房地产行业2011年投资策略.doc

saTable_Title房地产行业2011年投资策略Table_SecondTitle行业受制通胀威胁，个股看分化与转型Table_Summary赵强 分析师 沈爱卿 分析师 徐军平 分析师电话： 02168829698 020-87555888-637 02168829441eMail：zhaoqgf.com.cn saqgf.com.cn xjpgf.com.cnSAC执业证书编号：S0260210030007 S0260209080530 S0260210040021核心观点从未来12个月的周期看，我们给予房地产行业“持有”评级。2011年上半年受制于通胀的威胁，房地产股票难有系统性机会，但到下半年，如果通胀警报解除，经济政策焦点重回“保增长”之后，或许有转机；选股的思路，可以用“看分化、看转型”来概况：分化，指的是在房价盘整、成交萎缩的时候，真正的价值创造者会脱颖而出；转型，则是指一些开发商将寻找新的投资方向，例如商业地产等新模式，甚至向其他领域发展。这些都有可能带来一些自下而上的个股机会。国际经验的启示低利率与过于宽松的货币供应，是形成资产价格泡沫的主因；缺乏弹性的汇率制度，只会给热钱留下投机套利空间，对抑制资产价格泡沫没有任何帮助。行业：供求双紧缩、房价弱平衡我们预计，“供求双紧缩，房价弱平衡”的局面在2011年将继续维持。而通胀加剧将使得政府持续收货币，可能是未来打破可这个平衡的重要风险因素。公司：分化与转型在分化与转型的背景下,我们构建一个较为均衡的模拟组合。在住宅开发商中，选择高周转行业龙头-万科；在“房地产+X”类型中，选择福星股份和中天城投，在商业地产中，选择国贸(收租股)、金桥(收租股)和凤凰（文化地产）。风险提示：政策风险重点公司业绩预测与估值简称股价EPSPEPEG目标价评级0910E11E0910E11E万科A8.230.480.630.8016.9812.9810.320.4211.0买入保利地产12.470.771.051.6416.2111.877.620.3117.0买入金地集团5.980.400.540.6515.0511.169.150.307.0持有招商地产16.350.961.261.5917.0813.0010.270.4519.0持有金融街6.670.450.550.7214.7812.249.280.408.0持有中天城投13.540.500.761.2326.8617.8710.970.3117.0买入福星股份12.340.470.750.8426.0516.5614.770.4015.0买入浦东金桥9.220.390.480.5923.7819.2415.621.2912.0买入中国国贸12.440.290.290.5543.2842.3322.461.3115.0买入凤凰股份6.410.400.250.5616.1625.1711.430.988.0买入数据来源：公司报表，广发证券发展研究中心Table_Grade行业评级前次评级持有行业走势Table_StockPrice市场表现1个月3个月12个月行业指数-5.57%-0.26%-33.2%沪深300-7.40%13.38%-11.1%目录索引核心观点4引子5一、国际篇：货币与泡沫5（一）“凯尔特之虎”的悲剧5（二）新加坡及香港正在膨胀的房地产泡沫7（三）对中国的启示8二、行业篇：脆弱的平衡9（一）通胀不除，市无宁日9（二）供求双紧缩、房价弱平衡11（三）行业投资策略20三、企业篇：分化与转型22（一）盈利模式的转变：从土地增值转向价值创造22（二）平衡市，看分化24（三）看转型：“房地产+X”战略27（四）主题性机会：商业地产30（五）投资模拟组合：万科、福星、中天、国贸、金桥、凤凰30四、附图表31图表索引图1：新加坡元的汇率走势. .8图2：新加坡元的利率走势. .8图3：中国货币供应M2变化. .9图4：中国的物价指数（PPI及CPI）与利率. .10图5：实际利率与房价涨跌幅. .10图6：商业银行准备金率的变化. .11图7：四大城市二手住宅租金收益率. .14图8：二手住宅租金收益率与十年期国债收益率差值.14图9：9大城市存货及存销比. .15图10：主要城市的可售库存. .15图11：商品住宅在建面积. .17图12：