上市房地产公司财务报表分析

上市房地产公司财务报表分析 目录 1 企业基本情况介绍 .1 1.1 万科集团 .1 1.2 招商集团 .1 1.3 保利地产集团 .2 2 万科、保利、招商财务报表分析 .3 2.1 资产状况分析 .3 2.1.1 固流结构分析 .3 2.1.2 流动资产的内部结构 .4 2.1.3 应收账款分析 .5 2.2 偿债能力分析 .6 2.2.1 短期偿债能力分析 .6 2.2.2 长期偿债能力分析 .9 2.3 营运能力分析 .12 2.3.1 短期资产营运能力 .12 2.3.2 长期资产营运能力 .13 2.4 盈利能力指标分析 .14 2.4.1 资产收益率和净资产收益率 .14 2.4.2 经营指数与每股现金流量 .15 2.4.3 营业毛利率分析 .16 2.4.4 预收账款分析 .17 2.5 成长性分析 18 3 总结 .19 1 企业基本情况介绍 1.1 万科集团 万科，全称万科企业股份有限公司，1984 年 5 月成立，目前，是中国专业 性住宅中最大的建筑企业，是股市里的代表性地产蓝筹股，目前同时在 A 股和 H 股上市。1991 年开始发展跨地域房地产业务，同年发行新股， A 股在深交所 挂牌交易，是首批公开上市的企业之一，总部设在深圳，至 2009 年，已在 20 多个城市设立分公司。2010 年公司完成新开工面积 1248 万平方米，实现销售 面积 897.7 万平方米，销售金额 1081.6 亿元。营业收入 507.1 亿元，净利润 72.8 亿元。公司以中国大陆市场为目标、以房地产为核心业务，涉及进出口贸 易及零售投资、工业制造、娱乐及广告等业务。投资重点主要集中在上海、北 京、天津、深圳等中国区域经济中心。 率先成为全国第一个年销售额超千亿的房地产公司。过去二十年，万科在 发展过程中先后入选福布斯 “全球 200 家最佳中小企业” 、 “亚洲最佳小企业 200 强” 、 “亚洲最优 50 大上市公司”排行榜，获得过多次的投资者关系等 国际权威媒体评出的最佳投资者的奖项。 “目前，万科公司积极响应国家号召， 走低碳经济的道路，大力推广和发展绿色建筑的概念，把做绿色企业作为万科 的中长期的战略目标和承担的社会责任。 1.2 招商集团 招商局地产控股股份有限公司(简称招商地产),是国家一级房地产综合开发 公司和中国最早的专业房地产开发企业之一。2011 年底总资产高达 797 亿元, 是中央直接管理的国有重要骨千企业,亦被列为香港四大中资企业之一。于 1993 年在深圳证券交易所挂牌上市,股票代码 A000024, B200024。招商地产隶 属于招商局集团(简称招商局),为集团三大核心产业之一。 目前,招商地产的市场格局以深圳作为中心,以长江三角、珠江三角和环樹 海经济带作为伏线重点区域,在二十余年的过程中,招商地产秉承以人为本、以 客为先的理念,做好房地产开发、物业管理,分别在深圳、北京、上海、广州、 天津、苏州、南京、佛山、珠海、重庆、成都、潭州等多个大中城市拥有 40 多 个大型房地产项目,累积开发面积超过 1000 万平方米。总资产逾 2000 亿元,管 1 理总资产逾 1.7 万亿元,利润总额近 140 亿元,在中央企业的位置(按利润总额排 序)进一步上升至第 8 位,是中国民族企业参与世界竞争的重要力量。 多年的发展让招商地产积累了诸多的经验、拥有了更多的优势,提出了“绿 色地产开发理念”和“社区综合开发模式”,I2 实现了住宅开发和商业发展的 共进。公司一手抓商业住宅,一手抓商业租赁。公司最成功的租赁物业是集中在 蛇口的海上世界商圈,面积大约 70 万平方米,近年来,随着蛇口地铁的开通、深 圳到香港交通一体化进程快速发展,方便了香港本地人到深圳购物,将为公司带 来了惊人的收益。这种模式也导致其他的公司纷纷效仿,因为这一方面可以拓展 公司的商业地产业务,另一方面也增加了公司融资渠道,提高了公司金融创新的 能力。招商地产除了传统的住宅开发、还经营着供水供电、商业出租等多项业 务,多元化的经营为企业分散了风险,因此公司被称作“最具抗风险能力的房地 产商之一” 。在绿色建筑方面,招商地产更是在业内名列前茅,公司践行绿色地产 开发。这些都来源于公司对城市合理规划、地球可持续发展的认真思索,对人类 居住环境和房地产模式孜孜不倦的探索。 1.3 保利地产集团 保利房地产集团股份有限公司(简称保利)由保利集团控股,成立至今 20 余 年，于 2006 年上市。是一家从广州的区域性房地产开发企业迅速成长为全国大 型房地产集团公司,现拥有国家一级房地产开发资质。