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公 司 金 融第一章 公司金融导论第一节公司与金融市场的关系一、企业组织的三种形式（一）从法律层面上划分即：个体业主制企业、合伙制企业和公司制企业 1、个体业主制：又称独资制企业：又或称个人所有制企业，是指由一个人出资，归个人所有和控制的企业。 2、合伙制企业：是指由两个以上出资和联合经营的企业。 3、公司制企业（1）公司：是依据一国公司法组建的具有法人地位的，以盈利为目的的企业组织形式。 （2）公司制企业的治理结构即：“三会一层”最高权力机构股东大会；最高决策机构董事会；最高监督机构监事会；最高管理机构经理层第二节 公司金融的目标与原则一、公司的目标公司价值最大化目标也称为公司财富最大化目标或股东财富最大化目标。即：是指公司总的资产的价值达到最大化。二、公司金融的主要金融活动（一）投资决策（二）融资决策（三）股利决策（一）投资决策公司分配资源的行为就是进行投资活动。是企业所有决策中最为关键、重要的决策。投资决策涉及的类型包括：1、实物投资和金融投资2、经营性投资和战略投资3、长期资产投资和营运资本投资（二）融资决策融资是指公司在金融市场上以信用方式筹措资金的活动。融资涉及内容: 1、融资方式2、融资成本与风险3、资本结构和融资效应4、融资决策方式（三）股利决策 解决公司利润分配时支付现金股利和保留盈余的关系。 第四节 公司金融的主要理论一、所有权与经营权的分离这造成所有者与经营者之间利益上的差异，成为公司实现目标的主要障碍。二、委托代理理论代理理论主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系。一是股东与经营者之间的代理关系:股东追求自身价值最大化，而经理人希望自身福利最大化。协调股东与经营者之间代理问题的机制有： （1）管理者面临被解雇的危险（2）被接管威胁 （3）破产惩戒机制（4）经理人市场竞争（5）激励机制二是股东与债权人之间的代理关系:其利益冲突在于对现金流量要求权的本质差异。股东就有可能为了自己的利益，利用控股地位，通过经理人的经营活动，损害债权人的利益。最常见的方法有： 1.提高财务杠杆比率 2.投资比债权人风险预期高的项目 3.增加股利支付第三章 证券估值第一节 债券及债券价值评估一债券的特征与分类债券是资金借贷者之间的一种法律协议，是发行者为筹集资金，向债权人发行的、在约定时间支付一定比例的利息，并到期偿还本金的一种有价证券。1、债券特征：债券是一种债务合同，反映债券发行人与债券持有人之间的债务和债权关系。 债券一般在发行时确定债券的偿还期限。 普通债券的利率固定。 债券具有比较好的流动性。 债券的3个基本特征 面值(MV): 相当于贷款的本金,非分期偿还 票面利率(r)：亦称票息率,存续期内不变=无风险利率+风险溢价 到期日(n)：还本时间 2、债券的分类：(1)按发行主体分类国债：由中央政府发行的债券。它由一个国家政府的信用作担保，所以信用最好，被称为金边债券。地方政府债券：由地方政府发行，又叫市政债券。它的信用、利率、流通性通常略低于国债。金融债券： 由银行或非银行金融机构发行。信用高、流动性好、安全，利率高于国债。企业债券： 由企业发行的债券，又称公司债券。风险高、利率也高。国际债券： 国外各种机构发行的债券。(2)按偿还期限分类短期债券： 一年以内的债券，短期债券的发行者主要是工商企业和政府。 中期债券： 1-10年内的债券。中长期债券的发行者主要是政府、金融机构和企业。发行中长期债券的目的是为了获得长期稳定的资金。我国政府发行的债券主要是中期债券。 长期债券： 10年以上的债券。(3)按偿还与付息方式分类定息债券：债券票面附有利息息票，通常半年或一年支付一次利息，利率是固定的。又叫附息债券。如公司债、政府公债、优先股等。定息证券的收入稳定，风险小，是稳健型投资者优先考虑的选择。一次还本付息债券：到期一次性支付利息并偿还本金。贴现债券： 发行价低于票面额，到期以票面额兑付。发行价与票面额之间的差就是贴息。浮动利率债券：债券利率随着市场利率变化。 利率浮动性，风险较高。累进利率债券：根据持有期限长短确定利率。持有时间越长，则利率越高。(4)按担保性质分类抵押债券：以不动产作为抵押发行。 担保信托债券：以动产或有价证券担保。 保证债券：由第三者作为还本付息的担保人。 信用债券：只凭发行者信用而发行，如政府债券。(5)根据债券的附属条款分类可赎回债券：一种债券，它的发行人有权在特定的时间按照某个价格强制从债券持有人手中将其赎回。也译作可买回债券。可转换债券： 到期可将债券转换成公司股票的债券。附认股权证债券：是指债券把认股权证作为债务合同的一部分附带发行的公司债券，允许持有人买入发债公司普通股。二债券估值方法内部因素是指债券本身相关的因素，债券自身有六个方面的基本特性影响着其定价：1.期限：一般来说，债券的期限越长，其市场变动的可能性就越大，其价格的易变性也就越大，投资价值越低。2.票面利率：债券的票面利率越低，债券价格的易变性也就越大。在市场利率提高的时候，票面利率较低的债券的价格下降较快。但是，当市场利率下降时，它们增值的潜力也较大。3.提前赎回条款：提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权，它允许债券发行人在债券发行一段时间以后，按约定的赎回价格在债券到期前部分或全部偿还债务。对发行人是有利的，因为发行人可以发行较低利率的债券取代那些利率较高的被赎回的债券，从而减少融资成本。对于投资者的再投资机会受到限制，再投资利率也较低，这种风险是要补偿的。