商品住宅新开工面积. .17图13：商品住宅用地与保障房用地供应比较. .18图14：土地购置面积与完成开发面积变动. . .19图15：土地购置面积与完成开发面积同比增长. . . . .19图16：过去一年房地产股相对于市场的表现. . . . .21图17：万科、招商、陆家、金桥的AB股的比价系数. . . .22图18：模拟组合相对行业和沪深300的超额收益. . . .30图19：一手房市场. . . . . . . .33图20：二手房市场. . . . . . . .38表1：全球住宅价格指数. . . . . . . . .6表2：中国香港及新加坡今年以来推出的房地产调控政策. . . .7表3、全国平均商品住宅的房价收入比和月供收入比. . . . .12表4、主要城市的房价收入比上海. . . . . . .12表5、主要城市的房价收入比北京. . . . . . .13表6、主要城市的房价收入比深圳. . . . . . .13表 7、主要城市的房价收入比广州. . . . . . .13表8：住宅土地供应情况. . . . . . . . .18表9：上半年住房用地供应情况. . . . . . . .19表10：房地产行业销售毛利率、净利率与房价关系表. . . . .22表11：“万保招金” 销售毛利率与房价关系表. . . . . 22表12：“万保招金” 销售净利率与房价关系表. . . . . 23表13：2008年至2010年的销售周转率排名. . . . . .24表14：主流的纯房地产公司财务杠杆表. . . . . . .24表15：纯开发类企业，财务杠杆居中的16家公司排名. . . .25表16：2010年前20大市值涨跌幅排行榜. . . . . .26表17：今年以来，前20大涨幅的房地产公司. . . . .27表18：具有“房地产+X”战略的公司. . . . . . .28表19：广发房地产模拟组合. . . . . . . .29表20：一年来重要政策一览. . . . . . . . .30表21：重点跟踪公司一览. . . . . . . . . 32核心观点从未来12个月的周期看，我们给予房地产行业“持有”的评级。2011年上半年受制于通胀的威胁，房地产股票难有系统性机会，但到下半年，如果通胀警报解除，经济政策焦点重回“保增长”之后，或许有转机；选股的思路，可以用“看分化、看转型”来概况：分化，指的是在房价盘整、成交萎缩的时候，真正的价值创造者会脱颖而出；转型，则是指一些开发商将寻找新的投资方向，例如商业地产等新模式，甚至向其他领域发展。这些都有可能带来一些自下而上的个股机会。脆弱的平衡。当前，中国的住宅市场暂时维持着脆弱的平衡。从需求的角度，政府通过“限贷、限购、限外”的政策，把投资性需求和部分改善型需求排除在许可的购房者队伍之外；另一方面，供应不足的问题同样存在。由于保障房的大举建设，对商品房用地形成了客观的“挤出效应”，在一线及二线城市，新增商品房用地将转为负增长。我们预计，“供求双紧缩，房价弱平衡”的局面在2011年将继续维持。通胀加剧将使得政府持续收货币，可能是未来打破可这个平衡的重要风险因素。用行政措施管制价格，虽然可能在短期内起到一定效果，但也使经济体系出现一些紊乱，囤积居奇的现象会相继出现。最后，政府可能被迫采取持续地货币紧缩行动，才能把通胀压下去。但是，在这过程中，由于贷款难以获取及资金成本的上升，开发商可能要面临一段煎熬，而地产股也会受其影响积弱不振。核心假设通货膨胀趋势仍将持续一段时间，中国将在明年上半年出现持续地收货币的举动，包括加息、提高准备金率等。除非经济出现意料之外的大幅下滑，中国政府不会轻易放松对房地产的调控。“三限”政策2011年前不会退出，而房产税则被作为储备的调控工具。风险因素通胀警报消除，股市大涨，财富效应再次出现，可能会使房地产市场出现阶段性的反弹。股票市场出现风格切换，投资者追逐低估值的地产股。我们与大众舆论的不同社会大众普遍认为，房地产具有保值增值功能，因此可以抵御通胀。但是，我们认为，房地产由于价值量大，预期往往会提前实现，而当通胀形势明朗之后，反而会受加息的拖累，在中国则更要受到政策的调控。引子本篇报告主要包括三个部分：1、全球视角下的房地产市场。