公司财务理论与实践.ppt

财务理论与实务 2020 2 25 2 目录 财务理论概述价值评估理论与方法资产选择与定价理论资本结构理论与股利政策公司并购与困境中的有关财务问题 2020 2 25 3 主要参考书 1 Robert C Merton等著 欧阳颖等译 财务学 中国人民大学出版社 2000年 2 WilliamLMegginson 美 等 公司财务理论 东北财经大学出版社 2002 3 财政部会计师考试办公室 财务成本管理 经济科学出版社 2004 2005 4 StephenA Ross 美 等 CorporateFinance 机械工业出版社 2000 2003 2020 2 25 4 学习要求 上课认真听讲 尽量不缺课积极参与讨论 主动与老师交流研读有关参考资料 课后认真复习 2020 2 25 5 一 财务理论概述 财务理论概说公司与公司财务公司财务之基础案例分析与讨论长期财务规划 2020 2 25 6 1 1公司财务理论概说 公司财务理论框架财务理论的三个流派财务与会计 金融学 经济学之关系微观财务营运的几条原则 2020 2 25 7 1 1 1公司财务理论框架 从财务环境 逻辑起点 的分析与评价入手提出财务假设 研究前提 提出财务目标 理论与实务的导向 并就实现财务目标构建财务基本理论 财务管理内容 管理原则 管理方法等等 财务管理通用理论 融资 投资 收益分配等等 特殊业务理论 并购 财务困境 跨国公司财务运作等等 2020 2 25 8 1 1 2财务理论的三个流派 财务使会计的派生 财务管理设在会计学院之内 受会计影响较大 财务经济论 财务属于微观金融的范畴 着重讨论在有效的资本市场背景之下 微观主体的资金运作问题 财务管理论 从企业财务资源的运作 如预算 计划 决策与控制等角度讨论公司财务目标的实现问题 注重内部管理与控制 类同管理会计 2020 2 25 9 1 1 3财务与其他几个学科的关系 财务与会计 会计为财务提供一些基础性 背景性资料 基于相关性与决策有用性的考虑 会计在财务信息提供的充分性 及时性以及信息的提供方式上都做了新的尝试与改进 因此 财务对会计的依赖会更大财务与金融学 现代金融微观化的趋势日益明显 鉴于此许多人将财务视为微观金融 以金融市场为背景 分析金融工具的充分应用 而不讨论金融监管问题 将其视为内生变量 2020 2 25 10 1 1 3财务与其他几个学科的关系 财务与经济学 经济学为财务理论的发展提供指导 或者可以说 财务本身便是金融经济学的一个主要组成部分 现代财务理论的几个重要基础 资产选择 资本资产定价模型 有效市场假设 期权定价理论 资本结构理论等等均为金融经济学的主要内容 2020 2 25 11 1 1 4微观财务营运的几条原则 财务管理假设 5条 1 理财主体假设 对比 会计主体 财务管理的主体理论而不是业主权论 该主体必须有独立的经济利益 独立的经营权与财权 一定是法律实体 自主理财 2 持续经营假设 与财务工作的时间 财务政策的连续性有关 有两层含义 理财主体在可以预见的将来不会破产或清算 可以实施其预定的经营计划 同时又无法合理确定其终止时间 财务分期假设 2020 2 25 12 1 1 4微观财务营运的几条原则 注 并非所有企业都能够持续经营的 从财务状况看 一家健康的公司 当然能够持续经营 具有如下的基本特征 连续盈利的经营业绩 尤其是注营业务 连续性至少通过三年以上的观察 良好的债务偿还能力 利润与现金流量的高度一致性 资产质量良好 合适的成长性 无保留的审计意见 2020 2 25 13 1 1 4微观财务营运的几条原则 按 我国独立审计准则N17 持续经营 从财务状况看 下列事项或情况可能对公司的持续经营能力产生影响 当然应引起关注 无法偿还到期债务 无法偿还即将到期且难以展期的借款 无法继续履行重大借款合同中的有关条款 存在大额的逾期未教税金 累计经营性亏损巨大 过度依赖短期借款融资 无法获得供应商的正常商业信用 2020 2 25 14 1 1 4微观财务营运的几条原则 难以获得开发必要新产品或进行必要投资所需资金 资不抵债 营运资金出现负数 经营活动创造的现金流量净额为负数大股东长期占用巨额资金 重要子公司无法持续经营且未进行处理 存在大量长期未作处理的不良资产 存在因对外巨额担保等或有事项引发的或有负债 2020 2 25 15 1 1 4微观财务营运的几条原则 3 有效市场假设 它是公司融资 投资决策及对公司正确评价的前提 公司经营的好坏能够在资本市场上得到客观评价 它是建立财务管理原则 决定投 融资方式 安排资金结构 确定融资组合的理论基础 4 资金增值假设 是财务管理的意义所在 风险与报酬同增 2020 2 25 16 1 1 4微观财务营运的几条原则 5 理性理财假设 表现在 理财具有明确的目的导向 决策及其执行过程中的科学性 能够择优 控制与调整正在执行的错误方案 发现不利于实现目标的因素或设定目标有误时 学习能力强 能够总结以往管理工作中的经验与教训 不断学习新的理论 采用科学合理的方法 逐步完善其管理活动 资金再投资假设 2020 2 25 17 1 2公司与公司财务 公司 以盈利为目的的经济组织构成公司的必要条件 1 与经营规模 经营内容相适应的资金 注册资本 2 必要的经营场所 3 与经营内容内容有关的物质技术条件 2020 2 25 18 1 2公司与公司财务 现代公司的基本特征 1 人造系统 2 资源来源的社会性 广泛性 靠什么吸引社会资源 3 有限责任 4 利益的一致与冲突并存 针对相关利益主体而言 2020 2 25 19 1 2公司与公司财务 公司目标的层次性 健康生存 可持续发展 高质量的盈利 公司相关利益主体 为公司提供资源 对公司有利益诉求的组织或个人 关注相关利益主体的合理利益 在公司发展中充分考虑其利益是现代企业理论与实践的出发点与落脚点 2020 2 25 20 1 2公司与公司财务 一般认为 一个好公司经常要考虑四个基本问题 