把握经济转型及制度变革下的多元化投资主题.doc

转折之年，守得云开见月明把握经济转型及制度变革下的多元化投资主题类 别：投资策略类课题研究人：黄顺祥 赵建兴 鲁信文 张 乐选送单位：招商证券股份有限公司转折之年，守得云开见月明06年A股市场投资策略报告内容提要对于06年的A股市场，我们认为需要在对宏观经济、产业景气、企业盈利、市场估值及政策演变等多方面因素进行综合分析的基础上，才能准确加以把握。06年中国经济转型步伐将加快，经济增长动力将由外需逐步转向内需。其中出口增速将回落至22%，投资增速将略高于05年至28%，消费增速继续保持平稳，GDP增速将温和放缓至8.7%，但出现持续通货紧缩的可能性不大。在经济转型背景下，大部分周期性行业景气将继续回落；“消费和服务”类行业景气将保持平稳上升；基础设施类行业景气出现分化；而“十一五”规划重点扶持的部分行业景气将逐步好转。上市公司整体盈利水平已经在05年三季度开始进入下降趋势中。从本轮经济调整与产业景气演变趋势看，上市公司盈利下降趋势仍将持续大约12年时间，下降幅度约在10-15%之间。目前A股市场估值水平对场外资金吸引力仍显不足。几乎所有证据都表明，考虑对价因素后的A股市场、特别是其中蓝筹股的估值水平已基本合理甚至存在一定程度低估。但如果考虑未来上市公司整体盈利水平仍存在1015%的下降空间，则目前A股市场仍未给场外资金留出足够的安全边际。只有盈利下降趋势将发生改变，或者说由于新发行优质资产的加入使得上市公司结构发生改善，进而导致上市公司整体盈利趋势发生改变，A股市场的估值优势才能得以充分体现。随着股改的基本完成和扩容的重启，06年管理层的关注重点将转向如何恢复和优化市场的融资功能。因此，积极推动增量资金入市，使股市在双向扩容中实现基本平衡，将成为政策的重要着力点之一。同时，制度创新将成为决定06年市场运行方向的重要变量。综上所述，我们认为06年A股市场仍难以步入牛市，“探底、筑底、反弹、夯实长期牛市基础”将贯穿全年。但笼罩在A股市场上空的阴云正逐步散去，06年将成为市场重要的转折之年，随着股改基本完成、市场制度建设不断完善及新发行优质资产逐步加入，A股市场估值优势将逐步显现；一旦经济成功转型和企业盈利下降趋势企稳，以全新面貌出现的A股市场将迎来新一轮的牛市。在经济转型及制度变革的大背景下，06年将进入一个机构投资者多元化的时代。多元化的投资者结构将带来多元化的估值标准，除PE、PEG外，PB、股息率、重置价值等指标将受到越来越多的重视。因此，在投资策略上，投资者应转变单一价值投资理念，树立多元化的投资思路。并按照“积极防御，坚决调仓，主动布局”的十二字方针进行操作。目 录1、06年中国经济主旋律增长动力和增长方式转型41.1、经济增速温和放缓，增长动力加快转型41.2、经济增长方式将加快转型82、经济转型下的行业景气趋势展望92.1、大部分周期性行业景气将继续回落，但周期性行业中也有亮点92.2、“消费和服务”类行业景气将保持平稳上升92.3、基础设施类行业景气出现分化92.4、“十一五”规划重点扶持的部分行业景气将逐步好转103、上市公司盈利变化趋势展望103.1上市公司盈利水平开始进入下降趋势103.2、上市公司盈利下降趋势将如何演变134、A股估值的困惑盈利下降趋势下的A股市场估值155、后股改时代的政策演变在市场稳定与股市扩容中寻求平衡175.1、股改稳步推进，扩容渐行渐近175.2、后股改时代的政策演变在市场稳定与股市扩容中寻求平衡175.3、股改配套制度建设能否跟上将成为决定市场运行方向的重要变量186、06年A股市场运行趋势、投资机会及投资策略186.1、06年A股市场运行趋势展望186.2、06年A股市场的投资理念多元化估值标准186.3、06年A股市场投资机会多元化投资主题196.4、06年A股市场投资策略把握经济转型及制度变革下的多元化投资主题211、06年中国经济主旋律增长动力和增长方式转型1.1、经济增速温和放缓，增长动力加快转型1.1.1、经济增长动力将加快转型05年中国经济走势相当稳健，GDP增速基本上稳定在一个相对较高的水平，预计全年GDP增速将达到9.4%。而06年净出口增速将显著放缓，投资增速将略有上升，消费增速将保持平稳，GDP增速预计将温和放缓至8.7%。 05年中国经济增长的主要拉动力量来自于贸易顺差。自年初来，中国贸易顺差出现快速上升的趋势，111月累计贸易顺差达908.2亿美元，为去年同期的4.36倍，预计全年将突破1000亿美元，创历史最高记录。巨额的贸易顺差对经济形成了强有力的拉动。1季度贸易顺差对名义GDP增长的贡献率一度达到48.8的水平，2、3季度虽有所下降但仍达到40.1%和30%。考虑出口价格指数比进口价格指数上升得慢，实物量的贸易顺差对真实GDP增长的贡献率还要更大。05年三季度净出口占名义GDP比重上升到了5.85%，为98年以来的最高水平。图表 1 季调与未季调的贸易顺差资料来源：中国经济统计数据库、海关总署图表 2净出口占名义GDP的比重资料来源：中国经济统计数据库、国家统计局汇率低估以及伴随的持续高额贸易顺差和外汇储备，一方面意味着中国社会福利的损失，另一方面也使得中国货币政策变得更为被动。