我们希望通过对国际房地产市场正在发生的重大事件的解读，来帮助投资者。同时也是提高我们对房地产市场规律的认识；2、中国房地产市场的分析展望及板块投资策略。采用自上而下的框架，从重大经济变量的预判，到房地产市场自身供求影响因素的分析，希望能够准确把握中国房地产市场未来的发展趋势；3、房地产企业的发展趋势和个股选择的逻辑。在特定的经济和市场背景之下，我们希望预判出房地产企业未来一年内在经营层面的发展趋势，同时也为选股提供线索和思路。一、国际篇：货币与泡沫（一）“凯尔特之虎”的悲剧我们在去年年底发表的题为房价泡沫是经济复苏的必经之路的年度策略报告中，曾经提到“房地产市场的V型反转几乎是个全球现象”。那么一年之后，全球的房地产市场又是如何演变的呢？从一家全球房地产研究机构Knight Frank公布的全球住宅价格指数来看：总体上，全球房地产市场延续了复苏的态势。其中，新加坡、中国大陆和中国香港的表现尤为强劲；相反，一些出现财政危机的国家的房地产市场出现了下滑，主要包括爱尔兰、东欧及前独联体的一些国家。我们注意到，当前出现主权债务危机的爱尔兰，在前几年曾经因房地产泡沫而被经济学家杂志所多次提及。根据媒体报道，过去15年爱尔兰经济增长的主要推动力是房地产：1996年，其房地产业在GDP中的比重是5%，到2006年这一比重提高到10%。房产价格居经合组织所有成员之冠，从1995年到2007年期间，新房价格增长3.5倍，二手房价格增长3倍，房价对应家庭年收入的比也从4倍增长到10倍，而在爱尔兰首都都柏林，这一数据为17倍。2008年爱尔兰房地产泡沫破灭。2009年第一季度房价比2007年高峰时下跌23%，个人房贷量降低73%，房产业的投资萎缩40%。银行业受打击尤甚，至2010年，整个银行业的损失高达约350亿欧元，这个数字相当于爱尔兰年度GDP的20%。爱尔兰银行Anglo Irish Bank因产生历史上最大的127亿欧元亏损而被国有化。政府为此宣布为所有银行担保，该担保资产规模为4400亿欧元，为爱尔兰年度GDP的2.7倍，为爱尔兰历史上平均年度债务发行额的27倍。该担保为爱尔兰政府的财政带来了巨大负担，最终爆发了财政危机。考察爱尔兰的情况，可以发现是宽松的货币政策引发了泡沫。欧洲央行的宽松货币政策鼓励爱尔兰银行大举借债和放贷。1975年到1994年间，爱尔兰整个国家信贷供应量仅为年度GDP的40%，而到2008年这一数据飙升为300%。10年间金融机构因大举借债和放贷导致资产负债表急剧膨胀。爱尔兰银行业贷款的大部分流向了开发商和个人房贷。2008年全国银行仅仅对开发商的贷款就是2000年全年贷款的140%，2008年的个人房贷是2000年全年贷款的175%。充足的货币刺激房价飙升，房价的上升又鼓励银行业放更多的贷款予开发商和个人。表1：全球住宅价格指数同比涨幅房价季度环比涨幅排名国家2010Q22010Q22010Q12009Q42009Q32009Q22009Q12008Q42008Q3 1 新加坡37.0%5.0%4.9%7.2% 15.2% -5.2%-16.2%-6.5%-2.7% 2 中国36.8%n.a.n.a.n.a. 2.5% 1.8%-0.2%-2.2%-1.8% 3 香港24.9%3.8%6.2%2.9% 6.3% n.a.n.a.n.a.n.a. 4 拉脱维亚18.5%5.2%9.8%7.0%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 5 澳大利亚18.4%3.1%4.8%5.2% 4.2% 4.2%-1.5%-1.3%-2.6% 6 南非14.8%2.7%3.8%2.2% 3.8% -1.4%-1.8%-0.7%-0.2% 7 加拿大13.5%3.7%1.0%330.0% 4.9% 1.9%-4.7%-3.5%0.2% 8 台湾12.7%3.0%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 9 以色列12.1%-1.0%2.2%3.1% 2.7% 4.0%2.1%0.5%5.4% 10 芬兰11.1%2.2%2.2%2.7% 2.4% 3.9%-1.0%-4.3%-1.4% 11 英国9.5%3.6%0.5%1.6% 3.7% 1.1%-3.7%-4.5%-5.0% 12 