因此，具有较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率，也应具有较高的到期收益率，其内在价值也就较低。4.税收待遇：一般来说，免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低。5.流通性：流通性是指债券可以迅速出售而不会发生实际价格损失的能力。如果某种债券按市价卖出很困难，持有者会因该债券的市场性差而遭受损失，这种损失包括较高的交易成本以及资本损失，这种风险也必须在债券的定价中得到补偿。因此，流通性好的债券与流通性差的债券相比，具有较高的内在价值。6.债券的信用等级：债券的信用等级是指债券发行人按期履行合约规定的义务、足额支付利息和本金的可靠性程度，又称信用风险或违约风险。债券的估值模型1.债券估价基本模型债券内在价值等于其预期现金流量的现值。【公式和例题看手抄版】三债券价格的性质从债券定价模型可以看出，市场利率不同，债券现值也会不同。债券到期收益率：使得债券市场价格与债券内在价值相同的市场利率。债券的市场价格与到期收益率呈反方向变动。四利率期限结构与收益曲线 利率期限结构表示没有风险的借贷合约中借贷期限与即期利率之间的关系。利率期限结构在坐标平面上称为收益曲线。（见书）利率期限结构理论纯预期理论如果人们预期利率会上升（例如在经济周期的上升阶段），长期利率就会高于短期利率。如果所有投资者预期利率上升，收益曲线将向上倾斜；当经济周期从高涨、繁荣即将过渡到衰退时如果人们预期利率保持不变，那么收益曲线将持平。如果在经济衰退初期人们预期未来利率会下降，那么就会形成向下倾斜收益曲线。流动性偏好理论长期债券收益要高于短期债券收益，因为短期债券流动性高，易于变现。而长期债券流动性差，人们购买长期债券在某种程度上牺牲了流动性，因而要求得到补偿。市场分割理论因为人们有不同的期限偏好，所以长期、中期、短期债券便有不同的供给和需求，从而形成不同的市场，它们之间不能互相替代。根据供求量的不同，它们的利率各不相同。利率预期假说长期利率相当于在该期限内人们预期出现的所有短期利率的平均数。因而收益率曲线反映所有金融市场参与者的综合预期。例如，人们预期在未来8年中短期利率平均水平为9%，那么按照预期假说的解释，8年期债券的利率大致也是9%利率预期假说隐含的前提假设1.投资者对债券的期限没有偏好，其行为取决于预期收益的变动。如果一种债券的预期收益低于另一种债券，那么，投资者将会选择购买后者。 2.所有市场参与者都有相同的预期。 3.在投资人的资产组合中，期限不同的债券是完全代替的。 4.金融市场是完全竞争的。 5.完全代替的债券具有相等的预期收益率。 利率预期假说预期假说解释了利率期限结构随着时间不同而变化的原因。若收益曲线向上倾斜，这是由于短期利率预期在未来呈上升趋势；若收益曲线向下倾斜，则是由于短期利率预期在未来呈下降趋势。同理，平收益曲线的出现是由于短期利率预期不变，拱收益曲线由于短期利率预期先升后降。 预期假说也解释了长期利率与短期利率一起变动的原因。一般而言，短期利率有这样的特征，即短期利率水平如果今天上升，那么往往在未来会更高。因此，短期利率水平的提高会提高人们对未来短期利率的预期。由于长期利率相当于预期的短期利率的平均数，因此短期利率水平的上升也会使长期利率上升，从而使短期利率与长期利率同方向变动。 流动性偏好理论流动性偏好假说：凯恩斯首先提出了不同期限债券的风险程度与利率结构的关系，希克斯在凯恩斯的基础上较为完整了流动性偏好理论。根据流动性偏好理论，不同期限的债券之间存在一定的替代性，这意味着一种债券的预期收益确实可以影响不同期限债券的收益。但是不同期限的债券并非是完全可替代的，因为投资者对不同期限的债券具有不同的偏好。影响短期债券被扣除补偿的因素包括：不同期限债券的可获得程度及投资者对流动性的偏好程度。在债券定价中，流动性偏好导致了价格的差别。流动性偏好理论这一理论假定，大多数投资者偏好持有短期证券。为了吸引投资者持有期限较长的债券，必须向他们支付流动性补偿，而且流动性补偿随着时间的延长而增加，因此，实际观察到的收益率曲线总是要比预期假说所预计的高。这一理论还假定投资者是风险厌恶者，他只有在获得补偿后才会进行风险投资，即使投资者预期短期利率保持不变，收益曲线也是向上倾斜的。市场分割理论预期假设理论存在的问题：预期假说对不同期限债券的利率之所以不同的原因提供了一种解释。但预期理论有一个基本的假定是对未来债券利率的预期是确定的。如果对未来债券利率的预期是不确定的，那么预期假说也就不再成立。只要未来债券的利率预期不确定，各种不同期限的债券就不可能完全相互替代，资金也不可能在长短期债券市场之间自由流动。市场分割理论 前两个理论都暗含着一个假定：不同到期债券之间相互可以替代的。长短期利率由同一个市场共同决定。市场分割理论认为：长短期债券基本上是再分割的市场上，各自有自己独立的均衡价格（利率）：长期借贷活动决定了长期债券利率，而短期交易决定了独立于长期债券的短期利率。投资者对不同期限的债券有不同的偏好，因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平。第二节 股票价值评估一、股票与债券的区别 什么是股票所有权凭证，股东取得股利的有价证券 股票价格票面价格 VS. 市场价格（最高价最低价。公式中常用P0、Pt 表示） 股票的价值未来各期预期的现金流入的现值之和，又称内在价值或理论价值。 股利是股份公司将其税后利润的一部分分配给股东的一种投资报酬，包括现金股利和红股。 股票的预期报酬率投资者要求的股票预期收益率。