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第二章 有价证券的投资价值分析提示：新增：（1）赎回收益率，书中公式有错误。（2）删掉了ETF与LOF的比较。（3）股权分置改革中的权证对价与权证创设。其他内容变化不大。第一节债券的投资价值分析一、影响债券投资价值的因素（一）影响债券投资价值的内部因素：1.期限一般来说，期限越长，市场变动的可能性越大，价格的易变性越大，投资者要求的收益率补偿也越高。2.票面利率债券的票面利率越低，价格的易变性越大。市场利率提高的时候，票面利率较低的债券的价格下降较快。市场利率下降时，增值潜力也较大。3.提前赎回条款债券的提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权，它允许债券发行人在债券到期前按约定的赎回价格部分或全部偿还债务。这种规定在财务上对发行人是有利的。较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率，具有较高的到期收益率，内在价值较低。4.债券的税收待遇一般来说，免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低。低利附息债券比高利附息债券的内在价值要高。5.债券的流动性债券的流动性是指债券可以随时变现的性质，反映债券规避由市场价格波动而导致的实际价格损失风险的能力。流动性好的债券与流通性差的债券相比，具有较高的内在价值。6.债券的信用级别债券的信用级别是指债券发行人按期履行合约规定的义务、足额支付利息和本金的可靠性程度。信用越低的债券，投资者要求的到期收益率就越高，债券的内在价值也就越低。【例题】：如果债券的收益率在整个期限内没有变化，则债券的价格折扣或升水会随着到期日的接近而（）。A.增加B.减少C.不变D.随机波动【答疑编号11020101】答案：B（二）影响债券投资价值的外部因素：1.基础利率基础利率是债券定价必须考虑的一个重要因素，基础利率一般是指无风险债券利率。一般来说，短期政府债券风险最小，可以近似看作无风险证券，其收益率可被用作确定基础利率的参照物。2.市场利率市场利率是债券利率的替代物，是投资于债券的机会成本。市场总体利率水平上升时，债券的收益率水平也应上升，从而使债券的内在价值降低；反之，在市场总体利率水平下降时，债券的收益率水平也应下降，从而使债券的内在价值增加。3.其他因素。分类：通货膨胀水平、外汇汇率风险。这些风险的存在使得债券的内在价值降低。二、债券价值的计算公式（一）假设条件两个：不存在信用风险、不考虑通货膨胀，从而对债券的估值可以集中于时间的影响上。（二）货币的终值和现值1.货币终值的计算见教材P18按复利计算的终值：Pn=P0（1+r）n按单利计算的终值：Pn=P0（1+rn）2.现值的计算见教材P18根据终值求现值的过程被称之为贴现。（三）一次还本付息债券定价公式见教材P19（收入的资本化定价方法）收入的资本化定价方法认为，资产的内在价值等于投资者投入的资产可获得的预期现金收入的现在价值。运用到债券上，债券的内在价值即等于来自债券的预期货币收入按某个利率贴现的现值。（四）附息债券的定价公式见教材P19至20对于半年付息一次的债券来说，由于每年会收到两次利息支付，因此，在计算其内在价值时，需要第一，贴现利率采用半年利率，通常是将给定的年利率除以2；第二，到期前剩余的时期数以半年为单位予以计算，通常是将以年为单位计算的剩余时期数乘以2。【例题】：判断正误：债券的内在价值等于预期的现金流量的现值。【答疑编号11020102】答案：正确三、债券收益率的计算（一）当前收益率在投资学中，当前收益率被定义为债券的年利息收入与买入债券的实际价格比率。反映每单位投资能够获得的债券年利息收益，不反映每单位投资的资本损益。