同时，也使得中国面临的贸易摩擦不断加剧，人民币升值压力也持续存在。因此，中国目前这种过于依赖外需的增长动力急需转型。转型的方向目前已基本明确：即通过汇率的调整适当压缩外需，同时大力刺激内需增长。在汇率低估和外需需要压制的情况下，人民币汇率的进一步升值是可以预期的事件，我们预计06年人民币汇率将升值3%5%左右。在人民币持续小幅升值、美元逐步走强、国际经济增速放缓及贸易摩擦不断升温等因素影响下，06年出口增速将继续下滑至22%左右。同样受汇率升值的影响，进口增速则会相应上升，但增速上升将比较有限，预计06年将达到20%左右。这样06年贸易顺差将会继续上升至1400多亿美元。但是从增量上看有很大的下降，仅比05年增加300亿美元，这对06年总需求的增长是一个很大的制约因素。为了应对巨额贸易顺差的调整，政府近期开始强调刺激内需的增长。内需的启动包括两个方面：投资需求和消费需求。从投资需求看，城镇固定资产投资增速从04年4、5月快速下降之后经历了一个较大的回升，但从05年5月开始环比增速重新表现出“高位稳中趋缓”的态势。截至05年10月城镇固定资产投资累计增速维持在27.6%的相对高位。06年货币政策保持适度宽松；在启动内需的背景下，政府对房地产的调控也日益缓和；另外，“十一五”规划的启动、政府对煤电油运等瓶颈部门投资力度的加大。因此我们认为政府将在结构改善的前提下容许06年投资的增长略高于05年，以平衡贸易顺差导致的经济增长动力的损失。预计06年全年城镇固定资产投资能实现28%的增速。从消费需求看，近年来增长一直比较平稳。 06年中国经济的重心在于启动内需，而启动内需的关键又在于刺激居民消费需求。目前政府已从增加农民收入、提高个税起征点、加强社会保障制度建设等方面着手来刺激居民消费和服务型需求，预计06年这方面的政策力度将继续加大。但启动消费的关键在于提高居民当期收入以及改善其对未来收入的预期，由于这是一个缓慢而长期的过程，因此06年居民消费不可能出现很快的增长，其增速仍将保持平稳，预计在12.8%左右。图表 3 城镇固定资产投资累计和当月同比增长率资料来源：中国经济统计数据库、国家统计局图表 4 社会消费品零售总额同比增长率资料来源：中国经济统计数据库、国家统计局1.1.2、货币信贷政策将有利于内需增长在刺激国内需求的大背景下，目前略为扩张的货币政策不会改变，以便为内需的增长提供一个良好的货币环境。预计06年M2增速应能维持在17%左右，保持适度扩张的货币供应。而目前信贷增速受到压制的主要原因是受到贸易顺差和资本流入导致的外汇储备高速增长的影响，随着国内需求的逐渐启动和汇率的调整，这将导致贸易顺差和外汇储备增量逐渐减弱，这将为央行适当放松信贷创造空间。同时，国内需求的启动也需要适度宽松的信贷政策作为支持。图表 5、M2同比和环比增长率资料来源：中国人民银行图表6、人民币贷款同比和环比增长率资料来源：中国人民银行1.1.3、06年是否会出现持续的通货紧缩？自04年中期来，CPI从5.3%的高位一路下滑至05年9月的0.9%。加上上游行业普遍出现产能过剩，PPI也在不断回落，因此关于中国经济即将步入通货紧缩的观点一时甚嚣尘上。我们认为，未来一、两年内CPI持续下降的可能性并不大。主要理由如下：一是05年来CPI的回落主要是受粮食价格增速快速回落的影响，扣除食品后的核心CPI一直稳定在1%以上。05年1-10月，粮食价格同比上涨仅1.9%,而去年同期上涨28.4%，显然粮食价格的回落正是导致CPI回落的主要因素。而06年中国粮价继续回落的可能性不大。目前中国粮食仍存在一定缺口，而且在政府强调支持“三农”、增加农民收入的前提下，未来政策无疑支持粮价稳定。二是CPI的先行指标货币供应量一直保持相对宽松。研究结果表明，货币供应量对CPI有比较重要的影响，这一影响存在一定的时滞。如03年货币增长19.6，04年CPI就比较高；04年货币增长14.6，05年CPI就比较低。而05年前11月货币增长18.3%，因此06年CPI不可能很低。三是CPI的相对低位为政府行政管制的资源及公用事业产品价格改革创造了条件，水、电、燃气、燃油、公共交通等资源或公用事业产品价格上调可能性大。因此我们认为，未来一年应该不会出现持续的通货紧缩，06年通货膨胀的水平应该在2%左右。图表 7、CPI同比和环比增长率资料来源：国家统计局图表 8、PPI同比和环比增长率资料来源：国家统计局图表 9、核心CPI及食品价格走势资料来源：国家统计局图表 10、M2对CPI存在较为明显的滞后影响资料来源：国家统计局1.1.4、06年经济增长预测总体看，在增长动力转型的背景下，06年净出口增速将显著放缓，而投资增速将略有上升，消费增速将保持平稳。因此总体上GDP增速仍将温和放缓，预计06年为8.7%；同时，中国经济出现持续通缩的可能性并不大。