动态看待估值问题-华生.doc

大家上午好！我今天要演讲的题目是动态看待估值问题，我们今天要讨论新股定价问题，我觉得它本身说明了两件事：第一是我们新股发行的市场化改革取得的重大突破和进步，现在我们研究的问题是在新股的定价发行在市场化方向上取得了重大的突破和进步的情况下出现的新问题。是市场化改革的副产品，我们对这个问题应该有一个总的判断。对这个新问题，要不要积极的解决？需要解决有两个思路：一是新股的定价发行是一个世界性的难题，它具有一般性，这个事情永远做不完，世界上顶级的投行、最优秀的大佬永远在那工作，每一个新股出来，都会有不同的看法，每一家报价都不一样，所以这个事情会永远做下去，这是新股定价的一般性问题。我们这几年在引入市场化定价以来，中国的机构已经有了相当长足的进步，包括国际机构参与了新股发行定价的这些工作，对我们都很有帮助。第二个问题我觉得是更重要的，就是新股定价发行的特殊性问题；这个特殊性的问题是世界上任何成熟的投行帮不了我们的，因为中国的证券市场有自己的特殊性，它跟别人不一样。一般的说来新兴加转轨，但是新兴加转轨里面实际上包含了太多丰富的内容，我们简单的把别人的经验、做法搬过来未必能够解决我们的问题，有些时候可能还会起相反的作用。尽管在大的方向上我们是不断的学习国际上这些成熟的东西。所以，我个人的看法，对于新股定价的问题，要从这两个方面来看。而且重点是要研究一般性的，永远都会存在的新股定价的难题，在中国当前证券市场发展的这个历史阶段上它所面临的一些特殊的问题和特殊的困难，会给我们带来的特殊的困扰。下面我就想分几个方面来讲，为什么我讲的一个题目是动态的看待估值问题？第一，估值本质上是一个动态的，就是它是对未来的估值，不是对过去的估值；所谓新股定价，是对这个企业未来的定价。估值定价，是对一个企业未来的业绩、未来价值的折现，但是问题是未来还没有出现，具有不确定性，所以它的困难就难在这个地方。对一个不知道、不确定的东西进行估价、进行折价，它的困难是可以想像得。在新股定价这一块，我们要意识到我们现在使用的大量指标，不是动态的指标，都是静态的指标。我们经常说的三高，实际上市盈率也好，市净率也好，都是历史的，都是已经实现的，不是未来的。所以，从这个意义上来说，还需要解放思想。我们经常惋惜，说我们国内一些优秀的新兴产业的企业不能在国内上市，到美国去上市了。在中国能上市吗？如果上市的话，我估计我们媒体上马上炒作出来，说你看现在连上万倍的市盈率，甚至负市盈率也上市了。而我们看看他们在国际上上市的时候，可能是用今年是亏损的，明年可能是微利的，后年才真正能开始盈利，甚至更远一些，所以它是用预期，是用未来，我觉得这是我们新股定价恐怕要从传统的思维一个重大的转变。就是定价是对未来出现，而我们的未来我们还不知道，我们要对它做预测，具有重大的不确定性，不能够完全依靠过去、依靠历史。第二，动态不是一次性完成，所谓动态，它不是一次性完成的。中国古老的哲学，人不可能两次踏进同一条河流。它的含义是说，等你第二次踏进去以后，即使是1分钟，这条河已经不是那一条河了。深入地想，他的一条腿也不是1分钟前的那一条腿了，都在变化、都在新陈代谢。企业发生变化了吗？市场三天不会发生大的变化，是他自己估值的思维在发生变化。所以，估值是一个反复的，不断调整的一个动态的过程。几年前证券时报请我写文章，也是讲这个问题，那个时候媒体上都是说我们50倍市盈率是非常合理的，因为西方增长速度比我们要快好几十倍，所以当时主导的舆论是这个舆论。当时我们写文章，主要要说明这个估值可能太高了，还是要接轨。当然一说接轨，很多人就说了关键是我们很多东西都没有接轨，你不要先讲价格的接轨。但是形势比人强，我们今天回过头来看，中国的股市以A盘为代表，已经和国际接轨了，这在几年前是根本不能设想了。所以我们当时很多人想了那套理论和方式，被实践证明并不可靠，尽管是当时流行的观点。这样也可以让我们反思我们今天的估值思维是不是就那么正确？所以，对于估值的问题，实际上它是一个动态的、不断的反复，而且包括我们自己的估值方法也是在不断修正的，是这么一个过程。第三，既然是动态的，我们现在的估值出问题，大家批评比较多的不是全部股票，不是全部公司，我们的大盘股，包括中盘股的估值，绝大部分人认为已经合理，甚至有些人认为已经有些低估，我们的问题是出在小盘股。创业板、中小板在中国相对于证券市场来说，都还是一个新生的事物。所谓用动态的观点去看，我觉得就是我们对于新生的事物要多一些包容、多一些宽容。新生事物它肯定会有这样、那样的问题，它肯定有毛病，但是这正是它的活力所在。中国证券市场的一个最大的特点，我个人认为，就是个人投资者的强大，他带来了中国证券市场非常多的特色。包括我们说的他的炒作和投机，包括交易量是这么活跃，但是这是其他所谓成熟的市场梦寐以求都没有的东西。就像我们到了西方的商店，经常感慨的是那么漂亮的商店里面没有几个人，我们的商店到处都是挤满人，我们证券市场也是一个道理。西方的很多股票一天就交易几股。所以，有些东西它既有弊，也是有利的，我们不要光看到它的弊。中国证券市场在它发育的初期，特别是创业板和中小板，它充满了活力，因为有活力，所以它会有问题。我想到我自己80年代改革的时候，一出来讲话，每次说完了以后经常听到的都是负面的，说华生太狂；现在我出来讲话，一般人家都说华生挺好，很儒雅；我自己的体会是说明老了，没有当年的活力、冲劲了，没有那么多创造力、爆发力了，说话瞻前顾后了。这不全是好事，很多是坏事。我觉得对于中国证券市场，特别是创业板和中小板的活力，我们一定要珍惜。这个东西等到你没有的时候，你才会真正知道它的珍贵。第四，对于存在的问题，我们要采取什么样的态度？中国也是有一句古话，三岁看老，在小的时候、年轻的时候，立好规矩、走好路，对于他将来的健康发展事关重大。所以，尽管是前进当中的问题，尽管是充满活力，在早期的一些问题，但是我觉得我们应该有一个非常认真的态度和采取很坚决的措施。这种措施，一方面我个人觉得不应该是走极端的。比如很多人说解决几高的问题，很简单，就是放弃审批，让所有符合条件的企业都上市。大家可能看到我在中央电视台跟几个专家争论过这个问题，我觉得这个是有点不负责任。中国符合我们创业板、中小板上市条件的，我估计没有10000家，也至少5000家、8000家，是不是都让他们上市？这个我觉得不负责任。应该说我们企业上市的步伐已经相当快了，还要考虑市场的承受能力。所以，走极端的办法、休克疗法，从来不是中国改革的道路。另外，有些西方证明是可以用的办法，拿到中国来是不是就可以用？我觉得也要慎重。所以，我个人一直是对比如说存量发行，我是持谨慎的保留态度。对于券商一直在要求的给券商、主承销商的配售权，我基本上是反对的。在卖不出去股票的地方，是要给券商配售权的，主要要靠他们去营销，去找到优质的投资者。在中国这样一个新股供不应求的市场上，你给配售权就是给他特权。所以，我觉得在国际上一些成功的做法，我们恐怕也不能够简单的移植，要考虑到中国特点下面会不会变形、会不会走样、会不会扭曲给我们造成更大的麻烦，所以对于存量发行我个人也有一些看法，一些道理在文章当中也已经说过。 在新股发行制度的进一步改革当中，我个人有几个建议：第一个建议，要强调未来而不是完全依赖过去；我们讲动态，主要是未来。就是对于预测的市盈率，预测的市净率，预测这个企业的表现，应该成为新股定价估值的重要内容和重要依据。因为既然买企业是买企业的未来，你说了一大堆它的历史，历史仅仅是一个参照而已。但是我们现在，我觉得我们的招股说明书，我们的工作，包括我们的审查工作，主要是依据历史。当然没有未来，依据历史不可避免，但是我觉得这个重心需要有所改变。这个就体现在什么呢？体现在我们现在整个审查过程当中，比如我们现在说的超募，上一次在上海开会的时候我讲过，我说超募是计划经济的概念，在市场募集的情况下，是没有超募的，因为它给出的只是估值的区间，能够募集多少，主要是取决于市场的反应程度。但是我们现在，实际上我们对募集资金，由于市场化发行已经不控制了，但是在招股说明书，在主承销商的报告，在主管部门的审批当中，募集多少资金仍然是一个最主要的指标。那么，这样的指标，我个人觉得基本上可以淡化甚至取消。募集多少资金可以是一个区间，企业的情况千变万化，今天觉得需要募集的资金等到半年、一年以后，上市的时候，真正来了资金的时候市场情况变化了，你给它规定那么死是没有用。所以，我觉得这个指标可以淡化和取消，最多是给出区间来。我上这个项目大概需要是从多少到多少资金，这也符合国际惯例，但是要强化的是预测的业绩表现，预测的市盈率，这是定价的基础。我个人觉得，询价这一块我们这几年学习进步很快，但是我个人认为询价不是关键，在这个方面我觉得可以稍微看淡一些，因为这个事情，我刚才说了这是一个世界性的，一般性的难题，永远没有结果，你说多少，怎么样勤勉，领导可以这么强调，但是回家以后大家怎么做，我估计改变不会太大。所以对询价这一块，我觉得这件事情就像我这几天刚写的一篇文章，控制房价不要拿地方政府说事，地方政府管不了那么多的房价。很多影响房价的重大因素不在地方政府手上，勉强要地方政府管只会造成扭曲的结果。第三个建议，在强调了预测、动态这个基础上，要有必要的惩罚性措施；你给他教育1000遍，不如有1条惩罚措施，更能够刺激他的灵魂。所以，如果我们的招股说明书，如果我们审批上市，重点都强调对预测，对这个企业未来盈利能力和它的真正价值的估计，如果出了差错，我个人建议可以引进股权分置改革时候大股东那种承诺条款，一旦没有兑现，我们现在最害怕的不就是变脸吗，一旦变脸、一旦没有兑现，这个时候轻的，比如说像股改一样，触发进一步股权分配给大家，等于你过度包装了，主承销商过度包装发行人以后，你把他说得那么好，咱们退股了，拿到这个地方来触发了送股条例，你说的比实际好，大股东拿出多少股来，10%、20%的股来追加送给社会公众股东。诸如此类的这样一些惩罚性的条款，我认为比我们教育100次、1000次更管用。包括主承销商、包括保荐人，参与赔偿的这个系列。因为你的主要工作，你拿那么高的工资，有那么好的待遇，不就是因为你们对未来有判断力吗，对历史谁不明白呢，还要你们专家去吗，专家的能耐就是对未来有判断，如果你判断错了，你的估值区间不对，那对不起，你拿你的承销费，或者若干倍数，特别是大股东，我认为他们应该要负责任。当时股改的时候，我觉得非常有用的就是这一条，最后你的承诺不能兑现，你就追加送股。如果有了这一条，我想我们的大股东，包括主承销商、保荐人，他们就会非常慎重，他就不会过度包装，过度美化。所以，相应的惩罚条款不可避免。真有这样一些案例，那么对于我们解决新股过度包装和高估值的问题，我认为有非常正面的作用。因为我们到西方国家去看一看就知道了，西方人的法制，包括香港人，不是从娘胎里面带出来的，海边的小路有个小门一推就开了，但是上面写了一行字：擅自推开罚款1000港币，它是靠一整套的制度最后把法制观念教育出来的，不是整天说道理。所以，我觉得我们在这方面，对于不守信用的发行人、主承销商和中介机构，采取必要的奖惩措施，特别是惩罚措施，我认为是必不可少。第四，关于发行定价过程当中的程序公正；这一条客观的说，我觉得我们资本市场证监会的工作，如果就程序公正而言，在我们各个部委当中，在我们国家市场建设的各个领域当中应该说是走在最前面的，透明性最高，已经设置了重重关卡，这一点我个人做了一个比较，我觉得是走在前面的。但是，因为证券行业涉及到巨大的利益，所以这个地方把关卡设的更牢靠一些，把制度设计的更科学一些，仍然是需要的。我曾经也讲过，刚才我注意到有的领导也提到了，比如保荐加直投的方式，我认为应该废止，明显有利益关联的东西你为什么要给他留下通道呢。所以，我个人认为应该立即叫停保荐加直投。这方面由于发行上市的利益巨大，市场当中有流传着各种说法，我们有些不规矩的中介人也趁机在里面造谣生事，捞取好处，这个就使得社会上对证券市场的认识产生一定程度的偏离。发审委制度很好，我觉得发审委制度还要进一步的严密。我个人的建议，发审委的小组，第一是数量足够多，愿意做这个工作的尽职，而且合格的委员，可以扩大这个范围。每一次发审委委员审查，从确定这个组的时候，最后的时间要大大缩短，一旦接到通知以后，所有发审组成员要封闭，就像高考一样。通知到了以后进入封闭状态，才告诉是什么企业，这个时候在几天以内就作出表决和决定。所以，在程序上的公正，像这种涉及到巨大利益的地方，我们应该学习一些成功的经验，就像高考把改卷老师封闭起来一样，考卷上面没有名字，当然我们这个必须要有名字，因为要看是什么企业。第五，对于存量的二级市场制度变革；因为我们刚才说了半天主要都集中在新股，但是我们应该明白新股发行定价归根到底是要受二级市场价格的牵制和左右，我们就是用高压政策、惩罚政策让新股定价都掉下来了，但是二级市场估值这么高，上去之后当天就给你涨了50%、80%，那么我们新股发行改革目的并不能达到。所以我说你再骂询价人，最后二级市场比定价还高，你怎么能说他询错了呢。所以，二级市场是整个市场定价的基石，这也是证券市场功效所在。对这一点一定要清醒的认识，改变新股定价的不合理问题，根源还是要治理二级市场。在这个地方关系最大的，我觉得有两件事情要做，一件是小事，是技术性的，但是有直接关联；就是我曾经讲过送转股问题，有人说送转股是一个游戏，我完全同意是一个游戏，但是这个游戏在今天的中国大家还买帐，教育投资者需要一个过程，送股这个幻觉会起作用。而我们的股本转增不是完全市场化的，是按照我们一定的规则在控制的。在这种情况下，由于创业板和中小板的高募集，必然带来这些企业有非常强的送转股能力，这样就造成了市场炒作的题材，恶性循环推动股价升高。所以，我觉得对于中国问题必须要采取中国办法，不能够抄跟我们情况不同的办法，人家的股本是完全市场化的，我可以把我的1股，1拆10，10拆100，把1分钱的股变成5分钱的股，我们可以吗？我们不可以，要管就管到底，要么就完全市场化，要么就要有适当的管制。这种不上不下的管制，往往会造成扭曲。第二件事是重大的制度变革；这个我想最后再耽误一两分钟，把它说得更详细一些。就是我们的退市制度和资产重组制度，这个事情我已经呼吁了十多年。大家知道股神巴菲特说过一句话，他说：没有破产的资本主义就像基督教没有地狱，基督教没有地狱，人都去干坏事，干坏事没关系啊，不下地狱了。如果企业没有破产，证券市场上没有退市，那还有什么威慑呢。这是其一；其二，更重要的是严格限制证券市场上的所谓资产重组，特别是买壳重组。所以在这个问题上，我认为我们证券界，不要为了保护几个做了错误的投资人牺牲整个市场未来。如果投资都没有风险，失败了以后还会中大奖，那谁还会去研究什么是好企业呢。所以难怪连我们机构投资人都专门去研究重组，那是社会资源，那个壳是很容易造出来的，上面还带了那么多的负担。所以我在这个地方再次大声疾呼，就是在这个方面要痛下决心。为什么要通下决心？跟我们的新股定价有关系，我们看到股权分置改革使到中国大盘股和中盘股的定价回到坚实的基础上面，因为那个时候50倍、60倍都说是合理的，股权分置以后没人说了。现在央企的股权还没有真正流通，如果真流通的话，现在这个估值能不能维持住还是个问题，它就没有高估值。中国现在的高估值问题，所谓新股定价高的问题，和二级市场上高的问题，不是大盘股，也不是中盘股，是小盘股和微型股，小盘股和微型股的估值要合理，取决于我们下市制度和资产重组制度的根本变革。这个变革如果做了，中国的小盘股高定价的问题就可以从根本上改变。我就讲到这，谢谢大家！