第三章汇率理论与学说

v 第三章第三章 汇率理论与学说汇率理论与学说问题问题：什么因素决定人民币与美元的兑换比率？：什么因素决定人民币与美元的兑换比率？教学目的与要求教学目的与要求 1、了解金本位制度下的汇率决定过程了解金本位制度下的汇率决定过程 2、明确国际借贷、汇兑心理理论的基本内容明确国际借贷、汇兑心理理论的基本内容 3、深入掌握、深入掌握购买力平价论、利率平价论、货币论（包购买力平价论、利率平价论、货币论（包括灵活价格论和粘性价格论）、资产组合论、新开放括灵活价格论和粘性价格论）、资产组合论、新开放宏观经济汇率理论和微观汇率理论的基本原理宏观经济汇率理论和微观汇率理论的基本原理 是供给和需求？是供给和需求？外汇的供给和外汇的供给和需求是什么？需求是什么？在进行研究时在进行研究时有可操作性？有可操作性？v 第一节第一节 金本位制度下的汇率的决定基础金本位制度下的汇率的决定基础v 一、金本位制度一、金本位制度（一）金币本位制（一）金币本位制(Gold Specie Standard)这是金本位货币制度的最早形式，亦称为古典的这是金本位货币制度的最早形式，亦称为古典的或纯粹的金本位制，盛行于或纯粹的金本位制，盛行于1880一一1914年间。自由铸年间。自由铸造、自由兑换及黄金自由输出入是该货币制度的三大造、自由兑换及黄金自由输出入是该货币制度的三大特点。在该制度下，各国政府以特点。在该制度下，各国政府以法律形式规定货币的法律形式规定货币的含金量含金量，两国货币含金量的对比即为决定汇率基础的，两国货币含金量的对比即为决定汇率基础的铸币平价。黄金可以自由输出或输入国境，并在输出铸币平价。黄金可以自由输出或输入国境，并在输出入过程形成铸币一物价流动机制，对汇率起到自动调入过程形成铸币一物价流动机制，对汇率起到自动调节作用。这种制度下的汇率，因铸币平价的作用和受节作用。这种制度下的汇率，因铸币平价的作用和受黄金输送点的限制，波动幅度不大。黄金输送点的限制，波动幅度不大。金本位制，就狭金本位制，就狭义来说，即指该种货币制度。义来说，即指该种货币制度。v（二）、金块本位制（二）、金块本位制(Gold Bullion Standard)这是一种以金块办理国际结算的变相金本这是一种以金块办理国际结算的变相金本位制，亦称金条本位制。在该制度下，由国家位制，亦称金条本位制。在该制度下，由国家储存金块，作为储备；流通中各种货币与黄金储存金块，作为储备；流通中各种货币与黄金的兑换关系受到限制，的兑换关系受到限制，不再实行自由兑换不再实行自由兑换，但，但在需要时，可按规定的限制数量以纸币向本国在需要时，可按规定的限制数量以纸币向本国中央银行无限制兑换金块。可见，这种货币制中央银行无限制兑换金块。可见，这种货币制度实际上是一种附有限制条件的金本位制。度实际上是一种附有限制条件的金本位制。v（三）、金汇兑本位制（三）、金汇兑本位制(Gold Exchange Standard)这是一种在金块本位制或金币本位制国家保持外这是一种在金块本位制或金币本位制国家保持外汇，准许本国货币无限制地兑换外汇的金本位制。在汇，准许本国货币无限制地兑换外汇的金本位制。在该制度下，国内只流通银行券，银行券不能兑换黄金，该制度下，国内只流通银行券，银行券不能兑换黄金，只能兑换实行金块或金本位制国家的货币，国际储备只能兑换实行金块或金本位制国家的货币，国际储备除黄金外，还有一定比重的外汇，除黄金外，还有一定比重的外汇，外汇在国外才可兑外汇在国外才可兑换黄金，换黄金，黄金是最后的支付手段。实行金汇兑本位制黄金是最后的支付手段。实行金汇兑本位制的国家，要使其货币与另一实行金块或金币本位制国的国家，要使其货币与另一实行金块或金币本位制国家的货币保持固定比率，家的货币保持固定比率，通过无限制地买卖外汇来维通过无限制地买卖外汇来维持本国货币币值的稳定。持本国货币币值的稳定。(如如:外汇过多，本币要升值，则可用黄金买入外外汇过多，本币要升值，则可用黄金买入外汇，以稳定本币汇率）汇，以稳定本币汇率）v二、金本位制度下的汇率决定二、金本位制度下的汇率决定 1、铸币平价、铸币平价：两种货币的含金量对比称作铸币平价：两种货币的含金量对比称作铸币平价（mint par)，它是决定两种货币汇率的基础。，它是决定两种货币汇率的基础。2、汇率的决定、汇率的决定 如：如：1英镑英镑=7.3224克黄金克黄金 1 美元美元=1.504656克黄金克黄金 英镑与美元的铸币平价英镑与美元的铸币平价=7.3224/1.504656 =4.8665 即：即：1英镑英镑=4.8665美元美元 这一铸币平价就是英镑与美元汇率的决定基础。这一铸币平价就是英镑与美元汇率的决定基础。