具体经济指标预测如下：表格 1、主要经济指标预测（同比增速）指标20042005Q12005Q22005Q32005Q4E2005E2006EGDP9.5%9.4%9.5%9.4%9.3%9.4%8.7%CPI3.9%2.8%1.7%1.3%1.3%1.8%2%城镇固定资产投资27.6%25.3%28%28.5%27%27.5%28%社会消费品零售额13.3%13.7%12.7%12.6%12.8%12.9%12.9%工业增加值16.7%16.2%16.5%16.2%16.4%16.3%15.4% 出口 35.4%34.9%30.9%28.7%23.7%29%22%进口36%12.2%16%19.7%22%17.7%20%M214.6%14%15.7%17.9%18.4%18.4%17%1.2、经济增长方式将加快转型我国现有的经济增长方式是一种建立在对资源、能源大量消耗基础上的粗放型增长方式。我国综合能耗是发达国家4倍；我国GDP占世界经济总量的4%，但一年消耗的钢铁占世界消耗钢铁总量的27%；消耗的煤炭占世界煤炭消耗总量的30%；消耗的水泥占世界水泥消耗总量的50%。这种粗放型的经济增长方式不仅造成了主要原材料、能源、水、土地等资源的巨大浪费和极度紧张，而且对环境造成了巨大伤害。这种经济增长方式显然是难以持续的。因此，政府在“十一.五规划”报告中再次强调要落实科学发展观，转变经济增长方式。但经济增长方式转型显然并非一件很容易的事。“转变经济增长方式”最早是前苏联在上世纪60年代末提出的，但直到前苏联解体，其经济增长方式也没能成功转型。我国也是在“九五”规划就已提出这一概念，但至今成效不大。这里面的主要原因在于，经济增长方式的转型需要解决好的两个问题在以往没有得到有效解决：一是必须转变政府职能，要把“政府主导资源配置”转变为“市场主导资源配置”，更多发挥市场配置资源的作用。因为政府配置资源一般追求的是速度、规模、市政形象等，因此很难实现资源的合理配置，而且政府往往为了追求速度和规模而不计成本，不惜牺牲资源和能源。而市场配置资源追求的是经济效率和经济效益的提高，因此市场主体的任何投资都会考虑到投入与产出比，都会考虑尽量节省资源和能源。二是要解决微观经济主体的激励问题，充分调动其在转变经济增长方式中的积极性。在以前，政府很少考虑怎么去调动经济主题的积极性，结果转变经济增长方式只是“上热下冷”，上面高度重视，下面敷衍了事。为了使转变经济增长方式能取得成效，必须通过各种政策手段来增加对经济主体的激励。如政府可以通过税收优惠或补贴等方式支持企业增加环保、节能、技术创新等方面投入，切实提高企业在转变经济增长方式方面的积极性。2、经济转型下的行业景气趋势展望经济增长动力和经济增长方式加快转型，以及“十一五规划”的逐步启动，将对06年各行业景气将产生较大影响。2.1、大部分周期性行业景气将继续回落，但周期性行业中也有亮点目前，钢铁、石化、有色金属、煤炭、玻璃等大多数周期性投资品行业供求逆转态势业已形成。各行业的需求增速在放缓，而产能将不断大量释放。供求逆转的直接后果是导致产品价格的大幅下跌，因此未来相关行业盈利能力相应地将继续快速下滑。但周期性行业也存在部分亮点值得关注：一是受益于需求的快速增长和有限的供给，行业景气仍将持续的部分子行业，包括钛、钨、黄金等小有色金属子行业，以及输变电设备行业。二是景气已处于底部、未来存在交易性机会的行业，包括水泥、电力、航空等。2.2、“消费和服务”类行业景气将保持平稳上升现阶段扩大内需的重点是刺激居民消费，使经济增长方式由投资驱动型逐步向消费驱动型转变，让消费成为经济增长的主要拉动力。在国家扩大内需的政策背景下，与消费结构升级相对应的“消费和服务”类行业景气将保持平稳上升。表格 2、消费结构升级方向及受益行业消费结构升级方向受益行业服务类消费支出比重显著上升金融、旅游、物流等新兴服务行业交通消费支出比重显著上升交通基础设施及与此相关的行业通讯行业消费支出显著上升通信设备、3G、软件服务等行业住房消费支出占比继续上升房地产行业医疗保健消费支出占比有所上升医药行业文教娱乐用品及服务支出占比有所上升数字电视、3C产品行业市场空间广阔2.3、基础设施类行业景气出现分化港口和高速公路景气将继续小幅回落。由于06年出口增速将继续回落，港口的业务量增速将继续放缓。同时，港口的产能扩张十分迅速。04年沿海港口建设完成投资分别增长39.9%。沿海港口新（扩）建码头泊位60个，新增吞吐能力9603万吨。以北方7港为例，7港通过改造和新建专用泊位，新增煤炭专用装船泊位10个，新增装船能力1.25亿吨（增长57.3%），从而使下水港的总装船能力达到3.43亿吨。需求放缓而产能不断释放，将导致港口行业景气继续回落。随着经济的缓慢减速和重工业、能源增速的逐步放缓，未来公路运输增速总体上将有所放缓。同时由于大部分高速公路上市公司的路段都有大中修的必要，随着经营时间的延长，用于道路维护维修中的资金将有所增加。而高油价、拟议中的燃油税改革等对高速公路公司也存在一定的影响。因此未来高速公路景气将继续小幅回落。机场景气将继续保持平稳。在所有基础设施类行业中，机场的波动性是最小的，机场的业务需求将伴随经济总量的不断扩大而保持稳步增长。因此机场的景气度将继续保持平稳态势。2.4、“十一五”规划重点扶持的部分行业景气将逐步好转“十一五”规划在产业调整方面明确提出以下方向：一是“以自主创新提升产业技术水平。