公司多元化经营,业务涉 及地产、酒店管理、贸易等,公司在保利集团的支持下,在激烈的市场竞争中,利 用优质的土地储备优势艰苦奋斗,迅速树立起保利的良好声誉,形成了巨大的品 牌价值,稳固了领先的行业地位。 2006 年 3 月 23 口,公司名称变更为保利房地产(集闭)股份有限公司。保利 地产下辖保利科技有限公司、保利南方集团有限公司、保利(香港)控股有限公 司、保利文化集团股份有限公司、保利民爆科技集团股份有限公司等专业子公 司，旗下拥有保利房地产(集团)股份有限公司(股票代码:S.H.600048)与保利 (香港)投资有限公司(股票代码:H.K.00119)两家境内外上市公司。房地产项目 主要遍及国内的北京、天津、上海、重庆、广州、深圳、香港等 50 多个城市及 地区,在十几个国家设有子公司和办事处。 保利地产在全国的布局策略以北上广为基点,向全国福射,现在的覆盖城市 达到 23 个，同时拥有 80 余家控股的子公司。在商品房方面，保利公司倾力推 出了“尊享、珍品、康居、山水”等品牌的产品 II，别墅、花园洋房、多层、 电梯公寓等均涵盖；在商业物业方面,公司大力打造超五星酒店、商圈、标志性 写字楼等。公司整体的业务从商品房开始拓展到上下游的建筑施工、物业、相 关经营等。总的来说，保利地产基于住宅商品房的开发，进行有效的拓展,扩展 到相关物业。 公司落实的发展战略是“三个中心,相对发散” ，公司以大型城市为中心， 发散到二级甚至三级城市;以房地产为中心,发散到上下游产业；以商品住宅的 开发为中心，发散到相关领域。在 20 年的发展中,努力提高效益，适度控制开 发规模，从而提高自己收益，同时企业高管亦重视公司的资金运作，在公司领 导的带领下，树立了良好的行业形象，建立了卓越、务实的行业口碑。 2 万科、保利、招商财务报表分析 比较万科、保利、招商地产的业绩评价，主要通过财务报表分析。分析一 家公司，不能独立看待它的财务报表,更应看行业的特殊性。要看到房地产作为 特殊的行业，由于房产多数为期房，故在交房前的一年、两年，实际上开发商 已经收到钱，故预收账款比较多，在建工程比较巨大。根据会计准则,只有业主 收房时，会计上才能确认收入。房地产行业上反映的收入，大部分都来自于前 一年、前两年的交易产生的收入，而并不是当期交易产生，故 2011 年利润很多 反映的是 2010 年、2009 年交易产生的利润，故笔者认为分析房地产企业，应 着重于分析预收账款、现金流,而不是着重看当期利润。 2.1 资产状况分析 2.1.1 固流结构分析 表 2-1 固定资产/流动资产的比例 年份 万科 保利 招商 2009 0.0022 0.0023 0.0070 2010 0.0050 0.0022 0.0049 2011 0.0056 0.0050 0.0059 从上图可以看出，万科公司三年来流动资产不断在增加，固流比率不断下 滑，(流动资产比例变大)，万科保持企业的低风险性，流动资产增加，资金成 3 本趋向低，成本得到控制和改善。但通过流动资产的结构表中，可以看出货币 资金较 2010 年下降，应收账款有大幅度的提高，而应收账款的变现能力不如货 币资金。通过应收账款的账龄中，1-2 年和 2-3 年的应收账款较去年增加，一 方面由于万科公司在 2011 年在二、三线城市如成都、重庆等地大规模建设，由 于房地产的周期比较长，应收账款的收回是个比较长的时间，但另一方面要对 重大金额计提减值准备。考虑到应收账款的问题，万科还需要进一步力 fl 强应 收帐款的管理，加速资金的流转。 保利公司 2011 年的固流比例比 2010 年有大幅度的提高，主要是固定资产 规模变大，保利公司的固定资产增加的比例比较大，主要由于房屋等建筑物增 加的比重比较大。 招商地产的圆流比例在 2010 年有大幅度的下滑，但是 2011 年又有所上升， 这主要是由于房屋及建筑物增加比重比较大。 2.1.2 流动资产的内部结构 表 2-2 万科流动资产情况 会期期间 货币资金 应收账款 净额 预付款项 净额 其他应付 款项净额 存货净额 流动资金 合计 2009 17.65% 0.55% 6.70% 5.79% 69.12% 130323279 44937 2010 18.40% 0.78% 8.68% 7.27% 64.88% 205520732 20132 2011 12.11% 0.54% 7.12% 6.52% 73.71% 282646654 85519 由上表可以看出，万科的货币资金在 2011 年下降很大，主要原因宏观调控 政策促使楼盘的销售递减，回笼资金变慢，加强营运管理。