在什么资产上进行投资 需要投资多少 资本预算 企业战略层面 如何筹集所需资金 融资 资本结构 收益如何使用 股利政策 怎样保证企业健康 可持续发展 使有关各方满意 上述问题均与财务理论和实践有关 2020 2 25 21 1 2公司与公司财务 公司财务与公司的资金筹集 资金投放与资金的增值分配有关的管理工作 即对资金的筹集 使用 回收 分配以及由此而形成的各种经济关系进行协调与管理 财务活动财务关系 股东 债权人 经营者之间的关系极为重要 财务环境 知己知彼 百战不殆 2020 2 25 22 1 2公司与公司财务 财务目标服从和服务于公司的整体目标现代市场经济环境下 基于公司也是一个可以交易的对象 因此公司价值最大化便成为现代公司财务的公认观点在高度发达市场经济体系下 鉴于股票是股东财富的代表 因此 股价的高低能够在一定程度上反映财务管理目标的实现程度 2020 2 25 23 1 2公司与公司财务 明确财务目标的重要性是不言而喻的如果你连要去那里都不知道 那么 你怎样到达那里就变得无所谓了 2020 2 25 24 1 2公司与公司财务 问题讨论 怎样才能有效实现企业价值的最大化 设法让经理象股东那样思考问题 增加股东的权力 激励于约束并举 期权与并购 协调公司与债权人之间的利益冲突 强化债权的合约约束 限制投资 股利政策 限制额外的财务杠杠等 加强监管 提高信息披露的质量 增加市场的有效性 2020 2 25 25 1 3公司财务之基础 财务报告及其分析 资金时间价值与风险补偿 案例分析 2020 2 25 26 1 3 1财务报告及其分析 按公认会计原则 采用一定方法定期编制的反映公司财务状况及其变化 经营成果的书面文件 以正确的方式组织与提供会计信息以支持信息使用者作出恰当的决策 是公司的责任 正确理解与有效使用财务报告提供的信息则可以反映决策者的水平 2020 2 25 27 1 3 1财务报告及其分析 讨论 如何正确理解与有效使用财务报告提供的信息 了解会计系统 洞悉会计原则及其变化 熟悉会计信息的形成过程 知道会计政策及其变更对会计信息的影响 2020 2 25 28 1 3 1财务报告及其分析 资产 负债与所有者权益之间的关系 收入 费用与利润之间的关系 2020 2 25 29 1 3 1财务报告及其分析 财务报告分析可以从以下几个方面进行 偿债能力分析 盈利能力分析 总资产 净资产报酬率 资产营运能力 现金周转期 存货周转期 应收帐款周转期 平均付款期 存货 应收帐款周转率 分析 风险分析与评价 财务风险 经营风险等等 2020 2 25 30 1 3 1财务报告及其分析 值得注意的是 1考察资产负债表时 应该特别关注流动性 负债与权益比率 账面价值与市场价值三个方面 流动性 反映资产转换为现金的速度与难易程度 不发生价值损失 流动性有价值吗 流动性与财务困境 企业盈利能力负相关 企业需要在流动性的优点与丧的盈利能力之间进行权衡 2020 2 25 31 1 3 1财务报告及其分析 负债权益比率 反映公司财务风险 账面价值 依据公认会计原则编制 一般以历史成本列示 2020 2 25 32 1 3 1财务报告及其分析 2 考察现金流量表时 应该注意下列会计等式 来自资产 公司 的现金流量 流向债权人 流向股东的现金流量该表达式反映了如下事实 企业通过不同的活动产生现金流量 要么用于偿付债权人 要么支付给企业所有者 2020 2 25 33 1 3 1财务报告及其分析 来自资产 公司 的现金流量主要包括三部分 1 经营现金流量 NCFj 收入 经营成本 不含利息费用 所得税 EBIT 1 T 折旧 利息抵税2 资本性支出现金流量 NCFz 处置固定资产收入 新增固定资产投资 固定资产原始价值增加 2020 2 25 34 1 3 1财务报告及其分析 3 营运资本变动导致现金流量 NCFy 净营运资本增加故来自资产 公司 的现金流量 1 2 3 EBIT 1 T I T 净投资增加 值得注意的是 是收益在满足正常投资与营运需要的前提下 可以向股东与债权人提供的现金流量 故又被称为自由现金流量NCF自 2020 2 25 35 1 3 1财务报告及其分析 讨论 NCF自 0 是否可能 可以 成长中的公司往往如此 2020 2 25 36 1 3 1财务报告及其分析 流向债权人的现金流量 NCFb 利息 新增债务净值 I B流向股东的现金流量 NCFe 派发股息 新增权益资本 d E依据会计等式有 EBIT 1 T I T 净投资增加 I d 外部融资净增加 2020 2 25 37 1 3 1财务报告及其分析 即 净利润 d 净投资增加 外部融资净增加可见 公司收益分配政策不仅与盈利能力有关 还受投资与融资政策的影响 事实上 公式左边就是公司的留存收益 它构成了公司的内源融资 内源融资 外部融资净增加 净投资增加 2020 2 25 38 1 3 1财务报告及其分析 示例 现金流量计算A公司本年的收入与经营成本分别为6亿元 3亿元 当年折旧1 5亿 利息费用3000万 所得税按34 计 要求 计算NCFj并解释其与净利润不一致的原因 2 592亿 7900万 2020 2 25 39 1 3 2资金时间价值与风险补偿 资金时间价值及其表述 概念终值 现值 年金及其折现注 利率 资金借贷过程中形成的资金价格 是时间价值的基础 它是由资金的供求关系所决定的 2020 2 25 40 1 3 2资金时间价值与风险补偿 风险及其补偿预期结果 收益 的不确定性 与收益相关可以用多种方法计量 如 方差 标准差 系数法等等 对有风险项目 预期收益必须充分考虑风险补偿 2020 2 25 41 1 3 2资金时间价值与风险补偿 注 由于不同的投资人其风险偏好 风险厌恶型 风险中立型 风险偏好型 不同 对同一个项目的风险评估结果可能不同 受所掌握的信息所限 因此其所要求的风险补偿也不相同 许多交易才由此而生 2020 2 25 42 1 4案例分析 示例一 如今你35岁 