发展先进制造业、提高服务业比重和加强基础产业基础设施建设，是产业结构调整的重要任务，关键是全面增强自主创新能力，努力掌握核心技术和关键技术，增强科技成果转化能力，提升产业整体技术水平”。二是“加快发展先进制造业。坚持以信息化带动工业化，广泛应用高技术和先进适用技术改造提升制造业，形成更多拥有自主知识产权的知名品牌，发挥制造业对经济发展的重要支撑作用”。三是加强包括能源、环保在内的基础产业基础设施建设，增强对经济社会发展的保障能力。四是大力发展循环经济。建设资源节约和环境友好型社会，实现经济增长与人口资源环境相协调。因此，未来几年装备制造（含输变电设备、轨道交通设备等）、新能源及相关设备、节能和环保等行业将迎来新的发展机遇。3、上市公司盈利变化趋势展望3.1上市公司盈利水平开始进入下降趋势受宏观调控影响，上市公司整体盈利增速从04年二季度的40%以上开始下滑，04年4季度的大量坏帐计提使得该季度盈利表现为-9.12%的衰退。虽然经济的内生性使之在05年上半年尚能维持约5%的惯性增长率，但在宏观调控压力再度加大以及高油价等因素影响下，整体质地较差的A股公司终于在05年3季度出现了盈利水平见顶回落的现象：3季度单季总体盈利增速同比下降18.65%。作为A股市场优质公司代表的基准股票池情况稍好，但单季盈利增长率也从04年二季度的58.36%一路下降到05年三季度的-7.86%，05年前三季度同比增长仅为1.48%。综合这些数据看，上市公司整体盈利水平已经在05年三季度开始进入下降趋势中。图表11 A股上市公司收入与利润季度同比增速图表12 A股上市公司收入与利润季度累计同比增速图表13 基准股票池收入与利润季度同比增速图表14 基准股票池收入与利润季度累计同比增速从利润占比的行业结构看，上市公司盈利下将趋势还将延续。我们统计了05年前三季度上市公司分行业（剔除金融）的盈利情况，并考察了利润占比前10名的行业前三季度增长情况。从中发现，利润总额占比前10名的行业大都处于盈利衰退的开端。利润总额占比最大的两个行业，石化、钢铁的业绩增速进入05年后大幅放缓，三季度盈利已经出现同比下降的局面。其余行业中，电力因煤炭价格上升导致的盈利下降趋势已经结束，但未来仍将受到成本压力及大量新机组投入使用导致机组利用率下降的冲击，预计盈利难以出现恢复性增长；成本上升使煤炭行业盈利增速快速滑落至负增长；周期性较强的化工品、有色、房地产、水运目前尚能保持一定增速，但销售收入的下降预示着这些行业距离进一步的盈利增速下滑甚至衰退已经为时不远；周期性较弱的医药、公路行业也只能维持盈利低速增长的局面。总体上看，利润总额占比前10大行业瓜分了A股上市公司绝大多数利润，然而目前这些行业大都处于盈利衰退的开端；其余盈利占比较小的行业即使业绩有所上升，相对于总体盈利下降的趋势而言只是杯水车薪。分行业考察结果表明，A股上市公司整体盈利水平目前只是处于下降趋势的开端。图表15 2005年前三季度上市公司分行业盈利总额占比前10名图表16 石化行业收入与利润季度同比增速图表17 钢铁行业收入与利润季度同比增速图表18 电力行业收入与利润季度同比增速图表19 煤炭行业收入与利润季度同比增速图表20 化工品行业收入与利润季度同比增速图表21 有色行业收入与利润季度同比增速图表22 房地产行业收入与利润季度同比增速图表 23水运行业收入与利润季度同比增速资料来源：研发中心。3.2、上市公司盈利下降趋势将如何演变既然上市公司盈利下降趋势已经确立，那么我们更关心的问题是，这一下降趋势将持续多久，下降幅度大致还有多大？因为这一问题将对未来市场走势产生重要影响。显然，此次上市公司盈利下降，与宏观经济增速放缓及周期性行业景气回落是紧密相关的。从本轮经济调整与产业景气演变趋势看，我们预计上市公司盈利下降趋势将持续大约1-2年左右时间，06年可能成为盈利下降速度最快的阶段，07年之后将进入下降速度放缓并逐步企稳的阶段。我们对上市公司盈利下降趋势进行了情景分析：在乐观情景下，宏观经济继续保持趋势增长率8.5%以上的增速，A股上市公司ROE水平也保持与GDP的稳定关系。根据宏观研究员预测06、07年GDP增速分别为8.6%、8.7%，粗略估算06、07年A股平均ROE水平分别为7.40%和7.53%，对应05年整体盈利而言， 06年仅出现-3.44%的下降，07年即能恢复9.29%的增长。但考虑到经济在连续几年高速增长后存在回落到趋势增长率以下的可能性，盈利调整也存在加速并偏离预期范围的可能性，因此乐观的预期是 A股上市公司盈利水平在未来两年大致保持稳定。在中性情景下，即使GDP增速仍维持较高水平，在本轮大量投资形成的产能集中释放后，工业企业整体效益可能回落到2001-2002年时的低谷水平。虽然经济增长结构转型以及公司治理水平的改善有望在一定程度上提升上市公司的盈利能力，毕竟都需要相当长时间来实现。从A股市场历史ROE水平看，00-05年期间平均水平7.28%，最低为2001-2002年的5.5-6%，1.5%左右的年下降幅度在历史上出现过多次。