《房地产私募股权投资基金(PE)专题研究》

房地产私募股权投资基金专题研究目录1、PE 概述 41.1、PE 的基本概念 .41.2、 PE 的分类 .51.2.1、广义 PE 与狭义 PE51.2.2、本土 PE 与海外 PE61.2.3、公司制、契约制/信托制、有限合伙制 PE 61.3、PE 的特点 .111.4、PE 运作流程 .161.4.1、项目寻找 161.4.2、项目评估 171.4.3、投资决策 171.4.4、投资管理 171.4.5、投资退出 181.5、PE 发展概况 .201.5.1、美国 PE 发展历程 .201.5.2、国际 PE 的发展 .241.5.3、各国 PE 发展特点 .261.5.4、中国 PE 发展历程 .281.5.5 中国 PE 发展现状 332、房地产 PE 概述 .382.1、房地产 PE 的基本概念 .392.2、房地产 PE 的分类 402.2.1、按投资背景分类 .402.2.2、按管理方式分类 .412.2.3、按投资方向分类 .412.2.4、按风险收益分类 .422.2.5、按盈利模式分类 .432.3、房地产 PE 的特点 442.3.1、与其他行业 PE 对比 .442.3.2、与其他房地产融资方式对比 .452.3.3、国内外房地产 PE 对比 .492.4、房地产开发 PE 融资运作流程 .492.4.1、选择合作的房地产 PE502.4.2、房地产 PE 尽职调查 .522.4.3、投融资结构设计与安排 .532.4.4、共同管理 552.4.5、基金退出 552.5、房地产 PE 的优点 562.6、房地产 PE 风险分析 562.7、发展房地产 PE 的必要性 .573、房地产 PE 发展概况 .583.1、美国房地产 PE 发展概况 .583.1.1、美国房地产 PE 发展历程 .593.1.2、美国房地产 PE 运作特点 .593.2、国内房地产 PE 发展概况 .603.2.1、国内房地产 PE 发展历程 .603.2.2、国内房地产 PE 发展现状 .613.2.3、国内房地产 PE 运作特点 .634、房地产 PE 案例 .644.1、独立房地产 PE深圳德信资本 644.1.1、模式一：投资引导基金（FOF、伞形基金） .654.1.2、模式二：伞形基金 .674.1.3、模式三：主动管理型基金 .684.2、凯利房地产 PE .694.3、房企旗下 PE金地集团 704.3.1、金地集团简介 704.3.2、金地 PE 计划 704.3.3、模拟投资的收益敏感性分析 .724.3.4、金地 PE 投资价值 .734.3.5、资本的募集与认购 .744.4、金地瑞银基金 764.5、华夏伟业集团私募基金介入房地产开发的时点及个案 .771、基本概念房地产私募股权投资基金，从本质上来说不过是私募股权投资基金的一个分支，其内涵、特征及其运行不能脱离私募股权投资基金的理论及其实践，因此在介绍房地产私募股权投资基金之前，有必要详细说明私募股权投资基金的相关概念。1.1、PE 的基本概念私募股权投资基金（Private Equity Investment Fund,简称 PE）是金融创新和产业创新的结果，近年来在许多国家已成为仅次于银行贷款和 IPO 之后的第三大融资方式。在我国，PE 引入时间尚短，理论界虽对其已有一定认识，但在法律上还没有明确的定义。结合国内外文献，可将 PE 定义为：“以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司股权（包括上市公司非公开募集的股权）为主要投资对象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间内选择适当时机，通过上市、并购或管理层回购等方式退出获利的私募股权投融资机构。 ”PE 的资金来源主要包括机构投资者（主要包括养老基金、捐赠基金、大型企业、保险公司和商业银行等）和个人投资者。在美国，PE 的投资者主要包括养老基金、大型企业、金融机构、捐赠基金、保险公司等机构，富裕的家庭和个人的投资只占其中很少部分（10%左右） ，且大多也是通过家族基金、家族信托等形式来实现。而国内 PE 的投资者多为企业及个人，包括国内上市公司和跨国企业、政府投资、大型投资企业以及富有的家庭和个人。1.1.1、PE 分类根据不同的标准，PE 还可被细分为不同的种类。主要分类方式包括：按投资阶段分类，资金来源地域分类以及按组织形式分类。一、广义&狭义 PE根据投资阶段的不同，PE 有广义和狭义之分。广义的 PE 涵盖了企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和 Pre-IP0 各个时期企业所进行的投资；狭义的 PE 是指对己经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要包括成长资本、并购基金和夹层资本。更概括的来说，广义PE 即为创业风险投资基金（即 VC，本文简称为创业型 PE）和非创业风险投资基金（本文简称为非创业型 PE） ，而狭义的 PE 则仅包括非创业型 PE。