挪威9.1%3.7%3.4%0.0% 1.8% 5.3%4.1%-7.0%-3.4% 13 瑞典8.9%2.3%1.9%2.4% 2.9% 3.6%-3.3%-3.6%1.4% 14 奥地利8.7%2.8%2.8%-2.1%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 15 丹麦8.0%2.8%0.8%-0.8% -0.8% -2.8%-4.3%-3.3%-1.5% 16 法国6.0%2.3%0.5%0.4% 1.9% n.a.n.a.n.a.n.a. 17 瑞士5.3%1.2%1.4%1.1% 1.5% 2.1%2.1%1.2%0.7% 18 迪拜5.2%-4.0%1.6%0.7% 1.2% -7.5%-41.0%-7.8%4.7% 19 卢森堡5.1%0.3%2.2%0.0% 1.9% -0.1%0.6%0.6%-0.4% 20 比利时5.1%0.7%0.9%0.8%n.a.-0.3%-0.9%1.1%0.2% 21 美国4.2%3.2%-1.7%-0.6% 3.2% 1.3%-7.0%-6.9%-3.7% 22 荷兰4.2%1.3%1.4%-0.9% 1.3% 2.7%-5.9%-5.6%-1.8% 23 马来群岛4.2%0.7%-0.1%-0.2%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 24 新西兰4.2%-1.2%0.5%1.5% 4.2% 1.3%0.1%-0.4%-2.3% 25 土耳其3.8%0.1%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 26 印度3.8%-4.1%n.a.0.2%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 27 哥伦比亚3.5%-2.4%1.0%0.6%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 28 斯洛文尼亚3.0%-1.6%1.6%0.2% 2.6% -2.5%-10.4%-2.0%0.1% 29 印尼2.9%1.0%0.7%0.4% 0.4% 0.7%0.5%0.5%0.5% 30 德国2.8%-0.5%1.4%-0.6% 2.6% -1.0%-2.7%-1.5%4.0% 31 俄罗斯2.2%11.8%-2.7%-2.7% -2.7% -2.3%-3.9%-0.6%2.9% 32 葡萄牙1.8%-0.9%0.3%-0.9% -0.3% 1.7%-0.3%-1.0%-1.9% 33 匈牙利1.7%-0.6%-0.5%-0.1% 2.4% -0.3%-0.8%0.2%-0.2% 34 马耳他0.5%-0.7%-0.5%-0.5%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 35 冰岛-1.7%2.4%-4.0%1.7%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 36 捷克-2.2%-0.3%-1.3%-2.0% -2.0% n.a.-2.9%0.2%5.4% 37 泽西-2.5%0.5%-4.9%0.1% 2.0% -3.9%5.6%-5.4%5.8% 38 意大利-2.5%-0.4%-0.9%-0.9%n.a.-1.3%-1.3%-0.5%-0.5% 39 希腊-3.0%-2.2%-2.3%-0.7% -2.1% n.a.n.a.n.a.n.a. 40 斯洛伐克-3.7%-0.2%-0.1%-1.9% -1.5% -5.0%-4.5%-4.1%-0.5% 41 西班牙-3.7%-0.9%-1.4%-0.6% -0.9% -1.9%-3.0%-2.4%-1.3% 42 日本-4.0%-1.0%-1.0%-1.0%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 43 波兰-4.9%2.0%2.0%-1.2%n.a.0.7%7.3%4.4%n.a. 44 保加利亚-9.7%-0.8%-2.3%-1.9% -5.0% -9.7%-12.4%-4.1%3.0% 