预计30年后 65岁 退休 退休后继续生活15年 直到80岁 若你现在的年收入3万元 预计一直不变 且尚未积累任何资产 问题 在实际利率3 时 你应该每年储蓄多少才能确保退休后的生活不受影响 不考虑死后留有遗产 2020 2 25 43 1 4案例分析 分析 设每年的消费水平为C 则其工作期间每年储蓄为3 C 连续30年 有 3 C F A 3 30 C P A 3 15 容易得到 C 2 398万元注 F A 3 30 47 58 P A 3 15 11 94 2020 2 25 44 1 4案例分析 注意 表达式 3 C F A 3 30 C P A 3 15 还可以写成 3 P A 3 30 C P A 3 45 知道为什么 其经济意义又是什么 人力资本价值模型 一个人未来劳动收入的现值 2020 2 25 45 1 4案例分析 讨论 如果考虑该人既有劳动之外的其他收入 如 接受馈赠等初始财产 又要留有遗产 你能够给出新的计量模式吗 可以 2020 2 25 46 1 4案例分析 示例二 假设你20岁 即将大学毕业 面临是否继续攻读硕士的选择 相关信息如下 1 立即就业 预计年收入3万元 一直不变 直到65岁退休 2 若继续读书 2年 预计每年的学费 含生活费 1 5万元 毕业后每年收入增加0 5万元 直到65岁退休 在实际利率为3 时 你如何决策 2020 2 25 47 1 4案例分析 分析 实质上是增量成本 每年4 5万元 连续两年 与增量收益 每年0 5万元 连续43年 之比较问题 NPV 0 5 P A 3 43 P F 3 2 4 5 P A 3 2 11 30 8 61 2 69 0值得投资 2020 2 25 48 1 4案例分析 讨论 在其他条件不变的情况下 当学杂费上升到什么水平时 继续读书不经济 不考虑非经济因素 2 906万元 2020 2 25 49 1 5长期财务规划 规划的意义基本假设案例及其讨论 2020 2 25 50 1 5长期财务规划 意义 增长是企业实现其最终目标的前提 增长表现的多样性 一般亿营业收入为主要指标 为了支持增长 必须投资于固定资产 营用资金 必然导致资产的增加 进一步要求对融资进行分析 财务规划即将公司增长与内外部融资有机结合起来 分析有关指标之间的关系 为决策者决策提供依据 2020 2 25 51 1 5长期财务规划 意义 由 资产 负债 所有者权益得到 资产 负债 所有者权益当 资产一定时 负债及所有者权益的变化取决于公司的融资与利润分配政策 2020 2 25 52 1 5长期财务规划 基本假设 如果能够找到营业增长与资产增长之间的关系 便可依此进行预测 销售百分比法便是其中一种最简便的方法 注 长期规划的基本要素 销售预测 资产需求 预计报表 融资调整 旨在保证报表平衡 经济环境假设等等 2020 2 25 53 1 5长期财务规划 基本假设 5 成本与收入之间的比例 成本率Rc 不变 资产构成合理 现有资产与营业收入之间的比例不变 收益分配政策不变 股利支付率m不变 权益方除应付账款与收入之间的比例关系不变外 其余均不确定 公司所得税率 T 不变 2020 2 25 54 1 5长期财务规划 基本思路 设基期的营业收入为y 要求增长率为k 则预测期资产增加 A kA 从公司内部可以得到资金 E y 1 k 1 Rc 1 T 1 m 相关负债增加 B 自然增加 于是 外部融资 W A B E 2020 2 25 55 1 5长期财务规划 案例及其讨论 案例 假设公司基期有关信息如下 营业收入1000 成本800 税率34 总资产3000 其中 固定资产1800 总负债1200 其中 应付账款300 股东权益中留存收益为1000 公司股利支付率1 3 若要求公司下一年度收入增长25 要求 1 从外部融资 2 若不从外部融资 则公司营业增长率 内含增长率 2020 2 25 56 1 5长期财务规划 案例及其讨论 分析 资产增加 A kA 25 3000 750内部融资 E y 1 k 1 Rc 1 T 1 m 1000 1 25 1 80 1 34 1 1 3 110 B 300 1000 25 1000 75所以 外部融资 W A B E 565 2020 2 25 57 1 5长期财务规划 案例及其讨论 讨论 1 求出外部融资之后 你能够编制一份包括资产负债表 损益表在内的财务报表吗 能2 W 0可能吗 它说明什么 能否试举一例 可能 如 销售增加2 时 W为 35 67 2020 2 25 58 1 5长期财务规划 案例及其讨论 注意到 W 0时 有 A B E kA kB y 1 k 1 Rc 1 T 1 m 设 Z y 1 Rc 1 T 1 m Z实质上就是基期增加的留存收益于是 K Z A B Z 3 37 2020 2 25 59 1 5长期财务规划 案例及其讨论 需要指出的是 上述结论是在有关假设下得出的 事实上有些假设未必合理 如 关于成本构成 如果用成不习性原理分析 可能更加合理 又如 固定资产的利用能力对预测影响较大 2020 2 25 60 1 5长期财务规划 案例及其讨论 承前例 设固定资产的利用能力仅为70 其余条件不变 问题 外部融资 115 固定资产满负荷时 营业收入可以得到1429 即增加25 时 无须为固定资产融资 2020 2 25 61 1 5长期财务规划 可持续增长率 可持续增长率 保持固定的资本结构 无须外部权益融资的情况下 企业能够得到的最大增长率Km 设基期权益资产比率为Ke由 E A Ke得到Km Z Ke A Z 如何得出 前例的可持续增长率 2020 2 25 62 1 5长期财务规划 可持续增长率 依据 A Wb E Wb为负债融资 有 A 1 Ke A Z 1 Km A Km A代入 有 Km Z Ke A Z 2020 2 25 63 1 5长期财务规划 案例及其讨论 长期财务规划时一个反复的过程 它被一次次的修改 最终的计划是所有参与这一过程的各方之间协调的结果 