v3、汇率的波动、汇率的波动 铸币平价只是个理论概念，受外汇供求的影响，铸币平价只是个理论概念，受外汇供求的影响，汇率会围绕铸币平价上下波动，但这一波动是有界限汇率会围绕铸币平价上下波动，但这一波动是有界限的，这个界限就是黄金输送点（的，这个界限就是黄金输送点（gold point)。黄金输送点成为汇率波动的界限是因为在金本位黄金输送点成为汇率波动的界限是因为在金本位制下，各国间办理国际结算有两种方法可以选择：制下，各国间办理国际结算有两种方法可以选择：（1）利用汇票等支付手段进行非现金结算利用汇票等支付手段进行非现金结算 (参教材参教材P95即通过分行或代理行结算）即通过分行或代理行结算）（2）如果汇率波动导致用方法如果汇率波动导致用方法（1）不利，则可不利，则可 直接运送黄金。直接运送黄金。因此，汇率的波动受黄金输送点的限制。因此，汇率的波动受黄金输送点的限制。v黄金输出点：黄金输出点：设英镑与美元的铸币平价为：设英镑与美元的铸币平价为：1英镑英镑=4.8665美元，美元，英国和美国之间运送英国和美国之间运送1英镑黄金的各项费用为英镑黄金的各项费用为0.03美美 元。元。由于某种原因，英镑汇率上涨超过由于某种原因，英镑汇率上涨超过4.86965（4.8665+0.03）美元，则美国负有英镑债务的企业）美元，则美国负有英镑债务的企业会选择直接用黄金来偿还债务。所以，引起美国黄金会选择直接用黄金来偿还债务。所以，引起美国黄金流出的汇率就是黄金输出点。流出的汇率就是黄金输出点。黄金输入点：黄金输入点：如果由于某种原因，英镑的汇率下跌超过如果由于某种原因，英镑的汇率下跌超过4.8365（4.8665-0.03）美元，则美国拥有英镑债权的企业不）美元，则美国拥有英镑债权的企业不会出售英镑外汇，而是直接用英镑在英国购买黄金再会出售英镑外汇，而是直接用英镑在英国购买黄金再运回美国，运回美国，1英镑可得到英镑可得到4.8365美元，引起黄金输入美元，引起黄金输入美国的汇率就是黄金输入点。美国的汇率就是黄金输入点。v 总总 结结汇率波动的上限不会超过黄金输出点（即铸币平价汇率波动的上限不会超过黄金输出点（即铸币平价+运费）运费）汇率波动的下限不会超过黄金输入点（即铸币平价汇率波动的下限不会超过黄金输入点（即铸币平价-运费）运费）黄金输入点黄金输入点汇率汇率黄金输出点黄金输出点 如下图：如下图：v 第二节第二节 国际借贷论和心理汇兑论国际借贷论和心理汇兑论 国际借贷论是在国际借贷论是在金本位制下金本位制下阐述汇率变动的重要学说，由阐述汇率变动的重要学说，由英国经济学家葛逊英国经济学家葛逊(G.J.Goshen)于于1861年提出。年提出。v一、国际借贷理论一、国际借贷理论 （一）基本观点（一）基本观点 1、国际借贷关系的变化是汇率变动的原因国际借贷关系的变化是汇率变动的原因 汇率取决于外汇的供求，而外汇的供求又源于国汇率取决于外汇的供求，而外汇的供求又源于国际际 借贷，因此国际借贷关系的变化是汇率变动的主要因借贷，因此国际借贷关系的变化是汇率变动的主要因素。在葛逊认为，国际借贷的内容是广泛的，包括商素。在葛逊认为，国际借贷的内容是广泛的，包括商品的进出口、股票和公债的买卖、利润和捐赠的收付，品的进出口、股票和公债的买卖、利润和捐赠的收付，以及资本交易等。以及资本交易等。v 如果在一定时期内，一国国际收支中对外收入增如果在一定时期内，一国国际收支中对外收入增加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，则形成加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，则形成国际借贷出超国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，则形；反之，对外债务超过对外债权，则形成成国际借贷入超国际借贷入超。v 出超说明该国对外收入大于对外支出，出超说明该国对外收入大于对外支出，资金流入，资金流入，外币供给相对增加，于是外币汇率下跌，本币汇率上外币供给相对增加，于是外币汇率下跌，本币汇率上涨涨；反之，入超说明该国对外收入小于对外支出，资；反之，入超说明该国对外收入小于对外支出，资金流出，外币需求相对增加，于是外币汇率上涨，本金流出，外币需求相对增加，于是外币汇率上涨，本币汇率下跌。币汇率下跌。v2、流动借贷是影响汇变动的主要因素。、流动借贷是影响汇变动的主要因素。根据流动性的大小，国际借贷可分为根据流动性的大小，国际借贷可分为固定借贷固定借贷和和流动借贷流动借贷。前者是指借贷关系已经形成，但未进入实。前者是指借贷关系已经形成，但未进入实际支付阶段的借贷；后者是指已进入实际支付阶段的际支付阶段的借贷；后者是指已进入实际支付阶段的借贷。戈森认为影响汇率变动的主要是流动借贷。借贷。戈森认为影响汇率变动的主要是流动借贷。