公司理财(赵振全吉林大学).ppt

公司理财第五版 斯蒂芬A 罗斯 StephenA Ross 罗德尔福W 菲斯特费尔德 RandolphW Westerfield 杰弗利F 杰富 JeffreyF Jaffe 吴世农沈艺峰等译 机械工业出版社 第一章公司理财导论 1 1什么是公司理财1 2公司证券对公司价值的或有索取权1 3公司制企业1 4公司制企业的目标1 5金融市场1 6本书概述 1 1 公司组织形式 个体业主制 1个人经营管理合伙制 若干人经营管理 一般合伙人负无限责任 有限合伙人以其出资负有限责任一般合伙制 参加人全是一般合伙人 有限合伙制 参加人至少有1个为一般合伙人 公司制 公司是独立法人 实行法人财产制度和法人治理结构 优点和缺点比较 1 2 图1 3企业组织结构图 现金经理 信用经理 投资预算经理 财务计划经理 资金主管 税务经理 成本会计经理 财务会计经理 数据处理经理 财务主管 副总裁和财务总监 总裁和经营总监 董事会主席和执行总裁 董事会 1 3 图1 4企业和金融市场之间的现金流量 税收 企业投资的资产 B 流动资产固定资产 来自企业的现金流量 C 金融市场短期负债长期负债权益资本 政府 D 企业发行债券 A 留存现金 E 股利和债务支付 F 1 4 图1 5债务资本和权益资本的或有索取权 F F 给债权人的支付 企业价值 X F F 企业价值 X 给债权人和股东的支付 F 给股东的支付 企业价值 X 支付给债权人 支付给股东 1 5 控制权和所有权相分离 管理范围 管理 资产 债务 权益 股东 债权人 1 6 公司理财研究的问题 投资 资本预算 资本性支出 流动资产投资筹资 资本成本 资本结构 V B S 经营中现金流量管理 短期资本 流动资本 短期负债 流动负债 净营运资本 短期资本 短期负债 股利分配 股利政策 1 7 流动资产 固定资产1 有形固定资产2 无形固定资产 流动负债 长期负债 所有者权益 净营运资本 公司财务目标和金融市场 公司理财的总目标 公司财富最大化金融市场 金融性商品交易市场 1 8 第二章会计报表与现金流量 2 1资产负债表2 2损益表2 3净营运资本2 4财务现金流量2 5本章小结附录2A财务报表分析附录2B现金流量表附录2C美国联邦税率 会计报表 资产负债表 反应公司拥有的资产及其来源左侧 从上到下按流动性从大到小列出公司拥有的资产项目 分账面价值和市场价值 右侧 上半部分从下到下按短期到长期列出公司的负债下半部分列出公司的所有者权益编制基础 资产 放 负债 所有者权益损益表 衡量公司一特定时期 如一年 的业绩 从上到下列出营业利润 税前利润 净利润 每股利润 编制基础 利润 收入 费用现金流量表 反映公司现金流量变化从上到下按经营性现金流量 投资性现金流量和筹资性现金流量列出净营运资本 流动资产减流动负债 表2 1美国联合公司资产负债表 表2 2美国联合公司损益表 总销售收入产品销售成本 2 262 1 655 销售 一般费用及管理费用 327 折旧 90 营业利润 190 其他利润 29 息前税前利润 219 利息费用 49 税前利润 170 所得税 84 当期 71 递延 13 净利润 86 留存收益 43 股利 43 表2 3美国联合公司的财务现金流量 财务分析一 一 短期偿债能力分析公司偿付短期 一年内将到期的 债务 流动负债 能力 偿还流动负债的来源是流动资产流动资产 现金 短期投资 应收款项 存货流动负债 应付帐款 应付票据 年内到期长期债务流动比率 流动资产流动负债速动比率 速动资产 流动资产 存货流动负债流动负债 财务分析二 二 营运能力分析总资产周转率 销售收入总额平均资产总额应收帐款周转率 销售收入总额平均应收帐款净额平均收帐期 会计期天数 天 应收帐款周转率存货周转率 产品销售成本平均存货存货周转期 会计期天数 天 存货周转率 财务分析三 三 财务杠杆 长期偿债能力 债务增大具有双重性 风险和收益 负债比率 总负债总资产 负债权益比 总债务总权益 权益乘数 总资产总权益 利息保障倍数 息前税前利润利息费用 财务分析四 四 销售利润率销售利润率 销售净利润率 净利润总销售收入 销售总利润率 息前税前利润总销售收入资产收益率 ROA 资产净收益率 净利润平均总资产 资产总收益率 息前税前利润平均总资产 财务分析五 股利支付率 ROE ROE 净利润平均的普通股股东权益 ROE 销售利润率 资产周转率 权益倍数 净利润 总销售收入 平均的总资产总销售收入平均的总资产平均的股东权益股利支付率 股利支付率 现金股利净利润 留存比率 留存收益净利润 财务分析六 五 可持续增长率 可持续增长率 ROE 留存比率六 市场价值比率 市盈率 P E 每股市价上年每股利润 盈余 每股收益率 每股股利每股市价 市值与账面价值比 M B 市值账面价值 托宾Q比率 负债市场价值 权益市场价值账面价值 第3章金融市场和净现值 高级理财的第一原则 3 1金融市场经济3 2一定时期内的消费选择决策3 3竞争性市场3 4基本原则3 5原则的运用3 6投资决策阐述3 7公司投资决策过程3 8本章小结 基本术语 无记名金融工具 IOU 授权给任何持有人有权获得支付的金融工具金融中介机构 执行使借贷双方 或交易者 匹配这种市场职能的机构市场出清 愿意借款的总量 愿意贷款的总量均衡利率r 使市场出清时的利率 该利率唯一价格追随者 其交易行为不会对利率产生影响 只能被动地对价格和利率作出反应完全竞争金融市场 1无交易成本 可自由进入和退出2有关借贷机会的信息是对称的3存在大量交易者 均为价格追随者 明年消费机会模型和不同曲线 明年消费机会模型 0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000 0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000 无耐心者 耐心者 假设 