表 1：VC 与狭义 PE 对比区别 VC 狭义 PE投资行业 多投资于高新科技行业 多投资于高成长的传统行业投资阶段 企业初创期 成长期和即将上市的企业投资规模 较小，几百万到几千万 较大，几千万到数十亿风险收益 高风险、高收益 风险、收益相对较低二、本土&海外 PE按资金来源的地域不同，可以分为本土 PE 和海外 PE。本土 PE 是指在本国注册、以本国货币筹集资金的基金。而海外 PE 是指在境外注册、资金来源于境外的，以美元或欧元募集资金的私募股权基金。过去活跃在中国的大部份 PE 为海外 PE，但 2009 年以来，本土 PE已在规模及数量上超过海外 PE，占据我国 PE 市场半壁江山。三、公司制&信托制& 有限合伙制 PE按组织形式不同，PE 可分为公司制 PE、契约制/信托制 PE 及有限合伙制 PE。1、公司制 PE，是借用公司的外壳来组织和运作基金的，投资者通过认缴出资或购买公司股份而成为公司股东，成立股东大会并选举董事会和监事会，通常由董事会进行决策基金的运作管理方式。我国公司制 PE 的运作法律依据主要有公司法 、 证券法 、 创业投资企业管理暂行办法 、 关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知等。图 1：公司制 PE 的一般构架2、契约制或称信托制，属于代理投资制度，通过订立基金合同，基金持有人和基金管理人、基金托管人确立相互之间的权利和义务关系。一方面，基金持有人出于对基金管理人的信任，将其财产交由基金理人管理运作，对基金管理人进行监督并分享基金投资收益；基金管理人为了基金持有人的利益，以自己的名义对基金财产进行管理、处分，这构成了基金持有人和基金管理人间的合同权利义务关系。另一方面，基金托管人接受基金持有人的委托，保管基金财产、办理基金财产的交割清理、监督基金财产的投资运作，上述事项构成基金托管人的合同义务。其中，基金持有人以其投资额对基金承担责任，基金管理人和基金托管人分别履行管理人和托管人职责，各负其责，责任独立，仅对基金持有人负责。我国信托制 PE 的运作法律依据主要有基金法 、 信托法 、 信托公司管理办法 、 集合资金信托计划管理办法等规定。图 2：信托制 PE 的一般构架3、有限合伙制 PE，是由有限合伙人（Limited Partner，简称 LP）和普通合伙人（General Partner，简称 GP）通过签订合伙协议，共同出资形成合伙关系。LP 作为出资人以其出资额对合伙企业债务承担有限责任，通常不参与基金管理，通常基金的投资规模设有门槛，且每只基金的有限合伙人数量是有限的。而 GP 作为管理人，通常由具有丰富管理经验和较高专业技能的机构担任，负责基金所有资产的运作，对合伙企业债务承担无限责任；需定期向有限合伙人汇报基金运作情况；可收取占基金规模一定比例的管理费，用于基金的日常开销和行政费用；可以向其管理的基金投入自有资金（通常占基金总额的1%10%） ，从而与 LP 的利益捆绑到一起；GP 可以从投资回报中获得 20左右的分成，但只有在 LP 收回投资后才能获得，在此之前只能收取管理费。GP 与 LP 享有不同的权利，承担区别的责任，有利于防范道德风险及风险控制。另外，有限合伙制 PE 的财产独立于各合伙人的财产，且存续期内，各合伙人不得要求分割合伙财产，由此，保障了有限合伙制 PE财产独立性和稳定性。有限合伙人若要提前撤资，需要通过自行转让和委托转让两种方式实现，但通常需要经过普通合伙人的许可，并需要缴纳一定的手续费。我国 2007 年新合伙企业法中规定， “有限合伙企业由二个以上五十个以下的合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。 ”合伙企业法同时明确了合伙企业不承担所得税，而由合伙人分别缴纳个人所得税的规定。有限合伙制凭借其灵活简便的设立程序，避免双重征税及较好解决管理人补偿问题的显著优势，受到越来越多私募股权基金的青睐，目前已经成为最主流的 PE 组织形式。表 2：有限合伙人与普通合伙人的区别区别 有限合伙人（LP） 普通合伙人（GP）角色、责任出资者、以其出资额对合伙企业债务承担有限责任管理者，对合伙企业债务承担无限责任人数限制基金投资有门槛，有限合伙人数量是有限通常由一家或少数几家机构担任收益 按投资份额分享收益，优先受益占基金规模 12的管理费，占投资回报 20左右的分成，劣后受益图 3：有限合伙制 PE 的一般构架表 3：中国不同组织形式 PE 的比较组织形式比较项目公司制 信托制 有限合伙制出资形式 货币 货币 货币注册资本额或认缴出资额及缴纳期限最低实收资本不低于某一额度资金一次到位承诺出资制，无最低要求，按照约定的期限逐步到位投资门槛 无特别要求单个投资者最低投资不少于 100 万元无强制要求债务承担方式出资者在出资范围内承担有限责任投资者以信托资产承担责任普通合伙人承担无限责任，有限合伙人以认缴出资额为限承担有限责任投资人数有限责任公司不超过 50 人，股份有限公司不超过 200 人自然人投资者不超过 50人，合格机构投资者数量不受限制2 至 50 人，且包含至少一个 GP管理人员 股东决定 由信托公司进行管理 普通合伙人管理模式同股同权可以委托管理受托人决定可以委托投资顾问提供咨询意见普通合伙人负责决策与执行，有限合伙人不参与经营利润分配 一般按出资比例 按信托合同根据有限合伙协议约定税务承担 双重征税信托受益人不征税，受益人取得信托收益时，缴纳企业所得税或个人所得税合伙企业不征税，合伙人分别缴纳企业所得税或个人所得税1.1.2、PE 的特点PE 由于其 “私募”的特质，以及对“权益性投资”的倾向性，表现出以下七个特点。