资本运营与财务管理：第2讲：企业重组、收购与兼并研究

第一节 并购收益与成本 第二节 并购价值评估 第三节 并购价格支付方式 第四节 公司反收购策略 第五节 公司重组策略 了解公司并购的类型、并购动因、并购收益与成本的内容；掌握公司并购价值评估乘数法和现金流量折现法；熟悉并购价格支付方式；了解财务防御与反收购策略；熟悉公司并购后重组和财务危机重组的基本思路。一、合并、兼并与收购二、并购的类型三、并购收益与成本 合并 吸收合并吸收合并两个或两个以上的公司合并，其中一家公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式；新设合并新设合并两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。合合 并并两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。兼并 收购股票收购股票 购买目标公司已发行在外的股份，或认购目标公司所发行的新股两种方式进行。收购资产收购资产 购买方收购目标公司的部分或全部资产，而不须承担目标公司的债务。收收 购购 一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。收购 一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。兼并和收购的关系兼 并 收 购相同本 质公司所有权或产权的有偿转让；经营理念通过外部扩张型战略谋求自身的发展；目 的加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，实现资产一体化和经营一体化。不同A.被兼并公司的法人实体是否存在被兼并公司作为经济实体已不存在，被兼并方放弃法人资格并转让产权，兼并公司接受产权、义务和责任。被收购公司作为经济实体仍然存在，被收购方仍具有法人资格，收购方只是通过控股掌握了该公司的部分所有权和经营决策权。并并 购购兼 并 收 购不同B.价格支付方式以现金、债务转移为主要交易条件。以所占有公司股份份额达到控股为依据来实现对被收购公司产权的占有。C.范围范围较广，任何公司都可以自愿进入兼并交易市场。一般只发生在股票市场中，被收购公司的目标一般是上市公司。D.D.行为发生后是否需要重组策略资产一般需要重新组合、调整。以股票市场为中介的，收购后公司变化形式比较平和。（一）按行业相互关系划分 横向并购横向并购两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。纵向并购纵向并购生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。纵向并购可分为上游并购、下游并购和上下游并购三种方式。混合并购混合并购两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。（二）按并购的实现方式划分 购买式并购购买式并购并购方出资购买目标公司的资产以获得其产权的一种方式。主要是针对股份制公司的并购，亦适用于并购方需对目标公司实行绝对控制的情况。承担债务式并购承担债务式并购并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。控股式并购控股式并购一个公司通过购买目标公司一定比例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并购方法人主体地位仍存在。并购公司并购公司作为被并购公司的新股东，对被并购公司的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出资的股金为限。被并购公司被并购公司债务由其本身作为独立法人所有或所经营的财产为限清偿。并购后，被并购公司成为并购公司的控股子公司。吸收股份式并购吸收股份式并购并购公司通过吸收目标公司的资产或股权入股，使目标公司原所有者或股东成为并购公司的新股东的一种并购手段。特点：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购公司原股东与并购方股东一起享有按股分红权利和承担债务与亏损的义务。两种类型：资产入股式：被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票”。股票交换式：并购方用本公司的股票来收购目标公司股东所持有的股票的一种并购手段。在这种方式下，若是对目标公司的股票全面收购，则其法人资格不复存在；若是部分收购，则其法人资格仍然存在。杠杆收购杠杆收购指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。杠杆收购与一般收购的区别杠杆收购与一般收购的区别：一般收购中的负债主要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购公司今后内部产生的经营效益、结合有选择的出售一些原有资产进行偿还，投资者的资本只在其中占很小的部分，通常为10%30%左右。目的目的：通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。管理层收购（管理层收购（MBO-Managers Buy-Outs）由公司的经营管理集体或阶层收购本公司的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。MBO模式的主要步骤、核心内涵就是由公司的经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作方法来收购本公司的股份，并取得一定程度的控股权。在中国，进行管理层收购应注意注意以下三点：收购的股份应以非流通性的国有股、法人股为主；收购本公司股份所需的资本，既可以实行现金方式，也可运用诸如购股期权、分期支付、收益权承诺等灵活多样的变通方法；控股程度可以根据各个上市公司的实际情况决定和安排，选择适用完全控股、共同控股、参与控股等形式。