货币银行学知识点总结

第一章 利率市场化及其必要性利率是资金的价格，是经济中的核心变量。许多国家通过各种利率管制手段，一方面试图限制银行业的竞争，从而维护金融体系的稳定与平安；另一方面用以控制资金的流向和投资的本钱，强制进行资本积累，支持政府开展战略中的重要行业，从而实现政府的开展战略。70年代以后，随着理论的开展和现实的需要，许多国家主动或被动地放松利率管制，开始利率市场化的进程。本章主要探讨的是与利率市场化相关的概念和利率市场化的必要性。同时，由于利率市场化的过程中伴随着各种各样的金融自由化的措施，因此也将分析利率市场化与金融自由化之间的关系。第一节 利率、利率结构和利率分类一、 利率的定义凯恩斯把利率定义为一定时期内放弃货币流动性的报酬率，放弃货币的流动性具体来说就是转让货币资金的使用权。因此，银行存款利率就是储蓄者让渡一定时期的货币资金使用权的报酬，贷款利率就是企业或个人获得一定时期的货币资金的使用权所支付的报酬，因此，利率又被成为资金的价格。计算利率最重要的方法是到期收益率，也就是使从债券工具上获得的支付的现值等于债务工具当期价值的利率。另一方面，利率和回报率是不一样的，有价证券的回报一方面包括所获得的支付，另一方面包括有价证券价值的变动，因此回报率是指在一定时期内投资者持有有价证券所获得的支付和有价证券价值变动的总和与有价证券购置价格的比率。二、 名义利率和实际利率1、名义利率和实际利率利率是让渡货币使用权的报酬率，如果这种报酬率以货币为标准计算，就是名义利率，也就是说，报酬率并未考虑通货膨胀的影响。而如果这种报酬率以实物为标准计算就是实际利率，实际利率在费雪方程式中得到了精确的定义。费雪方程式为： (1-1)由于ir和pe的值都很小，因此irpe可以忽略不计，实际利率等于名义利率减通货膨胀预期，即 (1-2)实际利率考虑了通货膨胀预期的影响，因此能够反映真实的融资本钱，实际利率越低，借款人借款的动力就越大，而贷款人愿意贷款的动力就越小。2、“事前实际利率和“事后实际利率在考虑实际利率的时候，我们还必须区分事前的实际利率和事后的实际利率。事前的实际利率是指用通货膨胀预期对名义利率进行调整而得到的利率，对经济主体的决策行为起作用的主要是事前实际利率。事后实际利率是指用实际的通货膨胀率对名义利率进行调整而得到的实际利率，它主要用于事后计算投资人的实际收益。只有当通货膨胀预期和实际通货膨胀的值相等时，事前实际利率才等于事后的实际利率。三、 利率的风险结构和期限结构1、 利率的风险结构到期期限相同而收益率不同的利率之间的相互关系称之为利率的风险结构。影响利率风险结构的因素主要有以下三个：违约风险、流动性风险和税收。相应地，名义利率可以分为两个组成局部，即无风险利率if、和风险溢价is ，即。其中无风险利率if是指不含任何风险的到期收益率，一般是以流动性强的短期国库券的利率为标准。而风险溢价is那么包含了对违约风险的补偿、对流动性风险的补偿和税收补偿。一般来说，相同期限的金融工具，其违约风险越大，流动性越低，其要求的风险补偿就越高。2、利率的期限结构与利率的风险结构相对应，利率的期限结构指的是具有相同违约风险、流动性和税收待遇，而到期期限不同的金融工具利率之间的关系。将到期期限不同的利率按照期限连成的曲线称为收益线。收益线的走向反映了短期利率和长期利率之间的关系和对未来短期利率的预期：陡峭的向上倾斜的曲线说明未来短期利率将上升，而向下倾斜的收益线说明未来的短期利率将下降。就经验事实来看，利率期限结构有以下两个特征：（1） 虽然到期期限不同，但各种期限的利率随着时间一起波动；（2） 收益线几乎总是向上倾斜。四、 利率的类型在实际经济生活中，利率是多种多样的。按照利率决定机制划分，有法定利率管制利率、限制利率和市场利率。法定利率是中央银行所规定的利率，如我国目前的再贷款利率、再贴现利率和银行存款、贷款利率；市场利率那么由资金的借贷双方根据资金供求关系自行决定的利率，如我国现行的同业市场拆借利率和局部国债发行利率；而限制利率具有双重性，一般是中央银行规定利率的上限或上下限，由借贷主体在限制范围之内自行决定利率。按照利率的作用划分，利率可分为基准利率、优惠利率和普通利率。基准利率是在整个利率体系中处于关键地位、起主导作用的利率；优惠利率是银行向资信最好的顾客或企业发放贷款的利率，是银行确定其它贷款利率的根底，它是最能说明银行借贷资金市场情况的代表性利率，一般低于普通利率；普通利率是包括额外风险补偿的贷款利率。按照借贷主体划分，有中央银行利率、银行利率和金融市场利率。中央银行利率有准备金利率、再贷款利率、再贴现利率等；银行利率又分为存款利率和贷款利率；金融市场利率又分为货币市场利率和资本市场利率，其中货币市场利率一般是与一年期以内的信用行为相联系的利率，主要有同业拆借利率、公开市场利率、国债回购利率、票据市场利率等，资本市场是与一年期以上的信用行为相联系的利率，如债券发行利率，长期贷款和定期存款利率等。一般来说，央行利率都是法定利率，而金融市场和银行利率既可以是法定利率，也可以是限制利率和市场利率，它与一国的具体金融体制有关。而狭义地讲，利率市场化实际就是金融市场利率和银行利率由管制利率向市场利率的转化。第二节 利率市场化的涵义一、 利率市场化的涵义从利率的决定方式来看，利率市场化的涵义主要是指利率决定方式上的市场化，即金融市场利率或银行的存贷款利率由管制利率或限制利率转化为市场决定利率，利率决定方式的市场化是进行利率市场化改革的终极目标。从利率市场化作为经济体制改革的取向来看，利率市场化表现为利率体系和利率决定体制变迁的过程。