一、与公募基金相比，PE 无需详细披露信息，设立方便灵活，投资者少。表 4：私募基金与公募基金的区别区别 私募基金 公募基金募集方式 非公开方式 公开方式募集对象少数特定投资者，多为有一定风险承受能力、资产规模较大的个人或机构投资者不确定的社会公众投资者，资金规模等要求相对较低信息披露要求相关信息公开披露较少，一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益，投资更具隐蔽性要求定期披露详细的投资目标、投资组合等信息服务方式投资决策注重体现投资者的意图和要求，一般为量体裁衣式投资决策主要基于基金管理公司的风格和策略监管原则和标准监管相对宽松，基金运作上有相当高的自由度，较少受监管部门的限制和约束，投资更具有灵活性对基金管理人有严格的要求和准入限制，对基金投资活动有严格的限制风险 相对较大 相对较小双方关系投资者可以与基金发起人协商并共同确定基金的投资方向、费率水平及目标，更具有协议性由基金发起人单方面确定有关事项，投资者被动接受二、PE 以股权投资为主，较少涉及债权投资。但各国相应规定有所不同，有些国家只允许对非上市公司进行股权投资，有些国家则允许以私募的方式对上市公司进行股票投资，有些国家甚至允许进行少量的债券投资。三、承诺资本额不等于实际筹资额也不等于实际投资额。PE 通常采用资金承诺方式，即投资者先承诺某一数目的资金额，分几次交给基金管理公司。当管理者发现合适的投资机会时，提前一定的时间通知投资者，投资者即将资额到位，如果投资者未能及时投入资金，他们按照协议将会被处以一定的罚金。另一方面，PE 在实际操作中也不会取用所有己经承诺的资金，这是因为如果没有把全部资金投资出去，剩余资金只能放在银行拿利息，这会稀释基金管理公司的业绩，影响基金声誉，不利于下一次的基金募集。图 4：承诺资本额、实际筹资额、实际投资额的关系四、投资期限长，流动性差。PE 通常在企业发育成长阶段投入，到企业相对成熟时才退出投资，投资期限通常为 3-10 年；期间又由于投资对象主要是非上市企业股权或上市公司限售股权，往往不存在公开的股权交易市场，股权流动性较差，所以投资者会要求高于公开市场的回报。五、投资风险较高，专业性强。由于 PE 通常投资于非上市企业，信息的高度不对称和企业的欠成熟都蕴涵着较大的风险；同时，投资者对企业潜在价值的判断也存在较大的不确定性，投资者判断的失误将导致 PE 巨大的损失。因此，PE 对投资者的要求较高，除了要求投资者对对所投资企业所处行业有深入了解，能做出正确的投资决策，而且还要求其具备企业经营管理方面的经验，能对所投资企业实施监督，并为其提供一系列资本经营、增值管理的服务。六、以退出并获得企业价值增值为目的。PE 的投资动机是基于企业未来的潜在价值，其通过对企业提供专业的经营管理指导、价值增值服务等，最大限度的提供企业的价值。但 PE 不以长期持有或进入所投资的产业为目的，不以获得股利等经营收益为目的，而是在投资之初就设置了退出机制，以退出并获得资本利得方式来分享企业价值增值。并且在投资过程中，PE 也较少直接参与企业日常运营管理，不谋求获得控股权，因此 PE 不是战略投资者，而是财务投资者。七、约束条件少，可满足不同阶段不同类型企业的融资需求。在我国，非私募股权融资渠道主要为银行贷款、发行企业债券、上市公募。然而上述四个融资渠道均存在一定条件约束。银行贷款评估一般都着眼于企业的历史记录，如要求有三年持续经营的记录和盈利能力，良好的信贷记录等，除了少数评级很高的优良企业，大部分企业融资时还需要提供银行认可的担保或抵押，因此，对于成立初期或缺乏担保抵押的中小企业显然难以获得。企业发行债券的条件相对于银行贷款更加苛刻，不仅要求要有足够的还款来源和抵押担保，而且还要求满足包括最低净资产、累计债券余额、净利润等诸多限制条件，初创及中小企业更是望尘莫及。上市公募需要满足证监会的相关规定，一般为较为成熟的企业。由此可见，除了资金雄厚、实力强大的优质企业外，其他企业通过传统的手段融资都存在很大的困难。图 5：企业不同阶段的融资渠道PE 除了可以满足包括成长过程中的创业企业、亟待扩张的中小企业等缺乏资金来源的企业的融资需求，还可以满足上市公司、乃至杠杆收购（LBO）股权投资机构这些拥有多种融资渠道的企业的特殊需求，例如规避信息披露要求，放大收益等。因此，PE 的必要性不仅体现在融资渠道的多样化上，还体现在提高企业收益、创造新价值上。