（三）按并购是否通过中介结构划分 直接并购直接并购并购公司直接向目标公司提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定完成并购的各项条件，进而在协议的条件下达到并购的目的。间接并购间接并购并购公司并不直接向目标公司提出并购要求，而是在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目的。海尔集团收购日本三洋电机是“渐进”型的一个代表性案例。早在2002年1月，海尔与三洋就开始建立了战略合作关系。此后，海尔分三次收购三洋家电业务。第一次发生在2006年的日本，收购三洋在日本的电冰箱研发业务。第二次发生在2007年的泰国，收购三洋在泰国的电冰箱生产工厂。第三次发生在2011年的日本，从松下电器手中收购三洋在日本、东南亚的白色家电业务。关键抉择：2000年1月10日，全球最大的媒体集团时代华纳老总杰瑞李文和互联网之王美国在线（AOL）的CEO史蒂文凯斯在美国纽约曼哈顿创造了历史：将加起来总价值3500亿美元美元的两家公司合二为一。应对策略：联合公司将重振股东信心作为公司的首要任务。李文的做法是着手实现他多年的愿望，收购AT&；T电缆业务，从而使时代华纳的电缆业务版图覆盖全美1/4国土，史蒂夫克兹对这个举措并不赞同。李文一意孤行，他没有通过董事会便自行其是。策略结果：2001年12月5日，李文愤然辞职。2002年4月，公司宣布其债务高达280亿美元，联合公司开始走向没落。2002年7月，美国在线时代华纳的股票股票价值降至8.7美元，而仅在一年前的5月，该联合公司的股票价值还是56.60美元。2009年底，美国在线和时代华纳分拆，一场美国式的肥皂剧宣告结束。优酷和土豆两大视频网站双方于2012年3月11日签订最终协议，优酷和土豆将以100%换股的方式合并，合并后，优酷和土豆分别占新公司71.5%和28.5%的股份。新公司名为优酷土豆股份有限公司，土豆网将退市。广州药业吸收合并白云山，白云山注销法人资格，广州药业将成为广药集团唯一的上市平台。换股比例为1股白云山换取0.95股广州药业。作价依据是资产整合董事会决议公告日前20个交易日的收盘价均价，广州药业均价为12.20元/股，白云山均价为11.55元/股，股价比例为1:0.95。北京汽车工业控股有限责任公司（以下简称“北汽控股”）2009年12月14日正式宣布，北汽控股已与瑞典萨博汽车公司完成了相关知识产权的收购工作，其中包括现款萨博9-5、9-3等三个整车平台和两个系列的涡轮增压发动机、变速箱的技术所有权以及部分生产制造模具。同时，萨博还将支持北汽控股运用萨博技术研发制造自主品牌车型。2012年3月2日，水井坊发布公告，帝亚吉欧与全兴集团中方股东成都盈盛投资控股有限公司签订股权转让协议，DHHBV受让盈盛投资所持全兴集团4%的股权。此项股权转让报经相关部门批准后，DHHBV最终将持有全兴集团53%的股权，并间接控制全兴集团持有的水井坊39.71%股权。（一）并购收益 假设A公司拟收购B公司，合并成立AB公司，若 VAB (VA+VB)则 VAB (VA+VB)协同效益 其中，VA和VB分别代表A、B公司的价值，VAB代表合并后AB公司的价值。来来源源 并购的基本动因 寻求资本增值，增加公司价值。1.规模收益 由于企业经营规模扩大给企业带来的经济收益。主要包括生产规模收益和管理规模收益。2.节税收益 表现：利用税法中的税收递延条款合理避税；利用支付工具延迟纳税；利用支付工具合理避税。3.财务收益 4.创新利润 并购双方资源重组，最大限度发挥未曾充分利用经济资源的使用价值，从而取得增量收益。充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，节约筹资成本。公司并购提高了公司的信用等级和筹资能力，可以使并购后的公司取得更加有利的信用条件和筹资便利。非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源。实现形式（二）并购成本 1.并购直接成本 并购交易费用 购买成本 并购价格 更名成本 2.并购后整合成本 战略整合成本 改组改制成本 经营整合成本 管理整合成本 3.机会成本page26效率理论效率理论（Efficiency Theory）1.效率差异理论（Differential Efficiency）。也称为管理协同理论。G 由于A、B两公司的管理效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势差的公司，可以取得1+12的效果。问题所在：可能管理不融合，引起并购失败。page272.经营协同效应理论（Operating Synergy）。A、B公司不同的擅长领域可以互补。比如，国内的高科技企业更多的集中在生产领域，通过收购美国硅谷公司，可以借用其研发部门，使得形成研发在硅谷、生产在大陆、销售在全球的经营协同效果。3.纯粹的分散经营理论（Pure Diversifi-cation）。多元化以分散风险。page284.财务协同效应 有钱的兼并没钱但有希望的公司，内部化，输入资金。并购之后，公司规模扩大，合并后的两公司的负债能力要大于合并前两公司负债能力之和。在公司管理费用方面形成的规模经济。5.战略性结盟理论（Strategic Realignment）一般以合并为多，近阶段大量出现，而且大多是大公司之间以及跨国合并为多。page29 Co-Chairman and CEOs:Co-Chairman and CEOs:John Read/John Read/Sanford WeillSanford Weill Vice Chairman:Vice Chairman:Paul Collins/Paul Collins/Deryck ManghanDeryck ManghanGlobal Corporate Business Global Consumer Business Asset Management Co-Chief Executive Co-Chief Executive Co-ChairmanCo-Chief Executive Co-Chief Executive Co-ChairmanMichael Carpenter Michael Carpenter William CampbellWilliam CampbellVictor Menzes Victor Menzes Robert LippRobert Lipppage306.