1、 股票与债券的区别（见书33页）股票债券证券持有人的法律地位所有权凭证体现所有者关系债权凭证体现债权债务关系公司决策权股东参加公司的经营决策，有选举权和表决权不能直接参与公司的经营决策投资风险相对较高，收益取决于企业的盈利状况相对较低，收益较稳定，不受企业盈利状况的影响流动性较高，可以随时在股票市场转让相对较低价格波动性将对较大，股票价格受多方面影响相对稳定二、股票的特征与分类1、定义：股份公司为筹集资金发给股东作为其投资入股的证书和索取股息的凭证，其实质是公司的产权证明书。 2、特征：稳定性：股票是一种没有偿还期限的有价证券，投者人一旦认购了股票之后，就不能向股份公司要求退股，只能在股票市场上进行转让。而且只要股份公司还存在，它所发行的股票就存在、有效，股份公司没有偿还投资人投资的义务。 权责性：股东凭其持有的股票，享有其股份数相应的权利，同时也承担相应的责任。权利主要表现为：参加股东大会、投票表决、参与公司的经营决策，领取股息或红利，获取投资收益。责任主要是承担公司的经营风险，对公司的经营决策承担责任，责任的限度为其认购股票的全部的投资额。 流通性：股票的流通是指股票在不同的投资者之间进行转让，股票持有人可以通过股票的转让随时收回自己的投资额，提高了股票的变现能力。 风险性：任何一项投资的风险和收益都是并存的，股票的风险主要来源于股票价格的波动，股票价格要受到诸如公司经营状况、宏观经济政策，市场供求关系大众心理等多种因素的影响，因此，股票投资是一种高风险的投资活动。4、股票的分类根据股东享有权利和承担风险的大小不同：普通股股票 优先股股票按是否记载投资者姓名：记名股票、无记名股票按有无票面金额:有票面金额股票、无票面金额股票 普通股；是指在公司的经营管理和盈利及财产的分配上享有普通权利的股份，代表满足所有债权偿付要求及优先股东的收益权与求偿权要求后对企业盈利和剩余财产的索取权，它构成公司资本的基础，是股票的一种基本形式，也是发行量最大，最为重要的股票。普通股的基本权利：公司决策参与权 利润分配权 优先认股权 剩余资产分配权 优先股：是公司在筹集资金时，给予投资者某些优先权的股票，这种优先权主要表现在两个方面：优先股有固定的股息，不随公司业绩好坏而波动，并已可以先于普通股股东领取股息；当公司破产进行财产清算时，优先股股东对公司剩余财产有先于普通股股东的要求权。但优先股一般不参加公司的红利分配，持股人亦无表决权，不能借助表决权参加公司的经营管理。公司发行优先股主要出于以下考虑：清偿公司债务；帮助公司渡过财政难关；想增加公司资产，又不影响普通股股东的控制权。三、股票估值方法股票的价值票面价值：股票票面所载明的价值账面价值：公司的资产总额减去负债总额的价值，即公司的净资产价值清算价值：公司在终止经营后股票所具有的价值，该价值往往与另外几种价值的差异较大内在价值：又称理论价值，是指使用某种股价评估方法求得的股票价值。本课程着重阐述如何采用多种股价评估方法确定股票的内在价值或理论价值。市场价值：股票在市场上买卖的价格，又称为股价。股票内在价值：股票内在价值即股票未来收益的现值，取决于预期股息收入和市场收益率。1. 基于股利贴现模型的股票价值评估 股利贴现模型2. 稳定增长股利贴现模型3. 零增长股利贴现模型4. 股票收益率与股利增长率第4章 资本预算决策方法第1节 投资决策概述1 投资决策的概念（一）概念：投资决策是指公司利用从金融市场上筹集的资金，对所拥有的资产，特别是长期资产进行分析、估算和筛选的过程。投资决策的目的是辨认和选择那些能增加公司价值的投资机会。 （二）投资资金的偿付问题：1.股本性质的融资，用于支付股息的资金应从投资项目的新增利润中支付；2.债务性质的融资，应区分两种情况：（1）若所筹资金用于长期实物资产投资，还本付息的资金应来源于项目新增利润和所形成的折旧；（2）若所筹资金用于短期实物资产投资，用于还本付息的资金应来源于实现的销售收入。2 资本投资的类别 按投资范围：对内投资：对内投资是指企业为了保证生产经营活动的正常进行和事业的发展壮大而进行的内部投资活动-维持性投资、扩张性投资；对外投资：企业将自己的资产投放于企业外部的投资活动-直接投资于其他企业、购买各种有价证券 按投资决策的风险性高低： 由国家法律法规或政府政策规定的，公司为进行所从事的生产经营活动必须进行的投资，如保证安全生产的投资，保护环境质量的投资等等；简单再生产或成本控制方面的投资，如机器设备的更新换代；现有生产能力扩充方面的投资，如生产规模的扩大；新产品、新领域的投资。按照决策方案的相互影响 1、独立项目：是指对其无论做出接受或放弃的决定都不会影响其他项目的投资决策。独立项目决策时可对项目单独进行分析，可以选择任意数量的投资项目。2、互斥项目；是指项目间的一种极端情况，两个项目或者都遭放弃，或者非此即彼。 互斥项目决策时必须对哪个项目最好作出判断，当存在资本限额时，只能选择一个项目。3、关联项目：是指相对于独立项目而言，项目之间的投资决策相互影响。在资本有限条件下，项目数量受资金规模的制约。关联项目决策时要综合考虑，作为一个大的投资项目一并考察。投资决策基本原则：不选取超过两个风险以上的项目。第二节 非贴现现金流量法投资决策的评价方法有两种： 非贴现现金流量法：该方法不考虑货币时间价值，把不同时间的货币看成是等效的，一般在选择方案时起辅助作用。主要有投资回收期法、平均会计收益率法。 贴现现金流量法：贴现现金流量法是指考虑货币时间价值的分析方法。主要包括净现值法、盈利指数法和内部收益率法等三种，此外还有折现投资回收期法一、投资回收期法1.含义：投资回收期一般以年为单位表示。回收期越短，投资方案越有利。2.