【例题】：假定某投资者按940元的价格购买了面额为1000元、票面利率为10%、剩余期限为6年的债券，那么该投资者的当前收益率为：【答疑编号11020103】（二）内部到期收益率见教材P21债券的内部到期收益率被定义为把未来的投资收益折算成现值，使之成为购买价格或初始投资额的贴现率。到期收益率既考虑了利息收入，也考虑了资本损益和再投资收益。然而，暗含在到期收益率计算中的一个假设条件是债券的息票利息能按到期收益率再投资，因而到期收益率是一个预期收益率。也就是说，到期收益率的实现依赖于以下条件：将债券一直持有至期满；票面利息以到期收益率作再投资。如果不能同时满足这两个条件，投资者的实际收益率就会高于或低于到期收益率。例题：某一次还本付息债券面值100元，期限2年，票面利率6%，按面值发行，则复利到期收益率为：【例题】：某贴现债券面值1000元，期限180天，以10.5%的贴现率公开发行。发行价格与到期收益率分别为：【答疑编号11020104】（三）持有期收益率持有期收益率被定义为从买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益（包括当期发生的利息收益和资本利得）与买入债券实际价格的比率。【例题】：假定某投资者按1000元的价格购买了年利息收入为80元的债券，并持有2年后以1060元的价格卖出，那么该投资者的持有期收益率为：【答疑编号11020105】【例题】：假定某投资者按870元的价格购买了一次还本付息的债券，并持有2年后以990元的价格卖出，那么该投资者的持有期收益率为：【答疑编号11020106】持有期收益率度量的是持有债券期间的收益占购买价格的百分比，反映每单位投资能够获得的全部收益。（四）赎回收益率可赎回债券是指允许发行人在债券到期以前按某一约定的价格赎回已发行的债券。通常在预期市场利率下降时，发行人会发行可赎回债券，以便未来用低利率成本发行的债券替代成本较高的已发债券。首次赎回收益率是累计到首次赎回日止，利息支付额与指定的赎回价格加总的现金流量的现值等于债券赎回价格的利率。【例题】：某债券的票面价值为1000元，息票利率为5%，期限为4年，现以950元的发行价向全社会公开发行，2年后债券发行人以1050元的价格赎回，第一赎回日为付息日后的第一个交易日，则赎回收益率为：【答疑编号11020107】用试错法计算，该债券的到期收益率为10.85%。赎回收益率（y）可通过下面的公式用试错法获得：四、债券转让价格的近似计算见教材P25买入者根据最终收益率计算债券买入价格。（持有至期满）卖出者根据持有期收益率计算卖出价格。（一）贴现债券转让价格贴现债券的买入价格的近似计算公式为：购买价格=面额/（1+最终收益率）待偿年限贴现债券的卖出价格的近似计算公式为：卖出价格=购买价（1+持有期间收益率）持有年限【例题】：甲以75元的价格买入某企业发行的面额为100元的3年期贴现债券，持有2年以后试图以10.05%的持有期收益率将其卖给乙，而乙意图以10%作为其买进债券的最终收益率，那么成交价格应如何确定呢？【答疑编号11020108】设定甲以10.05%作为其卖出债券所应获得的持有期收益率，那么他的卖价就应变：75（1+10.05）2=90.83（元）设定乙以10%作为买进债券的最终收益率，那么他愿意支付的购买价格为：100（1+10%）=90.91（元）最终成交价则在90.83元与90.91元之间通过双方协商达成。（二）一次还本付息债券的转让价格一次还本付息债券买入价格的近似计算公式为：购买价格=（面额+利息总额）/（1+最终收益率）待偿年限一次还本付息债券卖出价格的近似计算公式为：卖出价格=购买价（1+持有期间收益率）持有年限（三）附息债券转让价格附息债券的利息一般是分期支付的。对购买者来说，从发行日起到购买日止的利息已被以前的持有者领取，所以在计算购买价格时应扣除这部分利息。对出售者来说，卖出价格的近似计算公式为：卖出价格=购买价（1+持有期收益率持有年限）年利息收入持有年限五、债券的利率期限结构（一）利率期限结构的概念见教材P27收益率曲线是在以期限为横轴、以到期收益率为纵轴的坐标平面上，反映在一定时点上不同期限债券的收益率与到期期限之间的关系。