由此估计最可能的情景是06、07年A股平均ROE水平分别下降至7.0%和6.0%附近，对应未来两年期间里A股上市公司的盈利衰退幅度约为16%。在悲观情景下，企业盈利可能产生较大的周期性衰退。若出现外需急剧下降、人民币大幅升值、国内房地产泡沫破裂、投资自发地大幅收缩等意外事件，经济可能进入通缩阶段，则盈利下降幅度可能更为剧烈。我们估计悲观情景下未来几年A股平均ROE水平下降到5-5.5%之间，对应的盈利衰退幅度将在25-30%之间。综合来看，06-07年A股上市公司盈利下降幅度的预期值在10-15%之间。 表格 3、本轮A股上市公司盈利水平下降趋势的情景分析乐观中性悲观ROE2005E8.30%8.30%8.30%ROE2006E7.40%7.00%6.50%ROE2007E7.20%6.00%5.50%盈利衰退幅度（06-07）0.00%-16.23%-23.57%概率评估30.00%50.00%20.00%盈利衰退幅度预期值-12.83%但必须注意的是，由于投资者对盈利下降趋势早有预期，因此市场往往会提前做出反应。我们考察了美国股市100余年来20次盈利衰退中的股价表现，发现股价一般在盈利下降前23个月左右开始下跌，而提前半年左右见底反弹。这对于我们判断盈利下降趋势下的A股市场走势具有重要借鉴意义。表格 4、二十世纪美国股市盈利下降趋势下的股市表现盈利下降股价反应起点终点持续时间（月）衰退幅度提前下跌（月）提前止跌（月）持续时间（月）下跌幅度1902-121904-1123-21.70%3818-26.78%1906-121908-1224-23.68%31314-37.69%1910-011911-1223-22.11%3323-15.25%1912-121914-1224-25.71%3027-25.46%1916-121918-1224-35.29%11213-33.40%1919-091921-1227-69.31%2425-32.18%1929-121932-1236-74.53%3633-84.76%1937-091938-0912-49.18%7514-45.39%1941-091942-0912-21.01%259-23.59%1943-061944-0915-18.18%-1104-8.26%1950-121952-0618-17.61%-2793.23%1956-031958-0930-21.95%-1920-16.07%1959-091961-0621-11.66%2815-10.06%1969-091970-1215-12.90%4613-27.73%1974-091975-0912-14.82%111211-37.96%1981-121983-0315-19.14%8815-18.60%1984-121986-0315-12.74%261111.71%1989-061991-1230-36.68%-41412-11.59%1997-091998-1215-7.21%-13117.30%2000-092002-0116-54.02%1413-29.68%战前平均22.79-38.06%3.026.2519.57-36.05%战后平均18.39-20.63%1.727.9212.19-12.52%大型衰退平均24.03-43.39%2.126.8119.34-35.04%小型衰退平均17.38-16.27%2.467.4612.37-13.35%平均20.37-28.47%2.317.1715.51-23.11%资料来源：数据来源于Shiller在其网页上（http:/www.econ.yale.edu/shiller/data.htm）提供的Irrational Exuberance一书中所使用的S&P500指数的历史股价及盈利数据（按成分股历史数据推算，未经消费者物价指数调整）。4、A股估值的困惑盈利下降趋势下的A股市场估值目前A股市场估值正面临极大困惑：处于历史低位的估值水平为何还不能引起投资者的兴趣？A股市场在经历了长达四年的定价水平下降趋势并考虑股改对价因素后，与国际化接轨的目标已基本完成。几乎所有证据都表明，考虑对价因素后，目前A股市场、特别是其中蓝筹股估值水平已经完全合理甚至存在一定程度的偏低。以沪深300及上证50为代表的成分指数的市盈率即使与新兴市场相比也基本合理。其他指标的比较也可以得出类似结果，值得注意的是上证50指数平均的股息率已经超过4.5%，在世界范围内也极具吸引力。A-H股溢价目前稳定在不足15%的水平上，考虑对价因素之后同一公司的A股价格将低于H股5-10%。图表24 1996年以来A股市场平均市盈率水平图表25 A-H股近一年平均历史溢价资料来源：BLOOMBERG图表26 世界主要指数定价水平（市盈率、市净率、市销率）比较资料来源：BLOOMBERG。数据日期12月2日。图表27 世界主要指数定价水平（P/C、P/EBITDA、股息率）比较资料来源：BLOOMBERG。数据日期12月2日。市场的困惑在于，如此低的A股市场估值水平为何还是不能引起投资者的兴趣？我们认为，其主要原因在于投资者对企业盈利下降趋势仍存在较大担忧。