1.1.3、房地产 PE 的基本概念房地产 PE，从本质上来说不过是私募股权投资基金的一个分支，其内涵、特征及其运行不能脱离 PE 的理论及其实践；同时，由于房地产 PE 也属于产业基金的范畴，是定向投资于房地产行业的基金；另一方面，它也是房地产投资基金的一种，和其他投资基金一样，通过发行基金份额的方式将投资者拥有的资金汇集成基金财产，由基金管理人管理，投资于基金合同确定的领域，以提高资金利用率进而获取收益，并返还给投资者的集合投资方式。房地产投资基金是指从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度。它可以被看成是为投资者从事其自身的资金和管理能力所不能及的房地产经营活动的一种融资形式。房地产投资基金根据资金募集方式的不同，可以分为公募房地产投资基金和私募房地产投资基金。公募房地产投资基金，是指以公开发行方式向社会公众投资者募集基金资金并以房地产为投资对象的投资基金。公募基金可以通过各种媒体披露发行信息，既不限制投资者资格，也不限制投资者人数。公募房地产投资基金的市场准入条件苛刻、市场透明度高、政府监管严格、运行费用高。在美国，大多数上市房地产投资信托基金（Public Real Estate Investment Trust，简称 Public REITs）和部分有限合伙房地产投资基金是公募房地产投资基金。私募房地产投资基金是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者募集资金而设立，以房地产为投资对象的投资基金。私募基金不得通过公开方式，例如通过媒体披露信息，发售基金单位，只能以电话、信函、面谈等私下方式征询特定的投资者。一般而言，各国的法律法规都明确限定了私募基金持有人的最高人数和投资人的资格要求，以防止私募基金风险失控而给资本市场带来巨大的冲击。与面向公众投资的公募房地产投资基金相对照，私募房地产投资基金是面向特定投资者募集设立的基金，融资圈子小、门槛高，一般是为大型机构投资者和富有家族和个人量身定做的金融产品。在美国，有少数封闭式房地产基金是私募基金，例如，为养老基金专门设立的房地产有限合伙基金等。图 18：房地产投资基金分类1.1.4、国内房地产 PE 运作流程所有类型 PE 的运作流程大致都可以概况为五个阶段:项目寻找，项目评估、投资决策、投资管理和投资退出，房地产 PE 也不例外，但由于行业特性，在运作上也存在一些不同与一般 PE 的地方。图 6：PE 运作流程一、项目寻找。项目寻找是 PE 开展投资的第一步，也是最为关键的一步。在众多的项目中以最快的速度、最低的成本、准确的选出可获得最多的收益优质项目，是项目寻找的核心准则。由于项目的信息存在严重的不对称性，为了减少项目搜寻过程中的成本，PE 一般倾向于通过熟人、银行、证券公司、政府部门或会计师事务所等中介机构的介绍以及投资洽谈会等活动来寻找项目。由于房地产 PE 一般是基于特定项目产生的，因此比起寻找项目本身， PE 更多的是寻找优质的房地产企业。大多数房地产 PE 都是财务投资者，除在董事会局面上参与企业的重大战略决策、提供经营管理策略方面的指导外，一般不参与企业的日常管理和经营，因此出资后，PE 很难控制自己投资资金的具体使用情况，因此挑选管理好、成长性高和值得信赖的管理团队作为投资对象就显得尤为重要。目前国内房地产投资市场还处于“钱多项目少”的卖方市场，优质项目往往会受到多个 PE 的追捧，因此多数情况下房地产开发企业根据自身发展特点以及房地产项目周期寻找合适的合作对象。除了看重 PE 管理人及其团队的背景和实力外，房地产 PE 的投资风格、目投资标也是开发商考察的重点，PE 与开发商在投资目标、投资策略等核心问题上的相互匹配，才能在日后顺利合作，最终实现双赢，具体来说，根据房地产开发阶段的不同，开发商会择不同投资策略的房地产 PE。在房地产开发阶段，项目风险高、收益大，更加偏好风险的机会型基金是开发商的首选；在房地产项目建成运营阶段，项目能够带来比较稳定的现金流，风险和回报较低，房地产企业可通过将部分股权卖给核心型基金获得融资；随着时间的流逝，原先的房产可能己经不符合租户或者住房者的需求，房地产开发企业想再次开发或将房产重新装修定位，此时可以引进价值增加型或机会型房地产 PE。图 21：房地产项目周期与投资者引进二、项目评估。PE 在收集到项目后，将根据自己的投资范围、行业偏好及单个项目投资规模限制等要素进行初审，刷掉绝大部份不符合其要求的项目后，再对留下的项目进行更加深入、复杂耗时的专业评估和尽职调查。此过程由投资者或外请专家进行，评估小组成员通常包括会计师和律师及行业专家等。在经过上述严格的评估筛选后，可获得投资的项目是非常有限的。据统计，美国创业投资项目的平均签约率约为 1.9%，一个投资项目获得创业资本，平均需要 97.1 天。对房地产 PE 而言，尽职调查主要内容包括：房地产开发企业的状况以及房地产项目的基本要件。在房地产开发企业方面，调查的内容主要包括：房地产企业基本情况，例如注册资本、发展战略、主要楼盘、行业地位、股东实力等；财务状况，例如资本结构、净资产、总资产，过往利润水平等；法律核查，包括是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整等问题等。