（二）利率期限结构的类型四种类型：见教材P28（三）利率期限结构理论影响期限结构的3个因素：（1）对未来利率变动方向的预期（2）债券预期收益中可能存在的流动性溢价（3）市场效率低下或者资金在长期和短期市场之间流动可能存在的障碍1.市场预期理论（无偏预期理论）提示：利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期如果预期未来利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势，反之同理长期债券是短期债券的理想替代物2.流动性偏好理论提示：远期利率不再只是对未来即期利率的无偏估计，还包含了流动性溢价债券的期限越长，流动性溢价越大利率曲线的形状是由对未来利率的预期和延长偿还期所必需的流动性溢价共同决定的。3.市场分割理论提示：市场分为：短期资金市场、长期资金市场总而言之，从这三种理论来看，期限结构的形成主要是由对未来利率变化方向的预期决定的，流动性溢价可起一定作用。【例题】：流动性偏好理论将远期利率与预期的未来即期利率之间的差额称之为（）。A.期货升水B.转换溢价C.流动性溢价D.评估增值【答疑编号11020109】答案：C第二节股票的投资价值分析一、影响股票投资价值的因素（一）影响股票投资价值的内部因素1.公司净资产从理论上讲净资产应与股价保持一定比例，即净值增加，股价上涨。2.公司盈利水平公司的盈利水平是影响股票投资价值的基本因素之一。公司盈利增加，股票的市场价格上涨；股票价格的涨跌和公司盈利的变化可能并不同时发生。3.公司的股利政策股利与股票价格成正比，通常股利高，股价涨，股利低，股价跌。4.股份分割股份分割又称拆股、拆细，是将原有股份均等地拆成若干较小的股份。股份分割通常会刺激股价上升，往往比增加股利分配的刺激作用更大。5.增资和减资当公司宣布减资时，多半是因为经营不善、亏损严重，需要重新整顿，所以股价会大幅下降。6.公司资产重组公司重组总会引起公司价值的巨大变动，因而其股价也随之产生剧烈的波动。但需要分析公司重组对公司是否有利，重组后是否会改善公司的经营状况，因为这些是决定股价变动方向的决定因素。（二）影响股票投资价值的外部因素1.宏观经济因素2.行业因素3.市场因素【例题】：在一个开放的证券市场中，影响公司股票市场价格的外部因素有：（）。A.国家的货币政策B.国际金融市场形势C.通货膨胀率D.投资者对股票市场变化趋势的预期【答疑编号11020110】答案：ABCD二、股票内在价值的计算方法（一）现金流贴现模型1.一般公式现金流贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的方法。2.内部收益率内部收益率就是指使得投资净现值等于零的贴现率。（二）零增长模型1.公式见教材P33假定每年支付的股利相同，股利增长率等于零，即g=0。【例题】：假定某公司在未来每期支付的每股股息为10元，必要收益率为10%，运用零增长模型，可知该公司股票的价值为：100.10=100（元）；而当时股票价格为80元，每股股票净现值为：100-80=20（元）。这说明该股股票被低估20元，因此可以购买该种股票。【答疑编号11020201】2.内部收益率（三）不变增长模型1.公式见教材P34【例题】：2005年某公司支付每股股息为1.80元，预计在未来日子里该公司股票的股息按每年5%的速率增长。因此，预期下一年股息=1.80（1+0.05）=1.89（元）。假定必要收益率是11%，根据不变增长模型（2.32）式可知，该公司股票的价值为：【答疑编号11020202】1.80（1+0.05）（0.11-0.05）=1.89（0.11-0.05）=31.50（元）当前每股股票价格是40元，因此股票被高估8.50元，投资者应该出售该股票。