盛屯矿业接盘“自家兄弟”,标的资产高溢价合理性存疑

盛屯矿业接盘“自家兄弟”，标的资产高溢价合理性存疑红周刊特约作者古铭被收购标的四环锌锗给出的高业绩承诺背后却是兑现压力明显，与此同时，四环锌锗 报告内现金流异常、毛利率持续下滑、周转资金紧张等一系列现实问题的存在，让此次关联 交易充满疑点。近日，盛屯矿业发布公告称，为提升资源综合利用和产品精深加工水平，拟发行股份 及支付现金购买曾在新三板挂牌的四环锌锗其余97.22%股份，收购资产交易价格为 213874.60 万元，评估增值 141.02%。通过本次交易，被收购标的四环锌锗的锌锗冶炼业务 与上市公司业务形成上下游协同串联，产业链更加完善，并进一步提升上市公司在有色金属 全产业链的专业化水平。值得注意的是，此次被收购的四环锌锗所给出的高业绩承诺背后却是兑现压力明显， 与此同时，报告期内（2016年至2018年 16月），四环锌锗现金流异常、毛利率持续下滑、 周转资金紧张等一系列现实问题的存在，让此次关联交易充满疑点。大股东获利丰厚四环锌锗曾在新三板挂牌，其挂牌以来的股份交易情况并不多，基本集中在2017 年年 初和年末时间段，当时的成交价格均为2.34元/股。今年1 月，虽然成交了一笔价格为3 元/ 股的交易，但交易数量却仅为1 手。或是新三板中的清冷交易现实已经不能满足股东心目中的股权增值和融资目的，在新 三板徘徊两年之后选择摘牌。而就在其摘牌后不久就被上市公司盛屯矿业看中，以资产溢价 141.02%的价格收购。并购草案显示，本次交易双方的控股股东均为盛屯集团，这就意味着针对四环锌锗的 收购是“自己人”出手，而正是自己人出价，高企的溢价交易使得包括盛屯矿业控股股东盛 屯集团在内的各位四环锌锗股东们，都赚得盆满钵满。然而，这种高溢价交易合理吗？并购草案披露，上市公司盛屯矿业控股股东盛屯集团于2015年 5 月向四环电锌（后更 名为四环锌锗）增资注册资本2 亿元，获得后者 51%的股权，形成对四环锌锗的控股权。 随后该公司又在四环锌锗于新三板挂牌后，在2016年 11月再次增资8260万元。两次合计 28260 万元的增资使得盛屯集团共获得四环锌锗50.12%股权。如今，上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买四环锌锗97.22%股权，以交易 对价 213874.60万元测算，四环锌锗整体估值将高达219990.33万元，而以这个估值反推盛 屯集团所持有的50.12%股权价值，则其持股对价为110259.15万元，与其2015年和 2016 年两次增资合计投入的成本28260 万元相比，增值约8.2 亿元，增值率高达290.16%。除了 四环锌锗控股股东“赚到”的，各位“小弟”即少数股东们所持有的47.10%股份以评估值 测算，也将由此次收购获得6.07 亿元的增值。需要注意的是，此次交易并不是上市公司以现金方式收购的，而是拟通过向交易对方 非公开发行股份及支付现金的方式购买四环锌锗合计97.22%股权的。通常来说，采取增发 股份模式高溢价收购的做法，对于交易双方同属同一大股东控制的关联企业而言，不排除有 对大股东利益输送嫌疑的，毕竟如此做法对上市公司中的其它少数股东不利，摊薄了其手中 持股权益。另外值得一提的是，四环锌锗的各位股东、董事、监事、高管及其亲属在本次重组首 个公告日前六个月内（即自2018年2 月25 日至2018年8 月24日）还集中购买了盛屯矿业 股票，少则数千股，多则数十万股，甚至达到百万股以上（如表1 所示），虽然恰逢市场暴 跌让这些买入深套，但反思其当初为何会集中买入的原因，还是有一定想像空间的，毕竟在 并购重组前六个月内是最容易产生内幕信息的，而四环锌锗的股东、董监高们的集中买卖上 市公司股票的行为又是否提前获知了内幕交易信息呢？业绩承诺实现有压力那么，此次针对四环锌锗资产进行高溢价收购的理由又是什么呢？ 交易草案披露，四环锌锗控股股东盛屯集团承诺在2018 年年末至2021年年末，四环 锌锗累计实现扣非后净利润分别不低于1.4亿元、3.4 亿元、6.0 亿元、8.6 亿元，后三年的 净利润增长率同比达到142.86%、76.47%和 43.33%。从业绩承诺金额来看，前两年呈现出 快速增长趋势。然而，四环锌锗虽然承诺业绩并不低，但能否实现却是有不确定性。以其2018 年业绩 承诺 1.4亿元来说，相较公司2017年的 7504 万元扣非净利润几近翻倍，而若相较其2018 年 16 月所实现的扣非净利润 3817.66 万元而言，则更意味着公司在下半年要实现上半年 2 倍以上的扣非净利润才能达标。