同样，存货也在 2011 年大幅度提高，缘由受政策影响，还是楼盘销售变慢。万科应对旗下楼盘 进行打折促销等优惠活动，提高销售，减低存货。 表 2-3 保利流动资产情况 会期期间 货币资金 应收账款 净额 预付款项 净额 其他应付 款项净额 存货净额 流动资金 合计 2009 17.21% 0.53% 13.82% 0.53% 67.91% 885041612 42.03 2010 13.06% 0.40% 9.12% 2.50% 74.93% 146671656 739.10 2011 9.66% 0.56% 6.67% 2.20% 80.91% 187991387 510.53 由上表可以看出，保利的货币资金比例连年下降，保利应该加强销售，及 时出台相关销售政策，加强资金回笼速度，也同时看到存货比例连年上升，这 两项比例与万科相比，都不如万科，应加强销售管理。 表 2-4 招商流动资产情况 会期期间 货币资金 应收账款 净额 预付款项 净额 其他应付 款项净额 存货净额 流动资金 合计 2009 22.26% 0.28% 0.02% 4.52% 71.44% 426361571 71 2010 18.05% 0.19% 0.01% 7.73% 72.19% 536109706 67 2011 19.56% 0.12% 0.01% 8.34% 69.57% 739427644 75 由上表可以看出，招商的货币资金比例是三家最高且稳定的，只是在 2010 年略有下降，但 2011 年又上升了，说明在行业整个受调控的情况下，招商的资 金管理的相当出色，但从另一方面来体现了盈余资金过多，资金的利用率有待 进一步提高。再看，存货比例逐年递减，说明招商的存货管理有所改善。其他 应收款占的比例是三家最大，且逐年上升，其中大部分来自于关联方交易，也 许有利润操控的可能。 2.1.3 应收账款分析 表 2-5 应收账款与收入比 会计年度 万科 保利 招商 2009 0.015 0.020 0.012 2010 0.031 0.016 0.007 5 2011 0.021 0.022 0.006 万科的 2011 年 12 月 31 口的应收账款的账面价值为 1,514,813,781.10, 2010 年 12 月 31 日的应收账款账面价值为 1,594,024,561.07，下降了 5.2%， 主要因为万科加强了应收账款的管理，应收账款周转率提高，且在收入增加的 前提下，应收账款继续减少，应收账款与收入比在 2011 年下降一定幅度。由账 龄分析可以得到，1 年以内的应收账款为 91.61%，说明万科公司的应收账款质 量非常好。 保利的 2011 年 12 月 31 日的应收账款的账面价值为 1,057,645,022.59 2010 年 12 月 31 日的应收账款 587,179,871.06，上升了 80.12%。主要公司报 告期内收入增加所致。由账龄分析可以得到，2011 年的 1 年以内的应收账款为 76.61%，而 2010 年的 1 年以内的应收账款为 81.31%，说明保利公司应加强应 收账款的管理，提高应收账款的周转率。不过，同时可以看到应收账款金额前 五名单位情况中前两名为招商银行股份有限公司广州分行、交通银行股份有限 公司广东省分行，占 10.09%，两家公司都为银行，信誉度比较好。 招商的 2011 年 12 月 31 日的应收账款的账而价值是 91555827 2010 年 12 月 31 日的应收账款的账面价值是 102603093，下降了 10.77%a 2011 年的收入 增加的同时，应收账款也降低，说明招商银行注重应收账款的管理，加速了应 收账款的周转率，并且比率是三家最低的，说明应收账款做的最好。并且通过 账龄分析，可以看出 2011 年的 1 年以内的应收账款为 88%，说明应收账款的质 量非常好。 2.2 偿债能力分析 偿债能力决定企业的生存，关注企业财务状况就需要关注偿债能力，偿债 能力分短期和长期。 2.2.1 短期偿债能力分析 表 2-6 2011 年年末 流动比率 速度比率 现金比率 万科 1.41 0.37 0.17 保利地产 1.91 0.36 0.18 招商地产 1.86 0.57 0.36 表 2-7 2010 年年末 流动比率 速度比率 现金比率 万科 1.59 0.56 0.29 保利地产 2.13 0.53 0.28 招商地产 1.88 0.52 0.34 表 2-8 2009 年年末 流动比率 速度比率 现金比率 万科 1.91 0.59 0.34 保利地产 2.31 0.74 0.4 招商地产 1.8 0.51 0.4 图 2-1 2011 年偿债能力分析 图 2-2 2010 年偿债能力分析 7 图 2-3 2009 年偿债能力分析 偿债能力关系到公司的可持续发展，因为，要是公司资不抵债或是没有现 金流来还款，那么公司就面临破产的危机，所以偿债能力是股东、债权人以及 任何的利益相关者都非常关注的，影响一个企业是不是能够可持续经营. 