2.内部收益率（四）可变增长模型1.公式见教材P35【例题】：金融资产的内在价值等于这项资产的（）。A.预期收益之和B.预期收益与利率比值C.所有预期收益流量的现值D.价格【答疑编号11020203】答案：C【例题】：在计算股票的内在价值时，可用以贴现的未来现金流是（）。A.每股收益B.每股现金股息C.每股现资产D.每股收益派息率【答疑编号11020204】答案：BD【例题】：某公司在未来无限时期内每年支付的股利为5元/股，必要收益率为10%，则该公司股票的理论价值为（）元。A.10B.15C.50D.100【答疑编号11020205】答案：C【例题】：判断正误：预计某公司今年年末每股收益为2元，每股股息支付率为90%，并且该公司以后每股股利将以5%的速度增长，那么如果某投资者希望内部收益率不低于10%，那么他在今年年初购买该公司股票的价格理论上不应超过36 元。【答疑编号11020206】答案：正确计算过程：股息=2*90%=1.81.8/（10%-5%）=36三、股票市场价格计算方法市盈率估价方法市盈率又称“价格收益比”或“本益比”，是每股价格与每股收益的比率公式：市盈率=每股价格/每股收益估计市盈率的方法：简单估计法、回归分析法（一）简单估计法简单估计法分为：利用历史数据估计、市场决定法。利用历史数据估计法分为：算术平均法、趋势调整法、回归调整法。市场决定法分为：市场预期回报率倒数法、市场归类决定法（二）回归分析法四、市净率在股票价值估计上的应用（新增内容）公式：市净率=每股价格/每股净资产（净资产倍率）比较：市净率用于考察长期投资（内在价值）；市盈率用于考察短期投资。（供求状况）【例题】：通常情况下，股票价格不会（）其每股净资产。A.高于B.低于C.等于【答疑编号11020207】答案：B第三节ETF与LOF的投资价值分析ETF专指以某类证券价格指数为标的物的在交易所上市交易的开放式证券投资基金。LOF专指增加了交易所交易方式的普通开放式证券投资基金。一、ETF或LOF的内在价值分析衡量ETF或LOF内在价值的根本指标是基金的单位资产净值。基金的单位资产净值的计算公式如下：基金的资产总值，是指该基金所拥有的资产，包括现金和有价证券。根据每个营业日收市后的收盘价格计算而得的总资产价值。二、ETF或LOF的二级市场投资价值分析如果从ETF或LOF可在二级市场交易的角度分析，ETF或LOF潜在的投资价值还表现在如下七个主要方面：第一，ETF或LOF具有交易成本相对低廉的交易渠道。ETF或LOF可以在二级市场进行交易，其交易成本较之一级市场相对低廉。第二，ETF或LOF具有手续相对简便的交易渠道。第三，ETF或LOF具有成交价格相对透明的交易渠道。第四，ETF或LOF具有交易效率相对较高的交易渠道。ETF或LOF的二级市场交易方式的效率一般高于一级市场柜台式服务系统的效率。第五，与普通开放式基金相比，ETF或LOF具有更高的流动性。第六，与普通开放式基金相比，ETF或LOF为投资者提供了潜在的跨市场套利机会。第七，与普通封闭式基金相比，ETF或LOF折/溢价幅度会相对较小。三、ETF或LOF的套利机制分析当ETF或LOF的二级市场价格高于其单位资产净值过多时，市场套利者就会在一级市场申购ETF或LOF，然后在二级市场上抛出获利；当ETF或LOF的二级市场价格低于其单位资产净值过多时，市场套利者就会在二级市场上买入ETF或LOF，然后在一级市场要求赎回。第四节金融衍生工具的价值分析一、金融期货的价值分析金融期货合约是约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约。标准化合约。（一）金融期货的理论价格期货价格反映市场对现货价格未来的预期。在一个理性的、无摩擦的均衡市场上，期货价格与现货价格具有稳定的关系，即期货价格相当于交易者持有现货金融工具至到期日所必须支付的净成本。净成本是指因持有现货金融工具所取得的收益与购买金融工具而付出的融资成本之间的差额，也称持有成本。