行为人今年和明年都可收入 50 000 Y 105 000 1 r x 明年消费y R 10 今年消费x 105 000 95 454 不同利率对消费机会的影响 0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000 140 000 0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000 140 000 160 000 r 10 r 50 明年的消费y Y1 105 000 1 10 xY2 125 000 1 50 x 今年的消费x 今年投资和明年消费机会 没有投资 有投资 0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000 0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000 140 000 160 000 明年消费机会模型 今年的消费x Y 16 000 10 000 1 1 105 000 1 10 x 假设行为人今年从市场贷入 10 000进行投资 明年可收入 16 000 明年的消费y 110 000 105 000 95 954 投资决策第一原则 金融市场的存在 使人们可通过借贷调整他在不同时期的消费行为项目投资的条件是 至少可以获得与金融市场中同样的机会分离定理 对个人而言 一项投资价值与个人消费偏好无关投资的净现值NPV 未来投资现金净流量的现值减去初始投资投资决策的NPV法则 NPV 0NPV法则适用于个人和公司 第四章净现值 4 1单期的案例4 2多期的案例4 3复利计息期数4 4简化公式4 5如何评价公司的价值4 6本章小结 资金的时间价值 资金 货币 时间价值 在不同时点资金价值的关系将用于资本预算 筹资决策及营运资金管理复利频率 复利计息的时间单期 只考虑一期多期 考虑至少两期及两期以上各期现金流一般指发生在该期期末 未来价值和复利 复利 在计算时间价值时 本金计算利息 利息也要计算利息 以下一般按复利计算 未来价值 终值 现在一定量资金的未来价值 计算公式 PV 现在资金量 FV 终值 r 利率T 计息期数 单期 FV1 PV 1 r 多期 T 期 FVT PV 1 r T PV FVIFr T 现值和折现率 现值 未来一定量资金的现在价值折现率 贴现率 计算现值时适用的利率计算公式 PV FV r T含义同上 r也称贴现率 单期 PV FV1 1 1 r 多期 PV FVT 1 1 r TPVIFr T 1 1 r T称为贴现系数 可查表 要等待多久 1 根据现值 终值 利率求期数2 如果我们今天存款 5000以利息率为10 我们不得不等待多久可以涨到 10 000 解 FVT PV 1 r T 10000 5000 x 1 10 T 1 10 T 2T ln 2 ln 1 10 7 27年 根据现值 终值 期数求利率假设一所大学的教育费用在你的孩子18岁上大学时总数将达到 50 000 你今天有 5 000用于投资 利息率为多少时你从投资中获得的收入可以解决你孩子的教育费用 解r FVT PV 1 r T50000 5000 x 1 r 18 1 r 18 10 1 r 10 1 18 r 0 13646 13 646 年 利率多少是足够的 净现值 NPV 净现值 一项投资在各期净现金流量的现值之和计算NPV的小结 只加 减 同一时期的现金流量形成该期净现金流量Ct应用时间价值对于每一期定义一个现金流量 即使它在0时期 使用正确的折现率将各期净现金流量贴现总的计算NPV的公式 NPV C0 C1 1 r C2 1 r 2 CT 1 r T Ct 第t期净现金流量 实际年利率和复利时期 复利计息时期 m 一年内计算复利的期数利息率是如何计算的名义年利率 SAIR 通常按年给出的年利率 未给定复利计息期 因此年收益取决于复利计息期 这是银行经常引用的实际年利息率 EAIR 根据给定的复利计息期求出的年利率 一般给定了实际利息率 年收益是确定的 EAIR 1 r m m 1复利计息期为m的T期复利终值FVT PV 1 r m mT 连续复利 连续复利的EAIR er 1 1 r m m 1 对于连续复利的时间价值FVT PV erT这里r使用名义年利息率 简化公式 有关年金计算 永续年金一系列没有止境的现金流永续增长年金现金流以固定增长率 g 无限增长年金固定时期的一系列现金收付活动增长年金在有限时期内以固定增长率增长的现金流递延年金前面有若干期 如s期 未有收付 从s 1期开始T期内有收付的年金 年金 年金是固定时期内一系列稳定有规律的现金收付活动每期收付在期末发生的称为普通年金或年金或后付年金 在期初发生的称为先付年金简化公式 现值PV C 1 r 1 r 1 r T C PVIFAr T终值FV C 1 r T r 1 r C FVIFAr TPV 现值 FV 终值 C 年金数 每期收付 T 总期数 r 折现率注 等比数列T项求和公式 增长年金 增长年金是在有限时间内以固定增长率增长的现金流Ct C 1 g t 1简化公式 PVt Ct 1x 1 r g 1 r g x 1 g 1 r T 0123 r 10 100 102 104 04 g 2 PV0 100 x 1 0 08 1 0 08 x 1 05 1 10 3 253 永续年金 永续年金是一系列没有止境的现金流简化公式 PV C r 递延年金现值 PV C PVIFAr T PVIFr s先付年金现值 PV C 1 r PVIFAr T先付年金终值 FV C 1 r FVIFAr T 永续增长年金 永续增长年金的现金流以固定增长率无限增长简化公式 PV C r g g r 0123 永远 r 10 100 102 104 04 g 2 PV0 100 0 10 0 02 1250 第五章债券和股票的定价 5 