对于流动比率的最佳界定，不同的人有着不同的标准，对于债权人来说， 肯定是希望该指标越大越好，这是公司可使用资金充足的表现，但对于股东来 说，他们要权衡公司的经营性和财务费用，他们就会有不同的标准。通过上述 表可以看出，三家公司的流动性都比较好，其中招商地产的流动性最稳定，并 月_现金流动性最好。从三年的变化来看，由于 2011 年政策趋紧，导致整个行 业流动性大幅度下降，三家公司的流动性均变差。存货和在建工程在房地产行 业中占用了大量的资金，且随着这两年国家对房地产调控日趋严厉，存货的变 现有着诸多的不确定性，因此，在这个特殊的行业中，笔者认为相比流动比率 来说，速动比率有更高的参考价值。 速动比率就是速动资产/流动负债，速动资产也就是流动资产中扣除了存货 的资产，像流动比率一样，这个指标的标准也因人而异，参考整个行业的平均 值后，这个指标具有更多的参考性。然而，三家的速动比率连续三年下降，结 合公司的短期借款、应收账款来看，笔者认为这三家公司的在扩大了经营规模 的同时也增加了存货的储备，导致了公司销售收入的下降。这主要是房地产企 业是在封顶后开始销售，但是此时收到的现金不能直接确认收入，而只能计入 到“预收”中，当然也无法结转成本。2011 年，万科的“预收账款， ，相比 2010 年增长了 165%， 2011 年保利的预收账款，相比 2010 年增长了 154%，2011 年招商的“预收账款”相比 2010 年增长了 124%。所以，2011 年这 三家公司由于预售商品房，实际的偿债能力有一定的提高，但由于会计规定， 没有结转成本导致三家公司的速动比率下降。对比其他的企业，三家企业的速 动比率算比较好的水平。 在财务上有种说法叫“现金为王” ，如果说流动比率受存货的影响，速动比 率受其他资产变现的影响，那么现金比率就“实在”更多了，它是公司现金类 资产/流动负债，公司的这类资产几乎没有变现的风险，或是风险很小，从另一 个角度上反应了公司的偿债能力，但是该指标不能太高，因为我们都知道公司 占用现金是有成本的，如果公司现金过多，就容易造成资源的浪费，成本上升。 在惯例中，大家认为现金比率在 20%左右较合理。由于受政策趋紧影响，三家 公司的现金流动比率都下降一定幅度。招商地产的现金比率比较稳定，万科的 现金比率较差，低于 20%，其现金偿债能力较弱，三年来连续下降。但是深入 分析万科的流动负债，其中“预收账款， ，占了很大一部分，故 J 滋的夹着，万 科的伴债能力不算弱。 三家公司的短期偿债能力分析来看，招商地产的三项比率最稳定，财务数 据最好，万科的比率低于其他两家公司，主要原因由于万科这几年的不断开发 新的地产项目，但可以看出流动负债中预收账款增长较多，没有太大的偿债压 力，但三家公司都应重视现金流量，尤其万科的现金比率很低，应加强现金流 的管理。 2.2.2 长期偿债能力分析 公司总资产的总额、结构、企业经营状况、资产流转的稳定性等都会影响 到公司的长期偿债能力。一方面公司的持续经营是公司利润的源泉，反映了公 司稳定现金流的情况，另一方面公司的所有者权益总额反映了投资者对该公司 的可承受风险和未来的预期，当然负债也从另一方面反映了另一类利益相关者 对公司的评价。所以，我们通过资产负债率、权益负债比率、利息保障倍数等 指标来分析企业长期偿债能力。 表 2-9 2011 年末 资产负债 率 有形资产 净值债务 率 权益负债 比率 权益系数 债务偿付 比率 利息保障 倍数 保利 0.78 4.34 0.23 5.53 0.99 -23.69 9 万科 0.77 4.35 0.23 5.59 0.99 -23.69 招商 0.70 2.71 0.37 3.90 1.14 -17.50 表 2-10 2010 年末 资产负债 率 有形资产 净值债务 率 权益负债 比率 权益系数 债务偿付 比率 利息保障 倍数 保利 0.75 3.67 0.27 4.88 1.12 71.98 万科 0.79 4.05 0.25 5.13 1.04 -5.37 招商 0.65 2.12 0.47 3.29 1.01 -8.69 表 2-11 2009 年末 资产负债 率 有形资产 净值债务 率 权益负债 比率 权益系数 债务偿付 比率 利息保障 倍数 保利 0.67 2.47 0.41 3.68 1.03 9.96 万科 0.7 2.51 0.4 3.58 1.16 -54.91 招商 0.62 1.82 0.55 2.94 1.06 4.195 由于杠杆效应的存在，公司的投资者更希望通用负债经营来获得更多的好 处，但是负债一旦增加，债权人的风险就会越高，他们又不愿意，他们都希望 借出去的钱归还能有所保证。