回顾四环锌锗此前三年，即2015 年至 2017 年净利润分别实现2072.55万元、5200.37 元和 7504.2万元的现实，这意味着2018年需要实现的扣非净利润将是2017年的近一倍， 这对于上半年营业收入只有2017 年全年一半，扣非后净利润也只有4312.87 万元，销售毛 利率相比 2017 年出现下滑的四环锌锗而言，是有明显压力的。更为重要的是，从四环锌锗 此前披露数年中报、年报净利润实现情况看，其经营过程中并没有体现出明显周期性，上下 半年业绩实现额大致相当，并没有出现某一年的下半年出现利润暴增情况。或许是对标的公司未来业绩能否达标信心不足，上市公司在并购草案中也提示了风险， “如果标的公司经营情况未达预期，可能导致业绩承诺无法实现，进而影响上市公司的整体 经营业绩和盈利水平，并导致上市公司每股收益在短期内出现下滑、即期回报被摊薄”。当 然，在方案中，并购标的的大股东也给出业绩补偿方案，不过值得注意的是，其同时还表示 “公司制定的上述措施不等于对公司未来利润做出保证，投资者不应据此进行投资决策 投资者据此进行投资决策造成损失的，公司不承担赔偿责任。”毛利率持续下滑在 2018 年上半年营收同比增长 33.22%、扣非后净利润同比增长 43.17%的情况下，四 环锌锗2018 年全年要想实现扣非净利润翻倍是有一定压力的，除非是其营收规模继续大幅 增长的同时，毛利率也将出现大幅增长，但事实上，四环锌锗毛利率在报告期内却是持续下 滑的。并购草案显示，2016 年，四环锌锗的毛利率还达到了11.99%，可到了 2017年则下滑 到 10.15%，今年上半年下滑至 8.86%。营收、扣非后利润虽然都是在增长，但盈利的效率 却是在明显下降中，长此以往，只可能会导致企业增收不增利现象愈发明显。值得注意的是，四环锌锗大客户明显集中现象也使得公司的议价能力偏弱，在一定程 度上会影响到企业毛利率增长的。报告期内，四环锌锗的前五大客户销售收入占比分别达到 68.84%、74.63%和 77.98%，占比不但比较高，而且呈现增加的趋势。如此表现就意味着， 如果四环锌锗在未来不积极拓展新客户，一方面销售量将受到限制，另一方面则在议价能力、 利润水平上将处于不利的地位。与此同时，还有一个现象是让人奇怪的，即在四环锌锗大客户中，还出现兼为主要供 应商的公司。例如，金川迈科金属资源有限公司在报告期内稳居四环锌锗前五大客户之列， 对其销售额高达3.32 亿元、2.81亿元和 1.18亿元，同时，该公司也出现在2018年上半年四 环锌锗前五大供应商之中。不但如此，石棉县四汇贸易有限公司与四环锌锗的关系既是大客 户，又是主要供应商。如此双重身份的公司，四环锌锗与其交易是否公允就难以让人分辨清 楚了。既然毛利率出现下滑趋势，而大客户集中的情况又使得四环锌锗在议价能力上处于劣 势，再加上主要客户与主要供应商的复杂关系，四环锌锗要想在业绩承诺期里实现业绩的高 速增长，明显是有一定压力的。现金流异常 除了毛利率下滑的担忧，四环锌锗报告期内的财务数据也是有一定的疑点的。 并购草案披露，四环锌锗2017 年经营活动现金流量净额为-1.83亿元，而同期的净利润 却为 7663.37万元，两者差异超过了2.5 亿元。而到了 2018年时，则是上半年经营活动现金 流量净额高达 2.47 亿元，但是同期净利润却只有 4269.51 万元。净利润表现与经营活动现金 流量净额反向表现让人疑惑。2017 年，四环锌锗的营业收入为21.75 亿元（如表2），在此基础上，还应该考虑作为 价外税的 17%增值税销项税额影响，则这年的含税营业收入达到了25.44 亿元。依据财务勾 稽原理，含税营业收入必然有相应的应收票据及应收账款等经营债权新增金额或者现金流量 流入与之相匹配，否则财务数据中某些数据肯定出现失真。四环锌锗应收票据及应收账款具有在各期期末金额都比较小的特点，其2017 年年末金 额仅有 0.25 亿元，相比上一年年末该项目的 1.27 亿元金额减少了 1.02 亿元。从应收款项的 大幅减少来看，这很可能是相应的经营债权实现了收款，或者是进行了票据背书转让等债权 处置，不过不论如何，最终结果还得跟现金流量流入数据相匹配。根据这样的勾稽原理，理 论上与这年营业收入相关的现金流量流入应该有26.46 亿元左右才合理。可事实上，四环锌锗2017 年“销售商品、提供劳务收到的现金”却为26.67 亿元，大 于上述理论现金流入的26.46亿值，两者之间相差了0.21 亿元。与此同时，对经营现金流带 来影响的还有预收账款的变化，其是预先收到的但是还不满足收入确认条件的现金流量，需 要在现金流量中剔除。2017年，四环锌锗期末1.54 亿元预收账款余额相比年初余额减少了 0.75 亿元。