房地产项目基本要件主要包括：项目的基本情况，例如项目位置、占地面积、建筑面积、物业类型、周边物业、工程进度等；证件状况，例如项目是否有土地证、用地规划许可证、项目规划许可证、开工证和销售许可证等；资金投入，包括自有资金数额、投入的比例、其它资金来源及所占比例、建筑商垫资情况、预计收到预收款的情况等；市场定位，包括项目的物业类型、档次、项目的目标客户等；建造的过程和保证等。三、投资决策经过严格的尽职调查及评估后，PE 就会做出是否投资，投资多少的决策，并与企业进行合同条款的谈判。在谈判中，PE 主要关注如何在风险可控情况下获得合理的回报，包括如何对企业施加足够的影响、如何规避委托代理问题，如何保证顺利退出等。双方谈判达成一致意见后，签订投资合同，进入投资管理阶段。房地产 PE 与开发商谈判的重点主要包括：PE 入股比例、管理层激励以及 PE 的控制权机制。入股比例与 PE 未来收益直接挂钩，房地产 PE 一般通过预测公司或项目未来价值来推算出基金必要回报率下的股权比例。基金公司的必要回报率同其投资策略相关，一般在 15%一30%之间。但值得注意的是，房地产 PE 和开发商就企业或项目价值要达成共识是非常难的，开发商倾向于高估值从而减少出售的股权比例，而 PE 则倾向于保守的估值方法。这个矛盾通常通过安排一个激励合约来解决，即当投资标的的收益率达到某个设定的比例时，企业可以增加其股权份额或者分享更多的收益。管理层激励以及 PE 的控制权机制谈判主要是为了减少道德风险。与许多的上市公司不同，房地产 PE 投资的企业的管理层往往对所属企业具有很大的股权，即股权收入占公司高管收入的很大比重，因此，房地 PE 通常会与开发商签订一个股权利益分成协议，若企业达到事先约定的业绩目标，管理层可以增加其分成比例，以此部分消除委托代理问题。另外，房地产 PE 还通过投资企业或项目的可转换优先股来降低道德风险，由于优先股股东要先于普通股股东受偿，因此当公司运营不成功，管理层自身利益将首先受损。除此之外，房地产 PE 还可以通过在合约中制定一系列惩罚条例来约束企业管理，防止其做出违背 PE 利益的行为。虽然管理层激励是协调好管理层和 PE 的一种重要方式，房地产 PE 通常还通过对公司实施一定的控制来保护自身利益。具体措施包括:入席董事会、获得绝对投票权。虽然房地产一般不具有投票控制权，但也拥有与一般股东相比更大的投票权。四、投资管理为了防范风险，增加企业价值，PE 一般都要对被投资企业进行管理和监控，通过在董事会及股东大会中发挥影响力来保证被投资企业的经营方向不偏离既定的目标，而且在很多情况下，PE 虽作为外部董事，但凭借丰富的经验、培育公司成长的能力、鉴别管理层素质等方面的专业素养以及极为广泛的外部关系，常常会在董事会占据主导地位。另外，PE通常会通过要求优先满足被投资企业后续阶段融资的需要或者运用反摊薄条款来控制追加投资，防止其对被投资企业控制权的稀释。当房地产 PE 对投资标的注入资金后，房地产 PE 不仅监督和治理公司，而且还提供一系列的服务，例如替房地产企业招聘高管，融资，选择经纪人，引进酒店品牌、物业管理公司等，以此提高投资标的的内在价值。通常房地产 PE 参与管理的程度与其股权比例直接相关。五、投资退出PE 投资的策略是“持股增值出售” ，即以退出获利为目的，选择合适的退出时机及退出方式，将有效提高 PE 的投资收益。一般来说，当企业处于增值速度较快时期，市场给予企业的估值一般会较高，此时上市退出将会给 PE 带来最高的收益。表 5：PE 不同退出方式比较退出方式 综合评价 优缺点 资本变现及回收上市最佳方式，收益最高优点：高收益、有利于企业再融资。缺点：费用高、程序繁琐、风险大、耗时长。上市一段时间，发起人股票禁售期解冻后，适时出售股份变现协议转让或兼并收购最普遍的方式，收益较高优点：方便快捷、费用低。缺点：收益较上市小、不易找到合适的收购方。在一级市场或场外交易市场转让给其他投资者或在企业被兼并收购时出售股份回收资本和收益。回购约定的特殊方式，收益一般优点：收益有保证。缺点：收益较低。在企业没有达到上市条件或出现私募股权基金要求回购事项时，由企业或全股东按约定条件购回。破产清算投资失败的方式，收益最低将损失降到最低。当企业无法存续或无存续价值时，申请破产清算，收回投资。由于房地产 PE 的投资标的往往具有容易组合、拆分，独立性较大，且可通过单纯的销售手段收回投资，因此退出方式更加多样灵活。根据房地产 PE 投资类型的不同，其退出方式也各有不同，总体来说，可以概括为以下几种：1、从项目现金流入中按比例回收。对于一些项目开发型的房地产 PE，其投资实际上有项目融资的特点，一般以项目未来一段时期的经营现金流作为投资回报。具体来说，房地产 PE 可按照预定的比例从房地产项目的销售收入中逐次提成，直到全部回收为止，提成比例通过会根据销售速度以及现金流量的大小而改变。2、房地产开发商或主要经营者回购股份。通股份回购，房地产 PE 可以立即收回现金，且交易成本较低。3、通过房地产企业上市实现退出。房地产 PE 可以在被投资企业直接上市或买壳上市后，在二级市场出售持有股份的方式收回投资成本及收益。