v3、物价水平、黄金存量、利率水平和信用关系等是、物价水平、黄金存量、利率水平和信用关系等是影响汇率的次要因素。影响汇率的次要因素。（二）、评价（二）、评价 葛逊的国际借贷说以金本位制为前提，把汇率变葛逊的国际借贷说以金本位制为前提，把汇率变动的原因归结为国际借贷关系中债权与债务变动导致动的原因归结为国际借贷关系中债权与债务变动导致的外汇供求变化，在理论上具有重要意义，在实践中的外汇供求变化，在理论上具有重要意义，在实践中也有合理之处。也有合理之处。但是，葛逊仅说明了国际借贷差额不平衡时，外但是，葛逊仅说明了国际借贷差额不平衡时，外汇供求关系对汇率变动的影响，而未说明国际借贷平汇供求关系对汇率变动的影响，而未说明国际借贷平衡时汇率是否会变动，更没有说明汇率的变动是否围衡时汇率是否会变动，更没有说明汇率的变动是否围绕着一个中心，即绕着一个中心，即汇率的本质是什么汇率的本质是什么。因此，在金本位制转变为纸币本位制后，国际借因此，在金本位制转变为纸币本位制后，国际借贷学说的局限性就日益显现出来了。贷学说的局限性就日益显现出来了。v二、汇兑心理理论二、汇兑心理理论 （一）、基本思想（一）、基本思想 汇兑心理论是法国经济学家阿夫达里昂提出来的。汇兑心理论是法国经济学家阿夫达里昂提出来的。该理论的基本思想是，汇率的决定与变动是根据人们该理论的基本思想是，汇率的决定与变动是根据人们各自对各自对外汇的效用外汇的效用所作的主观评价。所作的主观评价。v（二）、主要内容（二）、主要内容 1、汇率取决于外汇供需双方对其作出的主观评价、汇率取决于外汇供需双方对其作出的主观评价 人们之所以需要外国货币，是为了满足某种欲望，人们之所以需要外国货币，是为了满足某种欲望，如用它来购买商品、支付债务、进行投资、炒卖外汇如用它来购买商品、支付债务、进行投资、炒卖外汇和抽逃资本等，欲望是使得外币具有价值的基础。因和抽逃资本等，欲望是使得外币具有价值的基础。因此，此，外币的价值取决于外汇供需双方对其作出的主观外币的价值取决于外汇供需双方对其作出的主观评价。评价。v2、汇率高低以人们主观评价中边际效用大小为转移，、汇率高低以人们主观评价中边际效用大小为转移，对于每个人来说，其使用外币有着不同的边际效用，对于每个人来说，其使用外币有着不同的边际效用，因而各自的主观评价也不同。因而各自的主观评价也不同。主观评价基于主观评价基于“质质”与与“量量”两方面的考虑，前两方面的考虑，前者指特定外币对商品的购买力，对债务的偿付能力、者指特定外币对商品的购买力，对债务的偿付能力、外汇投资的利益、政局稳定的程度和资本抽逃的状况外汇投资的利益、政局稳定的程度和资本抽逃的状况等；后者指国际借贷数额的增减、国际资本流动的规等；后者指国际借贷数额的增减、国际资本流动的规模和外汇供求的变化等。模和外汇供求的变化等。外汇供给增加，边际单位的效用就递减，各人所作外汇供给增加，边际单位的效用就递减，各人所作主观评价也就降低；反之，边际单位的效用就递增，主观评价也就降低；反之，边际单位的效用就递增，各人的主观评价也就提高。各人的主观评价也就提高。v3、汇率是外汇供求双方心理活动的综合体现、汇率是外汇供求双方心理活动的综合体现 不同的主观评价产生不同的外汇供求。供求双方不同的主观评价产生不同的外汇供求。供求双方通过市场达成均衡，其均衡点就是实际汇率，它是外通过市场达成均衡，其均衡点就是实际汇率，它是外汇供求双方心理活动的综合体现。当旧的均衡被打破汇供求双方心理活动的综合体现。当旧的均衡被打破时，汇率又将随人们对外汇主观评价的改变而达到新时，汇率又将随人们对外汇主观评价的改变而达到新的均衡。的均衡。v（三）、评价（三）、评价v1、贡献、贡献 汇兑心理论从人们心理上对外币作出的主观评价汇兑心理论从人们心理上对外币作出的主观评价角度说明汇率的变动，其在方法论上是有新意的。同角度说明汇率的变动，其在方法论上是有新意的。同时，该理论是把主观评价的变化与客观事实的变化结时，该理论是把主观评价的变化与客观事实的变化结合起来考察的，而且主观的心理活动与客观的经济行合起来考察的，而且主观的心理活动与客观的经济行为也是有联系的。为也是有联系的。因此，用人们对外币的主观评价解释汇率的变动，因此，用人们对外币的主观评价解释汇率的变动，特别是外汇投资和资本抽逃等现象有其合理之处。实特别是外汇投资和资本抽逃等现象有其合理之处。实际上，在经济规则被破坏，经济生活处于混乱的时期，际上，在经济规则被破坏，经济生活处于混乱的时期，人们心理上的惶恐与不安在很大程度上影响外汇市场人们心理上的惶恐与不安在很大程度上影响外汇市场的稳定，进而促使汇率变动，甚至是汇率反常规的变的稳定，进而促使汇率变动，甚至是汇率反常规的变动。动。v2、局限性、局限性 汇兑心理论把主观唯心的心理预期看成是汇率变汇兑心理论把主观唯心的心理预期看成是汇率变化的决定因素，这显然是不科学的。