所有者权益比率是资产负债率的变式，都是对公 司长期偿债能力的衡量，不过是从不同的角度出发。从资产负债率、有形资产 净值债务率来看，保利地产均是最大。这两个比率，尤其是有形资产负债率， 排除了不能立刻变现的无形资产，递延所得税等的影响。更能说明企业长短期 资产支撑企业资产的能力。一般来说，企业资产负债率不应大于 70%，否则债 权人会承担较大的风险，2011 年末，A 股房地产行业上市公司平均的资产负债 率为 63%，其中 15 家公司的资产负债率高于 80%，这反映出我国房地产行业高 负债经营的特征。近年来，万科和保利都进行了大规模的融资行为(包括股权融 资和债券融资)，在 2011 年末，万科和保利地产资产负债率都大于 70%，两者 都保持着稳健的资产负债率，为公司进一步利用财务杠杆打下了基础。另外， 可以从上述的表格看出，万科的有形资产净值债务率之前一直不大，2011 年大 幅度的提高，究其原因，主要由于地产行业不景气，资金回笼状况不好，依赖 更多的外部资金。 偿债保障比率等于负债除以经营活动产生的的现金流量净额。在企业稳定、 持续经营的情况下，经营活动产生的现金流量比较稳定，负债总额除以平均每 年经营活动产生的现金流量净额就反映了企业在正常经营的情况下，偿还目前 的债务所需要的时间。从表格中，可以看出三家公司的这一比率变动都很大， 跟房地产的行业周期有关，较长的经营周期导致企业经营活动产生的现金流量 分布很不均匀，有些年如万科的 10 年就很高，但是有些年如 11 年就很低为负 值。 利息保障倍数是衡量企业偿付到期利息的能力，常用于评价企业用效益支 付利息费用的能力和债权人投资的安全性。一般来说，利息保障倍数越大，说 明债权人越安全，若此比率小于 1说明企业有债务危机，不仅无法还木金，甚 至支付利息都存在困难。从表格上看，三家的利息保障倍数都大十 1，尤其万 科的利息保障倍数很高，而招商利息、保障倍数很低，存在一定的债务危机。 资本结构的合理性是保证公司长期负债能按时偿还的一个重要条件。下面 笔者将从资本资产结构的角度来分析只家公司。下图均以万为单位。 图 2-4 资产结构 11 图 2-5 资本结构 从上图来看，三家的资产中流动资产比重大，高于行业平均比重;三家的筹 资方式主要由短期筹资方式构成，万科的短期筹资方式占筹资方式将近 80%属 于平稳型组合策略，是指对临时性流动资产，用短期资金解决;而对永久性资产， 包永久性流动资产和固定资产，则用长期资金解决，以使资金的使用期间和资 金来源的到期期限能相互配合。招商地产业属于平稳型组合策略，但保利地产 的流动资金大部分由长期借款组成，相对稳定，风险也不大，属于稳健型资本 资产结构。万科地产的资产规模是三家之中最大的，招商地产的资产规模最小。 2.3 营运能力分析 营运能力反映了公司刘一资产利用的效率，即用多少的资产来获得多少的 收益，笔者将从短期资产营运能力和长期资产营运能力两方面来分析三家公司 的营运能力。 2.3.1 短期资产营运能力 存货是企收核心的价值，是企业竞争的筹码，是企业经营活动的基础，对 于房地产企业，存货何时变现，如果变现受国家政策的影响巨大，所以存货的 管理尤为重要。加快存货的周转，也是房地产企业的经营成败的关键。 表 2-12 存货周转率 万科 保利 招商 2011 年末 0.25 0.23 0.16 2010 年末 0.27 0.28 0.24 2009 年末 0.39 0.29 0.22 从 2009 年2011 年，万科、保利、招商这三家公司的存货周转率有下降的 趋势，这主要是由于一方面公司不断拿地盖房子导致存货的增加，另一方面从 2011 年以来，房地产行业的销售并不乐观，销售的增长没有跟上。从上述表格 可以看出，在 2011 年三家公司的存货周转率都降低，万科的前三季销售仍然比 去年同期销售增加了 31%，销售规模也保持了较快的增长，同时存货的增长带 来的压力就变小，为三家企业最好。