这一差额有可能为正值，也有可能为负值。在现货金融工具价格一定时，金融期货的理论价格决定于现货金融工具的收益率、融资利率及持有现货金融工具的时间。理论上，期货价格有可能高于、等于、低于相应的现货金融工具。【例题】：理论上，期货价格有可能（）相应的现货金融工具。A.高于B.等于C.低于【答疑编号11020208】答案：ABC（二）影响期货价格的主要因素影响期货价格的主要因素是持有现货的成本和时间价值。其他因素：市场利率、预期通货膨胀、财政政策、货币政策、现货金融工具的供求关系、期货合约的有效期、保证金要求、期货合约的流动性等。提示：（易出判断）期货的理论价格是估计值，期货市场价格总是围绕理论价格波动。【答疑编号11020209】答案：正确二、金融期权价值分析金融期权是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的某种金融工具的权利。金融期权是一种权利的交易。从理论上说，由两个部分组成：内在价值、时间价值。（一）内在价值金融期权的内在价值，也称履约价值，是期权合约本身所具有的价值，也就是期权的买方如果立即执行该期权所能获得的收益。一种期权有无内在价值以及内在价值的大小取决于该期权的协定价格与其标的物市场价格之间的关系。根据协定价格与标的物市场价格的关系，可将期权分为实值期权、虚值期权和平价期权三种类型。对看涨期权而言，若市场价格高于协定价格，期权的买方执行期权将有利可图，此时为实值期权；市场价格低于协定价格，期权的买方将放弃执行期权，为虚值期权。对看跌期权而言，市场价格低于协定价格为实值期权；市场价格高于协定价格为虚值期权。若市场价格等于协定价格，则看涨期权和看跌期权均为平价期权。（二）时间价值金融期权时间价值，也称外在价值（不易直接计算），是指期权的买方购买期权而实际支付的价格超过该期权内在价值的那部分价值。时间价值=期权实际价格内在价值（三）影响期权价格的主要因素（5种）1.协定价格与市场价格。一般而言，协定价格与市场价格间的差距越大，时间价值越小；反之，则时间价值越大。2.权利期间在其他条件不变的情况下，期权期间越长，期权价格越高。3.利率利率变动对期权价格的影响是复杂的。4.标的物价格的波动性通常，标的物价格的波动性越大，期权价格越高。5.标的资产的收益在期权有效期内标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，使看跌期权价格上升。三、可转换证券价值分析可转换证券是指可以在一定时期内，按一定比例或价格转换成一定数量的另一种证券的特殊公司证券。转换比例=可转换证券面额/转换价格（一）可转换证券的价值可转换证券的价值可分为：投资价值、转换价值、理论价值、市场价值1.可转换证券的投资价值可转换证券的投资价值是指当它作为不具有转股选择权的一种证券的价值。2.可转换证券的转换价值：转换价值=标的股票市场价格转换比例【例题】：若假定上例中可转换债券的转换比例为40，实施转换时标的股票的市场价格为每股26元，那么，该可转换债券的转换价值（CV）为：【答疑编号11020210】CV=2640=1040（元）3.可转换证券的理论价值可转换证券的理论价值，也称内在价值，是指将可转换证券转股前的利息收入和转股时的转换价值按适当的必要收益率折算的现值。4.可转换证券的市场价值可转换证券的市场价值也就是可转换证券的市场价格。可转换证券的市场价值一般保持在可转换证券的投资价值和转换价值之上。（二）可转换证券的转换平价转换平价=可转换证券的市场价格/转换比例1.转换平价可被视为已将可转换证券转换为标的股票的投资者的盈亏平衡点。2.转换升水=可转换证券的市场价格-可转换证券的转换价值转换升水比率=转换升水可转换证券的转换价值100%3.