45 克罗地亚-9.7%0.0%-3.5%-3.4% -3.1% -1.9%-1.3%-1.2%-1.8% 46 乌克兰-12.6%-2.2%-0.3%-0.3%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 47 立陶宛-13.9%-2.0%-1.5%-1.5%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 48 爱尔兰-17.0%-1.7%-4.8%-8.3% -3.7% n.a.n.a.n.a.n.a. 49 爱沙尼亚-31.5%0.4%0.4%0.4%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.上涨国家占比69.4%58.3%60.0%52.2%69.7%48.4%25.0%25.0%41.9%数据来源：KNIGHT FRANK、广发证券发展研究中心（二）新加坡及香港正在膨胀的房地产泡沫在一个房地产泡沫破灭的同时，另一个新的泡沫在世界的另一端酝酿。过去一年，新加坡及香港的房价出现了大幅上涨，似乎出现了泡沫的迹象。为了抑制泡沫的进一步发展，政府出台了一系列的政策来应对。无须过多地论证，我们可以清楚地知道，新加坡及中国香港正在膨胀的房地产泡沫与美元贬值预期有关。因为这两个地方是国际资本出入最为便捷的国际性都市。另一方面，缺乏足够弹性的汇率制度，也会加剧这种变化。香港实行的是挂钩美元的联系汇率制度，而新加坡允许汇率在一定的区间内浮动，但两者离浮动汇率都有不小的距离。我们从新元持续升值及利率持续下降的走势上，可以看出外围资金流入可能是推动房价上涨的主要原因。表2：中国香港及新加坡今年以来推出的房地产调控政策日期国家或地区房地产政策的主要内容2010-2-24中国香港财政预算案中提出四个稳定楼市、减少泡沫风险的方向。2010-4-21中国香港推出九招十二式,其中“九招”，主要指的是香港财政司司长曾俊华提出的规管一手楼盘销售的9项举措，而“十二式”指的是香港运输及房屋局局长郑汝桦配合曾俊华九招而推出的“规管示范单位十二式”。2010-8-30新加坡未来购屋未满三年就转售的屋主，必须支付转卖价格3%的税金；先前此规定仅适用于购屋未满一年的人。其次，背负其他贷款的买家现金自备款从房屋总价的5%提高至10%，且最高房贷成数从八成降至七成2010-11-19中国香港公布遏止香港房地产市场投机行为的进一步措施，包括降低抵押贷款比率，以及向买房2年内转售的房产征收额外印花税，如果买卖房子在6个月内就转售，将重课买卖交易金额的15。数据来源：WIND、广发证券发展研究中心图1：新加坡元的汇率走势数据来源：WIND、广发证券发展研究中心图2：新加坡元的利率走势数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（三）对中国的启示通过以上的国际比较，也许可以产生以下几点启示：首先、房地产泡沫的后果极其严重，中国政府不会也不应任其自行发展下去；其次，过低的利率与过于宽松的货币供应，是形成资产价格泡沫最重要的原因（其他原因几乎可以忽略不计）；缺乏弹性的汇率制度，只会给热钱留下投机套利的空间，对抑制资产价格泡沫没有任何好处。因此，从这个角度上看，中国政府应该加速人民币升值并拉高存贷款利率。二、行业篇：脆弱的平衡（一）通胀不除，市无宁日在讨论了国际因素之后，我们再回过头来审视一下国内的房地产市场的状况，以及探讨一下未来影响供求的主要因素的发展方向。1、行政调控不能根本性地解决问题众所周知，从2009年的12月份开始，中央政府拉开了新一轮房地产调控的序幕：从去年底的“国四条”，到四月份的“国十条”，再到十月份的“限购令”、“限外令”。这一系列政策的核心是：把房价上涨归因于投资投机，试图通过新政手段抑制需求来遏制房价的上涨。然而，如此的解读和应对是不够全面的。首先，房地产市场的长期上升趋势不能用投机来解释。过去十多年来，中国的房地产市场处于长期上升通道之中，而投机炒卖一般只针对于短期，显然后者不能用来解释前者。在我们看来，货币过剩和土地供应制度才是问题的核心。图3：中国货币供应M2变化数据来源：WIND、广发证券发展研究中心2、通货膨胀和资产价格泡沫是一对孪生兄弟打个比方的话，通货膨胀和资产价格泡沫是一对孪生兄弟，他们共同的母亲是货币过剩。