2020 2 25 64 1 5长期财务规划 案例及其讨论 缺乏有效的长期计划通常被归结为财务困境与失败的原因之一 要制定一套明确的财务计划 管理当局应该关注建立企业融资政策的特定要素 这些要素包括 企业在新资产上所需要的投资 选择利用的财务杠杠程度 认为有必要且适当的支付给股东的现金数额 企业在持续经营前提下需要的流动性程度与营运资本数额 2020 2 25 65 1 5长期财务规划 案例及其讨论 事实上 长期规划与公司的财务活动及其政策均有关系 2020 2 25 66 二 价值评估理论与实践 价值评估的基本原则已知现金流的价值评估 债券普通股价值评估公司价值评估 2020 2 25 67 2 1价值评估的基本原则 资产价值与价格的关系 一价原则 信息与有效市场假说 2020 2 25 68 2 1 1资产价值与价格的关系 财务决策的核心是资产价值的测算 它也是现代财务的三大分析支柱之一 另外两个是货币的时间价值与风险管理 价值最大化是公司财务管理的目标 2020 2 25 69 2 1 1资产价值与价格的关系 资产价值 公允价值 信息充分的投资人在自由竞争的市场上购买资产时必须支付的价格 从价值评估的角度 它是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫压制的情况下 某项资产在基准日进行正常公平交易的价值估计数额 2020 2 25 70 2 1 1资产价值与价格的关系 资产价值与市场价格可能不相等 两者的差异程度 能够在一定程度上反映市场效率 2020 2 25 71 2 1 2一价原则 在竞争性市场上 如果两个资产价值相等 它们的市场价格应趋于一致 一价原则体现的是套利 无风险情况下通过买入与卖出之间的转换 以赚取价差的行为 的结果 2020 2 25 72 2 1 2一价原则 几个示例 4 1 GE公司的股票在NYSE的交易价格为54美元 在伦敦市场上会是54美元吗 不计交易成本 2020 2 25 73 2 1 2一价原则 2 当美国政府1年期国债利率为4 时 世界银行发行同样期限以美元计价的债券利率会是多少 若以人民币计价 利率又可能是多少 实际利率 收益率等价理论解决 分析 取决于汇率及其变化 国家之间通货膨胀因素等等 设目前的汇率为RMB8 12 美元 不变 通货膨胀率 美国2 中国3 则利率k由下式决定 1 k 1 3 1 4 1 2 2020 2 25 74 2 1 2一价原则 K 5 02 若一年后预期汇率为RMB8 40 美元 其余条件不变 则利率为 8 64 由8 12 1 k 8 40 1 3 1 1 4 1 2 1可以得到 2020 2 25 75 2 1 2一价原则 3 在公开市场上 若不计交易成本 下面的汇率 美元 人民币 8 12 人民币 日元 15 1 日元 美元 120 会是将均衡利率吗 为什么 否均衡利率为 日元 美元 122 612 若按汇率日元 美元 120计 则日元被高估 存在套利机会 如100美元可以先买日元 换为人民币 再换为美元可以赚2 13美元 2020 2 25 76 2 1 2一价原则 4 现在观察到的存款利率结构为一年期2 5 两年期3 若在未来两年内 一年期预期利率不变 你认为这样的利率合理吗 否可以套利 用一年期贷款进行两年期投资 则必然赚 均衡利率为3 52 一年期预期利率 2020 2 25 77 2 1 2一价原则 注意 在现实生活中 完全同质的资产很少 此时对投资者而言 对有关资产估价时寻找可比资产 参照系 并以其价值为基础 此即市场法 不违背一价原则 如 毕业生的薪水评估 基于市盈率 P E 法下的股票价值评估等等 2020 2 25 78 2 1 3信息与有效市场假设 一般而言 信息影响证券的市场价格 P I 有效市场假设 EMH 是指股票当前的价格中已经完全反映了所有可能影响其价值的信息 基本因素 2020 2 25 79 2 1 3信息与有效市场假设 通过分析一个典型的股票投资过程来理解EMH分析家首先收集有关信息并对其加以分析 预测未来价格 进而对其未来收益率r进行预期 预测r的变化区间与可能性 依据r与要求的回报率及其拥有的资金情况决定股票的买卖 很显然 股票价格反映的就是所有分析家观点的加权平均 权重取决于控制资金规模及其所拥有的信息与自身的分析水平 2020 2 25 80 2 1 3信息与有效市场假设 正是由于证券分析家的聪明智慧与不懈努力 才使得市场的效率不断提高 讨论 有效市场对投资者有价值吗 怎样才能建立有效市场 2020 2 25 81 2 2已知现金流的价值评估 债券 债券内涵与特征债券估价原理与应用利率风险及其控制 2020 2 25 82 2 2 1债券内涵与特征 一种支付凭证 由发行者承诺向持有人 1 在指定日期支付一笔特定数额的资金 2 在债券到期日之前按约定的利率支付利息 债券的风险 违约风险 限制性条款 抵押与担保 流动性风险利率风险 利率变动对债券价值及利息再投资收益产生影响 2020 2 25 83 2 2 1债券内涵与特征 债券的构成要素 面额 票面利率 还本付息方式 赎回条款 赋予发行人提前赎回债券的选择权 可转换条款 讨论 谁会发行债券 与股票比较 债券融资优点何在 2020 2 25 84 2 2 2债券估价原理 基本原理 Vb NCFt p f Kt t 其中 Kt为与债券风险对应的折现率 有时可以用对应期限的市场利率表示 2020 2 25 85 2 2 2债券估价原理 一 基础债券 纯贴现债券 估价在到期日才支付本金 现金 的债券 该债券无票面利率 它是对一系列现金流的合同进行价值评估的基础 合同不论未来支付形式多么复杂 怎能购将其分解为单一的现金流 然后逐一进行评估 再计算其总和 2020 2 25 86 2 2 2债券估价原理 P Ft p f Kt t 其中 Kt为到期收益率 已知P Ft t时容易求出Kt 2020 2 25 87 2 2 2债券估价原理 