随着这一过程的不断深化，整个利率体系中由市场供求关系决定的利率即市场利率的比例越来越大，由货币当局直接干预的成分越来越小；伴随着利率决定的市场环境的变迁，金融市场的市场分割将逐步取消，资金市场实现一体化，市场利率越来越接近于资金供求的均衡利率。从货币控制的角度来讲，利率市场化是货币当局对利率的调控从直接管制方式转为间接调控方式的过程。利率市场化并不是完全取消货币当局对利率的干预，只是其干预方式由直接逐步转向间接而已。利率市场化的核心是银行和金融机构存贷款利率的市场化，中央银行将通过间接货币政策工具影响基准利率，由而实现对市场利率及货币控制的间接调控。从美国的利率市场化来看，通过6年的时间逐步实现了利率决定方式上的市场化。美国1933年中制定了Q条例，主要内容就是授权联邦储藏银行对会员银行吸收定期和储蓄存款规定最高利率限额，同时禁止对活期存款支付利息。两年后，该条例适用范围从会员银行扩大到经联邦存款保险公司保险的非会员投保银行。1966年9月，又制定了“临时利率控制法案，将适用范围进一步扩展到储蓄金融机构，如互助储蓄银行和储蓄贷款协会。美国的利率管制具有以下特征：（1） 在Q条例中，利率管制的范围仅限于存款活期存款、储蓄存款和定期存款，利率管制的形式主要是法定利率和限制利率对活期存款支付的利率实际为0，储蓄存款和定期存款利率有最高上限。（2） 另一方面，许多州一级的政府对银行和储蓄银行的贷款利率规定了最高上限。美国的利率市场化主要表达为对存款利率最高限额的取消。1980年3月制定的“1980年废止对存款机构管制及货币控制法中规定在6年中，将Q条例对一切存款机构的储蓄存款和定期存款的限制取消。此外相应有条件取消了对贷款利率的限制，如永久取消州政府对住宅第一抵押贷款包括活动住宅贷款的利率限制；如果州政府的贷款利率最高限高于联邦储藏银行的贴现率不超过1个百分点，那么受政府存款保险的金融机构所发放的贷款不受州政府贷款利率最高限的限制；联邦信贷联社发放贷款利率的最高限由12提高到15，在某些情况下可以高于15。1982年10月制定的“高恩圣杰曼存款机构法中准许存款金融机构设立货币市场存款帐户和超级可转让支付帐户并允许支付利息，实际上是取消了不准对支票帐户支付利息的限制。二、 利率市场化和金融自由化1、 金融自由化 金融自由化可以被认为是一整套操作性的改革和政策措施，这些措施被用来进行放松管制和改革金融体系及其结构，以在一个适当的管理框架下建成一个以市场为导向的金融体制。其主要包括国内金融自由化和金融国际化两个方面。国内金融自由化主要包括利率市场化、金融机构业务自由化和金融管制自由化。金融业务自由化主要是解除对各类金融机构业务范围的限制，实现由分业经营到混业经营。金融管制的自由化包括政府或货币当局对信贷分配和信贷规模直接控制的解除和金融业市场准入的放松。总之，国内金融自由化就是解除或取消政府对信贷分配和资金流向的直接干预，增强金融市场竞争机制，实现资金配置的市场化。金融国际化主要是指浮动汇率制和资本工程控制的取消，从而实现国内金融市场与国际金融市场的一体化。2、 利率市场化与金融自由化的关系（1） 利率市场化是国内金融自由化的核心和关键环节。爱德华肖认为“金融短浅在一定程度上是金融资产的实际收益率利率受到扭曲的后果，并认为“实行金融自由化的实质是放松实际利率的管制，也就是利率由市场机制决定。从各国的实践来看，利率市场化都是金融自由化改革的中心环节，而且多是把放松利率管制作为整个金融改革的先导。2利率市场化往往与国内金融自由化的其它措施联系在一起一方面，对金融管制包括许多方面，如利率管制、高存款准备金率、金融市场准入限制、金融机构国有化以及信贷流向和信贷规模控制，这些方面有机地联系为一体，因此利率市场化并不是孤立的过程，而往往与降低强制性的存款准备和银行进入限制，减少政府对信贷分配决策的干预，并对银行和保险公司进行私有化，推动金融市场的开展，并鼓励外资金融机构的进入相联系在一起。这是因为，利率市场化必须在特定的金融环境下进行，货币市场、资本市场是市场利率发现和形成的重要场所，是货币当局对利率进行间接调控的重要渠道；而减少对金融机构的干预和加强金融市场的竞争是保证有效形成市场利率的必要条件。另一方面，许多开展中国家金融管制的目的是向财政赤字进行融资，或向优先开展行业提供开展资金并进行利息补贴，因此利率市场化的过程还往往伴随着财政税收改革，如政策性金融机构的建立、国债市场的建立和财政赤字的减少。从韩国的利率市场化来看，1961年韩国确立以出口为导向的开展战略，随之对经济活动进行了广泛的干预。与之相对应，政府全面、直接地管制金融系统，以实现对资源发动和配置的全面控制：对金融机构进行国有化和重组中央银行。商业银行被国有化，建立起各种专业银行来支持特定的行业开展，并通过指导商业银行购置韩国开展银行发行的长期债券，向韩国开展银行担保的企业放款来为长期政策性贷款融资。将货币政策的权力转移到财政部，使得政府可以通过高能货币来为开展方案进行融资。此外，通过给出口企业提供优惠利率来实行出口信贷方案。韩国政府还通过正式或非正式的指导来说服银行给出口商提供固定资产贷款和流动资金贷款。韩国的利率市场化是与金融自由化相互联系在一起的。19811983年，韩国全部五家政府所有的商业银行都进行了私有化，同时批准两家新的商业银行，特别是1982年后，批准建立了许多外资银行和非银行金融机构的分支机构，并允许所有金融机构引入相同的金融工具。1982年，废除了加于全国性商业银行之上的信贷限额，并开始减少对优先部门的指令性贷款。