如果考虑未来上市公司整体盈利水平仍存在1015%的下降空间，则目前A股市场仍未给场外资金留出足够的安全边际。只有盈利下降趋势将发生改变，或者说由于新发行优质资产的加入使得上市公司结构发生改善，进而导致上市公司整体盈利趋势发生改变，A股市场的估值优势才能得以充分体现。5、后股改时代的政策演变在市场稳定与股市扩容中寻求平衡5.1、股改稳步推进，扩容渐行渐近从目前迹象看，到06年3、4月份占60-70%市值的上市公司完成股改已基本不成问题。届时“新老划断”的推出将不会再有悬念。由于股改大局已基本确定，管理层的关注重点将由股改逐步转向如何恢复和优化市场的融资功能。06年市场将面临持续较大的扩容压力。具体来看，06年市场的扩容压力将来自以下几方面：一是G股的再融资。二是“新老划断”后IPO带来的扩容压力。三是非流通股获得流通权后的变现扩容压力。四是权证等金融衍生产品带来的扩容压力。5.2、后股改时代的政策演变在市场稳定与股市扩容中寻求平衡随着股改任务的基本完成和市场扩容的重启，管理层的关注重点将逐步转向如何恢复和优化市场的融资功能。要顺利实现这一目标，除了需要有稳定的市场环境相配合外，更重要的是还必须要有资金面的支持。因此，积极推动合规增量资金入市、尤其是长线资金入市，使股市在双向扩容中实现基本平衡，将是06年股市政策的重要着力点之一。随着新修订的证券法颁布实施，各类资金进入股市的政策性障碍已基本消除，管理层06年需要做的是尽快出台各项配套政策，积极推动增量资金尤其是长线资金入市。可供选择的政策包括：（1）继续推动QFII入市。在国内长线资金短期内入市意愿不强的情况下，预计06年管理层将继续大力推动这一政策。（2）进一步扶持壮大股票型基金规模。06年管理层将在基金发行、基金业创新、加快银行系及保险系基金公司设立、开放基金专户理财等方面加大扶持力度，使基金规模尤其是股票型基金规模能够实现较大增长。（3）创造条件，继续推动社保基金、保险资金、企业年金等长线资金入市。（4）继续加大券商的治理整合力度，使券商这支重要的市场力量恢复元气。5.3、股改配套制度建设能否跟上将成为决定市场运行方向的重要变量在市场面临持续扩容压力的情况下，通过推动增量资金入市实现市场双向扩容的基本平衡，仅仅是保持市场稳定的基本条件。而以市值考核、股权激励等为核心的股改配套制度建设能否跟上，将成为决定06年市场运行方向的重要制度变量。引入市值考核和股权激励，将各类股东以及股东与公司经营者之间的利益基础都统一到股权价值最大化目标上来，将促使上市公司大股东和经营者主动关心公司股价表现，主动关心中小股东利益，而这正是公司治理结构改善和二级市场股价稳定的重要前提。同时，引入市值考核和股权激励机制后，股权价值最大化目标将对上市公司大股东和经营管理层形成巨大的利益驱动，促使其努力提高公司经营效率、改善公司经营业绩，这对于上市公司基本面的改善和股价的平稳上升将起到积极作用。 我们认为，在宏观经济和企业盈利基本面偏淡的情况下，上述股改配套制度建设将成为决定06年市场运行方向的重要制度变量。一旦上述制度建设在06年取得实质性突破，则上市公司质量和经营效率有望得到较为明显改善，A股市场将逐步迎来转机。6、06年A股市场运行趋势、投资机会及投资策略6.1、06年A股市场运行趋势展望判断06年A股市场运行趋势，需要综合考虑宏观经济、产业景气、企业盈利、市场估值及政策面的股改、扩容、市场制度建设等多方面因素的影响。综合上述分析我们认为：在经济缓慢减速、公司盈利继续下降及扩容压力加大的背景下，06年A股市场仍难以步入牛市，“探底、筑底、反弹、夯实长期牛市基础”将贯穿全年。但笼罩在A股市场上空的阴云正逐步散去，06年将成为市场重要的转折之年，随着股改基本完成、市场制度建设不断完善及新发行优质资产逐步加入，A股市场估值优势将逐步显现，这将为A股市场的大转折奠定坚实基础。一旦经济成功转型和企业盈利下降趋势企稳，以全新面貌出现的A股市场将迎来新一轮的牛市。 6.2、06年A股市场的投资理念多元化估值标准在经济转型及制度变革的大背景下，06年将进入一个机构投资者多元化的时代，多元化的投资者结构将带来多元化的估值标准，并导致市场投资主题呈现多元化特征。同时，多元化的投资者结构还将改善因投资理念过于趋同而产生的市场流动性困境，促进市场交投的活跃。机构投资者多元化主要是受管理层超常规发展机构投资者思路及股改的影响。首先，在管理层超常规发展机构投资者思路影响下，06年QFII、社保基金、企业年金、保险资金、银行系基金等机构投资者实力将稳步增强，其市场参与程度将逐渐提高；而随着权证等金融衍生产品的推出、全流通下收购兼并的活跃，以及政府对房地产投机活动的限制，私募基金的市场参与程度也将日益提高。其次，随着股改进程的不断深入，06年上市公司或非流通股股东将通过回购、减持（或增持）、兼并收购等方式直接或间接参与市场投资活动，制度变革使原来被隔离在市场之外的非流通股股东成为A股市场一个不可忽视的重要参与者。显然，随着市场的发展和股改的推进，多元化的机构投资者格局将在06年逐步形成。