投资回收期的计算。根据净现金流量的通常分为以下两种情况：其一，如果每年营业净现金流量相等时:回收期（n)=初 始 投 资 额/ 每年营业净现金流量其二，如果每年营业现金流量不等时，就要根据每年年末尚未收回的投资额加以确定。二、投资回收期法的决策规则独立项目：低于期望回收期的就可以确定；多个项目：低于期望回收期、且回收期最低的方案是最优项目。因此,上例乙方案的回收期小于甲方案, 是最优方案三、投资回收期法的评价优点:简便易于理解，十分强调流动性;缺点:没有考虑整个投资期间的现金流，特别是回收期后的现金流。忽略了货币的时间价值；期望回收期的确定完全是主观选择，结论不可靠。二、平均会计收益率法1、概念：平均会计收益率法是指投资项目寿命周期内的年度平均投资收益率，也称平均投资收益率。用公式表示如下：平均会计收益率 = 年平均净收益/平均账面投资额100% 2、计算步骤第一步：计算平均净收益 第二步：计算平均投资额 第三步：计算平均会计收益率3.平均会计收益率法的决策规则 首先要设定一个期望收益率，高于期望收益率的项目可以接受；且平均会计收益率越高，投资方案越有利。4、平均收益率法的特点及评价：优点：简明易懂、容易计算缺点：与回收期法类似对投资回收期法与平均会计收益率法的比较：二者是投资决策时的辅助方法。通常，投资回收期用于初始投资额相等的决策，而平均收益率既可用于相等时，也可用于不相等时。第3节 贴现现金流量法一、净现值法(一）净现值的概念与计算方法净现值(NPV)是指投资项目未来各年现金流入量的现值之和减去现金流出量的现值（净投资额）后的差额。计算公式为： NPV =未来现金流入量现值 初始投资额 1、若NPV为正数（NPV0)，说明该项目的投资收益率大于预定贴现率。该方案可取。2、若NPV为零(NPV0)，说明该项目的投资收益率等于预定贴现率。尚需斟酌。要考虑内涵收益率的高低3、若NPV为负数(NPV0)，说明该项目的投资收益率小于预定贴现率。该方案不可取。（二）净现值的计算过程第一步：计算每年的营运净现金流量和终结净现金流量 ；第二步：将上项净现金流量折成现值；第三步：计算净现值（NPV）的值。全部计算过程用公式表示为：净现值（NPV) = 营业净现金流量现值终结净现金流量现值初始投资现值在独立项目决策中，大于零的方案是可行性方案；在互斥项目决策中，净现值大于零且净现值中最大者为可行方案。(三) 净现值法的特点及评价优点：充分考虑了资金的时间价值，有利于评价项目的经济性和时效性。考虑了投资风险的影响，贴现率的选用包含了项目本身的机会成本及风险收益率；能够反映股东财富绝对值的增加。缺点：不能揭示各投资项目本身可能达到的实际收益率是多少。在互斥项目决策中，没有考虑投资规模的差异。（必须借助于净现值率来衡量）贴现率的确定比较困难。p44作业题4-1资本成本不是一种实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益，因此也称机会成本。资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价。取得资本所付出的代价，主要指发行债券、股票的费用，向非银行金融机构借款的手续费用等；使用资本所付出的代价，如股利、利息等。2、 盈利指数法（PI）（一）基本概念盈利指数法(PI)，又称现值指数或净现值率(NPVR)。是指将未来现金流量现值规模化的指标，它能衡量每一单位投资额所能获得的净现值的大小。理解要点：1.盈利指数法是在资本配置条件下的资本预算。2.盈利指数法是对单个项目以比值的形式揭示项目是否值得投资，价值增值多少（二）盈利指数法的计算公式PI = 未来现金流量现值 / 初始投资若PI1，则项目可行 ；若PI1，则项目不可行（3） 盈利指数法的决策规则：1、对于独立项目，接受NPV为正、PI大于1的投资项目；2、对于投资组合项目，接受加权平均PI最高的项目，表明投资方案的回报率也最高。例题见书50总结：大量的实践证明，盈利指数发对于独立项目的决策有用，对于互斥项目，必须结合净现值法才能得出结论。（4） 盈利指数法的特点及评价：考虑了资金的时间价值，能真实的反映项目的盈亏程度。有利于存在资本限额条件下项目之间进行对比。与净现值法相比，这是一个相对量的评估指标，衡量的是项目未来收益与成本之比。该方法只适用于独立项目的选择。若项目数量较多、组合形式较多，该方法就比较繁琐。三、内部收益率法（一）基本概念：1、内部收益率（IRR），也称内涵报酬率。是指使投资项目的未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值时的贴现率。即净现值等于零时的贴现率。2、内部收益率法：是根据方案本身内部收益率来评价方案优劣的一种方法。内部收益率越高，说明投资项目的价值增值情况越好。内涵收益率的经济含义是投资项目所具有的真实收益率（二）内部收益率法的决策规则1、若IRR高于贴现率，则NPV值为正，说明投资项目内在收益比期望收益率要高，该项目可以接受；2、若IRR低于贴现率，则NPV值为负，说明投资项目内在收益比期望收益率要低，该项目应该放弃。（三）内部收益率的评价优点：1、内部收益率法既适应于独立投资项目的选择，也适应于互斥投资项目的比较选择，适应性非常广泛.2、内部收益率法考虑了资金的时间价值，能正确地反映投资项目本身实际能达到的真实收益率。 3、内部收益率不受资本市场上利率的影响，而是完全根据项目的现金流计算出来，从而在一定程度上反映了项目的内在特征。所以，对于独立项目而言，内部收益率法总是能得出与净现值法一致的结论。缺点：计算复杂，特别是每年NCF不等时，需要多次测算求得，因此，一般须借助计算机完成。