在利率市场化方面，在1982年降低了一般贷款利率与优惠贷款利率之间的利差，并取消了一些优惠利率；1984年，允许银行对信贷风险进行分类，用利率的波动幅度来代替贷款利率上限；1986年大额可转让存单的利率提高到高于同期定期存款利率的水平，并于1991年宣布一个实行利率总体自由化的四阶段方案。因此，韩国的利率市场化是与放松金融市场准入限制、减少或取消政府对银行信贷流向和限额的控制等金融自由化措施相互交织在一起的，是整体金融自由化的一局部。第三节 利率市场化的必要性在30年代大危机后，以美国为代表的许多国家采取利率管制主要是存款利率上限来限制银行业的竞争，以加强银行体系的平安性。第二次世界大战后，许多国家采取了对利率进行管制的金融压抑政策，试图控制信贷资金的分配，为经济增长提供廉价资金，以促进资本积累。1973年麦金农和肖的金融深化理论对金融压抑政策作出了批评，成为开展中国家进行金融自由化的依据。他们指出：金融抑制“包括利率和汇率在内的金融价格的扭曲以及其它手段“使实际增长率下降，并使金融体系的实际规模相对于非金融量下降。在所有情况下，这一战略阻止了开展过程。而具有深化金融效应的新战略它还有其它效应金融自由化战略那么总是促进开展的。罗纳德.I.麦金农，1997综合来看，利率管制的弊端主要有：1、 低或负的实际利率鼓励当期消费并导致人们储蓄不动产、而不是金融资产，使储蓄低于社会最优水平，从而影响了经济的货币化和经济交易的效率。2、 低或负的实际利率产生了对可投资资金的过剩需求，从而导致信贷配给的低效率和寻租行为。3、 低或负的实际利率扭曲了要素资金价格，从而导致借款人选择资金密集型的工程，从而扭曲了产业结构Islam.I.，1995；Fry，19884、 对利率管制的躲避造成“金融脱媒，并使资本外逃的压力加大，造成货币当局对货币控制力的减弱。一、 利率市场化对储蓄和投资水平的影响金融深化理论认为，与利率管制的初衷相反，利率管制不仅没有压低资金本钱从而促进资本积累，反而由于低的甚至负的实际利率导致居民储蓄的下降，降低了可贷资金量，抑制了资本积累。这可以从图11的分析中得出。在图1-1中，II代表投资函数，是实际利率的减函数；S(g0)代表经济增长率为g0时的储蓄函数，它是增长率的增函数，也是实际利率的增函数。FF线代表金融抑制，在此处，政府对名义利率加以管制，使实际利率r0低于均衡水平。由于储蓄可贷资金量为I0，从而实际投资被限制在I0的水平。当金融压抑放松，由FF放松至FF时，管制的实际利率提高到r1；实际利率的提高首先提高了储蓄，从而提高了可贷资金量，投资也相应的增加了；投资的增加，导致经济增长率的提高，又进一步促进了储蓄和投资的增加；最终，经济的均衡储蓄函数为S(g1)，均衡投资水平为I1，增长率为g1。从而，对利率管制的放松将导致储蓄和投资的增加，经济增长。实际利率储蓄/投资S(g0)S(g1)S(g2)abcr3r2r1r0I0I1I2FFFF图11 利率上限对储蓄和投资的影响II实际上，实际存款利率与储蓄的关系并不确定，很难在国民储蓄和利率之间建立强的相关性。实际利率上升有两种效应收入效应和替代效应。当利率上升，在短期内储蓄替代了消费；但同时，实际利率上升也意味着收入增加，从而诱导更多的消费。当利率变动时，“起码以家庭为单位考察的结果是，收入效应与替代效应应是背道而驰的Stiglitz,J.E. , 1994。 另一方面，有大量的非利率因素可能是影响家庭储蓄行为的决定性因素，如经济增长、宏观经济环境、家庭结构、社会保障体系、退休习俗、受借款限制的投资的自筹资金性质、人口增长和依赖性比率，对教育的态度，收入分配等社会和经济因素Fry,1984,1991。从实证研究来看，实际利率对储蓄率的影响不显著。当利率提高后，国民储蓄会增加，但弹性很低Giovannini,1985。麦金农1986也认为，实际利率与居民储蓄之间的正相关关系仍不甚清楚。世界银行1993的报告认为，“金融因素是否影响储蓄率仍待推敲实证的推测那么认为两者可能是从很强的正相关到毫不相干。但是，金融储蓄比国民储蓄更有利率弹性。伴随着利率改革出现的私人储蓄的增加，事实上可归因为储蓄从非正式金融部门向正式金融部门的转移。二、 利率市场化对投资效率的影响金融机构的一个重要功能就是通过对不同借款工程的风险和收益评估，向具有不同风险收益的投资工程收取不同的风险补偿，从而将资金进行合理的有效率的分配。然而在利率管制情况下，银行对不同工程评估和收取风险补偿的能力受到限制，从而降低了整个经济投资的效率。一方面，银行难以对高风险、高收益的工程收取高的风险补偿，另一方面，与利率管制相伴随的往往是政府对信贷资金流向的控制，即信贷配置的非市场化，这样就降低了整个经济的投资效率。此外，在实行利率管制的情况下，银行也难以收取通货膨胀风险补偿，长期融资受到抑制，从而降低了整个经济投资的社会效益。实际上，银行的资金配置问题比简单地确定一个单一利率，以使来自某一类借款人的预期收益最大化要复杂银行必须给不同类别的借款人分配资金。某些类别的借款人可向银行提供足够多的预期收益，这样该类的所有借款人都能以均衡利率获得资金，而其它类的企业提供的预期收益太少，因此得不到银行贷款。而银行根本上要考虑所有种类的借款人并确定从每一类借款人能得到最大的预期收益。如下的分析说明了利率管制导致投资效率降低的效应：假定经济中有四类借款人，根据它们最大的预期收益来排序，分别为1、2、3、4类。假定经济中有一家居于垄断地位的银行，按照相应的最大预期收益率，其对四类借款人征收的贷款利率分别为I1，I2，I3，I4，得到的预期收益率分别为R1，R2，R3，R4。