人们对经济运行化的决定因素，这显然是不科学的。人们对经济运行的主观预期是客观经济过程在人脑中的反映，客观物的主观预期是客观经济过程在人脑中的反映，客观物质是第一性的，主观判断是第二性的。并且，主观评质是第一性的，主观判断是第二性的。并且，主观评价的正确与否还取决于人们对经济运行规律的认识能价的正确与否还取决于人们对经济运行规律的认识能力，以及所能掌握的信息和资料。力，以及所能掌握的信息和资料。该理论的另一个问题是其实用性差。人们的心理该理论的另一个问题是其实用性差。人们的心理活动十分复杂，千变万化，更不容易量化，如何把握活动十分复杂，千变万化，更不容易量化，如何把握他们对外汇的主观评价，并将其运用到汇率和其他经他们对外汇的主观评价，并将其运用到汇率和其他经济政策之中，仍有待于进一步的探索。济政策之中，仍有待于进一步的探索。第三节购买力平价理论第三节购买力平价理论 一、基本思想一、基本思想 瑞典学者卡塞尔（瑞典学者卡塞尔（1992）认为，本国人之所以需认为，本国人之所以需要外国货币，是因为这些货币在外国市场上具有购买要外国货币，是因为这些货币在外国市场上具有购买力，可以买到外国人生产的商品和劳务；外国人之所力，可以买到外国人生产的商品和劳务；外国人之所以需要本国货币，则是因为这些货币在本国市场上具以需要本国货币，则是因为这些货币在本国市场上具有购买力，可以买到本国人生产的商品和劳务。有购买力，可以买到本国人生产的商品和劳务。因此，因此，货币的价格取决于它对商品的购买力货币的价格取决于它对商品的购买力，两，两国货币的兑换比率就由两国货币各自具有的购买力的国货币的兑换比率就由两国货币各自具有的购买力的比率决定。购买力比率即是购买力平价。进一步说，比率决定。购买力比率即是购买力平价。进一步说，汇率变动的原因在于购买力的变动，而购买力变动的汇率变动的原因在于购买力的变动，而购买力变动的原因又在于物价的变动。这样，原因又在于物价的变动。这样，汇率的变动最终取决汇率的变动最终取决于两国物价水平比率的变动。于两国物价水平比率的变动。二、主要内容二、主要内容（一）绝对购买力平价（一）绝对购买力平价 绝对购买力平价是指在某一时点上，两国的一般物价绝对购买力平价是指在某一时点上，两国的一般物价水平之比决定两国货币的交换比率。由于货币的购买力水平之比决定两国货币的交换比率。由于货币的购买力可表示为一般物价水平可表示为一般物价水平(通常以物价指数表示通常以物价指数表示)的倒数，的倒数，绝对购买力平价的公式可写为：绝对购买力平价的公式可写为：*11PPPPSS代表以直接标代表以直接标价法表示的汇率，价法表示的汇率，P为本国的物价为本国的物价水平（或水平（或1单位单位标准商品篮子的标准商品篮子的本币价格），本币价格），P*为国外的物价水为国外的物价水平平例：只考虑一种商品，美国例：只考虑一种商品，美国1斤苹果为斤苹果为1美元，而中国美元，而中国1年苹果为年苹果为5元，则元，则S=5v 讨讨 论论1.只考虑一种商品，两国消费者对苹果的偏好相同，只考虑一种商品，两国消费者对苹果的偏好相同，美国美国1斤苹果为斤苹果为1美元，而中国美元，而中国1只苹果为只苹果为5元，如果元，如果美元对人民币的名义汇率为美元对人民币的名义汇率为6，将会发生什么情况？，将会发生什么情况？如果两国消费者对苹果的偏好不同？如果两国消费者对苹果的偏好不同？2.如果只考虑一种服务，在美国理发价格为如果只考虑一种服务，在美国理发价格为10美美元，而中国为元，而中国为10元，美元对人民币的名义汇率元，美元对人民币的名义汇率为为6，将会发生什么？，将会发生什么？3.如果美国只生产苹果，而中国只生产大米，如何确如果美国只生产苹果，而中国只生产大米，如何确定美元对人民币的汇率？定美元对人民币的汇率？中国对苹果的需求中国对苹果的需求曲线和美国的出口曲线和美国的出口供给曲线供给曲线v（二）相对购买力平价相对购买力平价是指在一定时（二）相对购买力平价相对购买力平价是指在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。如果用成比例。如果用 代表过去或基期的汇率，代表过去或基期的汇率，代表经代表经过过t时间调整后的汇率，时间调整后的汇率，代表代表A国基期物价指数，国基期物价指数，v代表代表A国经过国经过t时间变动后的物价指数，时间变动后的物价指数，代表国代表国基期物价指数，基期物价指数，代表代表B国经过国经过t时间变动后的物价时间变动后的物价指数，由相对购买力平价决定汇率的公式则是：指数，由相对购买力平价决定汇率的公式则是：B(0)B(t)A(0)A(t)0tPPPP*EE tE0E)0(AP)(tAP)(tBP)0(BPv如果设如果设 为为A国物价在经过国物价在经过t时间后物价水平上时间后物价水平上升的幅度（即通胀率），升的幅度（即通胀率），为为B国经过国经过t时间后，时间后，物价上升的幅度，则有：物价上升的幅度，则有：v这样，由相对购买力平价决定的汇率公式可表示这样，由相对购买力平价决定的汇率公式可表示为：为：和)()0()(1tAAtAiPPB(t)B(B(t)iPP10)()(011*tBtAtiiEE)(tBi)(tAi如果如果A国（如中国）的通货国（如中国）的通货膨胀率高于膨胀率高于B国（美国）的，国（美国）的，则则A国货币相对于国货币相对于B国货币贬国货币贬值？值？v三、评价三、评价 （一）贡献（一）贡献v1.该理论通过物价与货币购买力的关系去论证汇率的该理论通过物价与货币购买力的关系去论证汇率的决定及其基础，这在研究方向上是正确的。决定及其基础，这在研究方向上是正确的。v2.该理论直接把通货膨胀因素引入汇率决定的基础之该理论直接把通货膨胀因素引入汇率决定的基础之中，这在物价剧烈波动、通货膨胀日趋严重的情况下，中，这在物价剧烈波动、通货膨胀日趋严重的情况下，有助于合理地反映两国货币的对外价值。有助于合理地反映两国货币的对外价值。v3.在战争等原因造成两国间贸易关系中断后，重建或在战争等原因造成两国间贸易关系中断后，重建或恢复这种关系时，购买力平价能够比较准确地提供一恢复这种关系时，购买力平价能够比较准确地提供一个均衡汇率的基础。个均衡汇率的基础。v4.该理论把物价水平与汇率相联系，这对讨论一国如该理论把物价水平与汇率相联系，这对讨论一国如何利用汇率政策来促进出口贸易的发展不无参考意义。何利用汇率政策来促进出口贸易的发展不无参考意义。v(二二)局限性局限性 1.该理论强调货币数量或货币购买力对汇率变动的影该理论强调货币数量或货币购买力对汇率变动的影响，而忽视了生产成本、投资储蓄、国民收入、资本响，而忽视了生产成本、投资储蓄、国民收入、资本流动、贸易条件以及政治形势等对汇率变动的影响；流动、贸易条件以及政治形势等对汇率变动的影响；同时，该理论也忽视了汇率变动本身对货币购买力的同时，该理论也忽视了汇率变动本身对货币购买力的影响。影响。v2.该理论的运用有严格的限制和一定的困难。它要求该理论的运用有严格的限制和一定的困难。它要求两国的经济形态相似，生产结构和消费结构大体相同，两国的经济形态相似，生产结构和消费结构大体相同，价格体系相当接近。同时，在物价指标的选择上，是价格体系相当接近。同时，在物价指标的选择上，是以参加国际交换的贸易商品的价格为指标，还是以国以参加国际交换的贸易商品的价格为指标，还是以国内全部商品的价格为指标，很难确定。内全部商品的价格为指标，很难确定。v3.该理论的推论该理论的推论“一价定律一价定律”没有现实基础。没有现实基础。因为经济生活中的贸易关税、运输费用、产业因为经济生活中的贸易关税、运输费用、产业结构变动和技术进步等都会引起国内价格的变结构变动和技术进步等都会引起国内价格的变化，使得一价定律无法实现，被称为化，使得一价定律无法实现，被称为“未经证未经证明的经济假设明的经济假设”。一价定律一价定律：美国苹果的人民币价格与中国的苹：美国苹果的人民币价格与中国的苹果的价格必定是一样的。即：果的价格必定是一样的。即：P=S P*v 第四节第四节 利率平价论利率平价论 v一、理论形成背景一、理论形成背景 购买力平价理论比较适合于研究购买力平价理论比较适合于研究中长期中长期的汇的汇率决定，而对于率决定，而对于短期短期的汇率变动，凯恩斯的汇率变动，凯恩斯（1923）在货币改革论中提出，）在货币改革论中提出，国际间的国际间的利率差利率差是造成国际资金流动及远期和即期汇率是造成国际资金流动及远期和即期汇率差异的主要因素。差异的主要因素。v二、利率平价的两种形式二、利率平价的两种形式v（一）抵补利率平价（一）抵补利率平价（教材教材P105）是指远期升水或贴水率正好将相关货币利率的差是指远期升水或贴水率正好将相关货币利率的差异抵销，从而使不同货币资产以同一种货币表示的无异抵销，从而使不同货币资产以同一种货币表示的无风险收益率彼此相同的均衡状态。这种均衡状态是抵风险收益率彼此相同的均衡状态。这种均衡状态是抵补套利的结果。补套利的结果。套利：泛指低价买入高价卖出某项标的物的行为。套利：泛指低价买入高价卖出某项标的物的行为。抵补套利：见教材抵补套利：见教材P1051、借入外币抵补套利借入外币抵补套利（当本币利率高于外币利率时，借利率低的货币，投资于高利率（当本币利率高于外币利率时，借利率低的货币，投资于高利率的货币套利）的货币套利）2、借入本币抵补套利借入本币抵补套利（当外币利率高于本币利率）（当外币利率高于本币利率）v讨论：这种套利什么时候会停止？当左右两边相等时，套利停止。由于套利，讨论：这种套利什么时候会停止？当左右两边相等时，套利停止。