直接上市必须具备一定的资格并经过严格审查，买壳上市相对容易但操作难度也不小，一般是通过收购某上市公司一定数量的股权，取得对其实质意义上的控制权后，再将自己资产通过反收购方式注入到上市公司内，实现间接上市。4、通过股权转让实现退出。对外进行股权转让即公开出售股权，可以使房地产 PE 的股权迅速变现，而对于其他想进入房地产行业的机构和企业来说也是便捷简单的操作方式。综上所述，PE 的盈利实际上是由项目投资的价值发现、价值设计、价值持有、价值提升以及价值兑现这五个步骤实现的，只有每个步骤都很好实现并配合，才能获得理想的投资回报。由此可见，PE 是一个复杂的、专业的、长期的投资过程，它必须依托专业的团队来实现。2、房地产 PE 分类按股权比例房地产 PE 可分成控股型和参股型；按融资方式可分成杠杆与非杠杆投资；而按地域又可分成投资于国内或国外两类。不过，最常见的还是按组织形式分类，与 PE 分类相同，房地产 PE 也可分为公司制房地产 PE、契约制房地产 PE 以及有限合伙制房地产PE，由于这部分内容已在前面论述过，在此不再赘述。除了上述通常的分类方式以外，房地产 PE 还具有以下独具特色的分类方式。2.1、按投资背景分类根据成立背景的不同，目前我国房地产 PE 大致可以分为独立房地产 PE 和房地产企业旗下的房地产 PE。前者以鼎晖房地产基金、普凯投资和高和投资等为代表，而后者则以金地集团旗下的稳盛投资、荣盛房地产开发有限公司旗下的荣盛泰发基金、以及复 地 集 团 参与 的 盛世神州基金等为典型。两类基金各具优势，在中国房地产 PE 市场并驾齐驱。独立房地产 PE 房企旗下的房地产 PE优势熟悉资本运作，在私募投资基金的运作方面经验更为丰富对行业走势、企业特点、项目运作及资金需求均有深入了解，对于项目的判断和管理更能够做到专业、专注，同时能够凭借自身在业内的资源网络和经验积累，为被投企业或项目带来更完备的增值服务，且寻找 LP 相对容易劣势缺乏对房地产行业深入了解及房地产开发、建设、销售方面的经验和资源，通过自有渠道寻找 LP，耗费的人力、资金等交易成本很高，而且规模难以扩大缺乏投资策略、退出机制和风险控制等基金的运作方面的经验2.2、按投资方向分类在投资方向上，不同的房地产PE也有自个的倾向，商品住宅、商业地产、旅游地产及养老地产、保障房建设等细分行业均吸引了不少房地产PE的关注。例如，盛世神州房地产投资基金专注商品住宅市场，主要投向京津唐及环渤海、长三角区域中经济发达和房地产健康快速发展的成长性城市，尤其是其中以居住类物业为主的房地产项目。盛世神州基金北京第一家以房地产项目的股权投资为主、债权投资为辅的房地产私募基金管理公司，2010年3月成立，是盛世神州房地产投资基金唯一的普通合伙人，注册资金3000万元，首期融资规模为5亿元，主要牵头人都来自房地产开发商。与盛世神州偏爱住宅地产不同，高和投资则钟情于商业地产。高和投资于2009年10月在北京正式成立，是中国首支人民币商业地产PE，专注于收购一线城市核心区域商业类物业（包括写字楼和商铺），再通过整合产品设计、推广、销售、物业等优质资源，出售给追求资本安全的理财型资本及安全型资本。在严厉的房地产市场调控政策下，相比住宅市场，商业地产无疑是一个很好的选择。另外，由复星集团、易居国际以及原金地集团高级副总裁赵汉忠等发起成立的民营企业“星浩基金”则主要专注城市综合体建设项目，“星光耀广场”是该基金定位开发的第一个CBD项目。而2011 年成立的建银精瑞公共租赁住房建设投资基金则将目标瞄准了保障房建设，建银精瑞是在全国工商联房地产商会的牵头组织下，在中国建设银行的大力支持下搭建的房地产行业性的投融资平台。 图19：房地产PE分类与投资单个目标相比，投资多个目标显然更能够分散房地产 PE 的风险。清科研究报告显示，2008 年欧洲市场约过半私募房地产基金采取多元化投资策略。图：2008 年欧洲私募房地产基金投资目标比较2.3、按投资策略分类根据投资策略的不同，房地产 PE 投资大致可以分为三类：核心型（core） ，价值增进型（value-added）和机会型（ opportunistic） 。核心型房地产PE主要投资于质量高、空置率低的物业，例如繁华地段的办公楼、商业用房、工业用房、住宅等，以期获得稳定的收入现金流，并将收入现金流的重要性排在物业升值前，风险最低，目标投资回报率一般为79% 。价值增加型房地产PE主要通过增加物业价值获利，通常投资于需要经营改善、翻修、再造的地产项目，价值创造的方式主要有三种：一是增加营业收入，比如减少空置率，增加租金收入等；二是对物业进行资本投入，重新定位，以满足更高质量租户的需求；三是通过增加运营效率以降低成本，此类投资风险较高，投资回报率约为9 16% 。机会型房地产PE 则将物业升值放在最重要的位置，通常投资于无管理的、闲置的、新开发或待改造的地产项目，并收购地产开发商的全部股权及资产，风险最高，相应的投资回报也最大，通常大于16 。