图12 利率市场化对信贷资金配置效率的影响R：银行预期收益率R11234R2R3R4I3I2I1I2I4I1I:贷款利率ILR1R2如下列图所示：从图中看出，银行将会首先将所有的资金都配置给第1类借款人，满足第1类借款人资金需求后，假设有剩余，将继续贷款给第2类借款人，此后就是第3类和第4类借款人。假设当前银行的资金能全部满足第1类和第2类借款人的需求，并能向第3类借款人提供局部融资。假设经济中有多个银行，从而银行市场是竞争性的。竞争将驱使利率下降，直到向第1、2类借款人收取的贷款预期收益等于边际预期收益R3，从而银行只能向第3类借款人收取垄断利率I3，而第1、2类借款人的贷款利率分别为I1和I2。因此，根据借款人贷款的风险和收益的不同，银行将向不同企业收取不同的风险补贴，以使银行在每一类企业贷款上的预期收益率相等。现在对贷款利率进行管制，银行对任何类别的贷款都不能收取超过IL的利率。此时根据银行的贷款预期收益率确定的贷款优先顺序有了很大的变化。银行向第2类借款人进行贷款所获得的预期收益率的上下排序分别为：R2，R3和R1，因此，银行将首先向第2类借款人贷款，其次是第3类，最后才是第1类。上述分析说明，当潜在的投资工程在很大程度上具有不同的质量时，严格的贷款利率控制将极大地扭曲投资资金的配置，从而影响整体经济的投资效率。而利率市场化在综合评价工程的风险和收益的根底上，能使高风险高收益投资工程能够得到融资，能够极大地改善投资效率，促进经济增长。三、利率市场化与产业结构优化利率是资金的价格，是构成企业的投资本钱之一。经济中各产业按照不同的要素投入比例分为劳动密集型产业、资本密集型产业和技术密集型产业。利率管制特别是贷款利率管制不可防止地影响具有不同生产要素投入比例的产业的盈利能力，从而造成产业结构的扭曲。在开展中国家中，利率管制往往是政府推行重工业优先开展的赶超战略而对资金配置所实行的一项制度安排，其后果就是，在资金稀缺的经济中形成了资金密集型的重工业优先开展。但是，这种开展是以牺牲资源的有效配置为代价的，在其背后是重工业实际上的亏损和整个经济结构的严重扭曲。从图13中我们可以分析利率管制对产业结构的扭曲效应。资金利率利润率劳动密集型产业资本密集型产业ImIRRLRCRCRL图13 利率管制对产业结构的扭曲在一个资金稀缺的经济中，Im是市场化的利率，在此利率水平上，劳动力密集型产业的利润率为RL，高于资本密集型产业的利润率RC，因此在融资顺序上，劳动力密集型产业将获得优先融资。而在实行利率管制时，管制利率被人为压低，以促进资本密集型产业的开展，此时利率为IR，相应劳动力密集型产业的利润率为RL，低于资本密集型产业的利润率RC，因此在融资顺序上，资本密集型产业将优先获得融资。以投入的影子价格计算，获得优先开展的资本密集型产业实际上处于微利或亏损的状态，因此自我积累能力很低，这一方面大量消耗了经济中的可贷资金，使经济增长陷入低水平陷井；另一方面，导致金融风险的积聚。韩国在70年代后，实行重化工业开展战略，以致于韩国前30位大集团1996年的资产负债率高达350。从1997年初开始，韩宝、三美、大农等一批大企业集团便相继倒闭或陷入经营危机，从而使得大批银行贷款成为呆帐，以第一银行和汉城银行为代表的一批金融机构相继陷入困境，为金融危机埋下了伏笔。四 利率管制与货币控制居民可以将其存款转为不受利率管制的金融工具，从而导致存款机构的存款减少，造成“金融脱媒现象。美国的Q条例在1966年扩大到储蓄与放款协会和储蓄银行，当市场利率大大高于Q条例规定的利率上限时，大量存款就从银行、储蓄与放款协会和信贷协会流失，而被存款人转移到不受利率管制的股票和债券方面。另一方面，由于利率管制，导致本国与外国的利差加大，资本外逃的动力加大。第四节利率市场化、金融风险和风险防范从70年代开始，许多开展中国家开始了包括利率市场化在内的金融自由化的改革，然而很多国家都相继发生了金融危机。因此，对于采取什么样的金融政策来处理利率市场化金融自由化、金融风险的关系，从而实现金融深化、促进经济持续增长的问题产生了争论。金融约束理论就是托马斯赫尔曼等人提出的一种金融政策，以答复“政府在金融部门的开展中能起什么作用，即“政府怎样使私人金融市场更有效地运作的问题。托马斯赫尔曼等，1998金融约束理论的本质在于，通过对利率进行管制主要是存款利率管制和限制市场准入或对金融业直接竞争进行限制，在金融部门和生产部门创造租金时机。这样，当事人对“租金时机的寻租行为就会促使其增加在完全竞争经济中可能供给缺乏的商品和效劳，如金融机构对贷款进行监督和提供吸收存款的条件，从而既能减少金融压抑中利率管制对经济造成的负面影响，又可以降低金融机构的道德风险，实现金融深化和经济的持续增长。一、 金融约束理论的根本分析框架1、 存款利率控制和租金创造金融约束理论认为，当政府管制存款利率时，就为银行创造了“租金时机，也就是说，银行争取的存款越多，那么银行所能够获得的超额利润就越大，这种由于存款管制而导致的银行增加的利润就是存款管制引发的“租金时机。“租金时机改变了经济当事人的鼓励机制，诱导银行作出获取租金的努力在金融效劳的广度和密度上增强存款发动。这将导致更多的储蓄从非正式市场进入正式信贷市场，导致经济中的可贷资金增加。如果这种“租金效应足够大，将导致实际贷款利率甚至低于完全竞争市场下市场出清的贷款利率。另一方面，租金提高了金融机构的特许权价值，这会鼓励银行进行有效的资产组合和贷款监督，起到防止银行采取道德风险行为的作用，从而增加银行经营的平安性。因此存款利率控制一方面增加了银行特许权价值，促使其稳健经营，另一方面增加了可贷资金量，促进了经济增长。