两个示例1 观察到市场上面额1000元 2年期 无息债券的价格为880元 其到期收益率为 6 60 2 请评估一份合同的价值 该合同承诺每年末支付100元 连续三年 从市场上知道Kt分别为 5 26 6 60 7 72 263 2020 2 25 88 2 2 2债券估价原理 讨论 为什么不能用单一的折现率K来估计其价值 收益率曲线不同 利率期限结构 2020 2 25 89 2 2 2债券估价原理 二 付息债券 本期收益率 到期收益率付息债券 常见 本期收益率 每期支付的利息 当前价格 到期收益率k 由Pb NCFt p f K t 可以求出 债券在目前价格下的内部收益率 2020 2 25 90 2 2 2债券估价原理 几个示例 1 观察到市场上面额1000元 2年期 4 每年付息一次 债券的价格为952 73元 其到期收益率为 若价格为1003 78元 其到期收益率又为 6 60 3 80 2020 2 25 91 2 2 2债券估价原理 2 A公司平价发行B债券 面额1000元 10年期 附息 每年付息二次 票面利率12 并附有赎回条款 当市场利率不大于8 时 发行人可以按1050元价格赎回 设赎回发生在第五年末 后五年的利率均为8 讨论 与一般债券相比 提前赎回对投资人收益的影响 2020 2 25 92 2 2 2债券估价原理 分析 一般债券的到期收益率为12 行使赎回权时 设投资人的两笔投资 前五年12 后五年1050元投资 收益8 的复合收益率为K有1000 60 p A K 10 42 p f K t 1050 p f K 20 T 11 12 13 20 2020 2 25 93 2 2 2债券估价原理 得到2K 11 易见 对债权人而言名义利率越高 债券的赎回风险越大 2020 2 25 94 2 2 2债券估价原理 3 A B债券的相关信息如下 面额均为1000元 12年期 附息 每年付息一次 票面利率分别为10 12 A债券的市场价格为935 1元 不考虑A B债券之间的风险差异 估计B债券的市场价格 1064 9 到期收益率11 2020 2 25 95 2 2 3利率风险及其控制 到期收益率 购买债券之后 持有至到期日的平均收益率 包括利息的再投资收益 利率风险与期限结构免疫策略 2020 2 25 96 2 2 3利率风险及其控制 1 为什么到期日相同的债券其收益率 到期 可能不同 可能的原因 息票利率的影响 违约风险与税收的影响 其他 如可赎回与可转换条款等等 2020 2 25 97 2 2 3利率风险及其控制 一个示例 观察到市场上一 两年期的利率分别为4 6 面额1000元 2年期债券A B的息票利率分别为5 10 均为每年付息一次 无风险 其到期收益率分别为 5 95 5 91 注 首先求出其目前价格982 57 1075 15 2020 2 25 98 2 2 3利率风险及其控制 2 利率风险与期限结构利率风险影响的两面性 利率上升导致持有资产贬值 资本利得减少 同时再投资收益上升 反之亦然 价格风险与再投资风险利率期限结构及其解释 无偏期望理论 不存在交易成本 不同期限债券的风险不同 流动性偏好理论 市场分割理论 2020 2 25 99 2 2 3利率风险及其控制 债券利率风险大小取决于其价格对利率变动的敏感性 这种敏感性受两个因素影响 1 到期期限 正相关 2 票面利率 负相关 你能举例说明吗 2020 2 25 100 2 2 3利率风险及其控制 两个例子 1 面额1000元 票面利率9 的5 10年期债券A B 当利率从9 变化到10 时的价格分别为 961 4 937 7 变化率 3 86 6 23 结论 长期债券的价格对利率变化更加敏感 2020 2 25 101 2 2 3利率风险及其控制 2 面额1000元 票面利率分别为8 10 的3年期债券A B 当利率从10 变化到12 时的价格分别为 903 9 952 0 变化率 9 61 4 80 结论 低利率债券的价格对利率变化更加敏感 2020 2 25 102 2 2 3利率风险及其控制 3 免疫策略 旨在构建抵御利率风险的债券组合问题的提出 一家公司两年后有一笔现金流出100万元 现在该公司考虑购买无风险债券以建立偿债基金 市场上可供选择的债券有两种 A 一年期 面额1000 7 价格972 73 B 三年期 面额1000 8 价格950 25 问 如何进行投资选择才能规避利率变动风险 2020 2 25 103 2 2 3利率风险及其控制 做法 将资金在A B债券上进行分摊 通过久期 D duration 理论解决 2020 2 25 104 2 2 3利率风险及其控制 久期 D 刻划利率变化对债券价格变化产生的影响程度 反映利率风险 由P Ft p f K t 定义 dp p dr r t Ft p f K t Ft p f K t 令Kt Ft p f K t Ft p f K t 易见 Kt 1定义 D t Kt 2020 2 25 105 2 2 3利率风险及其控制 久期的经济意义在于 完全收回利息付款与本金的加权平均时间 现金流时间的加权平均 由 dp p dr r dp p d r 1 r 1 r 1 r D r 1 r 2020 2 25 106 2 2 3利率风险及其控制 一个示例 一种债券A 10年期 面额1000 4 当到期收益率从5 到6 时 估计债券价格的变化 分析 两种方法求解一 分别估计在5 6 下的价格 922 8 852 8 求出变化率 7 6 二 求出D 8 43 进而得到dP p dr r D r 1 r 2020 2 25 107 2 2 3利率风险及其控制 利用久期理论构建债券组合 在该组合的久期与负债到期期限 久期 一致 利率期限结构水平的前提下 可以使该组合免疫 2020 2 25 108 2 2 3利率风险及其控制 承本节提出的问题 一家公司两年后有一笔现金流出100万元 现在该公司考虑购买无风险债券以建立偿债基金 