后危机时代规模经济对网络型产业并购绩效的影响——基于信息技术业的实证描述

后危机时代规模经济对网络型产业并购绩效的影响基于信息技术业的实证描述总27卷第3期兰州商学院学报Vol1. 27 No.3 2011年6月Joumal of Lanzhou Commercial College Jun. ,2011 后危机时代现模经济对网络犁产此井购绩练的影啸一一一基于官息拭木止的实证插过陈福中，陈诚(中国人民大学商学院，北京100872)摘要:虚拟经济对实体经济的影响，在后危机时代表现得尤为突出。本研究以信息技术业为例，分别采用事件研究法与因子分析法对网络型产业并购前后的市场预期与经营绩效进行测度。研究表明，并购会引起投资者的提前或滞后反应，市场属于非半强式有效;市场预期绩效为正，投资者对于并购扩大规模并实现规模经济的正向预期较显著;从统计显著性角度，经营绩效改善并不显著，但绩效提高企业所占比例逐年上升，说明并购后的整合及规模经济效应发挥可能需较长时间O因此，规范证券市场信息披露与网络型产业并购制度，加大并购后的整合力度，对于网络型产业提高并购绩效具有重要意义。关键词:并购绩效;网络型产业;规模经济效应;后危机时代;事件研究;因子分析中图分类号:凹72.5文献标识码:A文章编号:1004-5465 (2011 )03-009-07 The Effect of Economy of Sale on the Mergers and Acquisitions Performance of Network -based Industry in Post -crisis era: Empirical Evidence from Information Technology Sectors CHEN Fu -zhong , CHEN Cheng (School of Business, Renmin University of China, Beijing 100872, China) Abstract: The impact of virtual economy to real economy becomes significant in post -crisis era. Taking infonnation technology for example, event study and factor analysis are utilized to investigate the changes of market expectation and operation performance before and after the mergers and acquisitions (M&A) of network -based industr. The results indicate that the M&A would lead to investors response in advance or lagged, and the market is of Semistrong efficiency; secondly, the market expectation perfonnance is positive, and the investors positive expectation for M&A to increase the scale to implement economy of scale is significant; fonn the perspective of statistics, the improvement of operation perfonnance is not significant, but the quantities of the performance improving companies increase year by year, which im-事收稿日期;2011-03 -16 基金项目:本研究受2011年度中国人民大学研究生科学研究基金项目;FDI异质性对中国经济增长的影响研究;(llXNHl59)资助。作者简介:陈福中(1983一)，男，四川宜宾人，中国人民大学商学院经济学博士研究生，研究方向:投资与并购、对外贸易与国际产业;陈诚(1987一)，女，山东泰安人，中国人民大学商学院经济学博士研究生，研究方向:对外贸易与国际产业化。