由于上述机构投资者在投资理念、风险偏好、资金性质等方面存在较大差异，因此其估值标准及投资策略也将存在差异，单一追求价值成长的思路将得到扩展，而市净率、股息率、重置价值等指标将受到更多重视。这将导致06年市场投资主题呈现多元化特征。6.3、06年A股市场投资机会多元化投资主题在经济转型、制度变革及机构投资者多元化的大背景下，06年A股市场的投资主题将呈现多元化特征，主要集中在以下几方面：6.3.1、“消费和服务”主题我们在05年四季度投资策略报告中（05年9月）就提出投资者应重点关注“消费和服务”主题，尤其是其中业绩稳定增长、估值水平合理的行业龙头公司。这一主题在06年仍将继续受到投资者关注，其主要理由在于：一是06年经济仍处于缓慢下降通道中，而“消费和服务”主题的行业或公司一般仍能保持稳定增长，相对周期性行业而言能够抵御经济波动的风险。二是06年中国经济的重心在于启动内需，而启动内需的关键又在于刺激居民消费需求。目前政府已从增加农民收入、提高个税起征点、加强社会保障制度建设等方面着手来刺激居民消费和服务型需求，06年这方面的政策力度将继续加大。国家发改委主任马凯近期透露，国家将尽快出台关于促进服务业加快发展的若干意见，并选择若干城市开展服务业体制改革与创新试点。因此，“消费和服务”主题的行业或公司有望从经济转型和政策支持中受益。三是中国人均GDP正处于1000美元向3000美元过渡的阶段，国际经验表明，在这一阶段居民消费结构升级趋势将很明显，居住及服务类消费一般会出现明显的上升势头。因此，随着居民收入水平的提高及对生活质量的追求，国内居民对住房及教育、旅游、医疗保健、交通通讯（3G）、文化传媒（数字电视）、软件、金融理财等服务型消费的需求将不断增加。四是中国经济方式正由粗放型向集约型转变，在这一过程中，企业出于提高管理水平与生产效率、降低生产成本、控制上游原材料与下游销售渠道等方面需要，必然对信息服务、现代物流、金融服务等提出大量需求，使这些服务型行业得以截留部分由制造业转移出来的利润。6.3.2、“十一五规划”重点扶持发展主题即将于06年开始实施的“十一五规划”围绕转变经济增长方式、优化产业结构、加快建设资源节约型和环境友好型社会等目标，明确了未来几年政府重点扶持发展的若干产业，主要包括：（1）装备制造业。近期出台的国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见指出，国家将选择一批对国家经济安全有重要影响，对结构调整、产业升级有积极带动作用、能够尽快扩大市场占有率的重大技术装备和产品作为重点，加大政策支持和引导力度，实现关键领域的重大突破。有望受惠的装备制造业主要包括：输变电设备、轨道交通设备等。（2）新能源和节能产业。为促进我国经济的可持续增长，国家在“十一五”期间将把新能源和节能产业作为重点发展对象，“十一五规划建议”中明确提出：“加快发展风能、太阳能、生物质能等可再生能源”。这将为相关设备制造商带来长期发展机会。另外，随着政府对节能措施的重视和推广，生产节能设备（如节能玻璃、绿色照明等）的企业也有望从中获益。（3）环保产业。由于长期粗放型经济增长方式导致中国环境问题不断恶化，建设环境友好型社会的紧迫性进一步显现，政府在“十一五规划”中也将此作为重要的发展目标之一。未来几年，政府将大力扶持环保产业的投资。经环保总局测算，“十一五”期间全社会环保投资额预计达到13750亿元，比“十五”期间增加6500亿元，整整翻了一番。包括脱硫环保、城市污水处理、尾气排放控制、清洁发展机制（CMD）在内的相关环保类公司将从中明显受益。6.3.3、定价机制改革受益主题中国的资源类产品价格及公用事业产品价格长期以来一直受到政府的严格管制，价格被严重低估。资源的低价或免费使用，使得损害环境的生产和消费方式大行其道。而目前CPI的持续走低为资源类产品及公用事业产品价格价格的调整提供了有利条件。国家发改委主任马凯近日明确表示，06年要以资源性产品价格改革为重点，逐步形成反映资源稀缺程度的价格形成机制，以利推动结构调整、节约能源资源；同时要继续推进供水、供气等市政公用事业市场化进程，完善公用事业价格形成机制和监管体制，因此成品油、电力、城市供水供气、公共交通等存在涨价预期的行业有望从中受益。6.3.4、汇率及税制改革受益主题自7月21日人民币汇改以来，人民币汇率就连续震荡攀升，不断刷新近年的纪录，11月25日人民币兑美元汇率11年来首次突破8元大关。另外，近日国家外汇管理局决定在银行间外汇市场引入做市商制度，并于06年初在银行间市场推出即期询价交易方式。这意味着央行将从外汇市场上逐步“隐退”，并将其控制权拱手让与市场,今后人民币汇率更大程度上将由市场供求所决定的。由于中国目前贸易顺差仍处于不断攀升状态，未来人民币进一步升值仍是大趋势，预计到06年底人民币将升值35%。金融、房地产、航空等行业仍有望从人民币的持续小幅升值中获益。税制改革将是未来两年中国经济的改革重点，改革的主要方向将是所得税改革和增值税改革。从目前情况看，统一内外资企业所得税在06年实施的可能性并不大，但07年推出应该问题不大，证券市场在06年应该会对这一重大改革做出提前反应，目前所得税税率较高的公司将由于业绩改善预期而存在一定投资机会。