1债券的定义和例子5 2如何对债券定价5 3债券概念5 4普通股的现价5 5股利折现模型的参数估计5 6增长机会5 7股利增长模型和NPVGO模型5 8市盈率5 9本章小结附录5A 利率的期限结构 即期利率和到期收益率 债券和股票的价值 债券 发行者 债务人 为了筹集债务资本所发行的有价证券 并承诺按期向持有者 债权人 支付利息和本金 面值F 票面上标明的价值到期日T 债务人支付最后一年现金流量的时间票面利息C 每期支付利息票面利率c c C F股票 公司为筹集权益资本所发行的有价证券 是持有者 股东 按其持有股份享有权利和承担义务的书面凭证第一原理 金融证券的价值 未来现金流量的PV值求债券和股票的价值需要 未来现金流量的价值 大小 多少 和时间 何时 现金流量以适当的利率折现 纯贴现债券 纯贴现债券 到期日只按面值支付本金计算纯贴现债券所需的信息 距离到期日的时间 T 到期日 现在时间面值 F 贴现率 r 纯贴现债券的价值 PV F 1 r T 平息债券 平息债券 每期支付相同的利息 到期日按面值还本计算平息债券所需信息 支付日的票面利息和距离到期日的时间 T 每一时期支付票面利息 C 和面值 F 折现率 r 平息债券的价值 PV F 1 r T Cx 1 r 1 rx 1 r T 面值的PV 支付票面利息的PV永久公债 永不停止地支付相同的票面利息 如18世纪英国发行的永久公债 价值 pv c r 平息债券价值和市场利率 800 1000 1200 1400 1600 1800 0 0 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 1 市场利率 票面利率0 062 债券价值 面值 债券到期收益率 YTM 与债券价格 债券的到期收益率 YTM 使未来现金流的现值等于债券价格的贴现率y 对平价债券 y满足 1 债券价格和到期收益率y以相反方向运动 2 当票面利息率 YTM 价格 票面价值 当票面利息率 YTM 价格 票面价值 溢价债券 当票面利息率 YTM 价格 票面价值 折价债券 3 当到期收益率 YTM 变化时 具有较长到期日的债券其价格的变化 要高于具有短期到期日的债券 所有其它的特性是一致的 4 当到期收益率 YTM 变化时 具有较低票面利息的债券其价格的变化 要高于具高票面利息率的债券 所有其它的特性是一致的 普通股票价值 计算普通股价值所需信息 普通股的股利 Dt 折现率 r 无限持有PV0 D1 1 r 1 D2 1 r 2 D3 1 r 3 永远 持有T期以价格PT卖出 PV0 D1 1 r DT 1 r T PT 1 r TPT DT 1 1 r DT 2 1 r 2 PV0 D1 1 r DT 1 r T 1 1 r T DT 1 1 r DT 2 1 r 2 D1 1 r DT 1 r T DT 1 1 r T 1 情况1 零增长 假设股利将永远保持在相同的利率水平下 例如 D1 D2 Dt既然未来现金流量是固定的 零增长股票的价值是永久年金的现值 P0 D1 r 情况2 持续增长 假设股利以增长率 例如g 永远持续增长 D1 D0 1 g D2 D1 1 g 等等Dt D0 1 g t既然未来现金流量以持续增长率g永远增长 持续增长股票的价值是增长年金的现值 P0 D1 r g 一般Pt Dt 1 r g 情况3 不同比例的增长 假设股利在可预见的未来将以不同的增长率增长 然后将以一个固定增长率增长 为了计算不同比例增长的股票我们需要知道 估计可预见未来现金流量的未来股利 当股票成为持续增长股票的情况 情况2 时 估计未来股票价格的现值 以适当的贴现率计算估计的未来股利和未来股票价格的现值之和 一个不同增长的例子 问题5 13 r 12 所需的收益率 贴现率 g1 g2 g3 8 D0 2D1 2x1 08 2 16 D2 2 33 D3 2 52gt 4 t 4 5 应用于D4的固定增长率 使用例2 固定增长 去计算P3D4 2 52x1 04 2 62P3 2 62 12 04 32 75 问题5 13 结论 股票预期的未来现金流量 0123 r 12 D1D2D3 P32 162 332 52 32 75P0 2 16 1 12 2 33 1 122 35 27 1 123 28 89 关于股票估价的有关问题 股利增长率g的估计g 留存比率 留存收益回报率 下年盈利 今年盈利 今年留存收益 留存收益回报率 折现率r的估计 由 P0 D1 r g r D1 P0 g公司增长的每股净现值模型NPVGO设公司是稳定股利 每股股利为EPS 公司的股价为 P0 EPS r公司投资于净现值为NPV的项目时 股价为 P0 EPS r NPVGO 利率期限结构 即期利率 当前执行的一年期 二年期 利率 r1 r2 远期利率 当前假定的以后的一年期 二年期 利率利率期限结构 即期利率与时间的关系 或债券到期收益率与到期期限的关系利率期限结构理论 ft 第t期的远期利率 rt 预计的第t年的即期利率预期假说 ft rt流动性偏好假说 ft rt 第六章资本预算的其他方法 6 1为什么要使用净现值法6 2回收期法6 3折现回收期法6 4平均会计收益率法6 5内部收益率法6 6内部收益率法存在的问题6 7盈利指数6 8资本预算实务6 9本章小结 互斥项目和独立项目 互斥项目 几种潜在项目中只有一种能被选择 例如 买输油车还是建输油管 独立项目 接受或拒绝一个项目并不影响其他项目的决策 必须制定一个最小的可接受准则 将所有项目排序 选择最好的一种以下一般设项目第t期净现金流量为Ct 初始投资为C0 项目寿命期T 折现率为r 净现值法 NPV 净现值法 NPV 未来现金流量的总现值 PV 初始投资估计NPV 估计未来现金流量 多少 什么时候 估计贴现率估计初始成本最小接受准则 如果NPV 0 接受选择准则 选择最高的NPV NPV法的优良性质 1 可以直接使用项目经营所获取的现金流量2 