由于套利，即期对美元的需求增加，即期对美元的需求增加，S会提高，给定两国的利率水平，远期套利者会卖出会提高，给定两国的利率水平，远期套利者会卖出美元，远期美元供给增加，远期美元会贬值，即美元，远期美元供给增加，远期美元会贬值，即F会变小，即利率高的货币远会变小，即利率高的货币远期要贴水，当期要贴水，当S变大，而变大，而F变小，一直到左右会相等为止。变小，一直到左右会相等为止。*1)1(iFiSiSiF1)1(*v3、抵补利率平价公式、抵补利率平价公式v公式含义：远期贴水率等于本外币利差。如果公式含义：远期贴水率等于本外币利差。如果本币的利率高于外币的，则本币远期汇率会出本币的利率高于外币的，则本币远期汇率会出现贴水（如教材中的英镑会贴水（贬值）现贴水（如教材中的英镑会贴水（贬值）v公式推导过程见公式推导过程见WORD文档文档*iiSSFv（二）无抵补利率平价（二）无抵补利率平价（教材（教材P106)v无抵补利率平价无抵补利率平价（uncovered interest parity)是关于利率与汇率关系的一种是关于利率与汇率关系的一种假说假说。v 其基本思想是：如果投资者对其基本思想是：如果投资者对风险持中性态风险持中性态度度，即只关心投资的收益，那么投资者追逐利，即只关心投资的收益，那么投资者追逐利润的本性会确保市场达到均衡，此时投资于有润的本性会确保市场达到均衡，此时投资于有风险的外币资产的预期收益与投资于无风险的风险的外币资产的预期收益与投资于无风险的本币资产的收益相等。也就是说，即使不存在本币资产的收益相等。也就是说，即使不存在抵补套利的交易，套利者也会对未来的即期汇抵补套利的交易，套利者也会对未来的即期汇率作出预期，并以此作为是否进行套利的决策率作出预期，并以此作为是否进行套利的决策依据。依据。v风险中性：无风险获得风险中性：无风险获得440元，与元，与200（20%）+500（80%）是一样的。）是一样的。v设在设在t时期投资于本币资产的无风险收益是时期投资于本币资产的无风险收益是v而投资于外币资产的预期收益以本币计价为：而投资于外币资产的预期收益以本币计价为：v 式中式中 代表在时期代表在时期t对时期对时期t+1即期汇率的预期。即期汇率的预期。v如果无抵补利率平价成立，则有：如果无抵补利率平价成立，则有：v v这一平价条件也可近似地表示为：这一平价条件也可近似地表示为：v令令 (预期汇率的变动率）预期汇率的变动率）并代入上式得：并代入上式得：v ti1ttttSiSE/)1(11ttSEtttttiSiSE1)1(1tttttiissE1*1ttetiistttetssEs11令令z=(Et(St+1)-St)/St,则则1+z=?,两边取对数有：两边取对数有：ln(1+z)=zv v v 上式表明，根据无抵补利率平价，汇率的预期变动上式表明，根据无抵补利率平价，汇率的预期变动率等于本外币利差。率等于本外币利差。如果本国利率相对于外国利率有所提高，那么本币如果本国利率相对于外国利率有所提高，那么本币预期贬值率将有所扩大，以使本外币以同一种货币表示预期贬值率将有所扩大，以使本外币以同一种货币表示的预期收益保持相等。的预期收益保持相等。要使本币预期贬值率将有所扩大要使本币预期贬值率将有所扩大,预期未来的即期预期未来的即期汇率应出现较大下跌（汇率应出现较大下跌（上升），或当前的即期上升），或当前的即期汇率上升（汇率上升（下降），或者二者兼而有之。下降），或者二者兼而有之。1ttSEtStttttiissE1v v根据根据 如果对未来的即期汇率的预期是如果对未来的即期汇率的预期是给定的，如由对未来经济的基本面的预测决定，那么给定的，如由对未来经济的基本面的预测决定，那么在外国利率不变的前提下，提高本国利率将导致本币在外国利率不变的前提下，提高本国利率将导致本币立即升值（即立即升值（即 下降）。而降低本国利率将导致本下降）。而降低本国利率将导致本币立即贬值。币立即贬值。tStttttiissE1v 抵补利率平价与无抵补利率平价比较抵补利率平价与无抵补利率平价比较*tttttttiisfSSFtttttiissE1远期升贴水率等于利差远期升贴水率等于利差预期汇率变动率等于利差预期汇率变动率等于利差无抵补套利的依据：即使套利者不在远期外汇市场上进行抵补，无抵补套利的依据：即使套利者不在远期外汇市场上进行抵补，预期的汇率变动仍然能与利差形成均衡关系预期的汇率变动仍然能与利差形成均衡关系v(三）实际利率平价（教材三）实际利率平价（教材P107略）略）v三、对利率平价理论的经验评价三、对利率平价理论的经验评价 许多学者对该理论进行了实证检验，抵补许多学者对该理论进行了实证检验，抵补利率平价得到了经验证据的支持，但经验证据利率平价得到了经验证据的支持，但经验证据并不支持无抵补利率平价理论并不支持无抵补利率平价理论v 第五节第五节 汇率决定的货币分析法汇率决定的货币分析法v一、假定条件一、假定条件v1.