1、内部收益率法只对投资项目的评价有用，用于融资性项目时，会导致评价结论错误。融资型项目的内部收益率决策法：对融资项目而言，IRRr，项目不可行，而对于投资项目而言，IRRr，选择项目。2、多重内部收益率问题-内部收益率法无解或多解。单个项目下的IRR、NPV方法的适用总结，看PPT图看49页图第5章 资本预算中的一些问题一、现金流量的概念 净现金流量 = 现金流入 现金流出二、现金流的构成：a初始现金流（固定资产投资，净营运资本投入，其他费用）b营业现金流（产品或服务享受所得的现金流入，各项营业现金支出，税金支出）c终结现金流（当项目结束时发生的现金流）三、现金流量的估算原则（一）融资现金流量不在现金流量分析范畴之内。（二）使用现金流量而不是会计利润（收入-成本）。原因在于： (1)在项目整个投资有效期内,利润总计与净现金流量总计是相等的,所以净现金流量可以取代利润.(2)有利于科学地考虑时间价值因素(3)采用现金流量使投资决策更符合实际(4)在投资分析中,现金流动状况比盈亏状况更重要。两者的关系为:净现金流量 = 净收益（会计收益）+折旧 = 资本收益 + 资本返还（三）只计税后现金流量：估算现金流时，所有的现金流量都要转换为税后现金流量 。（四）分析净营运成本的变化所谓净营运成本，是指项目增加的流动资产与增长的流动负债之间的差额。净营运成本为正值时，表明公司对营运成本的投资，则现金流出净额增加；净营运成本为负值时，表明公司对营运成本的回收，则现金流入净额增加。（五）只计增量现金流量（1）概念：所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资方案后，总现金流量因此而发生的变动。只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。（2）确定增量现金流量应区分的几个问题：忽略沉没成本考虑机会成本重视附加效应加入营运成本（六）增量现金流量必须与折现率保持一致.（1）对于权益投资者的现金流，折现率应使用权益资本成本-是指企业通过发行普通股票获得资金而付出的代价，它等于股利收益率加资本利得收益率，也就是股东的必要收益率。（2）若使用公司的现金流量，折现率应使用加权平均资本成本。（3）通货膨胀的处理 不论贴现率是名义利率还是实际利率表示，现金流都要与此保持一致。补充；1.现金流量的估算经营性现金流=（销售收入-运营成本-折旧）*（1-税率）+折旧=税前利润*（1-税率）+折旧投资性现金流=营运资本变动+资本支出项目的总现金流=经营现金流量-投资性现金流量2.折旧与现金流量 ：折旧的节税收益=折旧*边际税率3.通货膨胀与现金流 1+r（名义）=（1+r（实际）*（1+r通货膨胀） 实际现金流量=名义现金流量1+r（通货膨胀）4.通货膨胀的上升是会增加，减少，还是会维持项目的净现值？ 利用名义利率折现名义现金流与利用实际利率折现实际现金流得到的净现值是完全一样的。不过，随着通货膨胀上升，既是企业经营收益的上升幅度和通货膨胀率保持一致，但存在通货膨胀时的项目净现值也低于该项目在无通货膨胀的净现值。导致这一结果的原因是，这就是根据固定资产的账面价值来提取的，他不收通货膨胀的影响，因而随着通货膨胀率的上升，折旧的节税收益反而下降了，与此引起的净现值的降低。5.由于资本有限，企业无法选择所有净现值大于0的投资项目，这就是资本限额。6.不同寿命的资本预算决策（重置链法，约当年金法）7.周期匹配法（65页例题）假设项目可以被复制，知道各个项目具有相同的寿命为止，然后计算复制的项目净现值，在进行比较。8.等价年金法（EAC）是指某项资产或项目在其整个寿命周期每年收到的或支出的现金流量。c = 净现值年金系数9.更新决策和投资时机决策第6章 资本预算中的不确定性分析1、 什么是敏感性分析敏感性分析是指从众多不确定性因素中找出对投资项目经济效益指标有重要影响的敏感性因素，并分析、测算其对项目经济效益指标的影响程度和敏感性程度，进而判断项目承受风险能力的一种不确定性分析能力。2、 敏感性分析的步骤1、确定敏感性分析指标2、选择不确定性因素，及其变动幅度3、计算不确定因素的变动对分析指标的影响程度4、寻找敏感因素5、对敏感因素进行分析、采取措施，提高抵抗风险的能力三、盈亏平衡分析 会计盈亏平衡点=固定成本+折旧1-税率销售单价-单位变动成本1-税率 净现值盈亏平衡点=投资额的等价年度成本+固定成本*1-税率-折旧*税率销售单价-单位变动成本1-税率 等价年度成本=初始投资额年金系数4、 场景分析场景分析是经常使用的一种反映和评价项目风险的分析方法。场景分析方法的步骤：1、对仔细挑选出的公司可能会遇到的各种事件或场景进行判别2、重新思考原始预测中的各种变量3、对每个场景分别预测，得到有限的几个详细预测，它们概括了公司可能面临的意外事件。场景分析评价：场景分析虽然提供了许多有用的信息，但是这种方法也有相应的弊端。首先，它认为未来的情况可以被清楚地区分为几种状态，如繁荣、稳定、衰退。但这些状态现实中可能并不能截然分开。它们也可能连续地逐一出现。另外，场景分析增加了分析的范围，例如。对于未来有三种状况的项目，如果在分析中涉及12个变量，那么分析人员就要不得不估计36(312)个预期值进行分析。最后，场景分析和敏感性分析一样，没有统一的决策标准供决策者使用，决策者面对场景分析的结果，仍然要根据自己的风险偏好来主观选择。课后习题第4题 81页实物期权：（一）扩张期权扩张期权是指后续投资机会的权利。其是有价值的，其价值在需求旺盛时得到充分体现。