-9一兰州商学院学报2011 /泪3fYl plies that the integration and the economy eff、'ectof scale would be implemented in longer periods. There?fore, regulating the institution of Chinese security market and M&A of network -ba蛇dindustry and in?structing and strengthening the integration level are significance for its M&A performance to be improved. Key words: mergers and acquisitions performance; network -based industrf; economy eflect 01 S(副主tle;post -crisis era; event study; factor analysis 关信息，人们无法通过某种既定分析模型或操作一、问题的提出始终如一地获取利润151。市场有效按证券价恪根据奥兹谢伊(2002)的观点，网络型产业信息集大小可分为:弱式有效(Weak -form)、平所提供的产品具有以F特点:(1)互补性、兼容性强式有效(Semistro昭卢nn)和强式有效(Stro咆和标准;(2)存在消费外部性;(3 )存在转换的成-form)。弱式有效，指价格可反映历史价格信本刊的生产存在显著的规模经济性11具有网息集;半强式有效，指价格口I反映公开口I用信息络型特征的产业(Network-9bsed Industry)基本集;强式有效，指价格反映所有相关信息，包括公由国有企业垄断经营，以促进竞争为导向的市场开和内幕信息。因此，半强式有效信息集，包含除结构重组是其改革的主要方向之一(王俊豪，股票历史交易记录之外的其他公开信息，如!投利2005) 121 。而产业内经济主体的规模，在产业化分配、公司盈亏，以及本研究关注的并购等信息，进程中呈现不断扩大的趋势，并购成为网络型产且这些与公司前景有关的公开信息已经在证券价业企业扩大规模，增强自身竞争力的重要手段。格中得到反映。然而，中国股票市场并未达到平但是网络型产业具有明显不同于其他产业的特强式有效，存在反应过度的情况(赵于龙，征，如技术含量较高、R&D投入大及企业沉没成1998)6Jo因此，研究假设Hl:中国证券市场非本较高，存在较高进入门槛限制等。在2008年爆半强式有效，即在并购公告日前市场就过度反应发并迅速蔓延至全球的金融危机中，虚拟经济对或并购事件发生后市场存在浦后反应，买入股票实体经济的新作用机制初步显现，金融经济在国可获取异常收益。际经济活动中的延伸使其开始在各个层面对实体(二)规模经济理论与网络型产业并购绩效1经济产生影响(谷克鉴，2009) ，1，并购及其影响基于投入与产出的比较视角，规模经济是指体系变得更为复杂。为探究网络型产业并购对该在投入增加的同时，产出增加的比例超过投入增行业企业市场预期与经营绩效的影响，本文以信加的比例，单位产品的平均成本随产量的增加而息技术业为例，分别采用事件研究与因子分析方降低，表现为规模收益递增，aJ规模经济;反之，产法对t述绩效进行测度。本文主要遵循以下分析出增加的比例小于投入增加的比例，单位产品的架构:第二部分，对效率市场与规模经济理论框架平均成本随产量的增加而上升，表现为规模收益进行分析，并推导出本研究假设;第三部分，引人递减，即规模不经济(Diseconomiesof Scle) ;如果事件研究法与因子分析法并进行介绍，且对数据投入与产出的比例保持不变，表现为规模收益不抽样准则进行说明;第四与第五部分分别以市场变。企业的规模经济基于两个途径实现:一是由于预期及经营绩效两个视角对网络型产业中的企业规模扩大带来的产出增加，二是规模扩大带来的并购前后绩效进行实证分析;第六部分，结论并提成本节约。基于规模扩大引致的产出放应，?见模经出改进网络型产业并购绩效的政策建议。济可借助于规模报酬的概念进行界定。假定需素二、理论模型与假设投入为向量为X，对应的产出向量为Y，且投入的(一)效率市场理论与网络型产业并购绩效规模为(0)，那么，基于长期视角，规模报酬效率市场假说(EfficientMrket Hypothesis, 可表示为产出对于要素投入同比例变动的反应，EMH)起源于Bachelier( 1900 )的研究，且在其研存在规模报酬不变、通减和递增三种可能。究中首次提出了随机游走(RandomWalk)概规模报酬不变(ConstantReturn to Scale, 念r41在Fama(1965)等人的研究中，效率市场CRS)意指投入增加将导致产出同比例增加，因此被正式界定为，股票价格己经完全反映了所有相对于所有(兰的，均有:-10一陈福中，陈诚后危机时代规模经济对网络型产业并购绩效的影响一一基于信息技术业的实证描述/'t''且、，/飞f(X) =f(X) 模报酬递减阶段O而规模报酬递减(DecreasingReturn to Scle， 基于网络型产业在中国的实际发展情况，从DRS) ，指投入增长的倍数小于产出增长的倍数，20世纪90年代以提供计算机及相关设备的产品亦即对于所有有:和服务为代表，标志着中国步入科技时代。尽管如f(X) <f(X) (2) 此，中国网络型产业的发展水平与发达国家相比同理，对于规模报酬递增(l时resingReturn 仍处于初级阶段，难以达到适度生产规模。尤其是to Scle ,IRS) ，对所有有:本研究中涉及到的信息技术行业，它包括了通信f(X) >f(X) (3) 及相关设备制造业、计算机及相关设备制造业、通借助于规模弹性(Elasticity of Scale) ，可表示信服务业及计算机应用服务业等四个子行业，此出单位百分比投入的增加(亦即经营规模增加)类行业技术含量较高，R&D及基础设施所需投入所引致产出增加的百分比。假定y= f(X)表示生较大，在发展初期存在规模瓶颈的制约。此外，网产函数，为正数且:络型产业在中国尚未形成诸如美国硅谷、印度与y() = f(X) (4) 台湾等国家或地区较有特色的产业集聚带，难以如果1，表明在原有规模下进行生产经在行业内资源横向和纵向配置、区域内企业竞争营，若>1 (< 1)表明增加(减少)倍投入规和协作及公共设施共享等层面实现成本节约。因模。因此规模弹性可表示为:此，研究假设H2:网络型产业企业间并购，可扩大企业规模，促进该行业R&D及生产力水平提高，生丛i(川df(X)e(X) =-L卫工一一一一一一并可在一定程度上降低交易成本，增进该行业企(5) 坐d()f(X) 业绩效。 三、研究方法与数据那么，对应的规模报酬不变、规模报酬递减与(一)事件研究法规模报酬递增分别为规模弹性e(X)等于1、小于事件研究法最早由Fama，Fisher, Jensen和1和大于l的情形。Roll( 1969)应用于股票拆分分析8O作为效率市进一步地，规模经济的概念与企业长期成本场假设的非一致证据，事件研究法在20世纪70函数的行为有关，因此也可将其界定为在产出增年代末期与80年代初期积累了大量的实证证据。加的同时，所产生的长期平均成本减少或者长期例如事件公告后所带来的收益效应(Jonesand 总成本增加小于产出增加比例的效应(Arcosand Litzenberger, 1970) 9J ，规模效应(Size Effect ) de Toledo, 2009) 7J。假定企业生产成本C是产量( Banz, 1981 ) 叫与净收益率效应(Ernings Yield q的函数，即:乓ffect) ( Basu, 1983 ) 11 J等证据对资本资产定价C = C(q) (6) (C:pital Asset Pricing Model, CAPM)及效率市场若企业处于规模经济经营状态，在生产函数理论提出了质疑与挑战。这些证据也推动研究者保持不变的情况下，成本函数将表现出下降的趋就投资者掌握信息的完全性与否，发展出效率市势，成本函数的一阶条件(FirstOrder Condition) 场的不同假设，以及就效率市场条件下套汇的局小于0，即:限进行探讨(Shleiferand Vish町，1997)1气采用dC( q) F. O. C c =巳严L< 0 (7) q 事件研究法对证券市场事件进行研究，一般遵循结合上述从生产与成本两个视角的考虑，在以下分析架构:长期生产过程中，企业的规模报酬一般存在这样1.估计窗和事件窗。估计窗(Estimation 的规律:当企业从最初较小的生产规模逐步扩大Window)用来确定证券正常收益，事件窗(Event 生产的时候，企业存在规模报酬递增的情况;当企Window)的超常收益用于衡量并购事件对股价的业享有由生产规模扩大带来的超额收益之后，一影响。