市场上可供选择的债券有两种 A 一年期 面额1000 7 价格972 73 B 三年期 面额1000 8 价格950 25 问 如何进行投资选择才能规避利率变动风险 2020 2 25 109 2 2 3利率风险及其控制 思考与分析 设在A B债券上的投资分别为w1 w2 易见A B债券的到期收益率均为10 现金流出的久期为2 有 w1 w2 1 wi Di 2这里 D1 1 D2 2 78 为什么 2020 2 25 110 2 2 3利率风险及其控制 由方程式可以解出 w1 w2分别为43 82 56 18 本例中 需要投资资金P 100 P f 10 2 82 645于是 分别投资在A B上的资金36 223 46 422万元 2020 2 25 111 2 2 3利率风险及其控制 解释 发挥作用的机制理论上 当利率上升时 出售三年期债券遇到的损失恰被较高再投资收益率的一年期债券收益所抵消 反之亦然 2020 2 25 112 2 2 3利率风险及其控制 示例如下 当一年期末收益率为9 时 投资于A债券获得收入的价值1070 36 223 972 73 1 9 43 43 B债券在第二年末的价值为56 57 其中 债券的折现价值1080 p f 9 1 46 422 950 25 48 40利息及再投资收入 前2年 80 80 1 9 46 422 950 25 8 17 2020 2 25 113 2 2 3利率风险及其控制 讨论 当一年期末收益率为11 时 请分析两年后该组合的价值 注 与前面对应的三个参数分别为44 22 47 54 8 25 2020 2 25 114 2 3普通股价值评估 普通股及其特征股利贴现模型示例 2020 2 25 115 2 3 1普通股及其特征 以让渡公司所有权为代价而获得资金的一种形式 权益资本 股东拥有公司的所有权及由此而衍生的其他权利 如控制权和优先购股权等等 我国普通股类型在股利派发及公司破产时均无特别优先权的股票 2020 2 25 116 2 3 1普通股及其特征 从融资角度看 普通股属于 永久资本 无财务风险 发行难度较大 注 一般的 除了普通股之外 还有优先股 2020 2 25 117 2 3 2股利贴现模型 概念计量公式讨论示例 2020 2 25 118 2 3 2股利贴现模型 概念 即对股票预期现金流进行贴现 并将其作为股票的价值预期现金流包括 支付给股东的股利与由于公司经营等原因导致的股票价格的上升 资本利得 贴现率是指经过风险调整后 能够吸引投资人投资该股票而应该得到的收益率 以k示之 2020 2 25 119 2 3 2股利贴现模型 公式 由 k D1 P1 P0 P0 D1 P0 P1 P0 P0这里 称D1 P0 P1 P0 P0分别为预期股利率和资本利得率 由 得到P0 D1 P1 1 k 反复递推有 P0 Dt p f K t t 1 2 2020 2 25 120 2 3 2股利贴现模型 公式 讨论 1 对成熟性公司而言 若股利不增长 Dt D0 则有P0 D0 k 2 对有稳定增长记录的公司而言 若Dt Dt 1 1 g 则有P0 D1 k g 2020 2 25 121 2 3 2股利贴现模型 讨论 问题1 公式P0 D1 k g 成立有无前提 有 k g 问题2 对稳定成长性公司而言 股票价格变化有无规律 有 股价与股利增长同步 这样 稳定成长性股票预期投资收益率k D1 P0 g 2020 2 25 122 2 3 2股利贴现模型 讨论 很显然 仅当k不小于市场要求的报酬率时 持有该股票才有意义问题3 股利为什么会增长 本质上是EPS增长的结果 后者源于投资机会的把握 问题4 股利政策会对股票价值产生影响吗 表面如此 实质不然 投资与收益导致价值增长 2020 2 25 123 2 3 2股利贴现模型 讨论 注意到当有新的投资机会时 投资资金源于两个方面 内部 留存收益 净利润Et 股利 外部 股权与债务融资 在不考虑外部股权融资 公司资本结构不变 即负债权益比率 不变 的情况下 有 净投资 It 留存收益 债务融资 Et Dt Et Dt 2020 2 25 124 2 3 2股利贴现模型 讨论 得到 Dt Et It 1 带入 有 P0 Et p f K t 1 1 It p f K t 该公式告诉我们什么 股权资本价值并不等于其未来预期盈利之现值 注意到It的不确定性 直接用未来预期盈利之现值计算股权资本的价值 可能导致其被高估或低估 2020 2 25 125 2 3 2股利贴现模型 讨论 净投资的规模与行业 或企业 所处的生命周期有关 若用盈利与投资机会来评估公司价值 即模型 则可以将其分为两部分 1 现有状态下未来可能获得盈利之现值 Et k 2 未来投资机会的净现值 NPVi 未来的盈利与为此而需要投资额之差 P0 Et k NPVi 2020 2 25 126 2 3 2股利贴现模型 示例 一个示例 未来投资机会价值的评估 比较法 与零增长公司比较 两家公司A 零增长 B 稳定增长 将每年盈利的60 用于再投资 预计投资收益率为20 两公司第一年EPS均为15元 资本市场报酬率为15 要求评估B公司投资机会的价值 2020 2 25 127 2 3 2股利贴现模型 示例 分析 对B而言 D1 15 40 6公司股利增长率为 g 收益留存率 再投资收益率 60 20 12 于是 Pb D1 k g 200 Pa D1 k 100NPVb 100 2020 2 25 128 2 3 2股利贴现模型 示例 讨论 是增长导致B公司的股价高于A公司吗 承前例 设B公司再投资报酬率为15 其余条件不变 B公司价值 其增长还有意义吗 100 否企业价值增长的实质在于新项目的投资报酬率高于资本市场报酬率 增长本身不能增加公司价值 事实上 公司收益分配政策的改变也不会对股票价格产生影响 能否举例说明 2020 2 25 129 2 3 2股利贴现模型 示例 承前例 