例如，当汽车租赁公司在未来的租赁业务继续扩张时，公司就需要购买更多的汽车，但现在公司尚无法确定未来的业务情况。于是，公司可以通过获得有权以约定价格购买汽车的期权，以保证项目的灵活性。如果未来的租赁市场出现旺盛的需求，则公司执行期权；如果未来的市场需求不高，公司可以不执行期权。（二）放弃期权即公司经营者在进行资本预算决策时，还需考虑一个问题，如果项目不再盈利，为了减少损失，公司应比原计划更早地停止执行项目。项目的放弃价值就是出售或者报废其资产以终止项目所产生的净现值。（三）延期期权延期期权又称远期起点期权，延期期权是指对于某些投资项目，有时存在着一个等待期权，不必立即实行该项目，等待不但可使公司获得更多的相关信息，而且，在某些情况下等待具有更高的价值。第7章 收益和风险第一节 收益和风险资产收益是指资产的价值在一定时期的增值。资产的风险是指资产收益的不确定性。对理性的投资者来说，承担风险必须得到补偿风险越大，要求的收益回报越高。1.收益和收益率总收益=股利+资本利得 收益率R=股利收益率+资本利得收益率= 每股股利原市价+卖出价格-原市价原市价 预期收益率E(R)=RIPI2.预期收益率又称为期望收益率，是对未来投资收益率的预期。它是市场的客观交易条件决定的，由市场向投资者真实提供的。二、风险与方差1、风险的概念风险是预期收益率偏离期望收益率的程度 （1）风险衡量的起因：在确定性的情况下，投资收益率是进行投资决策的最好依据；在不确定性的情况下，仅靠期望收益率来进行投资决策是不够的，还需要考虑实际收益率的高低。实际收益率围绕预期收益率波动的程度是判断一项资产优劣的的第二个指标，即风险指标。风险衡量可以借助于概率和统计的方法。使用方差、标准差、标准差系数、协方差、相关系数等离散指标进行定量的描述和评估。（2）风险的衡量：方差（s2）和标准差（s）见书三、资产组合的收益与风险单个证券占资产组合的权重=单个证券价值/资产组和总价值例7-3 假设某投资者投资于A、B公司的股票，其以每股15元的价格购买了100股A公司的股票，以每股20元的价格购买了200股B公司的股票。则A、B公司股票在组合中的权重Xa、Xb分别为Xa=15*100/(15*100+20*200)=27.3%Xb=20*200/(15*100+20*200)=72.7%2、协方差:协方差是用来描述在投资组合中两个投资项目之间的相关程度。主要用来衡量两个项目之间收益与风险的互动性。计算公式：如果两个公司的股票收益正相关，即两个公司的股票收益呈同步变动态势，即在任何一种经济状况下同时上升或同时下降，则它们的协方差为正值；如果两个公司的股票收益负相关，即两个公司的股票收益呈非同步变动态势，即在任何一种经济状况下一升一降或一降一升，则它们的协方差为负值；如果两个公司的股票收益没有相关，则它们的协方差等于零 。3、相关系数（ AB ）相关系数是用来描述投资组合中各种资产收益率变化的数量关系，即一种资产的收益率发生变化时，另一种资产的收益率将如何变化。相关系数与协方差的特性相同，只是取值范围被界定在-1+1之间。计算公式：根据计算结果可知：当AB =1时，完全正相关，其投资组合风险等于这两种项目各自风险的线性组合，组合风险较大。当AB =-1时，完全负相关，其投资组合风险是单个项目风险的加权差额，它比两个项目中最小风险者的风险还小。当AB =0时，不相关，两种项目之间相互独立，其投资组合风险小于这两种项目单独风险的线性组合，组合风险较小。结论：无论投资项目之间的投资比例如何，只要不存在完全正相关关系，投资组合的风险总是小于单个项目收益标准差的线性组合。换言之，投资组合可以在不改变预期收益的条件下减少投资的风险。4、资产组合的收益和风险投资组合的收益：是投资组合中各单项资产期望收益率的加权平均。其计算公式为：投资组合风险的衡量:投资组合的风险并不等于组合中单个项目风险的加权平均。它除了与单个项目的风险有关之外，还与组合中单个项目的协方差有关。原因:组合中各项资产之间的关联性所导致的。投资组合的方差取决于组合中各种证券的方差和每两种证券之间的协方差。每种证券的方差度量每种证券收益的变动程度；协方差度量两种证券收益之间的相互关系。在证券方差给定的情况下，如果两种证券收益之间相互关系或协方差为正，组合的方差就上升；如果两种证券收益之间的相互关系或协方差为负，组合的方差就下降。 第二节 市场风险一、市场指数模型假设一种股票在某一特定时期内的收益率与同一时期证券市场指数（如标准普尔500指数）的收益率相联系，即如果行情上扬，则很可能该股票价格会上升，市场行情下降，则该股票很可能下跌。因此，可以用市场指数回归模型的方程表示这一关系：二、系统风险和非系统风险（1）系统风险(Systematic Risk)，即市场风险，是指那些影响所有资产（整个市场）的因素引起的、不能通过风险分散而消除的风险，又称不可分散风险。如战争、经济衰退、通货膨胀等。系统风险对所有资产或所有企业的影响程度不同。（2）非系统风险即企业特有风险，是指发生于个别投资对象的特有事件所造成的风险，由每个企业自身的经营状况和财务状况所决定，又称可分散风险。如罢工、诉讼失败、经营失误等。非系统风险可以通过分散化而被化解。只要资产数量多一点，当它们构成资产组合时，特有事项，也就是非系统事项包括正面的和负面的倾向于相互抵消掉。因此，一个相当大的资产组合几乎没有非系统风险。三、分散化与组合风险 通过资产组合减弱和消除个别风险对投资收益的影响，称为风险分散。 风险分散的根本原因在于资产组合的方差项中个别风险的影响在资产数目趋于无穷时趋于零。而风险不可能完全消除（系统风险存在）的根本原因在于资产组合的方差项中的协方差（反映各项资产间的相互作用）项在资产数目趋于无穷时不趋于零。 