转换贴水=可转换证券的转换价值-可转换证券的市场价格转换贴水比率=转换贴水可转换证券的转换价值100%【例题】：某公司的可转换债券，面值为1000元，转换价格为25元，当前市场价格为1200元，其标的股票当前的市场价格为26元，那么：【答疑编号11020211】该债券转换比例=100025=40（股）该债券当前的转换价值=4026=1040（元）该债券当前的转换平价=120040=30（元）由于标的股票当前的市场价格（26元）小于按当前该债券市场价格（1200元）计算的转换平价（30元），所以按当前的1200元价格购买该债券并立即转股对投资者不利。由于该债券1200元的市场价格大于其1040元的转换价值，因此该债券当前处于转换升水状态：该债券转换升水=1200-1040=160（元）该债券转换升水比率=（1601040）100%=（30-26）26100%=15.38%【例题】：某公司可转换债券的转换比例为20，其普通股当前市场价格为40 元，而该可转换债券的当前市场价格为1000元，那么，（）。A.该可转换债券的转换平价为50元B.该可转换债券的转换升水为200元C.该可转换债券的转换贴水为200元D.该可转换债券的转换升水比率为30%【答疑编号11020212】答案：AB。转换平价=1000/20，升水=1000800四、权证价值分析（有变化）（一）权证概述权证：是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日有权按照约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。按权利行使方向，可分为认股权证和认沽权证。认股权证的持有人有权买入标的证券；而认沽权证的持有人有权卖出标的证券。按行使期间，分为欧式权证和美式权证。欧式权证的持有人只有在约定的到期日才有权买卖标的证券；而美式权证的持有人在到期日前的任意时刻都有权买卖标的证券。按发行人不同，权证可分为股本权证和备兑权证。股本权证由上市公司发行，持有人行权时上市公司增发新股，对公司股本具有稀释作用；备兑权证是由标的证券发行人以外的第三方发行，其认兑的股票是已经存在的股票，不会造成总股本的增加。按结算方式不同，权证分为现金结算权证和实物交割权证。现金结算权证行权时，发行人仅对标的证券的市场价与行权价格的差额部分进行现金结算；实物交割权证行权时则涉及到标的证券的实际转移。上海证券交易所发布了关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知，允许取得中国证券业协会创新活动试点资格的证券公司作为创设人进行权证的创设。创设是指具有权证发行资格的机构，在市场上权证价格过高时发行与原权证在条款上完全一致的同种权证，新创设的权证与原权证具有相同的交易代码和行权代码。由于新创设的权证通常价格较低，因此当新创设的权证规模较大时将对原权证的价格有抑制作用，使得过高的权证价格向其理论价值回归。（二）权证的价值分析权证的理论价值包括两部分：内在价值和时间价值。权证的时间价值等于理论价值减去内在价值，它随着存续期的缩短而减小。影响权证理论价值的主要有：标的股票的价格、权证的行权价格、无风险利率、股价的波动率和到期期限。认股权证的溢价=认股权证的市场价格理论价值=（认股权证的市场价格认购股票市场价格）认股价格（三）权证的杠杆作用认股权证的杠杆作用表现为认股权证的市场价格要比其可认购的股票的市场价格上涨或下跌的速度快得多。【例题】：某公司未清偿的认股权证允许持有者以20元价格认购股票，当公司股票市场价格由25元上升到30元时，认股权证的理论价值便由5元上升到10元，认股权证的市场价格由6元上升到10.5元。可见，股价上涨20%时，认股权证理论价值上海100%，认股权证的市场价格上涨75%。杠杆作用即为：【答疑编号11020213】杠杆作用=认股权证的市场价格变化百分经/可认购股票的市场价格变化百分比=75%20%=3.75（倍）或者，杠杆作用=考察期期初可认购股票市场价格/考察期期初认股权证市场价格=2564.17（倍）