存在着自由的资本市场和较强的资本流动性，使国存在着自由的资本市场和较强的资本流动性，使国内外资产具有充分的替代性。内外资产具有充分的替代性。v2.存在着有效的市场，使人们对未来汇率的预期可以存在着有效的市场，使人们对未来汇率的预期可以强烈地影响汇率。强烈地影响汇率。v3.存在着充分的国际资金和商品套购套买活动，使存在着充分的国际资金和商品套购套买活动，使“一价定律一价定律”得以实现，并且各国的名义利率等于实得以实现，并且各国的名义利率等于实际利率加预期通货膨胀率，而各国的实际利率是相同际利率加预期通货膨胀率，而各国的实际利率是相同的。的。v4.市场参与者能够根据信息和理论模式，对汇率作出市场参与者能够根据信息和理论模式，对汇率作出合理的预测。合理的预测。v二、主要内容二、主要内容（一价定律）（一价定律）实际货币余额的供应实际货币余额的供应v iYdrkMiYdrkM*iiMMkksE和)(pEiir*)(pEiir*)()(pEipEiMMkkrrsE v三、评价三、评价v（一）贡献（一）贡献v1.该理论突出强调了货币因素在汇率决定过程该理论突出强调了货币因素在汇率决定过程中的作用，这是很有见地的。中的作用，这是很有见地的。v2.该理论指出，一国的货币政策和通货膨胀水该理论指出，一国的货币政策和通货膨胀水平与该国的货币汇率走势直接相关，这是符合平与该国的货币汇率走势直接相关，这是符合实际情况的。实际情况的。v3.该理论把该理论把“一价定律一价定律”放在汇率研究的重要放在汇率研究的重要位置上，有其合理之处。位置上，有其合理之处。v（二）局限性（二）局限性v1.该理论在探讨汇率变动的原因时，只偏重于该理论在探讨汇率变动的原因时，只偏重于一国国民总收入，或货币市场总量均衡状态下一国国民总收入，或货币市场总量均衡状态下的汇率运动，而对社会经济内部的结构及其变的汇率运动，而对社会经济内部的结构及其变化对汇率的影响，则没有做必要的研究，这使化对汇率的影响，则没有做必要的研究，这使得货币主义汇率理论难以全面地把握和解释汇得货币主义汇率理论难以全面地把握和解释汇率的实际变动。率的实际变动。v2.该理论的一些基本假定过于绝对化，在现实该理论的一些基本假定过于绝对化，在现实生活中很难成立。生活中很难成立。v3.该理论以抽象的数学表达式说明货币存量变该理论以抽象的数学表达式说明货币存量变化与价格变化之间关系，不易在实践中加以验化与价格变化之间关系，不易在实践中加以验证和运用。证和运用。v 第六节汇率超调论第六节汇率超调论v一、基本思想一、基本思想v 汇率超调模型是美国麻省理工学院教授鲁迪格汇率超调模型是美国麻省理工学院教授鲁迪格多多恩布什于恩布什于1976年提出的。年提出的。v 其基本思想是：货币市场失衡后（其基本思想是：货币市场失衡后（如名义货币供如名义货币供应突然增加），应突然增加），商品市场价格具有粘性，而证券市场商品市场价格具有粘性，而证券市场反应极其灵敏，利息率将立即发生调整，使货币市场反应极其灵敏，利息率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡。正是由于价格短期粘住不动，货币市场恢恢复均衡。正是由于价格短期粘住不动，货币市场恢复均衡完全由证券市场来承受，复均衡完全由证券市场来承受，利息率在短时期内就利息率在短时期内就必然超调，利率调整的幅度要超出其新的长期均衡水必然超调，利率调整的幅度要超出其新的长期均衡水平平。（结合实际货币余额的供给和需求公式）。（结合实际货币余额的供给和需求公式）v 如果资本在国际间可自由流动，利息率的变动会如果资本在国际间可自由流动，利息率的变动会引起大量的套利活动，并由此带来引起大量的套利活动，并由此带来汇率的瞬间汇率的瞬间变动。变动。与与利息率的超调相适应，汇率的变动幅度也会超过新利息率的超调相适应，汇率的变动幅度也会超过新的长期均衡水平，出现汇率超调的特征的长期均衡水平，出现汇率超调的特征。v二、主要内容二、主要内容v 假如由于货币供应量的扩张使货币市场出现失衡，假如由于货币供应量的扩张使货币市场出现失衡，由于短期内价格粘住不变，实际货币供应量就会增加。由于短期内价格粘住不变，实际货币供应量就会增加。要使货币市场恢复均衡，人们对实际货币余额的需求要使货币市场恢复均衡，人们对实际货币余额的需求就必然增加。就必然增加。v 实际货币需求是国民收入和利息率的函数，在国实际货币需求是国民收入和利息率的函数，在国民收入短期内难以增加而保持不变的情形下，民收入短期内难以增加而保持不变的情形下，利息率利息率就会下降就会下降，使人们愿意拥有所增加的实际货币余额。，使人们愿意拥有所增加的实际货币余额。