政府通过行政手段暂时把资产价格泡沫这个小弟弟按在了凳子上，但是那头的哥哥通货膨胀又蠢蠢欲动起来了。于是，我们看到，政府近期又试图采用行政手段来压物价。但是我们相信，如果不收货币的话，一段时间之后，另一头的资产价格又会再次兴风作浪。在我们看来，通胀和泡沫此起彼伏的现象至少在2011年的上半年还将继续演绎下去。最后，一定会迫使政府采取收货币的方式，来终结这个乱象。2010年下半年的加息和两次上调准备金率应该被视作收紧货币的序曲。图4：中国的物价指数（PPI及CPI）与利率数据来源：WIND、广发证券发展研究中心图5：实际利率与房价涨跌幅数据来源：WIND、广发证券发展研究中心图6：商业银行准备金率的变化数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（二）供求双紧缩、房价弱平衡1、需求层面：房价可负担能力仍在警戒线上我们仍然采用房价收入比和租金收益率来衡量房价的可负担能力。总体上看，这两个指标与09年差不多，仍然处在警戒线上。首先，看房价与收入的关系。对于今年的房价走势，从我们的切实感受来看，大体上是：3-4月份有过一次短暂的上涨，5-8月份应该是小幅回调的走势，9-10月份有所反弹，限购政策出台后再次回落。总体上，应该是盘整的走势，年尾比年初略有上涨。从国家统计局公布的数据来看，1-10月份，全国新建商品住宅成交均价为4811元/平米，比上年增长大约8%。应该说，统计局的数据与我们的感受接近，相差不会太大。用国家统计局披露的房价数据、可支配收入的增幅和7.5折的房贷利率，我们可以得出目前全国大约是8.5倍的房价收入比和36%的月供收入比，这些数据与09年相差不大。如果看京沪深广四大城市的情况，可以发现：上海和北京的房价收入比在23倍左右，月供支出比在100%左右，表明房价早已脱离了本地居民的承受能力，相当值得警惕。从我们的直观感受来看，在2007-2010年的这个阶段中，北京的房价涨幅超过了上海，泡沫化的程度有过之而无不及。深圳的情况稍微好些，但房价收入比和月供支出比也在警戒线之上。广州的情况更像一个区域性的二线城市，泡沫程度要小得多，但房价上涨的趋势似乎并没有停歇。表3、全国平均商品住宅的房价收入比和月供收入比年份商品住宅均价房价增长率人均可支配收入收入增长率房价收入比最新按揭利率家庭月供支出月供增长率月供/收入元/平米元/年元/月1991756242310.4 9.72%453 75%199299632%285218%11.6 9.72%597 32%84%1993120821%328115%12.3 14.04%1005 68%122%19941194-1%371013%10.7 14.04%993 -1%107%1995150926%413812%12.2 15.12%1346 36%130%199616056%456710%11.7 12.42%1192 -11%104%1997179012%49969%11.9 10.53%1149 -4%92%199818544%54259%11.4 7.56%913 -21%67%199918570%58548%10.6 6.21%797 -13%54%200019485%62807%10.3 6.21%836 5%53%200120174%68609%9.8 6.21%866 4%50%200220924%770312%9.1 5.04%790 -9%41%200321975%847210%8.6 5.04%829 5%39%2004260819%942211%9.2 5.31%1015 22%43%20052937 13%1049311%9.3 5.51%1169 15%45%20063132 7%1175712%8.9 5.81%1288 10%44%20073645 16%1378617%8.8 6.66%1640 27%48%20083576 -2%1578114%7.6 4.16%1218 -26%31%20094459 25%171749%8.7 4.16%1519 25%35%当前4811 8%1897711%8.5 4.61%1727 