使用项目所有的现金流量3 对所有的现金流量进行了合理折现再投资假设 NPV法假设所有的现金流能以贴现率来进行再投资 回收期法 项目需要多长时间才能收回初始投资 回收期T0 恢复初始成本的年限数折现回收期T1 按折现恢复初始成本的年限数最小接受准则 由管理决定排列准则 由管理决定 回收期法 优缺点 缺点 1 忽视了货币的时间价值2 忽视了回收期以后的现金流量 CF 3 对于长期项目是有偏的4 回收期存在多重性5 需要一个主观的接受准则6 在回收期准则基础上接受的项目可能不拥有正的NPV优点 1 易于理解2 对于流动性的有偏好 平均会计收益率法 AAR AAR 平均净收益 投资的平均账面价值最小接受准则 由管理决定一个基准收益率排序准则 由管理决定缺点 1 忽略了货币的时间价值2 使用了一个武断的基准收益率3 以账面价值为基础 而不是以现金流量和市场价值为基础优点 1 会计信息通常可以得到2 易于计算 内部收益率法 IRR 为使得NPV等于零的贴现率 用试错法求解 最小接受准则 如果IRR 要求的收益率 接受排序准则 用最高的IRR选择方法再投资假设 IRR计算假设所有的未来的现金流量以IRR进行再投资缺点 1 在投资和融资之间没有区别2 IRR可能存在多重IRR3 互斥投资问题 解决方法 1 用增量 大规模 小规模 内部收益率 2 比较NPV或用增量NPV优点 易于理解和比较 盈利指数 PI PI 未来现金流量 CF 的总现值 初始投资 最小接受准则 如果PI 1 接受排列准则 选择PI最高的方法缺点 互斥投资的问题优点 1 当可用的投资资金是有限的时候 可能有用2 易于理解和比较3 当评价独立项目时得出的决策是正确的 投资方法的例子 计算下面两个项目的IRR NPV PI和回收期 假定要求的收益率是10 年度项目A项目B0 200 1501 200 502 800 1003 800 150 投资方法的例子 NPV IRR和PI 项目A项目BCF0 200 00 150 00PV0ofCF1 3 241 92 240 80NPV 41 92 90 80IRR 0 100 36 19 PI 1 20961 6053 投资方法的例子 回收期法 回收期 项目B项目A时间CF累积CFCF累积CF0 200 200 150 1501200050 100280080010003 8000150150项目B的回收期 2年项目A的回收期 1年或3年 NPV和IRR的关系 贴现率A的NPVB的NPV 10 87 52234 770 0 00150 0020 59 2647 9240 59 48 8 6060 42 19 43 0780 20 85 65 64100 0 00 81 25120 18 93 92 52 项目A 项目B 200 100 0 100 200 300 400 15 0 15 30 45 70 100 130 160 190 贴现率 NPV IRR1 A IRR B IRR2 A 交叉点的收益率 NPV剖面图 18 第七章净现值法和资本预算 7 1增量现金流量7 2鲍德温公司 一个例子7 3通货膨胀和资本预算7 4不同生命周期的投资 约当年均成本法7 5本章小结附录7A折旧 增量现金流量 现金 流量 流入 流出 净现金流量 流入 流出 沉没成本 过去发生的成本 与是否决策项目无关机会成本 由于投资决策而失去的最大可能收入关联效应 侵蚀 税收和通货膨胀估计现金流量经营性现金流量净资本支出净营运资本的变化利息费用 资本预算的例子 已知每年税后的经营性现金流量为4150 年度经营性CF资产的变化净营运资本的变化税后净现金流量0 0 10 000 200 10 2001 4 150 0 50 4 1002 4 150 0 50 4 1003 4 150 0 100 4 2504 4 150 0 200 4 350NPV r 12 2 519 通货膨胀对资本预算中有关因素的影响 利率与通货膨胀实际利率 不含通货膨胀的利率名义利率 包含通货膨胀的利率名义利率和实际利率 Fisher 关系 1 名义利率 1 实际利率 1 通货膨胀率 实际利率名义利率 通货膨胀率现金流量和通货膨胀实际现金流量 名义现金流量 1 通货膨胀率 名义现金流量应以名义利率贴现实际现金流量应以实际利率贴现 通货膨胀下资本预算的例子 无风险的名义现金流量 含通货膨胀折旧税收屏蔽 提取折旧而少交所得税的作用现在项目的成本 32 000 000项目的寿命 4年折旧费用 32 000 000 4 8 000 000折旧的税收屏蔽 8 000 000 x 34 2 720 000 风险的现金流量 风险的实际现金流量价格 每单位 400 实际价格增长为零劳动力 每小时 15实际工资增长为2 能源 每单位 5 实际能源增长为3 第一年税后实际风险的现金流量 AT收入 400 x100 000 x 1 34 26 400 000AT劳动力成本 15x2 000 000 x1 02x 1 34 20 196 000AT能源成本 5x2 000 000 x1 03x 1 34 679 800AT净经营性现金流量 26 400 000 20 196 000 679 800 5 524 200 计算净现值 初始投资 第0年 32 000 000实际有风险的现金流量 年度01234CF05 524 20031 499 88631 066 88217 425 007PV atr 8 69 590 868名义的无风险的现金流量 年度01234CF02 720 0002 720 0002 720 0002 720 000PV atr 4 9 873 315NPV 32 000 000 69 590 868 9 873 315 47 464 183 不同的生命周期的投资 重置链 对不同生命周期互斥项目 化成在相同生命周期内评价假设 两个项目可以 并将被重复循环匹配重复项目直到它们在同一时间开始和结束计算 