四、多因素模型与单因素模型不同，多因素模型更加清晰明确解释了系统风险，从而有可能展示不同的股票对不同的因素有不同的敏感性，这可能会使精确性得以提高。第三节 资本资产定价模型一、CAPM：基于风险资产期望收益均衡基础上的模型。资本资产定价模型（CAPM） 资本市场均衡时资产价格变化的均衡关系由于投资者的偏好不同，每一个投资者对风险资产和无风险资产的投资比例不同，这一特征称为分离定理。(一)理论研究基础1、投资组合理论：它把投资者投资选择的问题系统阐述为不确定性条件下投资者效用最大化的问题。内容：研究个别投资者的投资行为，分析风险厌恶型的投资者个体在使其投资的预期效用达到最大化时的投资决策行为。2、资本市场理论：内容：考察各资本资产的价格和供求关系问题，分析在均衡状态下的资本资产市场均衡价格的形成机制，研究整个资本市场的集体行为。（二）资本资产定价模型的含义 主要研究证券市场上多样化投资组合中资产的期望报酬率与风险之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。资本资产定价模型的主要特点是建立了客观测度公司证券的市场风险（系统风险）程度的指标。即系数。（三）系数：系统风险的衡量系数是某种证券的收益的协方差与市场组合收益的方差的比率，可看作股票收益变动对市场组合收益变动的敏感度。补充完整通过对进行分析，可以得出结论：在风险资产的定价中，那些只影响该证券的方差而不影响该股票与股票市场组合的协方差的因素在定价中不起作用，对定价唯一起作用的是该股票的系数。由于收益的方差是风险大小的量度，可以说：与市场风险不相关的单个风险，在股票的定价中不起作用，起作用的是有规律的市场风险。值可正可负，其绝对值越大，说明单项证券收益率的波动程度越高。当市场组合的系数等于1时，反映所有风险资产的平均风险水平。系数大于1，表明某风险资产的风险水平超过平均风险水平；系数小于1，表明某风险资产的风险水平低于平均风险水平；系数等于0，表明某风险资产不存在系统风险，而存在非系统风险，且通过分散化投资能予以化解。无风险资产的系数等于0。应用举例：某公司股票的系数为2.0，无风险报酬率为6%，市场上所有股票的平均报酬率为10%，则该证券的收益率为： Ri = 6% +2.0(10% - 6%) = 14%从例中可知，该公司股票只有达到或超过14%,投资者方可进行投资，小于14%，则不会购买该股票。二、套利定价理论（APT）套利定价理论基本的思想：投资者将尽力发现套利机会，以便构造一个套利组合，在不增加风险的情况下，增加组合的预期回报率。1.套利定价理论（APT）基本假设 A市场不一定有效B投资者不一定是风险规避者C投资者无需相同的预期2.套利机会是投资者初始总投资支出为0，未来收益为正3.套利组合具有三个条件的组合 A不需要投资者任何额外资金的组合XI=0 B套利组合对任何因素都没有敏感性，万无一失的获利（组合=0） C套利组合预期收益必须是正第八章 资本成本与资本预算 市场风险溢价 = RM-RF1.项目的折现率应该等于相同风险水平的金融资产的期望收益率2.从公司角度看，期望收益率就是权益资本成本，权益资本成本是指投资者对公司的权益投资所要求的收益率。3.估计权益资本成本A 利用资产定价模型 普通股的资本成本=货币时间价值的补偿+市场风险的补偿 rs=rf+*（rm-rf） rf 运用资本资产定价模型需要知道以下变量，无风险收益率，市场风险溢价，公司股票B 运用股利增长模型4.无风险收益率是指无违约风险的证券或证券组合的收益率，与经济中的其他人和收益率都无关。一般有两种选择：a短期国债利率替代b长期国债利率代替5.值的估计：证券的贝塔是证券收益率与市场收益率的协方差与市场收益率的方差之比。 =cov（Ri，Rm）m27.贝塔的决定因素：a经营的周期 b公司经营杠杆（同向变化） c公司的财务杠杆权益=资产X（1+负债权益）当公司不改变业务时，其资产的贝塔值资产 就不会改变。9.经营风险是指企业全部资本投资者收益的不确定性。分类：纯粹风险和投机风险（纯粹的会发生损失或者无损，投机会有损失，收益，无损），静态风险和动态风险（静态指自然力量或人们错误行为，动态指经济社会结构变化）10.财务风险是指由于企业负债经营而给股东带来的风险。（财务是针对整个企业来说的，单个的项目不存在财务风险）11.公司资本成本包括债务成本，优先股成本，公司的资本成本12.债务成本是指为筹资而借入资金的现行成本（即期成本） 决定因素：a现行利率水平b公司的违约风险c债务的税收利益（税后成本=税前债务成本X（1-公司所得税率）13.优先股成本 rps=每股优先股股利/优先股股价14.确定公司资本成本。公司的资本成本就是公司不同融资方式（包括债务，优先股，普通股）形成的加权平均值，即加权平均资本成本（WACC）。 rwacc=BB+S*rb*1-税率+SS+B*rs第十一章 股利政策1.利润分配的项目：a盈余公积金（法定公积金和任意公积金）从税后净利润中提取，用于弥补公司亏损，扩大公司生产经营或转增公司资本金（当达到公司注册资本50%以上后可以不再提取）。b公益金，从净利润中提取，专门用于员工集体福利（5%-10%）。c股利，股利的分配应以各股东持有股份的数额为依据，每一股东取得的股利与持有股数成正比。2.股利支付方式：a现金股利（最常见）以现金的形式派发股利，可以细分为几种形式：1.正常现金股利。一般是每季度、每半年或一年发放一次，采用这种股利形式表明公司希望以后能在固定的时间范围内按统一比率发放股利。2.正常现金股利加额外股利。