14%36%数据来源：广发证券发展研究中心表4、主要城市的房价收入比上海年份城镇居民可支配收入商品住宅均价房价收入比住房贷款利率贷款额贷款月月供支出家庭月收入月供/收入元/年元/平米元月元/月元/月200213250480312.1 5.04%336210 360 1813 3313 55%200314867571712.8 5.04%400190 360 2158 3717 58%200416683719014.4 5.31%503300 360 2798 4171 67%200518645776913.9 5.51%543830 360 3091 4661 66%200620668809413.1 5.81%566580 360 3328 5167 64%2007236231191216.8 6.66%833840 360 5358 5906 91%200826675 1232915.4 4.16%863030360 41996669 63%200928838 1985623.0 4.16%1389920 360 6765 7210 94%当前316062180023.04.61%15260003607828790299%数据来源：广发证券发展研究中心表5、主要城市的房价收入比北京年份城镇居民可支配收入商品住宅均价房价收入比住房贷款利率贷款额贷款月月供支出家庭月收入月供/收入元/年元/平米元月元/月元/月200212464 692818.5 5.04%484960 360 2615 3116 84%200313883 630815.1 5.04%441560 360 2381 3471 69%200415638 643313.7 5.31%450310 360 2503 3909 64%200517653708113.4 5.51%495670 360 2817 4413 64%200619978818113.7 5.81%572670 360 3364 4995 67%2007219891180017.9 6.66%826000 360 5308 5497 97%2008247251065014.44.16%7455003603627618159%2009267381840022.94.16%12880003606269668594%当前291442050023.44.61%143500036073617286101%数据来源：广发证券发展研究中心表6、主要城市的房价收入比深圳年份城镇居民可支配收入商品住宅均价房价收入比住房贷款利率贷款额贷款月月供支出家庭月收入月供/收入元/年元/平米元月元/月元/月200217651 5539 10.5 5.04%387713 360 2091 4413 47%200318386 568010.3 5.04%397600 360 2144 4596 47%200419560 598010.2 5.31%418600 360 2327 4890 48%200521494704010.9 5.51%492807 360 2801 5374 52%200622567923013.6 5.81%646100 360 3795 5642 67%2007248701564621.0 6.66%1095220 360 7038 6218 113%2008267291279416.04.16%8955803604358668265%2009292452131724.34.16%14921903607262731199%当前322861959120.24.61%13713703607034807287%数据来源：广发证券发展研究中心表 7、主要城市的房价收入比广州年份城镇居民可支配收入商品住宅均价房价收入比住房贷款利率贷款额贷款月月供支出家庭月收入月供/收入元/年元/平米元月元/月元/月200214694 4143 9.4 5.04%290010 360 1564 3674 43%200313380 38889.7 5.04%272160 360 1468 3345 44%200415003 461810.3 5.31%323260 360 1797 3751 48%200516884511710.1 5.51%358190 360 2036 4221 48%200619851631510.6 5.81%442050 360 2597 4963 52%200722469968614.4 6.66%678020 360 4357 5617 78%200825317801210.54.16%5608403602729632943%2009276101126313.64.16%7884103603837690356%当前306191218713.34.61%8530903604376765557%数据来源：广发证券发展研究中心其次，看房价与租金的关系。