由于 2011 年房地产的调控政策相当严厉， 招商地产的前三季的销售收入比上年同期增加了 3 0%，虽然存货周转率为三家 公司最差.保利地产的前三季的销售收入比上年同期增加了 26%，而存货周转率 的降低幅度较大，也显示了公司销售状况出现一定的困难，积压在手里的项目 较多，容易有发生跌价损失的风险较大。随着公司业务的增加，存货也相应的 增加，当然公司的存货量是公司赖以生存和发展的基石。存货的结构也体现了 公司在资源配置上的策略。所以，一方面在建产品应该保持合理的数量，另一 方面存货周转率只要在一定的范围内都是正常的。但是公司还是应该从优质资 产入手，盘活资产、提高资产的利用效率，最大限度地发挥公司的规模效应， 使存货的增长和销售的增长都保持在合理的水平。同样三家公司应加强对存货 的管理，并且调整销售政策，以便及时回笼资金，提高存货的周转率。 2.3.2 长期资产营运能力 表 2-13 固定资产周转率 万科 保利 招商 2011 年末 50.99 74.50 43.35 2010 年末 39.38 135.66 49.17 2009 年末 37.3 116.42 37.71 表 2-14 总资产周转率 万科 保利 招商 2011 年末 0.28 0.27 0.22 2010 年末 0.29 0.3 0.26 2009 年末 0.38 0.32 0.24 13 万科在 2011 年下降一定比例，总资产周转率取决于每一项资产周转率的高 低，万科的 2011 年存货周转率和应收账款周转率都下降一定比例，导致总资产 周转率下降，应加强存货和应收账款的管理。保利地产 2011 年固定资产周转率 大幅度降低，主要由于固定资产增加了 7084 万。但总资产周转率也下降幅度比 较大，由于保利的 2011 年存货周转率和应收账款周转率都下降。招商的固定资 产周转率很稳定，说明招商保持了高度的固定资产利用率和管理效率，并且该 年度固定资产变动幅度不大。存货周转率的下降导致了总资产周转率的降低， 所以公司需要在存货的管理上下功夫。从以上的分析看来，招商地产对其应收 账款的管理更精细、对固定资产的管理更细致，由此导致了其资产营运能力在 三家公司中最好。但是从 2010 年开始，国家从宏观上开始调控房地产市场，导 致其不得不拿地后迅速建房，完工后又因为资金的压力，不得不让利促销。三 家公司管理层都应该对存货做好精细化的管理。 2.4 盈利能力指标分析 盈利是公司得以生存和发展的动力，是投资者选择投资目标的原因，是债 权人回收债权获取利息的保证。 2.4.1 资产收益率和净资产收益率 表 2-15 资产收益率 万科 保利 招商 2011 年末 0.03 0.03 0.03 2010 年末 0.03 0.03 0.03 2009 年末 0.04 0.04 0.03 表 2-16 净资产收益率 万科 保利 招商 2011 年末 0.18 0.19 0.13 2010 年末 0.16 0.17 0.11 2009 年末 0.14 0.14 0.1 从上表可以看出，万科、保利、招商资产收益率和净资产收益率都很稳定， 充分说明管理层对于资产营运管理能力很卓越，在外界环境波动的情况下，及 时调整发展方向。对于未来的发展趋势，首先要看房地产行业的发展趋势，目 前调控政策没有松动的迹象，交易量和房价不断下降，中共中央政治局强调将 继续实行当前政策，使房价回归“合理水平” 。过去 18 个月期间，中国政府实 施了越来越严厉的限购措施，包括提高首付款要求、提高抵押贷款利率，甚至 在某些城市的限购政策一刀切地禁止非本地居民或已经有房的家庭买房。考虑 到公司的种种问题，三家公司的未来走向并不明朗。 2.4.2 经营指数与每股现金流量 经营指数等于经营现金净流量/公司净利润，该指标一方面体现了公司盈利 的水平，另一方面也体现了公司盈利的质量。 表 2-17 经营指数 万科 保利 招商 2011 年末 -0.03642 -1.8683 -1.0012 2010 年末 0.2531 -4.0634 -1.7900 2009 年末 1.4391 -0.2856 2.5764 从表格可以看出，三家公司的经营指数变动幅度都比较大，尤其保利和招 商的变动特别大，这些指标都反映出公司资金有着一定的不确定。房地产行业 的特殊性决定，十年的黄金期导致地产公司前两年疯狂拿地。造成公司现金回 流的困难主要也在于此，而在今年商品房存量较高，存货没有及时销售，造成 一定的积压。这是保利和招商共同面临的问题，也向两者的管理当局提出了问 题如何将存货合理变现，加强现金流的管理。