v 在各国资产具有完全流动性和替代性的情况下，在各国资产具有完全流动性和替代性的情况下，利息率下降就会引起资金外流，进行套利活动，由此利息率下降就会引起资金外流，进行套利活动，由此导致外汇汇率上浮，或本国货币贬值。导致外汇汇率上浮，或本国货币贬值。v 然而，外汇汇率并不会永久高居这一短期然而，外汇汇率并不会永久高居这一短期均衡水平，而会逐渐回落，出现与最初反方向均衡水平，而会逐渐回落，出现与最初反方向的变化。的变化。v（1）利息率下降会刺激总需求；）利息率下降会刺激总需求；v（2）外汇汇率上升使世界商品市场偏离一价定）外汇汇率上升使世界商品市场偏离一价定律（国外产品的本币价格大于本国产品的价律（国外产品的本币价格大于本国产品的价格），产生商品套购机会，由此使世界需求移格），产生商品套购机会，由此使世界需求移向本国商品，从而带来总需求的上升。在产量向本国商品，从而带来总需求的上升。在产量不变的情况下，这两个渠道通过商品市场的超不变的情况下，这两个渠道通过商品市场的超额需求，最终将带来价格同比例上升。额需求，最终将带来价格同比例上升。v 在价格上升的过程中，实际货币供应量相应在价格上升的过程中，实际货币供应量相应地逐渐下降，利息率回升，结果是资本内流和地逐渐下降，利息率回升，结果是资本内流和外汇汇率的下浮或本币升值，价格、利率和汇外汇汇率的下浮或本币升值，价格、利率和汇率相互作用，直到汇率达到弹性价格模型所说率相互作用，直到汇率达到弹性价格模型所说明的长期均衡水平上。明的长期均衡水平上。v 最终来看，货币扩张所引起的仅仅是价格、最终来看，货币扩张所引起的仅仅是价格、汇率等名义变量的同幅度上升，而实际变量如汇率等名义变量的同幅度上升，而实际变量如实际汇率、实际货币供应量等则恢复到最初的实际汇率、实际货币供应量等则恢复到最初的水平。水平。v三、评价三、评价v（一）贡献（一）贡献v1.发展了汇率决定的货币论发展了汇率决定的货币论v粘性价格模型修正了弹性价格模型价格具有完粘性价格模型修正了弹性价格模型价格具有完全弹性的假定，认为短时期内价格具有粘性，全弹性的假定，认为短时期内价格具有粘性，不会立即因货币市场失衡而调整，不会立即因货币市场失衡而调整，因此弹性价因此弹性价格模型不能用来分析短期汇率变动格模型不能用来分析短期汇率变动。只有从长。只有从长期看，价格才会因货币市场失衡而进行调整。期看，价格才会因货币市场失衡而进行调整。因此，因此，弹性价格模型只是说明了汇率长期变动弹性价格模型只是说明了汇率长期变动的模式。的模式。v货币市场失衡后，短期内证券市场利息率的变货币市场失衡后，短期内证券市场利息率的变动，使其恢复均衡。汇率水平正是在证券市场动，使其恢复均衡。汇率水平正是在证券市场调整过程中被决定的。但变动后的汇率水平只调整过程中被决定的。但变动后的汇率水平只是短期均衡水平，当商品市场价格开始调整，是短期均衡水平，当商品市场价格开始调整，逐渐向长期均衡水平过渡时，汇率就由商品市逐渐向长期均衡水平过渡时，汇率就由商品市场和资产市场的相互作用所决定。场和资产市场的相互作用所决定。v当调整过程完成，商品市场也达到长期均衡时，当调整过程完成，商品市场也达到长期均衡时，汇率也就达到弹性价格模型的长期均衡水平。汇率也就达到弹性价格模型的长期均衡水平。因此，汇率超调模型是货币论的动态模式。它因此，汇率超调模型是货币论的动态模式。它说明汇率如何由于货币市场失衡而发生超调，说明汇率如何由于货币市场失衡而发生超调，又如何从短期均衡水平达到长期均衡水平又如何从短期均衡水平达到长期均衡水平v2.首次系统总结了汇率现实中的超调现象货币首次系统总结了汇率现实中的超调现象货币市场的失衡总是会造成汇率的超调，汇率在短市场的失衡总是会造成汇率的超调，汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价，而且还会不期内不仅会偏离绝对购买力平价，而且还会不符合购买力平价说的相对形态，在浮动汇率制符合购买力平价说的相对形态，在浮动汇率制下，汇率的大幅度波动是很难避免的。下，汇率的大幅度波动是很难避免的。v（二）局限性（二）局限性v1.将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而否认了商品市场上的实际冲击对汇率的影响。否认了商品市场上的实际冲击对汇率的影响。v2.假定国内外资产具有完全的替代性，而事实假定国内外资产具有完全的替代性，而事实上，由于交易成本、赋税待遇和各种风险的不上，由于交易成本、赋税待遇和各种风险的不同，各国资产之间的替代性远远还没有达到可同，各国资产之间的替代性远远还没有达到可视为一种资产的程度。视为一种资产的程度。v 第七节第七节 汇率的资产组合分析法汇率的资产组合分析法v（教材（教材P117自学）自学）