重复项目 的NPV约当年均成本 EAC 法NPV EACx 1 r 1 rx 1 r T EAC重置项目如果EAC 再保持机器一年的成本 就重置 注意旧项目的变价收入 机会成本 重置项目的例子 新的高压灭菌器成本 现在 3000 维修成本 每年 20的转售成本 1200新的高压灭菌器的NPV atr 10 2 409 74新的高压灭菌器的EAC 553 29现有的高压灭菌器年度012345维修成本0200275325450500转售900850775700600500机会成本340435478620660注意 第一年的机会成本 900 x1 1 200 850 340 鲍德温公司 一个例子 事实测试市场的成本 已经花费 250 000被提议的工厂地点的现行市场价值 150 000保龄球机器的成本 100 000 根据ACRA5年的使用年限折旧 净营运资本的增加 10 000在机器的5年寿命期间每年的产量 单位产量 5 000 8 000 12 000 10 000 6 000 第一年的价格 20 以后每年增长2 第一年的生产成本 每单位 10 以后每年增加10 年通货膨胀率5 营运成本 初始 10 000 作为销售的函数而变化 鲍德温公司的现金流量工作表 第0年第1年第2年第3年第4年第5年 1 保龄球机器设备 100 0021 76 2 累计折旧20 0052 0071 2082 7294 24 3 折旧后机器设备的调整基础 年末 80 0048 0028 8017 285 76 4 机会成本 仓库 150 00150 00 5 经营运资本 年末 10 0010 0016 3224 9721 220 6 经营运资本变化 10 00 6 32 8 653 7521 22 7 投资的总现金流量 260 00 6 32 8 653 75192 98 1 4 6 假定这项资本投资第5年的终结市场价值为 30 资本利得是终结市场价值与机器设备的调整基础之差 调整基于机器设备的初始购买价格减去折旧 资本利得为 24 4 30 5 76 我们假定鲍德温公司此项目的累进公司所得税税率为34 资本利得现按一般所得税税率征税 因此此处的资本利得税为 8 24 0 34 30 5 76 税后资本利得为 30 0 34 30 5 76 21 76 千美元 所有的现金流量在年末发生 鲍德温公司的折旧 第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入 8 销售收入100 00163 00249 72212 20129 90 9 经营成本50 0088 00145 20133 1087 84 10 折旧20 0032 0019 2011 5211 52 11 税后收入30 0043 2085 3267 5830 54 8 9 10 12 所得税 34 10 2014 6929 0122 9810 38 13 净利润19 8028 5156 3144 6020 16 千美元 假定所有的现金流量都发生在期末 鲍德温公司的增量现金流量 回收期分类年3年5年7年133 34020 00014 280244 44032 00024 490314 81019 20017 49047 41011 52012 500511 5208 92065 7608 92078 92084 480总计100 000100 000100 000 第八章 公司战略和净现值分析 8 1公司战略和正的净现值8 2决策树8 3灵敏度分析 场景分析和盈亏平衡分析8 4期权8 5本章小结 公司投资战略和正的净现值 推出新产品苹果公司拓展核心技术本田设置进入障碍宝丽来革新现有产品克莱斯勒创造产品差别化可口可乐变革组织机构摩托罗拉 决策树的例子 NPV t 2 181 82M 投资 100m t 0 钻井 20m 不钻井 失败 80 成功 20 t 1 不投资 投资 100m 不投资 t 1 t 1 0 22 73M 0 0 求期望收益 成功概率 成功收益 失败概率 失败损失 再将其贴现 第九章 资本市场理论综述 9 1收益9 2持有期间收益率9 3收益统计9 4股票的平均收益和无风险收益9 5风险统计9 6本章小结 总收益 股利收入 资本利得 资本损失 它是一个随机变量现金总收入 初始投资 总收益总收益率 Rt 1 现金总收入期初市场价值 股利收益率 资本利得收益率 持有期收益率 1 R1 1 R2 1 RT 1在T时期内的总收益率 收益 设历史收益率数列为R1 R2 RT历史的平均收益率 历史收益率的方差 历史收益率的标准差 风险溢价 风险收益 无风险收益 如短期国债收益 收益率的分布 用频率分布 直方图 描述 经验分布或样本分布 正态分布N 2 收益率分布在理论上的近似分布 均值 2 方差 标准差1 概率68 26 2 概率95 44 3 概率99 74 收益统计 表9 21926 1927年各种投资的年总收益率 普通股13 0 9 2 20 3 小公司股17 713 933 9公司长期债券6 12 38 7政府长期债券5 61 89 2政府中期债券5 41 65 7美国国库券3 83 2通货膨胀3 24 5 数列算术平均风险溢价标准差 90 90 0 ModifiedfromStocks Bonds BillsandInflation 1998Yearbook TMannualupdatesworkbyRogerC IbbotsonandRexA Sinquefield Chicago IbbotsonAssociates Allrightsreserved 分布 第十章收益和风险 资本资产定价模型 CAPM 10 1单个证券10 2期望收益 方差和协方差10 3投资组合的收益和风险10 4两种资产组合的有效集10 5多种资产组合的有效集10 6多元化 举例分析10 7无风险的借和贷10 8市场均衡10 9期望收益与风险之间的关系 CAPM 