公司理财(第9版) 第6章 投资决策

第六章 投资决策6.1 增量现金流量：资本预算的关键 6.2 鲍尔温公司案例 6.3 通货膨胀与资本预算 6.4 经营性现金流量的不同算法6.5 不同生命周期的投资：约当年均成本法 6.1 增量现金流量：资本预算的关键6.1.1 现金流量而非会计利润公司理财通常运用现金流量，而财务会计则强调收入和利润。当考虑一个项目时，我们对项目产生的现金流量进行折现。从整体评价一家公司时，我们对股利而不是利润进行折现，因为股利是投资者收到的现金流量。例6-1 相关现金流Weber-Decker公司刚刚用100万美元现金投资于一栋大楼，这栋大楼是一个新的投资项目的一部分。100万美元就是目前这个时点上的全部现金流出。但是，如果用20年计提直线折旧，则目前这个时间点上的会计成本仅仅是5万美元，利润是扣除了5万美元成本后的利润。剩余的95万美元都将作为未来的折旧成本。但是在做资本预算的时候，我们在0时点的相关现金流出是100万美元，而不是用来计入会计成本的5万美元。我们在做投资预算的时候，只能用现金流而不是用利润来进行折现。此外，在计算项目的净现值时,只采用项目带来的增量现金流。一家公司要做一个网络项目，已经投入了500万，但这时候腾讯公司也跟风做起这个项目来，这家公司自然无法与腾讯抗衡，前景渺茫，评估结果是上线后大约有90%概率要再亏掉500万，但运气好的话也有10%概率能盈利1000万。现在如果追加投资20万，那么这个项目就可以上线了。那么作为决策人，应不应该再追加投资？一家公司要准备要做一个网络项目，这时候腾讯公司也跟风做起这个项目来，这家公司自然无法与腾讯抗衡，前景渺茫，评估结果是上线后大约有90%概率要亏掉500万，但运气好的话也有10%概率能盈利1000万。现在如果投资20万，那么这个项目就可以上线了。那么作为决策人，应不应该投资？6.1.2 沉没成本沉没成本：是指已经发生的成本。沉没成本是不相关的：一旦公司进行了此类支出，那么在任何未来的决策中，这项成本就变成无关的了。过去的就让他过去6.1.3 机会成本一项资产用于新项目,而丧失了其他使用方式所能带来的潜在收入，即机会成本。意味着放弃了其他机会。6.1.4 副效应决定增量现金流的另一个难点在于新增项目对公司原有其他项目的副效应。当新产品减少了现有产品的销售收入进而减少其现金流的时候，就发生了“侵蚀”效应。当新产品增加了现有产品的现金流时，则发生了“协同”效应。6.1.5 成本分摊一项费用的受益方为很多项目。会计上通过成本分摊来将该费用分摊到最终的每个不同的项目中。但是，在投资预算中，成本分摊只能是当该现金流作为一个项目的增量现金流时，才能计入该项目中。6.2 鲍尔温公司案例市场调查成本（已支出）：$250,000。该项成本为沉没成本厂址、建筑物和土地（机会成本）建议的工厂厂址的当前市场价值(公司拥有的)：$150,000。保龄球生产设备保龄球机器设备成本：$100,000(采用IRS法5年折旧）。未来5年的折旧：$20000，$32000，$19200，$11520，$11520。第5年末的机器设备市场价值预计为$30000。亮彩色保龄球投资决策该机器设备在5年的使用期内年产量为：5,000单位，8,000单位，12,000单位，10,000单位，6,000单位。第1年保龄球的价格为$20；以后将以 2%的比率增长。第1年的经营成本为每单位$10，以后每年增长10%。年通货膨胀率：5%，公司所得税率 34%。营运资本：最初为$10,000，将随销售收入的变化而变化。预计营运资本在项目早期将有所增加，当项目要结束时则减少至0。6.2.1 项目分析项目所需的投资支出（流出）保龄球机器设备不能出售仓库的机会成本营运资本投资保龄球机器设备第 0年 第 1年 第 2年 第3年第4年 第 5年投资:(1)保龄球设备 100.00 21.76*(所有的现金流量发生在年末)(千美元 )我们假定这项资本投资第5年的终结市场价值为30,000美元。资本利得是终结市场价值与机器设备价值的纳税调整之差。纳税调整等于机器设备的初始购买价格减去折旧。资本利得为24,240美元（30,000美元5,760美元)。由于公司所得税税率为34，因此此处的资本利得税为8,240美元0.34(30,000美元5,760美元)。