2、 贷款利率控制和租金配置贷款利率控制为银行和企业都创造了“租金时机：贷款利率管制降低了企业贷款融资的本钱，这种降低的本钱就是企业从贷款利率管制中获得的租金。“租金的获得能够增加企业利润，从而降低由于银行和企业之间的信息不对称导致的投资代理本钱，从而促进经济增长。二、 对金融约束理论的评价金融约束理论的目的实际上是想寻求一种既可以使金融深化，促进经济增长，又能够减少金融机构的道德风险，实现经济稳定的宏观金融政策。但是，有效实现金融约束政策设想的结果却严格地依赖于以下几个条件。1、 居民储蓄对吸收存款的根底设施具有相当高的弹性，其中尤其是银行分支机构网络的范围及其为当地社区效劳的效率。只有满足这个条件，金融约束才能使储蓄和可贷资金量不受存款利率控制的影响，才能有效促进经济增长。2、 银行在吸收居民存款方面不会发生恶性竞争，从而能够确保“租金留在银行内部。因此，金融约束理论要求对市场开拓者提供短期的垄断权。3、 金融市场发育不全，金融中介机构主要以银行为主；或是金融市场也受到严格管制，即金融市场被严格分割，从而确保“金融脱媒不会发生，居民存款的主要流向为银行。4、 中央银行的监管水平有限，从而在防范金融机构的道德风险方面，简单的存贷款管制要比资本要求和其它谨慎性措施有效。实际上，居民储蓄对吸收存款的根底设施的高弹性的假设过于严格。如果说银行的分析机构不能到达经济中的主要地区，经济中的货币化程度较低，从而导致居民储蓄对吸收存款根底设施弹性很高的话，那么随着银行的分支机构根本能够涵盖经济中的主要地区和经济货币化程度的提高，居民储蓄对吸收存款的根底设施的高弹性就没有任何继续存在的理由了。此外，对存款利率管制有可能导致金融机构的竞争从而使得租金丧失，为了防止这种情况的发生，确保将“租金能够留在银行内部而限制银行竞争的话，又如何保证银行能够提高金融效劳的效率呢？金融市场发育不全更是限制了这种理论的使用范围。只有当经济处于开展早期，金融抑制实行了相当长的时间，上述条件才能够满足。而如果上述条件任何一个不能满足，那么金融约束政策将极为容易演化为金融抑制，从而陷入经济低速增长的陷井。金融约束理论的真正目的在于需求一种既可以促进金融深化，又能够降低金融机构的道德风险行为的稳定增长的道路，并从早期的东南亚国家在利率管制下实现的高储蓄、高增长的经验中获得了灵感。而理论越完美，其适用性的范围就越受到限制，因此，金融约束理论如果说是正确的话，其也是对于经济经历了长期金融抑制的低开展中国家而言。并且，随着经济的开展和市场化的进行，金融约束理论就会成为经济开展的束缚。因此，对经济开展来讲，利率市场化和金融自由化是不可回避的选择。三、利率市场化、金融风险和金融风险防范对一个开展中国家来讲，要实现金融健康开展并以此促进经济持续增长，减少金融干预，进行利率市场化是必由之路。然而，正如金融约束理论指出的，在利率市场化过程中，由于信息不对称、银行和企业的道德风险，极容易积聚金融风险，造成金融危机的爆发和宏观经济波动。很多开展中国家的经验也证明了这一点。因此，分析利率市场化造成金融风险积聚的途径和机制，并由此分析相应的风险防范所需的根本条件，从而明确利率市场化的条件和次序，对于顺利推动利率市场化和金融深化，促进经济持续增长有着极为重要的意义。第二章 信息不对称、金融中介和实体经济 理论综述分析利率市场化和相应的风险，首先就必须明确金融中介的功能、性质和金融实体经济之间的作用机制。只有这样，才能够分析利率市场化影响金融中介并使其积聚风险的机制，找出加强风险防范，消除金融风险的对策。本章将着重对金融中介功能，金融中介实现其功能所依赖的信息甄别机制，以及金融和实体经济的相互作用等方面的理论进行回忆，为后面的分析打下理论根底。第一节 金融中介及其功能一、 金融中介金融中介是指联合起来提供金融效劳的经纪人联盟，它是从事买卖金融资产的企业，是有组织的金融市场的主要参与者和非正规金融市场的主要发起人。新帕尔格雷夫辞典，p364信息不完全、不对称和交易本钱的存在导致金融中介的产生。在肯尼茨阿罗(1964)及热拉尔德布鲁(1959)的一般均衡分析框架中没有信息本钱和交易本钱，因此帕累托效率会自动实现，就没有金融中介存在的必要。实际上，经济中存在获取信息的困难和交易本钱所造成的“摩擦，因此阿罗德布鲁经济是不存在的。金融中介通过信贷分配、贷款监督可以降低风险和便利交易，从而有助于改善信息问题和交易摩擦所产生的效率问题。二、金融中介的功能 在解决信息本钱和交易本钱的问题上，金融中介的主要功能就是在不确定性的环境中，便利资源在时间和空间上的配置Ross Levine，1997。这主要包括以下根本功能：1向居民和企业提供流动性，以便利交易，进行风险对冲、风险分散和风险分担；2资源配置功能；3监督经理人员并进行公司控制；4发动储蓄；1、提供流动性，以进行风险对冲、分散和分担，并便利交易流动性是指按既定的价格将资产转化为购置力时的便利程度。流动性风险是指由不确定性造成的，资产转化为购置力时的可能的损失。信息不对称性和交易本钱加剧了流动性风险。Diamond Douglas W和DybvigPhilip H(1983)建立了一个流动性模型，其中经济个体在两种投资之间进行选择，并在投资之后具有受到流动性短缺冲击的不确定性；而且检验一个人是否会受到流动性冲击的本钱很高，从而不存在对这种流动性风险的保险市场。这两种投资一种流动性差但回报高，一种流动性强但回报低；流动性短缺的冲击会促使投资于流动性差、但收益高工程的经济个体希望在工程尚未产生效益之前将其变现。这样，流动性冲击的不确定性而引起的风险流动性风险就提供了经济个体偏好流动性高、回报低工程的鼓励。