10 10本章小结附录10A 贝塔系数过时了吗 单个证券与风险期望收益率 方差和协方差 风险 投资收益及其可能性 一般收益的波动 方差 或标准差 度量 设收益率R的分布为 期望收益率 E R S ps Rs 用估计方差 s2 S ps Rs E R 2 用估计标准差 s 用估计协方差 sAB ps RsA E RA RsB E RB 用估计相关系数 标准协方差 rAB sAB sAsB 用估计完全相关 1 完全负相关 1 不相关 0 投资组合的收益和风险 多 N 种资产 投资组合 将资金同时投资在多种证券 记p x1 xN T 设第I证券的收益为Ri 其中Xi为投资于i证券的资金比例 则 Ri的标准差为si Ri与Rj的协方差为 相关系数为投资组合 收益率 期望收益率 方差 标准差 S为R1 RN的协方差矩阵 对N 2看投资组合的多元化效应 sp2 X12s12 X22s22 2X1X2s1s2 X1s1 X2s2 投资组合收益和风险的一个例子 股票投资X iE Ri si2IBM 500050 0 090 01HM 500050 0 130 04总和 10000100 sIBM HM 0E Rp 0 5 0 09 0 5 0 13 11 sp2 5 2 01 5 2 04 2 5 5 0 0 0125sp 0 0125 1 2 0 1118 两证券组合最小方差集合与有效集 设两个证券RA RB的投资组合 RP XARA XBRBXA XB 1组合线 在E RP sP平面上 E RP sP 的轨迹 XA XB 1 是一条双曲线的右半枝 称为两个证券投资的机会集或可行集 最小方差组合 双曲线顶点处的投资组合MV XA 有效集合 有效边界 上曲线从顶点开始的上半枝 有效集和多元化 s E R r 1 1 r 1 r 1 MV MV MV P P A B 多 N 证券组合的有效集合 设N个证券的投资组合 机会集合 可行集 E RP sP 它是一个E RP sP平面上的一个区域 由无数组合线构成 最小方差集合MVS 机会集合所有组合线的包络线 与所有组合线内切 性质1 在相同预期收益率下 MVS中的组合具有最小标准差 风险 模型 马柯维茨 Markowitz H 仍为双曲线 可求解如下优化问题 给定常数 性质2 MVS上任两个组合的组合仍在MVS上 多 N 证券组合的有效集合 续 有效集合 最小方差集合顶点 MVMV 的上半部分 其中每个组合称为有效组合 记为ES 性质1 在相同预期收益率下 MS中组合具有最小标准差 风险 在相同风险 标准差 下 MS中组合具有最大预期收益率 性质2 ES上任两个组合的组合仍在ES上 投资者如何在有效集合中选择自己要持有的投资组合 按风险偏好 投资组合降低风险特例说明 平均值为 平均值为 取单个证券的风险 方差 称为可化解风险或市场风险或系统风险 称为特有风险或非系统风险 最小方差集合与有效集 投资组合期望收益率 投资组合收益率的标准差 4 M 5 X Y A B Q 存在无风险借贷时的有效集 设无风险利率 或无风险证券的收益率 为Rf 位置在 Rf 0 投资者将用Rf和风险证券组合Q作新的投资组合P 其组合线为过Rf Q的直线E RP XfRf XQE RQ s2 RP XQ2s2 RQ s RP XQs RQ 有效集合 过Rf向ES作的切线RfM M为切点 代表一个风险证券组合 市场投资组合 投资于市场中全部证券 且投资在每种证券的权重Xi为其总市值占全部市场市值的比例 切点M是市场投资组合 资本市场线 CML 新的有效集合RfM 它给投资者提供最优的投资组合 分离定理 投资者的投资决策分两步 第一步 估计各证券预期收益率 标准差及相互协方差 确定有效集 第二步 构造无风险证券与M的组合直线 根据投资者对风险的偏好选择其上的投资组合 ERi 资本市场线 投资组合期望收益率 投资组合收益率的标准差 无风险利率 Rf 4 M 5 资本市场线 X Y A B Q 资本资产定价模型 CAPM 共同期望假设 所有投资者对市场上所有证券的期望收益率 方差和协方差有相同的估计 但不是风险厌恶程度相同 于是所有投资者将有共同的最小方差集合 有效集合 并在其上根据自己的风险偏好选择有效组合 引进无风险利率后 他们将根据自己的风险偏好 买入或卖出无风险证券 在CML上选择自己的有效组合 从而他们的投资组合中持有的风险证券是同一组合 市场投资组合M 证券的特征线和贝塔系数 确定证券的期望收益率与市场组合期望收益率的关系 建立模型 Ri RM 资本资产定价模型 CAPM 续 的估计 取历史数据 RMt Rit t 1 2 T其中 分别是Ri Rm的期望值 由此得到证券I的特征线方程证券组合P X1 X2 XN T的 系数为 市场投资组合M的 系数 M 1 证券特征线 10 市场组合期望收益率E Rm 20 25 证券期望收益率E Ri 20 10 15 5 5 15 25 斜率 1 5 特征线 资本资产定价模型与证券市场线 期望收益与风险的关系 资本资产定价模型 CAPM 市场组合的期望收益率 单个证券的期望收益率 CAPM这条直线称为证券市场线 SML 证券市场线 证券的期望收益率 证券的贝塔值 Rm Rf 0 8 1 S M T 证券市场线 SML 第十一章套利定价理论 11 1因素模型 公告 意外 和期望收益11 2风险 系统性和非系统性11 3系统性风险和贝塔系数11 4投资组合与因素模型11 5贝塔系数与期望收益11 6资本资产定价模型和套利定价模型11 7资产定价的实证研究方法11 8本章小结 K 因素模型 Ri E Ri UE Ri 期望收益率U 非期望收益率 Ri E Ri U mi eimi 系统性非期望收益率 受一些系统性因素F1 Fk的影响ei 非系统性非期望收益率K 因素模型 Ri E Ri bi1F1 bi2F2 biKFk ei或Ri i0 i1F1 i2F2 ikFk ei其中Fi表示第I因素的异动 实际值 