设B公司再投资报酬率为15 留存收益率为40 其余条件不变 B公司价值 100 2020 2 25 130 2 4公司价值评估 概念与基本原则评估方法示例 2020 2 25 131 2 4 1公司价值评估 概念与原则 是指评估人对评估基准日特定目的下企业整体价值 股东全部权益价值或部分权益价值进行分析 估算并发表专业意见的行为和过程 基本原则 1 应当合理使用评估假设和限定条件2 明确与被评估对象有关的事项 这些事项包括 但不限于 2020 2 25 132 2 4 1公司价值评估 概念与原则 一 委托方的基本情况 二 委托方以外的其他评估报告使用者 三 被评估企业的基本情况 四 评估目的 五 评估对象及其相关权益状况 六 价值类型及其定义 七 评估基准日 八 评估假设及限定条件 九 评估人认为需要明确的其他事项 2020 2 25 133 2 4 1公司价值评估 概念与原则 3 应当收集并分析被评估企业的信息资料和与被评估企业相关的其他信息资料 通常包括 一 被评估企业类型 评估对象相关权益状况及有关法律文件 二 被评估企业的历史沿革 现状和前景 三 被评估企业内部管理制度 核心技术 研发状况 销售网络 特许经营权 管理层构成等经营管理状况 四 被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料 2020 2 25 134 2 4 1公司价值评估 概念与原则 五 被评估企业资产 负债 权益 盈利 利润分配 现金流量等财务状况 六 评估对象以往的评估及交易情况 七 可能影响被评估企业生产经营状况的宏观 区域经济因素 八 被评估企业所在行业的发展状况及前景 九 参考企业的财务信息 股票价格或股权交易价格等市场信息 以及以往的评估情况等 十 资本市场 产权交易市场的有关信息 十一 注册资产评估师认为需要收集分析的其他相关信息资料 2020 2 25 135 2 4 2公司价值评估 方法 收益法市场法成本法 2020 2 25 136 2 4 2公司价值评估 方法 价值评估中的收益法 是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路 收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法 2020 2 25 137 2 4 2公司价值评估 方法 收益法中的预期收益可以现金流量 各种形式的利润或现金红利等口径表示 资本化率或折现率的选择应当综合考虑评估基准日的利率水平 市场投资回报率 加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业 所在行业的特定风险等因素 合理确定资本化率或折现率 必须保持资本化率或折现率与预期收益口径的一致性 2020 2 25 138 2 4 2公司价值评估 方法 企业价值评估中的市场法 是指将评估对象与参考企业 在市场上已有交易案例的企业 股东权益 证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路 市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法 在采用该方法时 应当注意所选择的参考企业与被评估企业具有可比性 参考企业通常应当与被评估企业属于同一行业 或受相同经济因素的影响 2020 2 25 139 2 4 2公司价值评估 方法 企业价值评估中的成本法也称资产基础法 是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路 以持续经营为前提对企业进行评估时 成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法 2020 2 25 140 2 4 2公司价值评估 方法 注意 1 在运用成本法进行企业价值评估 应当考虑被评估企业所拥有的所有有形资产 无形资产以及应当承担的负债 2 运用成本法进行企业价值评估 各项资产的价值应当根据其具体情况选用适当的具体评估方法得出 2020 2 25 141 二 资产选择与定价理论 基础理论 背景知识组合资产的收益与风险资本资产定价模型 CAPM 套利定价模型 APT 2020 2 25 142 2 1背景知识 决策的一般模式单一证券的收益与风险 2020 2 25 143 2 1 1决策的一般模式 两类资产 实物资产与金融资产 持有的现金 权益工具投资 从其他单位收取现金或其他金融资产的合同权利 以及在有利条件下与其他单位交换金融资产或金融负债的合同权利 如应收款项 贷款 债权投资 股权投资以及衍生金融资产等 资产的价值在于其为持有者带来的效用 表现形式的多样性 风险资产与无风险资产 2020 2 25 144 2 1 1决策的一般模式 决策的核心在于选择 包括 选择标准的确定 可行方案的描述与问题的解答等等一般而论 决策目标 效用最大化 决策的约束条件 可行集或机会集 2020 2 25 145 2 1 1决策的一般模式 两个案例 1 消费 储蓄与无风险资产定价给定M在今后两年中 每年均有1万元的收入 他可以5 的利率进行无风险借贷 问题 他会如何安排其两年的消费 分析 先考虑其机会集 再依据决策目标 选择合理的结构 设 今明两年的消费分别为x y 2020 2 25 146 2 1 1决策的一般模式 y x A B C 1 1 2020 2 25 147 2 1 1决策的一般模式 易见 y 1 1 x 1 5 2 05 1 05x注意 A B C三点的不同意义 线段CB CA的不同含义 借入与贷出 无风险情况下 资本市场利率惟一确定 套利使然 投资者的选择取决于其效用函数 2020 2 25 148 2 1 1决策的一般模式 2 风险资产选择依据 最大化其期望效用有二项投资A B 其收益x与可能性Pi分别如下 A 15 1 3 10 1 3 5 1 3 B 