税后资本利得为30,000美元0.34(30,000美元5,760美元)=21,760美元鲍尔温公司的现金流量表（流出）第0年 第 1年第2年第 3年第4年 第5年 投资:(1)保龄球设备 100.00 0 0 0 0 21.76(2)累计折旧 0 20.0052.0071.2082.72 94.24 (3)设备折旧后调整（年末）0 80.0048.0028.8017.30 5.76 (4)机会成本（仓库）150.00 0 0 0 0 150.00(5)净营运资本（年末）10.00 10.0016.3224.9721.22 0 (6)净营运资本变化 10.00 0 6.328.65 3.75 21.22 (7)投资的总现金流量 260.00 0 6.32 8.65 3.75 192.98(1)+(4)+(6)(所有的现金流量发生在年末)(千美元)项目结束时,仓库是空的，所以如果愿意的话可以将它出售。营运资本投资第0年第 1年第2年第3年第4年 第5年 投资:(1)保龄球设备 100.00 21.76*(2)累计折旧 20.0052.0071.2082.72 94.24 (3)设备折旧后调整（年末）80.0048.0028.8017.28 5.76 (4)机会成本（仓库）150.00 150.00 150.0(5)净营运资本（年末）10.00 10.0016.3224.9721.22 0 (6)净营运资本变化 10.00 6.32 8.65 3.75 21.22 (7)投资的总现金流量 260.006.328.65 3.75 192.98(1)+(4)+(6)(所有的现金流量发生在年末)(千美元)鲍尔温公司的利润表（流入）第0年第 1年 第2年 第 3年 第4年 第5年收入:(8)销售收入 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90 (9)经营成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(10)折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11)税前利润 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54(8)-(9)-(10)(12)所得税（34%）10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13)净利润 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16(所有的现金流量发生在年末)(千美元 )产品销售带来现金流入第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 收入:(8)销售收入100.00 163.00 249.72 212.20 129.90 (所有的现金流量发生在年末.)(千美元 )该机器设备在5年的使用期内年产量给定为:(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000)。u第1年保龄球的价格为$20;以后将以 2%的比率增长.第3年的销售收入=12,000$20(1.02)2=12,000$20.81=$249,720。鲍尔温公司的经营成本第0年第 1年 第 2年 第 3年 第4年 第5年 收入:(9)经营成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(所有的现金流量发生在年末.)(千美元 )该机器设备在5年的使用期内年产量给定为:(5,000，8,000，12,000，10,000，6,000)第1年的经营成本为每单位$10，以后每年增长10%。第2年的经营成本=8,000$10(1.10)1=$88,000鲍尔温公司的设备折旧第0年第 1年 第2年 第 3年 第4年 第5年收入:(10)折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(所有的现金流量发生在年末所有的现金流量发生在年末)(千美元千美元)折旧采用加速折旧法计算(见右边)最初成本 为$100,000第 4年的折旧费用=$100,000(0.1152)=$11,520YearACRS%120.00%232.00%319.20%411.52%511.52%65.76%Total 100.00%鲍尔温公司的增量税后现金流量 第0年第1年第2年第3年第4年第5年(1)销售收入$100.00$163.00$249.72$212.24$129.90(2)经营成本-50.00-88.00-145.20133.10-87.84(3)所得税-10.20-14.69-29.01-22.98-10.38(4)经营现金流量(1)(2)(3)39.8060.5175.5156.1431.68(5)投资的总现金流260 6.328.653.75192.98(6)项目的总现金流(4)+(5)260 39.8054.1966.8659.89224.6605.588,51$)10.1(66.224$)10.1(87.59$)10.1(86.66$)10.1(19.54$)10.1(80.39$260$5432=+-=NPVNPV6.2.3 净营运资本计算的一个注释来自于对净营运资本各组成部分的细致预测购买的原材料和其他存货不可预测的支出而在项目中保留的作为缓冲的现金公司的信用政策。如当发生了赊销，产生的不是现金而是应收账款营运资本在项目早期因业务扩张而有所增加按照资本预算的一般性假设，最后所有的营运资本可完全收回6.3 6.3 通货膨胀与资本预算利率与通货膨胀通货膨胀是经济生活的一个重要方面，进行资本预算时必须将它考虑在内。恶性通货膨胀吃掉全民财富！6.3.1 利率与通货膨胀考虑利率和通货膨胀率之间的关系,通常将这一关系称为费雪关系：(1+名义利率)=(1+实际利率)(1+通货膨胀率)通货膨胀率低时,上述公式近似为：实际利率 名义利率 通货膨胀率 通货膨胀与资本预算：实例比如一个国家近年来的名义利率为300，通货膨胀率为280，则实际利率为：实际利率名义利率-通货膨胀率 =300%-280%=20%实际利率=(1+名义利率)/(1+通货膨胀率)-1 =(1+300%)/(1+280%)-1=5.26%6.3.2 现金流量与通货膨胀资本预算不仅需要现金流量数量，也需要利率数据。和利率一样,现金流量既可用名义的形式也可用实际的形式来表示。资本预算中考虑通货膨胀，必须比较以实际利率折现的实际现金流或以名义利率折现的名义现金流。通货膨胀与资本预算名义现金流量以实际收到或支出的美元表示实际现金流量该现金流量的实际购买力表示6.3.3 折现：名义或实际现金流折现：名义利率还是实际利率？名义现金流应以名义利率来贴现实际现金流应以实际利率来贴现实例：教材P120例6-9，6-10。6.4 经营性现金流量的不同算法1.自上而下法从利润表的顶端开始，然后逐渐向下依次减去成本、税收、以及其他费用。2.自下而上法从会计的最底端（净利润）开始，然后加回非现金支出，如折旧等。3.税盾法将经营性现金流视为两部分构成。第一部分就是在没有折旧支出的情况下公司现金流的多少；第二部分就是折旧乘以公司税率。6.5 不同生命周期的投资：约当年均成本法设备设备日日 期期01234A500120120120B600100100100100设备重置的一般性决策上面分析关注的是在新设备A和B之间进行选择。更常见的情形是，公司需要决定何时以新设备来更换旧设备。重置应在旧设备的约当年平均成本超过新设备的约当年平均成本之前发生。例：重置决策 BIKE公司正考虑是否替换已有的机器设备。BIKE公司现无须支付所得税。用于替换的成本为9000美元，并且需在8年内每年年末支付1000美元的修理费。8年后它将被出售，残值为2000美元。已有设备需支付每年递增的修理费用，它的残值逐年递减，如下所示：年年修理费修理费残值残值现在04000110002500220001500330001000440000进行比较：如果我们马上替换设备，我们可以认为从本年年末开始，每年的费用为2860美元。如果我们1年后替换旧设备，旧设备最后一年使用费用可看做需要在年末支付3100美元。第1年第2年第3年第4年马上替换2860286028602860第1年 第2年第3年第4年旧设备使用1年3100 2860 28602860 本节小结利率与通货膨胀名义利率与实际利率二者的关系及计算现金流量与通货膨胀名义现金流实际现金流现金流的折现名义现金流应以名义利率来贴现实际现金流应以实际利率来贴现NPV的计算：不同现金流和折现率的表达形式