假定并购公告日为第0日(T)，若样本在并o般会继续扩大生产规模并将其保持在规模报酬不购公告日当天未进行交易，则选取公告日之后第变的水平;如果企业继续扩大生产规模，超过了企一个交易日为(T)，对应事件窗为一T,T 0 o1z 业所能承担的生产最高负荷水平，企业将进入规2.预期收益率与超常收益率。采用市场模型兰州商学院学报2011 年第3期法计算各抽取的样本公司i( = 1,2,3, ,N) 由下述矩阵给出:在其事件期内第t天(t=甲T;-T, + 1，飞)'2 的预期收益率为矶，选取-(120 + T，)日至-(T, 21 22 2m (15) + 1)日作为估计窗。市场模型理论认为，市场中任何证券的收益与市场投资组合的收益均存在相k' k2 km 关性，即:因子分析法包括以下步骤:(I )对原始数据R 1i +;Rml' te -T, ,T ( 8 ) 2 进行正态标准化处理:其中，Rmt为市场投资组合m的收益率，用考X =些二坐(16 ) 虑现金再投资的综合日市场回报率表示。假设Ri' 为个股实际收益率，以考虑现金红利再投资的日其中X'是对应原变量序列中z标准正态化后的结个股回报率来衡量。矶，z分别为市场模型的参果，代表该变量序列的均值，代表该变量序列数，根据估计窗内的数据按市场模型加以估计，的标准差;(2)计算所有变量的相关矩阵，并判断ep: 是否适用于因子分析;(3)提取因子，并确定因子Ri'+;Rm， + 8, ,te -120, -T, + 1 i的个数和求因子解的方法;(4)进行因子旋转，明(9) 确各因子解的实际意义;(5)计算每个因子得分超常收益率(AbnormalReturn，AR)是由于并值。购事件所引起的当日上市公司股票价值变动的估(三)抽样数据及说明计值。用各样本公司在事件期内的实际收益率减研究数据来源于深圳国泰君安研究服务中心去预期收益率得到超常收益率，即:( CSMAR)提供的中国股票市场交易数据库与中ARi = Ri -Ri (10) 国上市公司并购重组数据库。3.平均超常收益率及累积超常收益率。所有选取信息技术业发生并购的公司样本，规则样本在t时刻的平均超常收益率(Average如下:(1)发生并购的时间区间为2001-2007Abnormal Return ，AAR)为:年飞且在样本区间内未被STo(2)同一样本若相N 继两年均发生并购，则剔除后年样本。(3)若同叫=古ZARtt(11)一年发生多起并购则选取并购总价最大的样本;在事件窗内，在时间段te-T, ,T ，对于第t2 若该公司未公布该项信息则选取交易规模最大日，其累积超常收益率(CumulateAbnormal 的;若二者均未公布则选取第次，且若样本存在Return , CAR)为:部分交易总价(交易规模)未公布与部分公布的CAR_= AAR_(12) Tl T2 情况下，优先选取公布信息的样本。(4)在市场投CAR, = CAR,_, + AAR,_, (13) 资者预期并购绩效研究中，若井购交易当天未交(二)因子分析法易的，则选F一交易日作为并购公告日。在并购经因子分析法可将具有错综复杂关系的变量营绩效研究中，按通常做法(Krishnan等，1997)(或样本)综合为较少几个因子，以再现原始变量，剖，一般将研究区间设定为3-5年，本文选取并与因子间的相互关系。通过研究众多变量之间的购前一年至并购后第二年的四年财务数据进行分内部依赖关系，因子分析模型可探求观测数据的析。依据前述抽样及研究区间界定规则，共获得样基本结构，并用少数几个抽象变量来表示其基本本157个。结构。假定有K个观测变量，分别为x= (抖，钙，四、企业规模与网络型产业市场 ,X) T ，且Z具有零均值和同方差，则因子分析k模型可表述为:预期并购绩效分析X=A.F+e (14) (一)市场反应视角的异常收益率分析其中F= (F，矶，Fm)T，e=叭，吨，1分别选取T，= T= 10，15，20，25，弛，35，40，2 ek)T，m为提取的因子的个数。假定第i个变量在对事件窗进行组合的基础上，分别计算出各个在第j个因子上的载荷为町，则因子载荷矩阵A可对应事件窗的平均异常收益率AAR与累积异常一12一陈福中，陈诚后危机时代规模经济对网络型产业并购绩效的影响一一基于信息技术业的实证描述收益率CAR，根据并购公告对市场的影响可确定通过对投资者预期的网络型产业并购所带来事件窗为-1O，18J。