价值低估理论（Undervaluation）。公司的经营管理未能充分发挥应有之潜能；收购公司拥有外部市场所没有的，有关目标公司真实价值的内部信息；由于通货膨胀造成的市场价值与重置成本的差异，而出现公司价值被低估的现象。Q比例：公司股票的市场价值与代表这些股票的资产的重置价值的比率。美国70年代末到80年代初，Q比例在0.5至0.6之间徘徊（股市低迷和通胀上升）。买船要比造船合算。如果Q为0.6，收购溢价为50%，则收购价格为0.6*1.5=0.9。page31其他考虑：税负。公司有过多账面盈余时，合并另一公司可以降低赋税支出。一般税法中都会有亏损递延条款，公司在一年中出现亏损，该企业不但可以免交当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消后五年的盈余，企业以抵消后的盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、进入公司所得税最高等级的公司则会选择拥有相当累计亏损额但市场前景较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其利润，大大降低其纳税基础及税收。公司并购的支付方法的合理使用亦可以达到避税的目的。如果A、B两公司以换股方式并购，那么，在此过程中，股东并未收到现金，也未实现资本收益，这一过程对于股东而言是免税的。page32根据美国税法，亏损递延是指如果某公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得税，其亏损还可以向后递延，以抵销以后15年的盈余，企业根据抵销后的盈余缴纳所得税。我国税法：a.转让整体资产、资产置换：转让受让双方亏损各自在税法规定弥补年限内弥补，不得结转；b.合并：被合并企业以前年度的亏损，不得结转到合并企业弥补。一、并购价格（值）评估模型二、乘数估价法三、现金流量折现法（DFC）表12-1 公司价值评估方法资产负债表损益表现金流量价值创造动因期权账面价值清算价值重置价值价格乘数销售收入乘数EBITDA乘数股利现金流量股权自由现金流量公司自由现金流量经济增加值(EVA)经济利润(EP)现金增加值(CVA)B/S期权定价模型实物期权估价模型 图12-1 不同估价方法百分比分析 乘数估价法又称作相对估价法，主要是通过拟估价公司的某一变量乘以价格乘数来进行估价。(一)价格/收益乘数（P/E）价格/收益乘数或市盈率法，是股票价格相对于当前会计收益的比值。（1）数学意义：表示每1元年税后收益对应的股票价格；（2）经济意义：为购买公司1元税后收益支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份。（3）投资意义：以一定的价格/收益乘数为基准，超过视为高估；低于视为低估。股票价格（值）的计算公式：EPEPSP/10股票估价：grDPs10)1)(1(01gbEPSDb:留存收益比率00(1)(1)sEPSbgPrggrgbEPSPs)1)(1(00等式两边同除EPS0grbEPSPs110等式两边同除(1+g)价格/收益乘数 【例例3-11】假设一个投资者正考虑购买假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股票，预期一年后公司支付的公司的股票，预期一年后公司支付的股利为股利为3元元/每股，该股利预计在可预见的将来以每年每股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得对该公司的风险评估，要求最低获得12%的投资收益率。的投资收益率。要求：计算要求：计算ACC公司股票得价格。公司股票得价格。解析解析:ACC公司股票价格为：)(75%8%1230元P 【例例】承【例例3-11】假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股票，预期1年后公司支付的股利为3元/股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得12%的投资收益率。假设公司为一收益型公司，收益中的40%用于再投资。ACC公司的股票价格/收益乘数：)(15%8%12%40110倍grbEPSPs按价格/收益乘数法，股票价值：)(75155/0元EPEPSP解析：P/E乘数模型的评价优点：优点：（1）计算简单，资料易于得到；（2）将公司当前股票价格与其盈利能力的情况联系在一起；（3）能够反映出公司风险性与成长性等重要特征。缺点：缺点：（1）当EPS为负数时，无法使用P/E乘数评估价值；（2）会计政策选择，包括盈余管理和职业判断可能扭曲EPS，进而导致不同公司间的P/E乘数缺乏可比性。（3）在股票市场上，一个公司股票的价格/收益乘数可能会被非正常地抬高或压低，无法反映该公司的资产收益状况，从而很难正确地评估股票价值。（二）公司价值乘数（EV/EBITDA）公司价值(enterprise value)与息税折旧摊销前收益(EBITDA)或息税前收益比率。计算公式：EBITDAEBITDAEV现金和短期投资债务市场价值股权市场价值EBITEBITEV现金和短期投资债务市场价值股权市场价值 EV/EBITDA乘数法的评价优点：优点：（1）应用范围大于P/E乘数法，无论公司是盈利还是亏损都可采用这一乘数评估公司价值，而P/E乘数法只限于评估收益大于零的公司；（2）EBITD没有扣除折旧和摊销，减少了由于折旧和摊销会计处理方法对净收益和经营收益的影响程度，有利于同行业比较分析；（3）在对跨国并购价值评估中，可消除不同国家税收政策的影响。缺点：缺点：EBITDA是收益而不是现金流量，它没有考虑营运资本和资本支出对收益的影响，因此，用EBIT或EBITDA衡量公司的收益不够准确。