期望值 K 因素模型 续 设各证券i的收益率受共同的k个因素F1 F2 Fk的影响 作投资组合 K 因素模型 续 当N很大时 可有使于是得证券组合 K 因素模型 续 由 RP是一个仅依赖于因素FJ的证券组合 称为纯因素J证券组合 记其收益率为 用按Ri的形式构造新的证券组合 可以得出 套利定价理论 APT 1976年 斯蒂芬 罗斯 StephenRoss 用套利定价原理提出了APT 从另一角度探讨了风险资产定价问题 APT的条件比CAPM少多了 单指数模型设i证券的收益率结构Ri ai biF ei其中ei均值为0 标准差 ei与F使ej间不相关 简化了Markowitz中的有效集 套利定价理论 APT 续 对投资组合P X1 XN T套利组合 设新组合权重变化为xi i 1 N 它们构成一个套利组合套利组合应满足三个条件 1 不追加资金 2 无风险 即套利组合对因素敏感度为0 多因素时对每个因素有一方程 套利定价理论 APT 续 3 套利组合预期收益率 0 应尽可能大 套利定价模型 在 1 2 条件下 令最大求解x1 xN 用拉格朗日乘数法 得将其代入可见这是均衡状态下定价对无风险资产 其bi 0 取bi 1的组合 为因素的风险溢价 记RF Rf 套利定价理论 APT 续 得多因素时 投资组合与因素模型 设单因素F影响所有证券投资组合P X1 X2 XN T的收益率第三项在N很大时接近0 APT模型可以处理多因素问题 i 1 2 N 等权投资组合的多元化与组合的风险 组合中证券种数 系统性风险 总风险s2 P 非系统性风险 第十二章风险 收益和资本预算 12 1权益资本成本12 2贝塔的估计12 3贝塔的确定12 4基本模型的扩展12 5国际纸业公司的资本成本估计12 6本章小结 权益资本成本 无风险的净现值 有风险的净现值 其中折现率用CAPM 或APT 来求 记为rs称为权益资本成本 资本成本 筹集和使用资本付出的代价 权益资本成本 E rs RF bsx E RM RF 权益资本的贝塔值 bS siM sM2 用特征线斜率估计 权益资本成本 续一 影响权益资本贝塔值的因素 经营风险收入的周期性越强 波动越大 b越大 经营杠杆放大了收入周期对b的影响 息税前收益EBIT PQ VQ F经营杠杆 系数 权益资本成本 续二 财务风险财务杠杆财务杠杆 系数 利息税收益 抵税收益 每股收益 资产的代价 资产的加权平均资本成本 rWACC rS S S B rB 1 Tc B S B 资产的贝塔 b资产 b权益 S S B b负债 1 Tc B S B 影响资产贝塔值的因素 经营风险财务风险 贝塔的估计 问题贝塔可能随时间的推移而发生变化 样本容量可能太小贝塔受财务杠杆和经营风险变化的影响 结论第1和第2个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以缓解 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整可有助于解决第3个问题 注意同行业类似企业的贝塔估计值 第十三章公司融资决策和有效资本市场 13 1融资决策能增加价值吗 13 2有效资本市场的描述13 3有效市场的类型13 4实证研究的证据13 5资本市场效率理论对公司理财的含义13 6本章小结 在有效和非有效市场中股价对新信息的反应 三种不同信息集之间的关系 历史价格信息集 公开可用信息集 所有相关信息集 有效市场假说的三种形式 弱式有效市场价格反应过去价格的信息集随机游走 pt pt 1 期望收益 随机误差 半强式有效市场价格反应公开可用信息强式有效市场价格反应与一种股票相关的所有信息 有效市场假设小结 有效市场假设并非表明价格是没有前因的投资者太愚蠢 不能入市所有的股份都有相同的期望收益股票价格没有上升的趋势有效市场假设认为价格反映了内在价值财务经理不可能选择证券的出售时机证券的出售数量不会形成股票价格下跌的压力你不能像学习烹调那样照章模仿 有效市场假设小结 续 为什么不是所有的人都相信有效市场假设在研究中 存在一些与有效市场假设不一致的证据 季节效应 规模效应 吸引力在图表上 股票收益存在某些眼力的假象 错觉或明显的趋势理论并不令人感兴趣市场效率的检验比较薄弱资本市场效率的三种类型 弱型效率 随机游走 价格充分地反映历史的价格信息 技术分析和图表专家失去作用半强型效率 价格充分地反映所有公开可用的信息 大多数财务分析失去作用强型效率 价格反映所有的可知信息 没有任何人能够获得超常收益 资本市场效率理论对公司理财的含义 在有效资本市场中 公司股票的价格不会因为公司改变会计方法而变动公司的财务经理不可能通过使用公开可用的信息来选择股票和债券的发行时间公司发行证券的数量多少不会引起证券价格下跌 第十四章长期融资简介 14 1普通股14 2企业长期负债14 3优先股14 4融资模式14 5资本结构的最新趋势14 6本章小结 普通股 普通股 指在股利和破产清算方面不具有任何优先权的股票面值股 设有面值 每股股票票面上设定的价格 的股票不设有面值的股票称非面值股资本盈余 直接缴入权益资本中超过股票面值的部分 溢价部分列入资本公积金 留存收益 净利润中扣除发放的股利后剩余部分 它用于公司的经营活动账面价值 表示权益资本直接或间接投入公司的资本数额 它是由公司普通股面值总额 资本盈余 累计留存收益构成的公司 普通股股东权益 普通股 续 市场价值 公司股票市场上的价格 一般 账面价值重置价值 替换公司资产需支付的当前价格股东权利 对公司控制权 主要是由选举董事的权利构成了对公司的控制机制 可利用委托代理投票权 其它权力 1 按持股比例分享股利2 破产时按比例分享剩余财产3 在股东大会或特别大会上 投票表决公司重大决策4 按比例优先购买公司新发行股票 普通股 续 股利 公司对股东直接或间接投入资本的回报 分现金 股票股利特点 1 发不发 发多少 一般取决于董事会决策2 利用税后利润发放3 