上述情况为金融中介的出现提供了鼓励：金融中介通过提供存款给储蓄者并且从事组合投资，即将存款同时投资于流动性好但回报率低的工程和流动性差但回报率高的工程，可以在获得工程投资高收益的同时，利用流动性强的工程为储蓄者提供流动性，从而一方面对流动性风险进行了对冲、分散和分担，另一方面便利了交易，促进了经济增长。2、获取投资信息和配置资源VincentCarosso(1970)指出，对企业状况、经理素质和市场状况进行评估非常困难，并且本钱很高，而储蓄者是不会在没有可靠信息的工程上投资的。由于储蓄者个人缺乏时间、能力或适当的手段来收集并整理有关信息，结果是高信息本钱阻碍了资金的有效配置。金融中介的出现，不用每个储蓄者具有评估技术并单独进行评估，从而节约信息获取和处理本钱，优化了资源配置。Terlizzese(1988)以投资的“事前即在投资之前的信息不对称作为存款者偏好间接投资的解释，当他们面临“柠檬问题即企业是由于内部收益率下降才会对外部融资时，希望在监督方面有相比照拟优势的金融中介作为代表性的监督代理人。在重复博弈中，相应的代理问题通过信誉机制得到解决。3、监督经理并实施公司控制除了事先节约信息获取本钱和处理本钱外，金融中介还能减少事后监督的本钱，防范道德风险。所谓“事后指投资发生之后。Stiglitz and Andrew Weiss(1981,1983)指出，缺少能加强公司控制的金融安排可能阻碍从相互别离的储蓄者中进行储蓄发动，从而阻碍资金有效配置。（1） 金融中介能够加强贷款监督与对公司的控制能力。Robert Townsend (1979) 和 Douglas Gale and Martin Hellwig(1985)通过将信贷决定过程中事后的信息不对称和代理本钱考虑在内，说明标准债务契约是最优的金融安排，其一方面能节约银行的监督本钱，另一方面能给贷款人使违约风险最小化的鼓励，并使其尽量减少隐瞒信息的动机。他们指出，如果假设外部投资人对工程收益的证实本钱很高附加其它假设，如借款人风险中性，证实本钱与工程质量无关，那么外部投资人对工程进行无所不包的监督是非帕累托最优的。在这种情况下，外部投资人和工程内部人之间的最优契约是债务契约。并且存在均衡利率r：当工程回报率高于r，债务人付r给债权人，债权人无需监督；当工程回报率低于r，债务人违约时，债权人将支付监督本钱来核实工程的回报率。因此金融中介通过标准债务契约能够减少信息不对称导致的资源配置的非效率。2金融中介能够减少贷款监督和贷款合同的执行本钱。Diamond(1984)指出，如果企业必须从许多储蓄者那里融资，那么金融中介通过储蓄发动并将资金借贷给企业，并对企业进行“代表性的监督，就可以减少多个投资者对企业进行的重复监督，从而节约监督本钱。从本质上来说，在获得贷款信息，对贷款进行监督和贷款合同执行上银行有规模效益，并且其通过分散投资降低了代理本钱。Sharpe(1990)指出，当金融中介和企业开展了长期的合作关系后，这能进一步减少信息的不对称从而降低信息本钱，从而放宽企业的外生融资约束，有利于较好地配置资源。4、储蓄发动储蓄发动是指从分散的储户那里聚集资金用于投资。Erik Sirri和Feter Tufano(1995)指出，如果没有储蓄发动，经济规模效益将很难实现。此外，金融中介通过创造小额的金融工具，家庭可以投资于有规模效益的企业，增加资产的流动性并分散风险。但是，储蓄发动是有本钱的，这些本钱包括：(1) 从分散的个体搜集储蓄的交易本钱；如建立一定的便利存款的根底设施，对存款市场的开拓进行投入等等。(2) 使储户放弃对其资金进行控制的信息本钱。银行和储蓄者之间也存在着信息不对称，尤其是储蓄者并不知道银行资金运用的收益性和平安性，因此，储蓄者将资金存入银行必须冒一定的风险。为了进行储蓄发动，银行就应该将经营信息传递给储蓄者。实际上，金融中介和金融市场的上述功能是相互联系在一起的。金融中介和金融市场通过储蓄发动，并选择投资工程贷款，对贷款实施监督控制，从而既能为储蓄者带来高回报的同时提供流动性并分散投资风险，又可以提高投资效率，实现规模生产，促进经济增长。第二节企业投资的代理本钱和信息甄别机制因此，金融中介就是充当储蓄和投资的中介，起到储蓄和有效投资的桥梁作用。而金融中介也面临着其与企业之间的信息不对称，这种信息不对称受到各种各样因素的影响。金融中介必须通过各种机制来处理其与企业之间的信息不对称，以顺利实现储蓄到投资的转换。一、 信贷中介本钱、企业融资本钱和投资的代理本钱Bernanke(1983)提出了信贷中介本钱的概念，他指出，信贷中介本钱cost of credit intermediation是资金从最终的储蓄者配置到优良的借款企业的配置本钱。信贷中介本钱包括筛选本钱、监督本钱、会计本钱和将贷款分配给效率较低的借款企业所导致的预期损失。Bernanke指出，银行会通过多种方式来降低信贷中介本钱，如开展评估潜在贷款企业的专业知识，同企业建立长期的借贷关系，通过贷款条件来使潜在贷款企业自我控制道德风险和逆选择。道德风险和逆选择是针对信息不对称发生的时间来区分的。逆向选择是由于交易之前的信息不对称造成的。George Akelof(1970)通过旧车市场模型指出，由于交易双方在事前存在的关于交易的不对称信息，质量较好的旧车将被排除在市场之外，而质量差的汽车那么有鼓励积极进入市场交易；而买者预期到这种情况就不愿意购置。结果质量好的旧车被排斥在市场之外，从而旧车市场萎缩。道德风险是由交易之后的信息不对称造成的。