【例例】以青岛啤酒为例确定EV/EBITDA乘数。（1）根据该公司2005年财务报表及其他资料，计算2005年的EBITDA以净收益作为计算起点计算2005年青岛啤酒的EBITDA，即：EBITDA=净收益+财务费用+所得税+折旧 =30 395.81+1 997.84+18 886.47+59 694.23 =110 974.35(万元)（2）计算公司价值（EV）表12-2 青岛啤酒公司价值（EV）项 目 股数(万股)股票价格（元）价值（万元）总股数130 821.92 已流通A股20 000.00 9.65 193 000.00 已流通H股65 506.92 11.17 731 712.30 未流通股 45 315.00 3.79 171 743.85 股权市场价值 1 096 456.15 长期负债账面价值 16 125.88 现金+短期投资 157 559.45 公司价值EV 955 022.58（3）确定公司的 EB/EBITDAEV/EBITDA=955 022.58110 974.35=8.6（倍）2006年3月31日青岛啤酒收盘价为9.65元，2005年青岛啤酒每股收益为0.232元，则市盈率=9.650.232=41.59（倍）市盈率法市盈率法（三）销售收入乘数（P/S）股权市场价值与销售收入之间的比率关系。计算公式：销售收入总额股权市场价值SP/优点：优点：（1）适用范围较大；（2）销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响；（3）在检验公司定价政策和其他一些战略决策变化所带来的影响方面，这一乘数优于其他乘数缺点：缺点：采用销售收入作分母，可能因为无法识别各个公司在成本控制、利润等方面的差别，而导致错误的评价。销售收入乘数法的评价（四）账面价值乘数（P/BV）又称市净率，反映股票市价与股权资本账面价值之间的比率关系。计算公式：股权资本每股账面价值每股市价BVP/优点：优点：（1）账面价值提供了一个相对价值的稳定和直观的衡量标准，投资者可以将其直接与市场价值进行比较；（2）适用于亏损公司的价值评估；（3）由于每股账面价值比EPS更稳定，当EPS过高、过低或变动性较大时，P/BV比P/E乘数更具有现实意义。缺点：缺点：（1）由于会计计量等原因，一些对公司生产经营具有非常重要的资产没有确认入账，如商誉、人力资源等；（2）由于通货膨胀和技术进步，可能使账面价值对市场价值存在很大的背离，这将使各公司之间的P/BV缺少可比性。账面价值乘数法的评价Fernndez（2001）总结出目前成熟市场上不同行业最常用的价格乘数。表12-3 不同行业常用的价格乘数行业所属行业最常使用的乘数汽车制造P/S 式中：P=市场价格，S=销售收入 零部件P/S，或P/CE，式中：CE=即未扣除折旧、摊销之前的净收益，或现金收益银行P/BV 式中：BV=股权资本账面价值 基本原材料造纸P/BV化学制品EV/EBITDA，EV/S 式中：EV=公司价值（股权资本+债务资本）金属和矿物P/LFCF，EV/EBITDA 式中：LFCF=税后经营收益+折旧+无形资产摊销营运资本追加支出维持现有经营规模下的投资支出建筑P/LFCF，EV/FCFF，P/S商业服务EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/E，P/E/G式中：ROCE=EBIT/（总资产流动负债）E=每股收益，G=增长率资本性产品工程制造P/E，EV/EBITDA，EV/S国防P/E，EV/EBITDA，EV/S食品、饮料和烟草食品生产EV/EBITDA，EV/CE啤酒生产和酒吧ROCE，P/E/G，P/S 酒精饮料EV/EBITDA烟草ROCE保健P/E，EV/EBITDA保险P/AV 式中：AV=总资产价值休闲EV/EBITDA传媒P/E，EV/EBITDA石油天然气综合油气公司P/E，EV/CE房地产P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV式中：FAD=销售资金需求；NAV=净资产零售和消费品服装与市场和部门比较的P/E，EV/EBITDA食品P/E 奢侈品P/D，P/S/G，EV/S，EV/E，EV/EBITDA/G技术软件，设备和半导体P/E，P/S 电讯EV/E，EV/EBITDA/G，EV/S，P/客户数量交通航空EV/EBITDA公路客运P/S公用事业P/E，P/CE1.分析目标公司近期的收益状况 注意：注意：应选择与目标公司股票价格密切相关的变量。（五）乘数估价方法步骤 在分析时应特别注意支持这些收益的会计政策，如税收减免政策、折旧和摊销等。2.重估目标公司的收益 不只是对两家公司的会计政策进行调整，而且还要反映并购后的协同效应。3.确认乘数变量 5.确定目标公司价值 4.选择标准比率 以并购时点目标公司的市场乘数作为标准比率；与目标公司具有可比性的公司的市场乘数作为标准比率；与目标公司所处行业的平均市场乘数作为标准比率。根据计算得出的乘数（如P/E乘数、P/BV乘数、P/EBITDA乘数等），结合目标公司的风险与成长的预期情况进行适当的调整，并在此基础上，确定目标公司的评估价值。【例例11-1】南京港为全国十大港口之一、中国内河第一大港，是长江最大的原油中转港，化工原材料及制品的主要进口港。为评估股票价格，在国内A股市场上市的港口类10家公司中选取了8家市场价格及经营业绩较为平稳的同行业公司进行比较。可比公司价格收益乘数和公司价值乘数如表12-4所示。表12-4 8 家港口上市公司价格收益乘数和公司价值乘数公司股票价格2005年2月28日价格收益乘数(P/E)账面价值乘数（P/BV）公司价值乘数(EV/EBITDA)2004年 2003年深赤湾 29.0226.657.5714.9220.60盐田港 13.1023.354.4625.53 7.51上港集箱 16.5924.354.2312.5814.46锦州港 5.6937.244.6319.6525.83重庆港九 5.5322.241.5615.0020.75营口港 9.7622.662.2114.2614.46芜湖港 8.5821.301.9810.7313.20天津港 6.5733.793.06 8.67 9.66平均-26.453.7115.1715.81 【例例11-2】A公司与B公司都是汽车特许经营店，但位于不同地区。