股利要缴纳个人所得税股票种类 可发行有不同表决权的股票 长期负债 负债 公司借入资金 承诺按期支付利息和还本 形成一种债权债务关系特点 1 债权人不具有对公司的控制权2 债务利息税前支付 具有税收屏蔽作用3 具有财务杠杆作用 同时具有财务风险甚至导致 财务危机 负债类别 长期负债指支付期一年以上流动 短期 负债指支付期不超过一年抵押债券 以公司财产抵押担保信用债券 无担保品的公司债券 长期负债 续 债务偿付 一般以 分期摊销 形式 常用的是偿债基金债券常规定有可赎回条款清偿次序 高级债券优于次级债券 次级债券又优于权益 担保债券优于信用债券债务契约 债券发行公司同债权人事先就债券到期日 利率及其它条款达成的书面协议 其中含有对公司的限制 如对公司进一步发行债券 支付的最高股利及最低的营运资本水平的限制等 美国非金融公司的融资策略 30 0 30 60 90 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 资料来源 BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem FlowofFundsAccounts 年份 百分比 优先股 优先股 属于不同于普通股的公司收益 它在股利支付和公司破产清偿时的财产索取权方面比普通股具有优先权 但是按固定比率取得股利累计股利 应付股利可以累计 否则称非累计股利如公司一段时间没有发放优先股股利 优先股将自动具有表决权或变为普通股优先股股利在税后支付 无税收屏蔽作用 且交个人所得税但美国规定公司持有其它公司股票所得股利有70 可免所得税 1979 1994年美国非金融公司账面负债比率 负债总额对负债权益总额比 账面价值 0 10 20 30 40 50 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 年份 百分比 资料来源 OECDdatafromthe1995editionofFinancialStatementsofNonfinancialEnterprises 1980 1994年美国非金融公司市场负债比率 负债总额对负债权益总额比 市场价值 0 10 20 30 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 年份 百分比 资料来源 美联储 现金流量报表 第十五章资本结构 基本概念 15 1资本结构问题和圆饼理论15 2企业价值的最大化和股东权益的最大化15 3财务杠杆和企业价值15 4莫迪格利安尼和米勒 命题II 无税收 15 5税15 6本章小结 资本结构问题 资本结构 资产负债表右半部分中企业各类资金的构成比例 企业价值V 权益S 债务B 讨论最多的资本结构 两个重要问题 1 企业价值最大有利于股东利益最大化 例15 1 2 寻求最优资本结构 财务杠杆和企业价值 EPS和ROE 当前计划资产 20 000 20 000负债 0 8 000权益 20 000 12 000负债 权益比0 000 67利率 8 流通在外的股份400240每股市场价值 50 50有 无 负债公司称为有 无 财务杠杆公司 当前资本结构下的EPS和ROE 无杠杆公司 经济衰退预期经济膨胀 息前税前收益 EBIT 1 000 2 000 3 000利息000息后收益 1 000 2 000 3 000 每股收益 EPS 2 50 5 00 7 50 总资产收益率 ROA5 10 15 股东权益收益率 ROE5 10 15 当前流通在外的股票 400股权益S 400 50 20000 债务B 0 计划资本结构下的EPS和ROE 有杠杆公司 经济衰退预期经济膨胀EBIT 1 000 2 000 3 000利息640640640息后收益 360 1 360 2 360EPS 1 50 5 67 9 83ROA5 10 15 ROE3 11 20 计划流通在外的股票 240股权益S 12000 债务B 8000 利息率8 财务杠杆和EPS 2 00 0 00 2 00 4 00 6 00 8 00 10 00 12 00 1 000 2 000 3 000 EBIT EPS 有债务 没有债务 盈亏平衡点 债务优势 债务劣势 8 125 V S B 财务杠杆和EPS 续 盈亏平衡点计算 令解出上例中EBIT 0 08 2000 1600 莫迪格利安尼 米勒 MM 模型的假设 相同的预期 即投资者对公司未来的EBIT及风险估计相同 公司经营风险用EBIT的方差衡量 有相同的经营风险分为一类永久的现金流量 即投资者估计未来公司EBIT相同 为永久年金 完美的资本市场 完全竞争公司和投资者的借贷利率相同同等的使用所有相关信息无交易成本无税 MM定理I 无税 定理I 财务杠杆不影响公司的价值 VL VU EBIT r其中VL VU分别是无 有财务杠杆公司价值 它们有相同的EBIT流及折现率r 证明 设U公司全由股票筹资 VU SUL公司由股票和利率为i的债券筹资 VL SL BL甲类投资者 全用自存资金 投资策略分析可见 VU SU SL B VL 若不然 当VU VL时 投资者可卖出 SU买入 SL VL 套利 当VL VU时相反操作套利 套利结果使VU VL MM定理I 无税 乙类投资者 可以借入资金 投资策略分析可见 VU VL 否则可通过增加个人借贷资金套利 最后使VU VL MM定理II 无税 定理II 财务杠杆增加了风险 因此应该给予股东相应的收益 即杠杆公司的权益成本将上升 rs r0 BL SL r0 rB rB 利息率 债务成本 在这里不含税 rs 杠杆公司权益的期望收益率 权益成本 r0 无杠杆公司权益的期望收益率 权益成本 B 债务的价值SL 杠杆公司权益的价值证明 这时对杠杆公司 其加权平均资本成本 权益成本 债务成本和加权平均资本成本 没有公司税收的MM命题II 负债 权益比 B