在估计窗-130, -11 J 的绩效增加进行测算，全部样本在事件窗一10，内，采用市场模型对预期收益率进行估算，再进一18 J内最终的累积异常收益率(CAR)为3.6%，且步计算出事件窗-1O，18J下的AAR和CAR。通显著性水平较高(0.000)，说明中国证券市场并过测算，AAR除在第2至第7日、第10日和第13至非有效，企业的公开信息并不能为证券的价格所第16日略小于0外，其他时候均大于0，且最高达真实反映。所选取的信息技术业样本的市场预期到0.60%oCAR从第-10日的0.03%开始逐步上并购绩效为正，说明投资者对于网络型企业通过升，在第7日左右出现了一个调整，之后再度上并购扩大规模，增强自身R&D实力与经营能力，升，在第13日左右已趋于平稳达到3.429毛，并于从而实现规模经济的正向预期较为显著。市场投第18日达到3.60%(见图1)。资者对于网络型企业间的并购行为的总体反应比较积极。综上所述，网络型产业企业间的并购行为，可以提高市场预期绩效。五、企业规模与网络型产业并购经营绩效分析(一)经营绩效所涉及财务变量本文对样本并购经营绩效进行测度时主要考虑偿债能力、发展能力、股东获利能力、盈利能力和营运能力等方面反映公司基本经营情况的10厂川剧.柑阳个变量，即偿债能力(资产负债率、所有者权益比率和流动比率)、发展能力(总资产增长率)、股东固1样本在事件窗-10，18的MR和CAR获利能力(每股收益、每股净资产和每股末分配采用单样本T检验分别对AAR与CAR相对于利润)、盈利能力(资产报酬率、总资产净利润率)O的显著性进行测度(见表1)，对应AAR和CAR和营运能力(存货周转率)。进一步地，根据会计的均值分别达到0.1240%和2.2886<)毛，对应的显财务变量进行相关分析的结果，判断其是否适合著性水平分别为0.016和0.000。因此，AAR和进行因子分析。根据样本并购各年数据的相关系CAR都显著大于0。基于此，可认为网络型产业企数矩阵及显著性检验结果，各矩阵的相关系数都业由并购所引致的异常收益非常显著。结合效率较大，而非相关单尾检验的显著性水平大部分都市场理论及市场信息集的分类，中国证券市场具在1%以内，并且4个矩阵的相关系数矩阵行列式有非半强式有效的特征，即并购事件的公布会给的值分别为3.62E-008、1.40E -005、2.24E-投资者带来异常收益，投资者在并购事件前后会008和0.000，都非常接近于0。从理论及相关统计对网络型产业企业的这一企业行为做出提前或延分析视角，研究选取的财务变量可全面反映样本迟反应。因此，中国证券市场非半强式有效假设的长期经营情况。(H1)成立。(二)财务视角的经营绩效分析KMO( Karser -Meyer一Olkin)检验和Brtlett表1全部并购事件的AAR和CAR显著性检验球形检验(Brtlett's test 01 sphericity) ，主要用于检验样本数据是否适合采用因子分析方法。前者0.016 主要用于测度抽样样本是否充足，检验变量间的0.000 偏相关系数是否过小;而后者则检验相关系数矩数据来源:表中数据经笔者整理单样本T检验的结果而来，阵是否是单位阵，如果是单位阵，则表明不适合采显著性水平为双尾情况下拒绝接受零假设的概率;下同。用因子分析模型。通常按照以下标准解释该变量(二)市场预期并购绩效的规模经济效应分值的大小:0.9以上，非常好;0.8以上，好;0.7，析般;0.6，差;0.5，很差;0.5以下，不能接受。经过一13-兰州商学院学报2011年有3期计算，并购前一年、并购当年和并购后第一年样本一年小，各样本绩效之差的均值为一0.0090。从样数据的KMO值都大于0.7，并且其样本数据本在并购各年综合得分之差为正的样本所占比例Brtlett球形检验的卡方相似度统计量较大，对应来看，大部分部小于50%，仅并购后第二年14并的显著性水平很高(见表2)。在因子提取过程中购后第一年配对中较高(64.52%) ，但并购后第选用方差极大(Varimx)方法进行旋转二年与并购前一年、并购当年与并购后第一年的配卫士，即5(2)-5(-1) ,5(2) 坝。)与5(2)-5(1)( Rotat附1)，并购各年样本数据均可提取5个因子，且累积方差贡献率分别为87.549%、综合绩效得分之差为正的比例在逐步上升。89.105%、90.420%和86.7730;毛。(三)并购经营绩效的规模经济效应分析通过对样本在并购前后经营绩效的比较，各表2KMO和Brtlett检验结果配对样本T检验结果的显著性水平很低，即经营绩效没有明显改善，从统计显著性视角并不能得检验类型及并购前并购并购后并购后相!但统11监年当年第-if-第年到该行业企业经营绩效改善的有力证据尽管如KMO样本适合度检验值O. 767 O. 746 O. 755 0.609 此，绩效在并购后得到改善的样本所占比例呈现1方相似度值2以)1.7341696.921 2674.371 81036.300 Hartlplt球逐步上升的趋势。基于此，r?T认为以信息技术业为内l扫J:45 45 45 45 形检验代表的网络型产业的企业并购，并非不能为该行显著4性水平0.000 0.000 0.000 0.000 业企业带来经营绩效的提高，口J能由于并购后芮数据未源:表中数据经笔者整理KM检验和Rrtlett球形检较长时间整合或由于该行业企业处于初级发展阶验的结果而来段，并购后带来的规模扩大并未达到规模经济的采用因子分析法，测算各样本在并购前一年、水平所致。由于技术因素的制约，该行业企业并购并购当年、并购后第4年和并购后第二年的综合后，虽然拥有的资源与规模均获增加，但缺乏有效得分，并采用配对样本T检验进行显著性检验以整合，仍进行投入和产出同比例增加的生产和经比较各年并购经营绩效的情况(见表3)。各配对营，没有达到规模经济效果。同时，也可能由于所样本间的综合得分都不显著，显著性水平都很低。选取样本中部分企业的确通过并购得到长期绩效的改善，但另一部分企业则由于各种原因没能实表3样本各年综合得分配对样本T检验结果现企业并购之后经营绩效的改善，甚至出现下降各样本绩所占情形，从而表现为总体样本长期经营绩效没有提自由显著性均值T值效之差为比例高。综上所述，研究假设H2基本满足，但网络型产度水平正的样本(%) 业企业在通过并购扩大企业规模后，实现自身的8(2)-5(1 ) 0.0089 -0.1611 123 O. 8723 80 64.52 整合及技术的R&D还需付出更大努力。8(2) 8(0) 0.0279 0.6711 123 O. 5034 62 50.00 8(2)一孙l)0.0090 -O. 2033 123 0.8393 58 46. 77 六、结论与政策含义5(1 )-8(0) 0.0000 0.0000 156 1. 0000 62 39.49 本文基于后危机时代虚拟经济对实体经济影8(1)-5 1) 0.0000 0.00) 156 1. 0000 59 37.58 5(0)-8 1) 0.0000 O.仪胁。15611.000080 50.96 响的视角，以信息技术业为例，分别采用事件研究数据来源:表中数据经作者整理画己对样本T检验及对各自己对法和因子分析法对网络型产业企业的市场预期并之间进行统计的结果而来。其中，8(2)-5(1)表示并购后第二年购绩效及并购后的经营绩效进行了测度。实证结并购后第一年自己对;8(2)-8(0)表示并购后第二年并购当果显示，网络型产业中企业并购事件的公布会引年配对;5(2)5(-1)表示并购后第二年一并购前一年西己对;起市场投资者的提前与滞后反应，中国证券市场5(1)-5(0)表示并购后第一年并购当年配对;8(1)-8(-1) 属于非半强式有效;以信息技术业为样本的各企表示并购后第一年并购前一年配对;S(O)-S(一1)表示并购业市场预期绩效为正，说明技资者对于网络型企当年并购前一年西己对业通过并购扩大规模，增强自身R&D实力与经营并购后第二年的样本均值较并购后第-年小，各能力，从而实现规模经济的正向预期较为显著;该样本绩效之差的均值为-0.0089，并购后第二年行业企业经营绩效，从统计显著性角度并不显著，的样本均值较并购当年大，各样本绩效之差的均但绩效改善的企业比例逐年上升，说明该行业企值为0.0279，并购后第二年的样本均值较并购前业可通过并购逐步扩大规模，但并购后的整合及14 陈福中，陈诚后危机时代规模经济对网络型产业并购绩效的影响一一基于信息技术业的实证描述3J谷克鉴.后危机时代中国外贸宏观管理的战略调整:由于规模扩大带来的规模经济效应可能需要较长金融经济语境的实证描述JJ.国际贸易问题，2009，时间才能实现。基于上述研究结论，中国网络型产(12): 3 -8. 业企业要在后危机时代取得更好发展，其并购与 4 J Bachelier, 1. 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