从京沪深广四大城市的情况看，二手住宅租金收益率从09年开始持续下降，到今年10月，京沪深广四大城市租金收益率仅在2.3%3.1%之间，较09年初的下降幅度在22%29%之间。显然，房价的过快上涨是租金收益率持续下降的主要原因。通过比较京沪深广四大城市租金收益率与10年期国债收益率，我们发现，09年7月至今，租金收益率与国债收益率的差值均为负值，而且，四大城市的租金收益率与国债收益率的差值均在10月达到2年来的最低值，分别是：上海（-1.4%）、北京（-1%）、深圳（-0.9%）、广州（-0.5%）。这说明这四大城市，特别是上海和北京，房价已经被高估。图7：四大城市二手住宅租金收益率数据来源：中原地产、广发证券发展研究中心图8：二手住宅租金收益率与十年期国债收益率差值数据来源：中原地产、广发证券发展研究中心2、供应层面：库存处于低位除了过剩的流动性和过低的利率之外，供应短缺是支持高房价的另一个重要因素。以下，我们从若干个层面来探讨供应方面的问题。从可售库存的角度看，处于低位从我们监测的9大城市的可售库存来看，目前的可售库存量虽然略高于09年底，但是总体上处于较低的水平：截止到11月中旬，9大城市可售库存为38.4万套，较09年同期的35.5万套，大约增加8.2%。过去一年中，库存量的最低点是在4月初，为32.9万套，当时正值房价拉升的阶段。其次，将库存与销售量进行对比。目前，9大城市的存销比为6.8个月，仅从这个数据来看，仍然处于正常的水平。但是，相对于去年12月份“3.8个月”的低点却提高了78.9%。存销比大幅提升的原因是：我们的存销比计算口径是“可售库存/近半年月均销售量”。显然，9大城市销售的下滑导致了存销比大幅上升，而不是因为库存的大幅提高。图9：9大城市存货及存销比注：9大城市分别是：北京、大连、上海、杭州、南京、苏州、广州、深圳、重庆数据来源：WIND、广发证券发展研究中心图10：主要城市的可售库存北京商品住宅存货消化时间大连商品房存货消化时间上海商品住宅存货消化时间杭州商品房存货消化时间南京商品住宅存货消化时间苏州商品住宅存货消化时间深圳商品房存货消化时间广州商品住宅存货消化时间数据来源：WIND、广发证券发展研究中心从潜在供应角度：有增加趋势从在建规模和新开工的层面看，在建面积和新开工面积均保持快速增长态势。今年10月，在建面积累计规模为25.3亿平米，同比增速为29.8%，无论是在数量上还是增速上都处于近几年来同期的最高水平。对于新开工数据，今年10月新开工累计面积超过10亿平米，创历史新高。除了2月累计同比增速略低于40%之外，其它月份的增速都维持在60%附近的高水平。图11：商品住宅在建面积数据来源：WIND、广发证券发展研究中心图12：商品住宅新开工面积数据来源：WIND、广发证券发展研究中心从土地供求的层面看：成交量逐步提升对于土地供应：在中央政府“增加土地供应”政策指导下，今年来土地供应有大幅度增加。16月住宅用地供应量大幅增加148%，其中商品住宅用地供应量大幅增加148%。而从未来土地供应计划来看，16月完成全年供地计划的比例仅为30%，这说明未来土地供应还会大幅增加。值得说明的是，上海今年上半年土地供应中，保障性住房用地占比达73.3%，而在北京，如果加上定向安置房，保障性住房用地占比也达到70%。我们无法得到京沪上半年商品住宅土地供应量，但从高达70%的保障性住房供地占比可以看出，京沪商品住宅供地增长有限，这与全国商品住宅供地大幅增加略有不同。这也说明，在京沪等大城市，保障性用地供应的大幅增加将使得商品住宅用地更加稀缺。对于土地成交：今年来土地购置处于回升态势。今年10月，开发商累计土地购置面积达到3.3亿平米，同比增长36.2%，继续保持在30%以上的快速增长态势，处于近几年来的最高水平。表8：住宅土地供应情况2009H12010H1住宅用地