增值税改革则主要是由生产型转为消费型，税制转型后，允许扣除外购固定资产、原材料等项目中所含的税金，一方面有利于鼓励投资；另一方面，由于降低折旧、能提升当期损益，对预计新增固定投资支出占比较大的公司构成潜在利好。增值税改革正面影响最大的行业主要是装备制造业。6.3.5、稳定分红主题在CPI持续走低的情况下，06年升息的可能性几乎没有，利率水平仍将维持在相对低位。在低利率环境预期下，上市公司的股息率价值将逐步得到市场的认同，盈利稳定增长、具有稳定分红能力的上市公司将逐步受到机构投资者尤其是长线资金的青睐。6.3.6、全流通背景下的并购重组主题全流通下包括股权在内的各种生产要素的流动性将大大增强，企业并购成本将明显下降。另外，股价的持续调整，使得部分上市公司资产重置价值凸现，“物有超值”，对产业资本并购的吸引力大大增强。同时，新的证券法、公司法的实施也为上市公司并购重组提供了更为宽松的法律环境。因此，全流通后具有购并价值的股权在二级市场中将面临重估，有望成为价值挖掘的主题之一。在并购重组中，大型企业集团对下属公司的私有化整合有望成为市场一大热点。大型企业集团常常拥有多家控股上市子公司，这些子公司主业之间常常是同业竞争、或是上下游产业链关系，集团公司出于减少对价支付、减少关联交易、降低上市成本、整合集团资源等考虑，或者根据相关海内外上市相关协议，主动或被动对旗下子公司进行私有化整合。因此，中石化、中铝、上海电气等集团下属上市公司存在一定投资机会。6.4、06年A股市场投资策略把握经济转型及制度变革下的多元化投资主题06年将是一个经济转型、制度变革及机构投资者多元化的时代，市场投资主题将呈现多元化特征，而A股市场在经历了相当长时间的“探底、筑底”后也很可能会逐步迎来转机。在这样的大背景下，我们建议投资者要转变单一价值投资理念，树立多元化的投资思路，以把握经济转型及制度变革所带来的多元化投资主题。在总体策略上，我们提出“积极防御，坚决调仓，主动布局”十二字方针。积极防御，即在宏观经济及企业盈利增速继续回落的前提下，投资者仍有必要坚持防御型投资策略，不过要变“被动防御”为“积极防御”，要积极拓宽防御型品种外延，增加对服务型行业的配置。坚决调仓，即除个别股价反应过度、明显低估的龙头公司外，对于大部分景气仍处于下降趋势中的周期性行业及估值偏高、增长放缓或基本面趋淡的防御型品种要趁反弹机会坚决进行减持，以降低其配置比例。主动布局，即要围绕经济转型、制度变革及“十一五规划”等06年的关键因素主动进行战略性布局，特别是要战略性建仓相关领域新发行的优质资产。在具体操作方面我们提出以下几点建议：（1）积极增持金融、房地产、数字电视、3G、软件等有望从消费结构升级中受益的消费和服务型行业龙头公司，同时继续持有业绩稳定增长的商业零售、食品饮料、旅游、医药、机场等消费或基础设施行业龙头公司；在经济转型、居民消费结构升级和刺激消费政策的大力支持下，以 “消费和服务”为主题的行业在未来几年内都将保持稳定增长。尤其是以房地产、金融、数字电视、3G、软件服务等为代表的现代服务业将迎来重要的发展机遇。（2）逐步增持 “十一五规划”重点扶持的装备制造（包括输变电设备、轨道交通设备等）、新能源及相关设备、节能环保等行业中的龙头公司。上述这些行业中的上市公司目前基本面较为一般，大多数公司尚处于概念炒做阶段，投资者需要深入挖掘其中投资机会，重点关注那些政府支持力度大、投资项目明确、发展前景清晰、盈利有望逐步得到改善的公司。（3）适当增持成品油、电力、城市供水供气、公共交通等有涨价预期的行业龙头公司，重点关注其中成本控制能力强，能从产品涨价中切实获益的上市公司。（4）适当增持具有稳定分红派现能力的蓝筹公司，尤其是股价调整幅度较深、价值明显低估而分红能力较强的大盘蓝筹公司。（5）适当关注人民币升值预期、税制改革、集团化趋势下的并购重组等带来的交易性机会。在人民币升值趋势没有改变前，房地产、金融、航空等行业将继续从中受益，存在良好投资机会。其中人民币升值预期进一步坚定了我们看好房地产和金融的信心，而航空由于仍将面临航油价格偏高等不确定性因素，因此投资者应以交易性机会对待。税制改革带来的投资机会则主要集中在新增固定资产投资比例较大的装备制造业以及目前所得税税率偏高的部分蓝筹公司。集团化趋势下的并购重组则主要集中在那些拥有多家上市公司的大型企业集团，投资者可适当关注中石化、中铝、上海电气、中国电力、百联集团等集团下属上市公司；（6）继续降低景气仍处于下降通道的钢铁、石化、有色金属、煤炭、玻璃、远洋航运等周期性行业品种的配置，但可适当关注其中龙头品种存在的超跌反弹机会；同时密切关注水泥、电力等景气见底的周期性行业龙头公司。巨大的产能释放压力和需求的逐步回落，使得大部分周期性行业景气仍将处于下降通道中，因此对周期性行业总体仍应坚持减持或回避态度。但经过一年多的调整，部分产能消化较好、景气先行见底的周期性行业（如水泥、电力）将开始逐步吸引资金注意力。同时，对于部分景气仍处于高位的周期性品种，如钛、钨、黄金等小有色金属品种的龙头公司也可继续保持关注。