相对与委托人来说，由于代理人具有信息优势，因此其将采取不利于委托人的行为，为自己谋取利益。而由于银行和企业之间的信息不对称，企业在进行外部融资时要支付额外的外部融资本钱。企业的外部融资本钱不仅包括利率本钱等价格条件，还包括信贷条件、信贷可得性等非价格条件。银行能够通过各种机制来减少信息不对称，如利率甄别机制，信誉机制以及抵押和净值等。企业融资本钱是信息不对称对企业融资的影响，而信贷融资本钱是信息不对称导致的经济总体的效率损失。并且两者的信息不对称的内容是不一样的：信贷融资本钱的信息不对称不仅包括金融中介与企业之间的信息不对称，也包括了金融中介与储蓄者之间的信息不对称；而企业融资本钱的信息不对称只是由金融中介与企业之间的信息不对称造成的。另一方面，企业还可以进行内源性融资，即利用企业内部的资源进行投资。企业的外部融资本钱和内源性融资本钱之间的差就是企业投资的代理本钱，即由于出资人和企业之间信息不对称而导致的企业融资的外部溢价。对于银行和企业之间的信息不对称，银行会采取各种信息甄别机制来减少这种信息不对称的程度，从而降低银行的信贷风险。银行与企业之间的信息甄别机制主要有以下几种。二、利率甄别机制信贷配给古典经济学认为，在经济中实际利率一方面是资金的本钱，另一方面那么充当对贷款人的信息甄别机制。当贷款人的投资边际效益高于市场均衡利率时，其可以得到银行贷款，从而可以进行工程投资；当贷款人的投资边际收益低于市场均衡利率时，其就被排斥在信贷市场之外。因此，古典经济学认为，作为资金价格，利率所包含的信息是充分而完全的，能够完全自动充当潜在贷款人的信息甄别标准，并能够使经济到达帕累托最优效率。但是，古典经济学并没有考虑到银行和潜在贷款人之间的信息不对称以及由此引发的道德风险和逆向选择问题。Stiglitz and Weiss(1981)指出，信贷配给是信贷市场的常态。所谓信贷配给，是指以下两种状态：（1） 在所有的贷款申请人中，只有一局部能够得到贷款，另外的申请人即使付出更高的利率也难以得到贷款；（2） 一个贷款申请人的贷款请求只能局部得到满足。Stiglitz and Weiss指出，银行的预期收益依赖于贷款利率和贷款人的还款可能，因此在贷款时不仅关心利率，而且关心贷款风险。然而利率的上下将影响贷款风险：（1） 贷款风险高的贷款人会愿意付出较高利率，因此通过对潜在贷款人的分类和选择逆向选择，高利率就加大了风险高的潜在贷款人所占的比例，从而加大了银行贷款的平均风险，那么是高利率导致的“事前贷款风险。（2） 同样，较高的利率具有导致贷款人道德风险高的作用。利率提高将导致贷款人预期收益率下降。贷款人就会利用银行的信息劣势，将贷款用于风险较高、收益较大的工程投资，从而加大了“事后的贷款风险。另一方面，George Stigler(1967)指出，当贷款人的贷款数量足够大时，企业也会采取相似的道德风险行为，从而导致违约的可能性也随之扩大。因此，在经济中信贷配给是信贷市场的常态，是银行为了防范企业的道德风险和逆选择采取的措施。需要指出的是，与政府直接干预信贷决定过程的行政式信贷配给不同，这种信贷配给并不是孤立的，是与银行其它的信息甄别机制相联系在一起的，是建立在市场机制之上的，能够到达优化资源配置，提高投资效率的作用。三、声誉机制声誉机制强调声誉鼓励下企业自我约束的自实施机制，主要是指给定不存在其它信息甄别机制，或者说企业有时机采取道德风险的情况下，企业也会进行谨慎的投资，归还银行贷款，以求建立一个良好的信誉，获得未来长期融资的便利和降低长期融资本钱。声誉机制可以通过Kreps(1990)的一个简单博弈来表述。设想在信贷市场中，银行和企业不能达成有约束力或可强制执行的债务合同。此时，企业有两种策略，选择风险性投资从而违约或谨慎投资从而不违约。银行相应有两种策略：投资或不投资。博弈结果如下列图所示。图中A代表银行，B代表企业。AB不违约违约支 付A B 10 105 15 0 0贷款不贷款图21 信誉机制下的贷款从图中可以看到，如果博弈只持续一期，那么纳什均衡一定是企业进行风险性投资并违约、银行不贷款。但是，如果企业需要持续的多期贷款，且银行采取冷酷战略：只要企业不违约，银行就在下一期向企业继续贷款；一旦企业违约，那么将企业永远排除在贷款市场之外。这时，只要贴现率足够大，期限足够长，那么对企业来讲，其谨慎投资并按时归还贷款是最优的，银行也会对企业贷款。在Kreps和Wilson(1982)以及Holmstrom(1982)模型中，声誉价值来自未来收益的贴现，因此在博弈的初始阶段就很高，因此纳什均衡在博弈的开始就存在。Diamond(1989)的模型中，声誉效应是当前效应，声誉价值是逐渐增加的。Diamond的模型中，当不存在声誉或起初企业的逆选择行为非常普遍时，声誉效应还缺乏以改变博弈的均衡结果。但随着谨慎投资企业借贷记录的延长，谨慎投资从而还贷的企业最终能建立信誉机制，缓和其与银行之间的信息不对称，到达长期最优。因此，Diamond的最优路径是通过债务人的筛选机制来实现的：由于信息不对称，开始时银行并不知道那一些企业是高风险偏好，那一些企业是低风险偏好。但银行有一个事先的主观概率分布，然后收取一个竞争性单一利率。在第一期结束后，高风险企业会违约，此时银行就在以后拒绝对其贷款，并相应调低不违约企业的贷款利率如此反复，从而在某一点，从未违约企业的贷款利率会足够低，贷款条件足够优惠，从而有足够的鼓励建立信誉，相应地，建立信誉的企业就获得了一个不违约的租金。要指出的是，由于企业的违约风险小，通过信誉机制，银行也获得了相应的租金，这在一个方面解释了银行为什么总是倾向于与其客户之间建立长期的关系。