在剔除0.75亿元预收账款减少的影响，则现金流量与含税营业收入之间的差异 由 0.21 亿元扩大至 0.96 亿元。如此结果也就意味着，公司有约 1 亿元现金流入去向不明。2018年 16月存在同样的情况，在营业收入11.83亿元的基础上，考虑17%增值税税 率的影响，则含税营业收入有13.84 亿元。同期应收票据及应收账款合计新增了0.22 亿元， “销售商品、提供劳务收到的现金”为 17.75亿元，预收款项新增了3.22亿元，几项数据互 相勾稽后，则有0.91 亿元的现金流量流入去向不明。虽然今年 5 月增值税税率由17%下调至 16%对其含税营收总额有一定影响，但考虑到 上半年大部分时间都在执行原税率，而且交易草案也没有详细披露各月的营业收入金额，实 际上，这里按 17%税率分析还是偏谨慎的，如果按16%更低税率去计算，则上述差异将会 更加明显。总的来看，在一年半的时间里，公司差不多近2 亿元现金流入去向不明的情况，与此 同时，并购草案也未提示公司存在票据背书的情况，如此情况下，就需要企业解释这部分资 金去向了。资金窘境难改一方面是大笔现金收入去向不明，另一方面则是四环锌锗在资金链环节也比较紧张。 报告期内，虽然四环锌锗2016年至2018年16月的营业收入分别达到13.19亿元、21.75 亿元和11.83亿元，但是各期末货币资金却分别只有1009.56万元、1583.88万元和 5891.62 万元（如表3 所示），对比之下，货币资金显得太单薄了，表面上“光鲜靓丽”可实际上却 是“口袋空空如也”。流动性最强的货币资产如此之少，并没有得到其他流动资产的补充。在四环锌锗的流 动资产之中，金额最大的两项分别是预付款项和存货，前者金额在报告期内处于1.5 亿至 2.3 亿元之间，而后者则从 3.61 亿元迅速增加到 10.42 亿元。众所周知，流动资产之中流动性最 差的就是预付款项和存货，因为这两项资产需要经过比较长的周转期才能实现资金流入。而 除了预付款项和存货之外，四环锌锗在报告期内的应收款项、其他流动资产等也只有数千万 元。很明显，从流动资产的构成情况看，各项资产并不容易对货币资金形成有效的补充。其实，四环锌锗面临的资金压力并不仅仅是在流动资产中所体现的，实际上，更大的 压力是在其负债上。报告期内，四环锌锗的短期借款还仅7900 万元，但在第二年就猛增至 21500万元，今年6 月末则进一步增加到22450万元。短期借款的暴增，一方面体现出四环 锌锗对现金的需求，另一方面则明显加重了公司债务负担，成本费用大增。不但如此，随着公司规模的扩大，经营负债也是增长明显，报告期内，应付票据及应 付账款从期初的13256.54 万元增加到今年上半年末的44275.38 万元，远远超过其持有的货 币资金量和应收款项的金额。除此之外，“一年内到期的非流动负债”在2017年高达10401.29万元，而2018年6 月 末的数据也有5024.46万元，这些短期非流动负债对四环锌锗的资金量需求也形成重大压力。综合上述，在四环锌锗货币资金极少的情况下，流动资产又很难对其形成有效的补充， 同时公司还面对着沉重的流动负债压力，如此的资金局面所隐含的风险其实是不言而喻的。 进而对盛屯矿业选择高溢价收购四环锌锗的合理性产生怀疑，其真的能因此次收购而“提升 资源综合利用和产品精深加工水平”吗？表1 四环锌错股东 空事、监事、高苜 及其近亲届买卖盛屯矿业股票情况 姓名 -交易曰期蛊计宴(B)累计卖(貶)结余;(BS)：2Q1呂一呂一31J12W_LH20Q対艺虹20 LB -5 -2 至 201 S-7-232000020000- 1苏宣巨201S-4-12 亘 2011- S-24匚上iracocyir昊丽一巨201S-4-17 亘 20LS-6- 19345400345400-:黄志荣201B-4-13 2013-8-66L4&00Z0510C口刚2018-31 荃 2C1S-7-30+300 酋00180Q2013-6-1Z 亘 2OL1-7-315300-5300,刘逼 2018-6-19 至 2C1.B-S-2040000250001500()林月宜201S-4-1Z 亘 2QL3-J-21320064W-:刘挑2018-4-11 至 2C18-5-2B170000330000宦波-2O-LB7-1J H201BE7500020005000(表2 四环劇营业收入相关数堀 (单位:亿元)20181-6冃2017 年201 5 年誉业收入11.B521.7513.19：躋售商品捉拱劳参 收到的现全17.75 26.S716.40应收系甥施收0.470.25127预收款顷4.761匕斗.2.30: