的耐心程度如何，公司所不管股东的耐心程度如何，公司所用股东都有利可图用股东都有利可图Remark当且仅当金融市场是完全竞争时，公司当且仅当金融市场是完全竞争时，公司经理人可以通过实施具有正的经理人可以通过实施具有正的NPVNPV项目和项目和摒弃负的摒弃负的NPVNPV项目来使股东利益最大化项目来使股东利益最大化对金融市场真实世界认识开展的基准对金融市场真实世界认识开展的基准（BenchmarkBenchmark）（）（经理人与股东的利益一经理人与股东的利益一致）致）现实的金融市场并非完全竞争（如信息现实的金融市场并非完全竞争（如信息非对称等），因而经理人和股东的利益非对称等），因而经理人和股东的利益并不一致（公司治理研究的现实原因）并不一致（公司治理研究的现实原因）