银行与这些客户之间的关系构成了银行关系专用性资产，通过与贷款客户建立长期的稳定关系，一方面可以减少银行和客户之间的信息不对称，从而降低双方的代理本钱，另一方面有利于信誉机制的建立。四、抵押和净值1、 抵押只有当贷款人不能归还贷款，导致违约，使得银行蒙受损失时，道德风险才会阻碍金融市场的正常运行。抵押作为贷款人的承诺，当违约时交由银行支配的财产弱化了贷款企业的道德风险行为。因为当贷款人违约时，银行可以通过将抵押品拍卖以弥补贷款损失，从而降低了承受企业道德风险的本钱。另一方面，由于贷款风险的降低，银行也愿意对抵押贷款提供相应优惠的利率，从而企业也愿意向银行提供抵押，因此抵押降低了信贷中介本钱和企业的融资本钱。AB不违约违约支 付A B 10 10 0 5 0 0贷款不贷款图22 抵押和净值：承诺在贷款决策的博弈中，抵押实际上起到“承诺行动的作用，说明企业违约的本钱，从而使原先不可置信的谨慎投资及不违约的承诺变得可置信，改变了博弈的均衡结果。抵押的作用可以用图22的博弈进行表示。假定企业在贷款时向银行抵押价值10元资产，这样当企业违约时，银行可以将企业抵押的资产变卖，从而能够完全弥补其贷款损失，而企业违约所得的收益减去其抵押资产的价值只有5元，因此，博弈的均衡结果就被改变了，此时企业的最优行动是不违约，银行的最优行动是贷款。2、 净值净值，就是一家企业的资产和其负债之间的差额。如果企业的净值较大，那么即使其从事了导致亏损的投资，根据标准债务合同，银行仍然可以取得企业净值的所有权，并通过将其拍卖而弥补贷款损失。另一方面，企业净值越大就说明企业违约的可能性越小，因为企业拥有较多的缓冲资产，因此银行的贷款风险就越小。实际上，净值相当于一种信号传递机制，通过净值多少，企业向银行说明其风险偏好的类型，从而将自己同其它企业区分开来，从而减少信息不对称。但并不是企业所有的资产净值都能够起到相同的作用。这里的净值主要指流动性资产和可以在市场上进行交易的资产净值。而企业所拥有的无形资产和人力资本并不能具有相同的功能。3、抵押、净值和实体经济抵押和净值在改变银行和企业之间的信息不对称上面的作用是非常有力的，特别是当银行和企业之间的信誉机制没有建立起来的时候，抵押和净值能够有效降低银行面临的信贷风险，从而能够有效降低企业的外部融资本钱。抵押和净值对信贷决策结果的改变如图23所示：222121RR1R2II2I12I22I1图23 抵押和净值下的信贷决策假定经济中存在两种企业，分别用1、2表示，企业2是劣质企业，其工程的风险要大于企业1，而收益却低于企业1。如果不存在抵押或净值的因素，那么银行根据向这两个企业贷款的预期收益率R1和R2来决定贷款的优先顺序。因此企业1将优先获得贷款，贷款利率为I1；如果企业2向银行抵押资产，或者企业2的净值足够大，从而对企业2贷款的银行预期收益曲线为21，那么银行将同时向两个企业贷款，分别收取的利率为I1和I12；因此企业2也通过抵押或净值降低了贷款的利率。如果企业2抵押或净值的效应足够大，还可以进一步改变银行的贷款优先顺序如果银行对企业2贷款的预期收益曲线进一步移至22，此时银行将优先向企业2贷款。Bernanke Ben和Mark Gertler(1989，1995)指出了企业净值的重要作用，并由此提出了“金融加速器理论。文章假设进行投资的企业与提供资金的金融中介之间存在信息不对称，并且金融中介对企业存在“高本钱状态证实，即金融中介对企业的实际经营状况进行了解的本钱很高。相对于完全信息的状态来讲，由于信息不对称和“高本钱状态证实，最优的金融契约安排存在着福利损失，这些损失的本钱就是外部融资溢价，即投资的代理本钱。企业净值越低，说明企业能够为债权人银行提供的抵押品越少，从而银行的信贷风险就越高；另一方面，企业提供的抵押品越少，企业违约的本钱就越小，从而企业的道德风险取向就越高。而企业净值低说明企业进行投资所能够动用的内源融资企业自身所拥有的可投资的资源就少，与企业的外部融资相比，内源性融资没有代理本钱。从上述可以看出，企业净值和企业投资的代理本钱之间存在反向的关系。当经济面临外部冲击时，这种反向关系就会起到放大作用，从而加剧经济动乱：当经济景气、企业净值上升时，外部融资本钱将减少，从而刺激企业进一步增加投资；当企业净值因经济不景气而减少时，企业的融资本钱就会上升，从而使生产和投资进一步萎缩。此外，Bernanke and Gertler还指出，对净值本身的冲击就可能构成经济周期的原因在债务通缩理论中，由于价格下降导致企业净值下降，从而投资的代理本钱上升，造成投资下降从而对经济造成影响。五、结语从以上的分析可以看出，银行与企业之间的信息不对称而导致的道德风险和逆向选择，使得企业面临投资的代理本钱。Jensen and Meckling(1976)指出，在出资者具有理性预期的情况下，企业投资的代理本钱将完全由企业承当，也就是说，出资者在决定融资条件的时候，会将所有的风险因素都考虑在内。金融中介主要是银行和企业能够通过各种机制来减少信息不对称，如利率甄别机制，信誉机制以及抵押和净值，而银行和企业减少信息不对称的方式和能力将直接影响到企业投资的代理本钱。对银行来说，这种能力主要表达为银行在潜在贷款人筛选中的专业知识积累，银行对信贷风险评估的技术水平以及银行与企业通过信誉机制建立的信息专用性资产；对企业来说，除了与银行建立的长期合作关系之外，抵押和企业净值是企业用以向银行传递信息的主要手段。第三节 银行道德风险行为和银行监管以上的分析并没有考察金融中介内部的运作问题，实际上，金融中介也是以利润最大化为目标的企业，其与储蓄者之间也存在信息不对称的问