为此，这两家公司在销售上也 采取了有效的措施，消化库存，采用不同的策略进行租售，同时对不同的项目 采用不同的考核方式，重新拟定项目计划以降低现金流出，需要持续的促销。 表 2-18 每股现金流量 万科 保利 招商 2011 年末 0.31 -1.33 -1.23 2010 年末 0.2 -4.89 -2.59 2009 年末 0.84 -0.33 4.11 一家公司的每股现金流量越高，说明这家公司的每股普通股在一个会计年 度内所赚得的现金流量越多;反之，则表示每股普通股所赚得的现金流量越少。 公司现金流强劲，很大程度上表明主营业务收入回款力度较大，产品竞争性强， 15 公司信用度高，经营发展前景有潜力。从上述表格可以看出，保利、招商的 11 年底的现金流量均为负数，截至 10 月 26 日，共有 70 家房地产上市公司披露了 第三季度财报，七成房企经营性现金流为负，超过四成房企净利润下滑甚至亏 损，80%以上房企负债同比增加。整个地产行业面临的是中国实体经济下滑，地 方财政紧张，政策调控力度加强。万科的每股现金流量最好，虽然目前的每股 现金流量比 2010 年也有一定程度增加，而保利和招商的每股现金流量比较低， 保利连续三年每股现金流量为负数，应加强现金流的管理，10 年保利的每股现 金流量变动特别大，主要由于 2010 年 4 月 27 日，10 转 3，总股本增至 457563.743 万股以及 2010 年 7 月 14 日，公司非公开发行限售股份 35033.168 万股卜市流通，总股本为 457563.743 万股。11 年保利的每股现金流量变动主 要由于 2011 年 5 月 17 日，10 转 3，总股本增至 594832.8659 万股。 2.4.3 营业毛利率分析 营业毛利率等于营业毛利额/营业净收入。该指标不仅反映了公司的经营水 平和经营效率，营业毛利率是公司可支配利润的来源，该指标越强，能抵消的 成本越多，每一产品产生的利润就越多。 图 2-6 营业毛利率 三家公司在 2011 年的毛利率都有一定的增长，由十房地产都是交房后才确 认收入，托去年和前年房地产销量的福，今年房地产企业可以维持全年业绩.11 年毛利率最好的是招商地产，而万科 11, 10 年的毛利率比较稳定，盈利保持稳 定增长，保利二年间盈利的波动最大，10 年底比 09 年底指标有一定程度的下 降。但是我们要看到这一指标更多反映的以前年度的销量实现的收入。 2.4.4 预收账款分析 表 2-19 预收账款 万科 11110171.81 7440519.73 3173480.12 保利 7092822.63 5154432.85 2983043.30 招商 1688230.20 1126865.48 949846.13 从该图，可以看出，三家企业的预收账款都有所增加，然而仔细分析，可 以看出万科地产 2011 年预收账款增幅由 2010 年的 134.45%一卜降到 49.32%， 保利地产 2011 年预收账款增幅由 72.79%下降到 37.60%，招商地产 2011 年预收 账款增幅为 49.82%比 2010 年增幅增加了 31.18%。 由于房地产的特殊性，多销售期房，在交房的前一年、前两年都己经收到了 款项，直到业主收房后，才能确认为收入。笔一者认为，我们要分析房地产的 现状，不能看利利润代表的是去年、前年交易实现的收入，而不是当期的收入， 要侧重看预收账款。 万科、保利的预收账款增幅都下降很大，可以看出两家企业的销售开始困 难，不如以往年份的增长快，需要调整发展方向，多元化经营，开发商业地产 等地产新模式。而招商虽然在销售如此严峻的情形下，预收账款仍然迅猛增加， 表示招商的社区综合开发模式、商业地产模式很成功。 从盈利能力分析上看，招商地产的资产和净资产收益率都很稳定，相比较 万科和保利变动较大，主要由于两家公司的资产规模比较大，受整个行业波动 影响比较大。从经营指数和每股现金流量来看，万科是好于保利和招商，指标 比较稳定一些，从毛利率来看，万科毛利率近两年都很稳定的增长，说明万科 拥有较强的获利能力，且这种获利能力有很好的稳定性，保持了稳健状态。在 政策严厉调控的形势下，万科仍能将自身的盈利维持在一个高位，这不能简单 地归结为房地产市场的巨大需求，而跟万科本身高水平的管理和灵活的决策机 制有莫大的关系，当然，管理层对于“以人为本”的价值观的始终贯穿对其盈 利也起了很大的作用。当然，招商地产具有很强大的后劲，2011 年的毛利率为 17 三家最高，尤其需要看到招商地产在 2011 年末有预收账款 168 亿元，对 2012 年公司的资金链稳固形成了保证，预收账款的增长势头良好。