表 7：私募房地产基金各类别特征区别 核心型 价值增加型 机会型风险收益风险最低，目标IRR：7 9%风险适中或较高，目标 IRR：916%风险最大，目标IRR16%投资对象繁华地段的高质量、低空置率物业需要经营改善、翻修、再造的地产项目无管理的、闲置的、新开发或待改造的地产项目收益来源 稳定的收入现金流 物业价值增值 物业升值杠杆率 低负债 资产负债率70%INREV数据显示2008年的欧洲市场上可以统计到的私募房地产基金共有484个，按类型分布来看，核心型基金数占比最大，其次是增值型，最后是机会型基金。图：2008欧洲私募房地产基金类型分布2.4、按盈利模式分类根据房地产 PE 专长的不同，可以分为以投资管理能力为主导的 PE、以融资业务为主导的 PE 以及以投资银行业务为主导的 PE。以投资管理能力为主导的盈利模式通过系统地对目标项目实施投资运作及管理运作，寻求投资资本的收益和增值，体现了地产投资基金作为产业发展集合投资工具的本质特征，因而可以作为地产投资基金的主导经营业务。以融资业务为主导的盈利模式把为目标房地产发展项目提供融资支持和融资服务作为主要经营业务，由于房地产银根紧缩，这种运营模式在目前市场环境下有着一定的发展空间。以投资银行业务为主导的盈利模式将房地产资本运营（如房地产并购、房地产公司重组、房地产公司上市策划等）作为基金的主要经营业务。3、房地产 PE 的特点基于房地产行业的特殊性，房地产 PE 具有不同于其他行业 PE 以及其他房地产行业融资方式的特点。3.1、与其他行业 PE 对比投资对象不同。房地产 PE 是定向投资于房地产领域的 PE。其投资对象主要为房地产产业链中的企业或项目（住房、厂房、物业等） ，此外还可以投资于实物性房地产（写字楼、商场、高档公寓住宅等） ，开展房屋的出租、租赁业务、二手房市场的买卖业务，收购房地产开发项目的尾盘、烂尾楼以及与抵押房处分有关的买卖业务等，市场进入障碍不强。风险收益不同。房地产 PE 的主要风险源于市场的不确定性，包括经营风险、政策风险、法律风险等，但通常不存在技术风险。基于行业的特性，房地产 PE 投资期限往往较长，存在高风险的同时也伴随着高收益，且收益相对比较稳定。投资组合方式不同。房地产 PE 可以将不同的房地产项目组合起来出售，也可以将某一个项目按比例分拆出售、融资或租赁。与无形资产和单个企业相比，房地产更容易分拆，且分拆后的每一块资产可能比原先价值更高。退出机制不同。普通 PE 退出渠道较窄，一般通过 IPO 上市、并购、回购等方式实现退出，但能够实现上市的企业少之又少，并购、回购通常也存在一定限制，而房地产 PE 除了传统的退出方式外，也可通过投资项目的销售实现达到完全退出，存在得天独厚的优势。表 8：房地产 PE 与其他行业 PE 的比较区别 房地产 PE 其他行业 PE投资对象房地产产业链中的企业或项目（住房、厂房、物业等） ，包括收购实物性房地产（写字楼、商场、高档公寓住宅等） ，主要针对的是非上市房地产企业的股权进行投资，较少涉及债权投资以实业为主，有些只允许对非上市公司进行股权投资，有些则允许对上市公司进行股票投资（但必须以私募的方式） ，有些甚至允许进行少量的债券投资投资风险 市场风险 市场风险、技术风险投资期限 长期投资，投资回报率较高 一般为中、长期投资投资组合将不同的房地产项目组合起来出售，也可以将某一个项目按比例分拆出售、融资或租赁通常投资对象难以组合，更难以拆分管理方式专业的房地产投资管理机构运作，多采取有限合伙制专业化管理，特定的私募公司的基金管理人进行募集并管理，可以分为公司制、契约制、合伙制退出机制IPO、并购、回购、股权转让、整体出售等IPO、售出股份、并购或管理层回购等3.2、与其他房地产融资方式对比3.2.1、房地产 PE 与银行贷款投资对象不同。房地产 PE 的投资对象为房地产产业中优秀的成长型企业或预期有良好收益率的房地产项目，是一种权益性投资，注重的是企业的成长性。而银行贷款的投放对象则是具有稳定现金流的成熟企业，是债权投资，注重的是企业具有良好的财务结构和经营的稳定性。投资依据不同。房地产 PE 依据房地产企业提交的可行性分析报告、项目策划书，通过基金自行判断来决定是否投资，基金管理人的经验等主观因素起到重要的作用。而银行贷款则依据房地产企业的历史财务报表和投资项目的可行性分析报告来决定是否发放贷款，具有较强的客观性。着眼点不同。PE 投资的着眼点不在于投资对象当前的盈亏，而在于其发展前景和资产增值，以便能够通过上市或出售获得高额的资本利得回报。而贷款就着眼于投资对象当前的财务状况及还款能力，以资产安全为首要目标。控制力不同。房地产 PE 是以股权投资方式投入资金和管理，对目标企业的发展战略和经营决策提供指导；而银行则是提供贷款，不参与房地产企业的日常经营管理。风险收益不同。房地产 PE 是股权投资，要承担比银行更高的风险，自然也要求更高的回报。表 9：房地产 PE 与银行贷款的比较区别 房地产 PE 银行贷款投资对象优秀的成长型企业或预期有良好收益率的房地产项目具有稳定现金流的成熟企业投资依据 基金管理人的经验判断 财务报表的客观数据着眼点 投资对象的发展前景和资产增值 投资对象的财务状况及还款能力控制力对目标企业的发展战略和经营决策提供指导不参与房地产企业的日常经营管理风险收益 股权投资，高风险，高收益 债权投资，风险收益相对较低3.2.2、房地产 PE 与一般股权投资投资期限不同。