20 1 3 12 1 3 4 1 3 问题 如何评价投资对象 易见A B的期望收益与方差分别为 1016 67 12 42 67 2020 2 25 149 2 1 1决策的一般模式 方案的评价取决于评价者的效用函数 设其效用函数U x 为 2020 2 25 150 2 1 1决策的一般模式 在给定效用函数的基础上 容易得到项目A B的期望效用EUa pi U xi 11 3EUb pi U xi 12 4B优于A注意到 U Ea U 10 12 EUa 11 3U Eb U 12 13 2 EUb 12 4称该评价人为风险厌恶型 2020 2 25 151 2 1 1决策的一般模式 注意 在现实生活中 完全同质的资产很少 此时对投资者而言 对有关资产估价时寻找可比资产 参照系 并以其价值为基础 此即市场法 不违背一价原则 如 毕业生的薪水评估 基于市盈率 P E 法下的股票价值评估等等 2020 2 25 152 2 1 3信息与有效市场假设 一般而言 信息影响证券的市场价格 P I 有效市场假设 EMH 是指股票当前的价格中已经完全反映了所有可能影响其价值的信息 基本因素 2020 2 25 153 2 1 3信息与有效市场假设 通过分析一个典型的股票投资过程来理解EMH分析家首先收集有关信息并对其加以分析 预测未来价格 进而对其未来收益率r进行预期 预测r的变化区间与可能性 依据r与要求的回报率及其拥有的资金情况决定股票的买卖 很显然 股票价格反映的就是所有分析家观点的加权平均 权重取决于控制资金规模及其所拥有的信息与自身的分析水平 2020 2 25 154 2 1 3信息与有效市场假设 正是由于证券分析家的聪明智慧与不懈努力 才使得市场的效率不断提高 讨论 有效市场对投资者有价值吗 怎样才能建立有效市场 2020 2 25 155 3 3资本资产定价模型 CAPM 市场模型CAPM基本假设CAPM基本内容 2020 2 25 156 2 2 1债券内涵与特征 一种支付凭证 由发行者承诺向持有人 1 在指定日期支付一笔特定数额的资金 2 在债券到期日之前按约定的利率支付利息 债券的风险 违约风险 限制性条款 抵押与担保 流动性风险利率风险 利率变动对债券价值及利息再投资收益产生影响 2020 2 25 157 2 2 1债券内涵与特征 债券的构成要素 面额 票面利率 还本付息方式 赎回条款 赋予发行人提前赎回债券的选择权 可转换条款 讨论 谁会发行债券 与股票比较 债券融资优点何在 2020 2 25 158 2 2 2债券估价原理 基本原理 Vb NCFt p f K t 其中 K为与债券风险对应的折现率 2020 2 25 159 2 2 2债券估价原理 一 基础债券 纯贴现债券 估价在到期日才支付本金 现金 的债券 该债券无票面利率 它是对一系列现金流的合同进行价值评估的基础 合同不论未来支付形式多么复杂 怎能购将其分解为单一的现金流 然后逐一进行评估 再计算其总和 2020 2 25 160 2 2 2债券估价原理 P Ft p f Kt t 其中 Kt为到期收益率 已知P Ft t时容易求出Kt 2020 2 25 161 2 2 2债券估价原理 两个示例1 观察到市场上面额1000元 2年期 无息债券的价格为880元 其到期收益率为 6 60 2 请评估一份合同的价值 该合同承诺每年末支付100元 连续三年 从市场上知道Kt分别为 5 26 6 60 7 72 263 2020 2 25 162 2 2 2债券估价原理 讨论 为什么不能用单一的折现率K来估计其价值 收益率曲线不同 利率期限结构 2020 2 25 163 2 2 2债券估价原理 二 付息债券 本期收益率 到期收益率付息债券 常见 本期收益率 每期支付的利息 当前价格 到期收益率k 由Pb NCFt p f K t 可以求出 债券在目前价格下的内部收益率 2020 2 25 164 2 2 2债券估价原理 两个示例 1 观察到市场上面额1000元 2年期 4 每年付息一次 债券的价格为952 73元 其到期收益率为 若价格为1003 78元 其到期收益率又为 6 60 3 80 2020 2 25 165 2 2 2债券估价原理 2 A公司平价发行B债券 面额1000元 10年期 附息 每年付息二次 票面利率12 并附有赎回条款 当市场利率不大于8 时 发行人可以按1050元价格赎回 设赎回发生在第五年末 后五年的利率均为8 讨论 与一般债券相比 提前赎回对投资人收益的影响 2020 2 25 166 2 2 2债券估价原理 分析 一般债券的到期收益率为12 行使赎回权时 设投资人的两笔投资 前五年12 后五年1050元投资 收益8 的复合收益率为K有1000 60 p A K 10 42 p f K t 1050 p f K 20 T 11 12 13 20 2020 2 25 167 2 2 2债券估价原理 得到2K 11 易见 对债权人而言名义利率越高 债券的赎回风险越大 2020 2 25 168 2 2 2债券估价原理 作业 A B债券的相关信息如下 面额均为1000元 12年期 附息 每年付息一次 票面利率分别为10 12 A 债券的市场价格为935 1元 不考虑A B债券之间的风险差异 估计B债券的市场价格 1064 9 到期收益率11 2020 2 25 169 2 2 3利率风险及其控制 到期收益率 购买债券之后 持有至到期日的平均收益率 利率风险与期限结构免疫策略 2020 2 25 170 2 2 3利率风险及其控制 1 为什么到期日相同的债券其收益率 到期 可能不同 可能的原因 息票利率的影响 违约风险与税收的影响 其他 如可赎回与可转换条款等等 2020 2 25 171 2 2 3利率风险及其控制 一个示例 观察到市场上一 两年期的利率分别为4 6 面额1000元 2年期债券A B的息票利率分别为5 10 均为每年付息一次 无风险 其到期收益率分别为 5 95