同时，在 2011 年 招商地产以 5409 元/平米的成本价，扩充土地储备 106 万平方米，更是良好的 消息。保利的毛利率波动相对比较大，预收账款的增长幅度下降很快，需要更 多的推进销售，推进精确化管理。目前三家公司的预收款金额庞大，可以应付 经营性现金流缺口。 2.5 成长性分析 表 2-20 主营业务增长率 万科 保利 招商 2011 年末 0.42 0.31 0.10 2010 年末 0.04 0.56 0.36 2009 年末 0.19 0.48 1.84 表 2-21 净资产增长率 万科 保利 招商 2011 年末 0.20 0.19 0.12 2010 年末 0.18 0.18 0.12 2009 年末 0.17 0.78 0.1 表 2-22 总资产扩张率 万科 保利 招商 2011 年末 0.20 0.19 0.12 2010 年末 0.18 0.18 0.12 2009 年末 0.17 0.78 0.1 从表格可以看出，10 年万科大规模扩张的一年，11 年的总资产扩张率减少， 但是主营业务增长率保持很大幅度的提高，虽然在行业不景气的状况下，万科 以其良好的声誉和优秀的销售手段，业务仍然持续增长。保利的各项增长率有 很大的波动，10 年同样是大规模扩张的一年，依赖于当时整个行业蓬勃发展， 11 年的总资产扩张率和主营业务增长率有所放缓，应对行业状况，适度放慢脚 步。招商地产三年来各项指标比较均衡，一直有一定程度的增长，增长比较稳 定，实行稳健的政策。由于房地产行业政策调控力度短期不会降低，万科集团 的总裁郁亮 11 月底表示，2012 年万科在买地方面会谨慎行事。12 年，三家公 司再扩张速度放缓，进一步调整公司经营业务的结构。 3 总结 综合偿债能力、营运能力、盈利能力、成长性分析来看，三家公司都属于 地产行业的优秀公司，其中招商地产资产规模最小，但是偿债能力和营运能力 很稳定，尤其在应收账款的管理上做的很好，为行业楷模，盈利性也比较好， 2011 年的盈利处于三家之首，但应加强现金流管理。现金为王，尤其在行业处 十大波动的状况，更应关注现金流。 万科为中国房地产最大资产的公司，成长性和盈利性都很好且稳定，拥有 稳步的发展策略和稳健的销售政策，依赖于庞大的土地储备，依靠薄利多销， 盈利很稳定，应收账款和存货管理都不错，有可靠的现金流量。 保利在 2011 年整体行业处于大波动的状况，盈利状况处于很大的波动，比 上年下降一定幅度，应调整产品结构，适应消费群体，同时加强存货、应收账 款、现流的管理。 2010 年 4 月启动的新一轮房地产调控政策，在 2011 年收到效果:从上半年 开始，全国各主要城市房地产市场交易量迅速萎缩，陷入长时间低迷，房地产 库存增加。2011 年，全国新建商品房屋销售面积为 6.7 亿平方米，与 2010 年 相比，增加了 8%，增幅较 2010 年同期相比下降了 12 个百分点。其中，写字楼 销售面积的增幅与 2010 年相比继续下滑，已接近近三年的低位;2011 年商品住 宅的销售面积为 6.24 亿平方米，与 2010 年相比，增加了 7%，但是增幅仍然是 低于 2010 年 10 个百分点。IS 成交量下降预示着投资者预期逆转，这对于投资 品市场是致命打击。 在国家大力宏观调控的政策下，对公司的资金更是一场考验，鉴于国家在 2012 年对房地产的调控并没有松动的情况下，建议三家公司在销售策略上注意 要以增加销售，加速回款为指导思想，为公司迅速补充现金流，同时借助于财 务杠杆，开拓融资渠道，拓宽思路，从金融、销售上入手。 2011 年已经出现了一批小房地产企业破产的案例，归根到底都是资金链断 裂，所以三家公司面临的情况不是个例，而是整个行业在高速扩张后必然面临 的问题，三家公司更需要从财务上下功夫，在困境中寻求自己发展的道路。 19 从目前三家公司管理现状来看，建议进一步优化存货结构，适度控制存货 数量。在这一轮行业调控中，行业要经历一次大洗牌，如 2010 年房地产行业并 购多达 84 起，为所有行业之龙头，涉及金额高达 25.8 亿美元。2011 年，房地 产行业的并购速度继续加快，并购案不断增多，2011 年上半年房地产行业并购 数量己达到 57 起，相比 2010 年上半年增加了 27 起。截止 2011 年底，房地产 行业的并购案数量总量己突破 100 起，超过 2010 年全年的数量。综上所述，只 有稳定的市场占有者，企业丰富产品线，不是单一的高端品种，薄利多销、加 快货款回款率，才能历经数个房地产调控周期而能屹立不倒。