目前，A公司拟收购B公司，其收购动机表现在三个方面：并购后有助于各公司产品范围和地理涵盖面的多样化；并购后公司规模扩大有助于提高与制造商讨价还价的能力，改进购买条款；并购方可以通过改善管理和销售技巧来提高目标公司的赢利能力。并购评估的有关资料如下：并购前后目标公司的损益表如表12-5，表中列示了并购后目标公司收入与成本的变动情况。预计以账面价值600万元出售亏损的附属公司；以1 200万元出售目标公司总部所在的办公大楼。表12-5 目标公司利润表 单位：万元 项 目并购前并购后（预计数）预计并购后对目标公司的影响销售收入销售成本销售利润管理费息税前收益利息费附属公司亏损税前收益所得税（33%）税后收益（股东收益）30 000 27 600 2 400 1 500 900 200 100 600 198 402 32 40029 484 2 916 1 620 1 296 200 0 1 096 362 734 提高销售，预计收入增长8%预计销售成本占销售收入为91%销售利润增长21.5%管理费增长8%息税前利润增长44%以账面价值出售亏损的附属公司税前利润增长83%所得税增长83%税后利润增长83%（3）为获得持续收益水平，并购方预计投资兴建一个新的货品陈列室，一条仓储控制系统和一个新的经销网，预计投资额为1 800万元。为维持销售增长需要，需追加400万元流动资产投资，总投资约为2 200万元。除此外，并购方计划对目标公司进行合理化改造，其运行成本预计为400万元。（4）并购前目标公司的未来市盈率为10，其直接竞争对手的平均市盈率为12，行业平均市盈率为9。收购方经过权衡分析后认为，目标公司的风险和增长前景比行业内一般水平的公司要好，并购方相信对目标公司收购后，计划将使其业绩提高到竞争对手的水平，因此合适的市盈率为12。目标公司价值=股东收益标准市盈率=73412=8 808 加：出售附属公司收入 600 出售目标公司办公大楼收入 1 200 减：追加的固定资产投资 1 800 追加的营运资本投资 400 增加的运行成本 400 修正后目标公司价值 8 008解析：目标公司目前的价值 4 020 （40210）收购增加值3 988万元（一）现金流量折现法的决定因素 1.预测现金流量股票红利债券利息和本金投资项目税后收益加折旧公司股权自由现金流量和公司自由现金流量 2.预测折现率 股权自由现金流量股权资本成本 公司自由现金流量加权平均资本成本 名义现金流量名义折现率 真实现金流量真实折现率 税后现金流量税后折现率 税前现金流量税前折现率 折现率表示为筹资者的资本成本或投资者要求达到的最低收益率。选择时应注意的问题：（1）折现率的选择应与现金流量相匹配（2）折现率的选择应该与并购方式相匹配是否考虑并购后的协同效应和重组效应所带来增量现金流量折现率考 虑并购后存续公司或新设公司预期的资本成本不考虑各自公司资本结构和风险水平确定的资本成本 在兼并的情况下 在购买股权（控制权）的情况下，应以目标公司的资本成本作为折现率。（3）折现率的选择应与并购风险相匹配 未来现金流量的不确定性越大，风险越大，所采用的折现率就应越高。3.预测公司存续期未来现金流量预测期内的现金流量预测期后的现金流量逐期预测 预测期一般为510年一般根据公司发展阶段和现金流量的特点进行预测A.公司存续期预测往往受公司未来现金流量模式的影响。预测期后现金流量可以确定为一个恒值，按永续增长模型直接资本化。B.公司存续期预测应一直持续到增量投资的预期收益率等于资本成本为止。即：预测期内，预期收益率大于资本成本；预测期后，预期收益率等于资本成本。预测期后的各年盈余按永续年金资本化。两种观点 4.确定目标公司价值nwnnttwtrVrCFTV)1()1(1如果n期后，目标公司处于稳定增长状态，则其在第n期的价值按增长模型计算为：nWnnngrCFV1目标公司股权价值或并购支付价格：目标公司股权价值目标公司资产价值公司负债价值目标公司股权价值目标公司资产价值公司负债价值并购公司承担各种债务的机会成本的现值 目标公司资产价值（DCF）估价公式：（二）股权自由现金流量估价法ttttttttBPdFWNCCEATFCFE 其中，EAT税后收益或净收益（NI）；NCC非现金支出净额；W营运资本追加支出；F资本性支出；d优先股股息；P本金偿还额；B发行新债 股权自由现金流量(Free Cash Flow to Equity,FCFE)公司在履行了所有的财务责任（如债务的还本付息），并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量”（如果有发行在外的优先股，还应扣除优先股股息）。估算公式：根据公司财务报表调整计算股权自由现金流量（1）调整经营现金流量息税折旧摊销前收益（EBITDA）=销售收入销售成本销售与管理费息税前收益（EBIT）=息税折旧摊销前收益折旧和摊销费税前收益（EBT）=息税前收益利息费用税后收益（EAT）或净收益（NI）=税前收益所得税经营现金流量（CFO）=税后收益+折旧和摊销等非现金支出净额（2）调整非现金支出净额以折旧、摊销为主要内容的各种不引起当期经营现金流量的项目的变动净额。表12-6 FCFE计算中的非现金调整项目非现金项目从税后收益到FCFE调整方式折旧(depreciation)无形资产摊销(amortization of intangibles)债券折价摊销(amortization of bond discounts)债券溢价摊销(amortization of bond premiums)长期资产处置损失(losses)长期资产处置收益(gains)资产减值类重组费用(restructuring changes)未来需要付现的重组费用（如人员安置费用）递延所得税(deferred taxes)+（前提：将来会发生反转）（3）调整资本性支出调整注意事项：调整注意事项：当公司不是通过现金购买的方式直接取得长期资产，而是通过发行债券或股票等非现金交易形式（重大非现金交易在现金流量表的附注中披露），或者在公司并购中一并接收了长期资产，应对公司今后资本性支出的金额做出合理的估计。根据现金流量表计算资本性支出时，对处置长期资产所得的现金流量要予以扣除。公司发生的研究开发费用和经营性租赁费用应进行资本化处理，以便正确衡量公司资本性支出。当年发生的固定资产投资、无形资产投资以及其他长期资产投资（4）调整营运资本支出 营运资本追加支出是指流动资产与流动负债之间的差额。营运资本追加支出不包括现金及现金等价物和短期融资性负债 计算公式：营运资本追加支出非现金流动资产增加额非筹资性流动负债增加额（5）调整其他项目发优先股股息、偿还债务本金以及发行新债等引起的现金流量 以净收益为起点计算股权自由现金流量 前提：前提：公司以目标负债比率（负债/总资本=B/A）为追加的资本支出和营运资本进行筹资，且通过发行新债偿还旧债券的本金.计算公式：计算公式：tttttWABDFABEATFCFE)/1()()/1(资本支出与折旧的差额 如果FCFE0，则公司将不得不通过发行新股来筹集股权资本 如果FCFE0，则公司就可能以股票现金红利的形式将剩余的现金流量派发给股权资本持有者 以FCFE为基础预测股权价值1101ttsrFCFEP 一般公式：稳定增长模型：grFCFEPs10 二阶段增长模型：nsnnttstrPrFCFEP1)1(10nsnnngrFCFEP1影响股权价值的因素 影响股权价值的因素：（1）高增长时期股权自由现金流量增长率（或每股收益率增长率）；（2）高增长时期每股股权自由现金流量，这意味着对高增长时期的资本支出、营运资本追加支出、债务比率、股利政策等方面都必须做出估计；（3）高增长时期股票投资必要收益率或股本成本；（4）根据稳定增长率、股权自由现金流量以及高增长结束时股东要求的收益率计算高增长时期期末价格。【例例12-3】假设ABC公司拥有较强的市场销售渠道，一流的生产设施和品牌，预期在未来5年内一直保持高速增长，5年之后，公司进入稳定增长阶段。目前，XYZ公司向该公司发出收购意向，希望双方通过磋商确定收购价格。有关ABC公司估价资料如下：（1）背景信息：目前，公司每股销售收入为28元，每股收益为7.2元，每股股利为2.52元，股利支付率为35%；每股资本支出=10.9元，折旧=5.29元，营运资本为销售收入的20%，本期营运资本追加支出为0.6元；目标资本结构(B/A)=51.20%。（2）高速增长阶段信息：预计股权资本收益率（ROE）为17.8%，股利支付率保持不变；净资本支出、折旧增长率为10%；5年期长期政府债券利率为6.5%，市场风险溢价为5%，公司股票的系数为1.25。（3）稳定增长阶段信息：5年后公司进入稳定增长阶段，销售收入、净收益增长率为5%；资本性支出可以由折旧来弥补，营运资本仍为销售收入的20%；公司股票的系数为1，无风险利率和市场风险溢价保持不变。解析：采用二阶段模型估计ABC公司股票价格（1）计算高速增长阶段的FCFE的增长率和股本成本：增长率=bROE=(1-35%)17.8%=11.57%股本成本=6.5%+1.255%=12.75%（2）计算高速增长阶段FCFE的现值，见表12-7。表12-7 ABC公司高速增长阶段FCFE现值 单位：元项 目0 1 2 3 4 5 每股销售收入28.00 31.24 34.85 38.89 43.39 48.41 营运资本5.60 6.25 6.97 7.78 8.68 9.68 营运资本追加支出0.60 0.65 0.72 0.81 0.90 1.00 净收益7.20 8.03 8.96 10.00 11.16 12.45(1-B/A)(Ft-Dt)2.74 3.01 3.31 3.64 4.01 4.41(1-B/A)Wt0.29 0.32 0.35 0.39 0.44 0.49 股权自由现金流量4.70 5.30 5.96 6.71 7.55 FCFE现值（12.75%）4.174.17 4.16 4.15 4.14 高速增长阶段FCFE的现值为20.79元合计（3）计算稳定增长阶段FCFE的现值：第6年净收益=12.45（1+5%）=13.07（元）第6年营运资本追加支出=(48.411.05-48.41)20%=0.48（元）第6年的FCFE=13.07-0.48(1-51.2%)=12.84（元）稳定增长阶段股本成本=6.5%+15%=11.5%高速增长阶段结束时股票期末价值的现值：)(41.108%75.1211%5%5.1184.125元nP（4）计算公司当前股票价值：20.79+108.41=129.20（元）收购双方确定收购价格的依据（1）资本性支出在第一阶段的高速增长中可能会远远大于折旧，经过第二、第三阶段，两者之间的差距应该逐渐减少甚至为零；（2）公司风险随着FCFE增长率的下降而减少，系数也逐渐降低。采用FCFE估价时需要注意的问题（三）公司自由现金流量估价法 公司自由现金流量(free cash flow to firm,FCFF)公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先股股东）支付现金之前的全部现金流量。估算公式：公司自由现金流量=股权自由现金流量+债权现金流量+优先股权现金流量ttttttttttttttttttttttttFWNCCTEBITTIFWNCCEATdBPTIBPdFWNCCEATFCFF)1()1()1()(以FCFF为基础预测公司价值11twtrFCFF公司价值btwtMVrFCFF11股权价值公司负债的市场价值【例例12-4】假设ABC公司在工业品包装和新产品开发方面独树一帜，被XYZ公司视为最佳并购对象。试根据有关资料分析确定目标公司的并购价值。ABC公司被并购后，经营状况的最可能估计值如表12-8所示，假设预测期为5年，5年以后ABC公司保持固定增长速度。ABC公司5年现金流量预测表如表12-9所示。表12-8 ABC公司在XYZ公司管理下经营状况估计值 单位：%项 目201年202年203年204年205年销售收入增长率(g)销售成本占销售收入比例销售和管理费占销售收入比例营运资本需求占销售收入的比例 8.0080.0010.0015.00 7.00 80.00 10.00 15.00 5.00 80.00 10.00 15.00 4.00 80.00 10.00 15.00 3.00 80.00 10.00 15.00表12-9 ABC公司5年现金流量预测表 单位：万元项 目并购时数据 预测数据 200年 201年 202年 203年 204年 205年销售收入减：销售成本减：折旧费减：销售和管理费税前收益减：所得税(30%)税后收益加：折旧费营运资本年需求额减：营运资本增量投资*固定资产增量投资*现金净流量1 000 800 16 100 84 25 59 16 150 15 16 44 1 080 86416 10892286416 162121652 1 156 92514 116 101307114 173111460 1 213 97012 121 110337712 18291268 1 262 1 01012 126 114348012 18971273 1 300 1 04012 130 118358312 19561277 假设目标公司现金流量在205年以后保持固定增长速度，其增长率与销售收入增长率相同，增长率为3%。假设205年前的资本成本为12%，205年后稳定增长阶段资本成本为10%。估算ABC公司的DCF价值（TV）。假设ABC公司2000年（并购时）负债账面价值为300万元，则 ABC公司股权最可能的购买价值为:876-300=576（万元）)(876%)121(1%3%10)03.1(77%)121(77%)121(73%)121(68%)121(60%)121(5255432万元TV 并购价值评估方法的选用 （1）如果并购的目的是为了利用目标公司现有的资源持续经营，则采用折现估值较为合理。（2）如果公司并购的动机是为了将目标公司分拆出售，则以清算价格模式较为合理。（3）如果目标公司为上市公司，且股价较为适宜，可采取现行市价法或比率估值法。中国公司并购的估价较多地采用重置成本模式。把公司作为各种资产的组合体（而非有机组合），以重置成本法对公司单项资产进行评估，然后直接相加作为公司的重估价值。并购价值评估方法的评价 折现模式能够客观地反映目标公司现有资源的盈利潜力，易于为并购双方所接受，理论上较为合理。但操作难度较大，而且未来现金流量的预测受较强的主观判断和未来不确定因素的影响较大。现行市价法和比率估值法较为直观、操作简便，但需要以发达、成熟和有效的证券市场和并购市场的存在为前提。重置成本模式忽视了无形资产对公司价值的重要影响，更没有考虑公司本身是一个有机的组合，而非简单的相加。一、现金支付方式二、股票支付方式三、卖方融资支付 现金并购是一种单纯的并购行为，它是由并购方支付一定数量的现金，从而取得了被并购公司的所有权，一旦被并购公司的股东得到了对所拥有股份的现金支付，就失去了任何的选举权或所有权。)()()(BBAABABBABPEVVVVEPVVNPV现金并购决策现金并购决策 并购后的净现值大于零，则并购活动可行的。并购协同效应并购直接成本 E：并购交易成本 PB：并购溢价解析 【例例12-5】假设A公司拟采用现金支付方式并购B公司，其有关分析资料如下：A公司股票市价为1 000 000元，B公司股票市价为500 000元；A，B 两公司资本均为股权资本；预计两个公司合并后由于经营效率提高，公司价值将达到1 750 000元，即并购的协同效应为250 000元。经并购双方协商，B公司股东愿意以650 000元价位出售该公司；为简化假设不考虑并购的交易成本。试分析现金并购对并购双方的影响。解析 A公司并购的净现值 1 750 000（1 000 000500 000）150 000 100 000B公司的溢价收益650 000500 000150 000并购协同效应1 750 000（1 000 000500 000）250 000250 000100 000150 000B公司的收益就是A公司支付成本 A公司的价值1 750 000650 0001 100 000 影响现金并购出价的两个重要因素 被并购企业所在地的资本利得税法 股本成本 我国关于支付并购交易价款的规定 原则上要求一次缴清资产转让费。如果数额较大，一次付清有困难的，可在有经济担保的前提下，经双方协商分期付款，但最长期限不得超过三年。第一次交款数额不得低于转让费的30%，缓交部分应按规定付息。关于资产转让费的使用，原则上必须专户储存，在使用上严格控制。国有资产转让收入理应由国家资产管理部门管理起来，在支出上只能用来偿还原有企业的负债，弥补原企业的亏损，购买其他企业或支持效益高的企业发展。page89托普要收购川长征的国有股，但是又拿不出这么多现金。解决办法：1.1998年1月12日，川长征向第一大股东自贡市国资局借款7791万元，购买成都托普1200万股中的1050万法人股，控股成都托普，每股7.42元，这样四川托普就得到了7791万现金；2.1998年4月8日，自贡市国资局将持有的川长征48.37%股权全部转让给四川托普，作价1.0997亿元。page90四川托普的实际收购所需现金：3206万元一举多得：实际支付：3000多万元。3个月的时间差，川长征的股价涨了一倍（8元-17元）。7791万在证券市场的运作，（国资局不能炒股）四川托普实际的收购费用就非常低了。卖出的成都托普又回到了四川托普的手中成都托普又成为四川托普的子公司。缺陷：川长征没有配股权（可以考虑增发）；2000年进行了增发。吸收合并 并购公司通过向目标公司股东增发本公司股票，以换取目标公司股东合并前持有的本公司股票，目标公司宣告终止，进而实现对目标公司的合并。关关 键键股票如何交换、交换比例如何确定 新设合并 新设公司通过向拟解散公司股东发行新设立公司的股票，以换取拟解散公司股东合并前持有的各自公司股票，拟解散公司宣告终止，进而实现新设合并。普通股股数 每股市价 A公司 10 000股 100.00元 B公司 8 000股 62.50元 与用现金650 000元购买B公司的数值相等这两种支付价格相等吗这两种支付价格相等吗解析 【例例】承【例例12-5】假设A公司流通在外的普通股为10 000股，每股市价100元；B公司流通在外的普通股为8 000股，每股62.5元。那么如何确定股票互换比率？假设转换比率为0.8125：1（A公司发行6500股本公司普通股交换B公司股东原持有的8000股股票）换股出价=6500股100元=650000元市场价值：1 750 000元股票数量：10 000+6 500=16 500（股）换股并购后A公司公司占A公司的股权份额：6 500/16 500=39.39%股权价值：39.39%1750 000=689 325元 换股并购后B公司公司并购溢价支出为189 325元(689 325-500 000)净收益189 325元(689 325-500 000)现金支付150 000元A公司原股东原股东获得的净收益250000 189325=60675（元）现金支付100 000元并购协同效应250 000元元 假设B公司股东拥有并购后A公司的股权比例为，换股并购后公司价值为1750000元，则并购后B公司股东的价值为1750000。如果B公司股东愿意以650000元的价位出售其公司，则 1 750000=650000 =0.3714 转换比率为多少才能使得B公司股东仅得到价值650000元的A公司股票？增发的股票数量原发行的股票数量增发的股票数量增发的股票数量增发的股票数量100003714.0增发股票数量=5 908股转换比率：转换比率：0.7385：1（5 908：8 000）B公司股东得到并购后A公司37.14%的股权，其股票价值为650000元。根据股权比例可计算B公司股东得到的股票数：表12-4 并购溢价成本：现金购买式或股票互换式 单位：元指 标 并购前并购后：A公司价值A公司（并购公司）B公司（目标公司）现金购买式股票互换式转换比率(0.8125：1)转换比率(0.7385：1)市场价值普通股股数(股)每股价格并购支付价值并购溢价支付 1 000 000 10 000 100 500 000 8 000 62.50 1 100 000 10 000 110 650 000 15 000 1 750 000 16 500 106.06 689 390 189 390 1 750 000 15 908 110 650 000150 000 换股比例的确定对并购各方股东权益影响的主要体现：（1）稀释主要股东的持股比例 （2）可能摊薄公司每股收益 （3）可能降低公司每股净资产并购公司当前每股市价目标公司当前每股市价换股比并购公司每股净资产目标公司每股净资产换股比并购公司当前每股收益目标公司当前每股收益换股比 并购双方换股比例所采用的换算标准或依据：page971999年6月14日-7月2日，清华同方吸收合并山东鲁颖电子，开创了我国证券市场公司通过换股合并的先例。鲁颖电子是地方产权交易所的挂牌上市公司。通过向鲁颖电子股东增发清华同方股票，以交换其持有的鲁颖电子股票，从而避免了现金支付，增发1517.23万股，其中个人股956.7884万股，国家股560.4444万股。page98换股比例为1.8：1，即每1.8股鲁颖电子股票换取清华同方1股，这是综合考虑了双方的账面价值、商誉、股票市值、成长性、经营与管理水平、发展前景等各方面因素后确定的。根据鲁颖电子的持股股东的类别，所增发的清华同方股票分为国家股和社会公众股，其中社会公众股三年后才开始在上交所上市流通，从而避免了因流通股迅速扩大而对清华同方股价形成的冲击。page99清华同方与鲁颍电子合并双方价值评估和换股比例确定方法采用了目前国内较多采用的净资产加成系数法。清华同方的好处：扩大了资产规模；得到了生产基地。鲁颍电子的好处：经营上挂靠清华同方；股份成为了可流通A股。page1002004年11月26日，第一百货吸收合并华联商厦的方案获得中国证监会核准，合并后的存续公司上海百联（集团）股份有限公司股票百联股份于11月26日正式复牌。为了有效解决百联集团旗下第一百货与华联商厦间同业竞争与关联交易，实现资源的重新整合与充分应用，百联集团设计了第一百货与华联商厦的合并。此次合并采取吸收合并的方式，第一百货通过换股吸收合并华联商厦，华联商厦的全部资产、负债及权益并入第一百货，其现有的法人资格因合并而注销，合并后存续公司将更名为上海百联（集团）股份有限公司。page101page102 卖方融资(Seller Financing)支付是指并购方暂不全部偿付价款，而是承诺在未来一定时期内分期分批偿还价款给目标公司的支付方式。实际中，这种付款方式很少应用，且只限于股权相对集中的股东所拥有的公司。综合证券方式并购综合证券方式并购并购公司对目标公司提出并购要约时，其出价不仅仅是现金、股票，而且还可以是认股权证、可转换债券等多种形式的混合证券。优点：可避免支出更多的现金，可以防止控股权的转移。杠杆并购方式杠杆并购方式买方并购股权的现金，主要是以目标公司的各种资产作抵押，由目标公司向金融机构及其他来源贷得，而买方只付一、两成的现金。而并购者购得目标公司后，即以赚得利润或出售部分资产等方式偿还债务。杠杆并购方式不仅可以减少公司的现金支付，而且可以获得大量的财务杠杆利益，即税赋节余的好处。page105什么是杠杆收购（LBO，Leveraged Buyout）？就是一个公司主要通过借债来获得另一公司的产权，而又从后者现金流量中偿还负债的兼并方式。为什么会产生杠杆收购？通货膨胀：托宾Q比率税法方面的改革，使得负债经营有利融资工具的创新和投资银行的积极参与杠杆收购的特点：资金绝大部分为借入资金用目标企业的资产或现金流来偿还债务并购过程中通常有一个经纪人page107哪些公司容易成为杠杆收购的目标？公司管理层有较高的管理能力公司经营比较稳定公司的负债比较少公司的现金流量比较稳定公司资产的变现能力强n杠杆收购的利弊n增强财务杠杆效应，带来很高的股权回报率n可使企业获得税收优惠n大量的债务筹资，给并购者带来极大的还款压力和极高的风险，容易出现财务危机page109原则上，只要目标公司投资的报酬率大于负债的利率，则买方股本投入越少，而目标公司对外的负债越多，则投资报酬