这种方式是指公司每期支付数额较少的固定股利，如果某一年的收益超过正常年份且有支付能力时再分配额外股利。（稳定的股利、超额收益分配）3.特别股利。一次性发放的股利。4.清偿股利。是一种特殊形式的股利，是破产企业以耗竭储备金来分配股利，作为已缴股本的退还。b股票股利，是股份公司以本公司的股票作为股利发放给股东的一种股利发放形式，包括红利送股和配股，红利送股是无偿的，配股是有偿的，以优惠的价格卖给股东（公司现金会增加，是对股东的补偿）。公司发放股票股利的原因：1公司管理层发放股票股利可以保存现金。2公司通过派发股票股利，可以增加在外发行的股票数量，从而一定程度上避免因股价阻碍小额投资者进入的问题。c股票分割，是指将一张面值较大的股票换成绩账面值较小的股票。原因，希望其股价保持在一个特定的变动范围内。d股票回购，是指股份公司用现金从股东的手中买回公司发行在外的股票。 方式：1溢价收购过票回购2公开市场购买3私下磋商股票回购4转换回购（公司用债券或者优先股代替现金回购普通股）l 股票回购的动机：1.传递股价被低估信号的动机2.为股东避税的动机3.减少公司自由现金流量的动机4.反收购的动机 l 股票回购的优势1）股票回购使股东获取的是资本利得，与现金股利相比在税率上具有明显优势。 中国没有资本利得税。但是有证券投资所得税，即从事证券投资所获得的利息、股息、红利收入的征税。 2）当公司实施股票回购时，股东有权决定是否出售；但若公司分配现金股利，股东必须接受，没有选择余地。l 股票回购的劣势 1）公司回购股票，除无偿收购外，都无异于股东退股和公司资本的减少，从根本上动摇了公司的资本基础，削弱了公司对债权人的财产保障。 2）股票回购使公司持有自己的股票，成为自己的股东，公司的法律地位与股东的法律地位出现统一，公司与股东之间的法律关系发生混淆，这便背离了公司与股东原本具有的法律意义。 3）股东很难真实了解公司股票回购的真正目的，存在信息不对称问题。3.现金股利和股票回购区别的原因 A两种股利的赋税方式不一样 B采用股票回购是给股东一个选择的机会，可以选择出售或者保留，支付现金股利只能接受并且要付税 C公司实施股票回购，对于股东而言还存在信息不对称的问题。4.股利政策理论 a股利无关论 企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政策不影响股价。b税差理论 由于股利收入的所得税率通常都高于资本利得的所得税率，偏爱低股利政策。c一鸟在手理论 投资者会认为现在获得股利的风险低于将来获得资本利得的风险d信号传递理论 信息不对称的情况下，投资者通过股利政策了解公司经营状况和发展。e代理理论 管理者注重自己利益，忽略股东要求其将企业价值最大化。因此，股东需要支付监督管理者行为的代理费用。提高股利支付比例，促使企业增加外部融资需求，接受第三方监督者的监督，有助于解决股东和管理者之间的代理冲突。f追随者效应 公司的任何股利政策都不可能满足所有投资者对股利的要求，只吸引了喜爱这一政策的投资者。5.股利政策的类型A剩余型股利政策（成长型）：公司利润首先用于满足预期收益率超过资本成本的投资项目的资金需求，当剩余利润时才发放股利。优点：1首先考虑用留存收益进行在投资，有助于降低在投资的资本成本。2留存收益的利用减少了对外部融资的需求，有利于保持合理的资本结构。3由于公司可以利用留存收益进行大量净现值大于零的投资项目，其预期现金流将会增加，故公司股票价格可能上升，从而可以使投资者获得收益。 缺点：由于每期发放的股利现金会受到投资机会好坏的影响，因此，发放的现金股利额是极不稳定。尽管投资者可以通过资本利得获取收益，但与现金股利相比，获得资本利得收入的不确定性要更大。B稳定的股利政策（成熟型）：公司派发的现金股利固定在某一特定水平，而在一定时期内，无论公司的盈利状况和财务状况如何，现金股利支付额不变。 优点：1稳定的股利支付额向市场传递了稳定的信息。2可以使投资者获得稳定的收益。3可以满足希望获得稳定收益的投资者的需求。 缺点：1稳定的股利政策不能完全反映公司当期的经营业绩。2公司当期收益的增加不能立刻增加股东的收益，还可能造成属于老股东的收益转向新股东。C固定股利支付率政策（稳定发展、财务状况稳定）：是公司从税后利润中提取固定百分比的部分作为股利分配给投资者。缺点：1由于股利随经营状况的变动而变动，不稳定的股利收入容易造成股票价格的异常波动，会给投资者带来经营不稳定，投资风险大的影响。2 增加了公司的财务压力。3难以确定固定股利支付利率。D低正常股利加额外股利（初创阶段）：公司每年支付数额比较低的固定股利，在利润较多的年份，可以将盈利以额外股利的形式支付给投资者。优点：1较低的固定股利可以保证公司有足够的能力支付股利。2当公司盈利有较大的增长时，也可以将部分盈余回报给投资者。 缺点：1额外股利不断变化会给投资者造成不稳定的影响2当额外股利减少或者取消会给投资者造成“公司财务状况恶化”得错觉，进而引起 股价下跌。E 股利再投资计划：企业自动用股东的现金股利购买公司多余的股票。优点：1适合于高收入不需要现金的投资者。2无需支付新股的发行费用，满足企业内部筹资需要。缺点：不适宜需要现金的投资者。6.影响股利政策的因素：a法律因素b企业因素（盈余稳定，资产的流动性，举债能力，投资机会，资金成本，公司资金需求）c股东因素（股东的纳税地位，股东的投资机会，股东股权的稀释，股东的稳定收入）d其他因素（债务合同约束，机构投资者的投资限制，重置实物资产的考虑）7.股权登记日是由公司董事会在分红时确定的一个具体日期。只有在股权登记日前在企业股东名册上有名字记录的股东，才有权分享股利。公司分派现金红利时，要进行除息处理，送红股时要进行