房地产 PE 的投资期限虽然较长，但通常具有一定限制，一般为 510年，且在投资之初就要求在未来可以变现退出。一般股权投资者要求长期持有，投资期限较长，没有严格的限制，且退出存在限制，通常只能通过二级市场转让退出。投资目的不同。房地产 PE 以提升企业价值从而退出获利为目的，注重房地产企业的成长性或项目投资的高收益性，一般不要求控股。一般的股权投资者要求能够得到稳定的股息和红利，或者要求对投资对象有控制权，以满足投资者的战略需要。管理渗透度不同。房地产 PE 通过对目标企业的发展战略和经营决策提供指导，对目标公司重新包装，来提高企业价值，但通常不直接参与公司日常经营。而一般的股权投资者除大股东会向投资对象派驻高管进行直接经营，普通投资者一般不参与企业的日常经营。表 10：房地产 PE 与一般股权投资的比较区别 房地产 PE 一般股权投资投资期限 具有一定限制，一般为 510 年 长期，没有严格的限制投资目的 提升企业价值从而退出获利 获得股息和红利或企业控制权管理渗透度对目标企业的发展战略和经营决策提供指导，对目标公司重新包装大股东向投资对象派驻高管直接参与企业日常经营3.2.3、房地产 PE 与房地产投资信托（REITs）房地产投资信托(Real Estate Investment Trusts，REITs)是指信托机构面向公众公开发行或定向私募发行房地产投资信托受益凭证筹集资金。所筹资金可用于购买目标房地产，并通过营运所拥有的物业（办公大楼、购物中心、酒店、公寓和工业厂房等）取得股权收益，或用于向房地产发放贷款和以房地产作抵押的债务投资以获得债权收益，所得收益将按比例分配给投资人。REITs 虽然运作上与房地产 PE 有相似之处，但两者也有显著的区别。资金募集方式不同。REITs 一般通过公开募集设立，既大部分为上市型 REITs。公开募集和发行股票一样，具有较严格的限制，需根据上市地法律法规和上市交易所要求，发布相关募集文件；REITs 募集成功的关键在于标的资产的盈利能力， 一般都会募集成功；且一旦成功上市，随时都可以交易。房地产 PE 是通过私募方式向少数有风险识别和承受能力的机构投资者或富有家庭或特定个人投资者募集资金，限制较小；其募集成功的关键在于募集机构的影响力，同时受到资本市场状况的巨大影响，募集失败的风险很大；同时 PE 具有 110 年不等的封闭期，封闭期内专注于投资，投资者不能抽回投资资本金。组织形式不同。REITs 主要采取公司制和信托制，以信托制为主。而房地产 PE 可采用公司制、信托制、和有限合伙制，且大多数以有限合伙制的形式存在。操作方式不同。房地产 PE 属于产业投资基金，在募集资金时并不要求特指资金投向某个标的，只须有大致的投资规划或者若干可供备选投资的标的房地产，待资金募集成功后再寻找合适的房地产投资标的，对具体标的予以尽职调查、论证再确定是否投资，而且基金投资标的以多项为主。而严格意义的 REITs 一定是首先拥有标的资产，再以该标的资产的价值募集资金，因此 REITs 的投资方向以及投资标的十分明确且一般以一项为主。权益比例及角色不同。房地产 PE 与 REITs 都以权益投资为主，但前者一般只拥有所投资标的的部分股权，且以占少数权益为主，而 REITs 通常拥有所投资标的的全部股权。房地产 PE 由于只持有部分股权，在参与公司经营时往往只能提供指导、辅助及专业化服务，运营的主动权掌握在被投资标的企业管理层手中；REITs 拥有全部股权，因而完全掌握企业运营的主动权，担任管理者的角色。收益渠道不同。房地产 PE 以退出获利为目的，前期对未上市标的企业提供创业管理服务，以期提高标的企业的价值，后期通过企业公开发行上市、被收购兼并或者回购股份等方式，出售所持股份获取回报，因而在退出前投资者获益较少。而股利收益是 REITs 投资者获取回报的主要方式之一，其股利支付比例一般较高。表 11：房地产 PE 与 REITs 的比较区别 房地产 PE REITs资金募集方式 私募方式 公募方式资金能否赎回具有较长的封闭期，期间投资者不能抽回投资资本金可赎回限制要求按要求公开披露信息，上市后可随时交易不需要公开披露信息，具有封闭期组织形式公司制、信托制、和有限合伙制，有限合伙制为主公司制和信托制，以信托制为主操作方式先募资再确定标的资产，投资标的以多项为主先确定标的资产再募资，投资标的以一项为主权益比例 少数股权 全部股权担任角色 指导、辅助及专业化服务 企业经营管理者收益渠道 退出获利，前期股利支付少 股利支付比例较高REITs 与信托计划不同，它更接近于投资基金，因此，各国除了专项法律以外，也同时要求用证券法 、 公司法 、 基金法 （在美国是投资公司法和投资顾问公司法 ） 、信托法 、 合同法等等相关法律共同协调来规范。我国由于政策配套不完善、相关法律法规缺失，目前国内 REITs 尚未成行。表 12：房地产开发企业融资模式的比较融资方式比较方面PE 银行贷款 公开发行股票 IPO 公开发行债券主要融资人 所有企业 所有企业 待上市或上市公司 上市公司单次融资规模 较小 较小 较大 较大企业资格限制 最低 较低 较高 最高表面会计成本 较低 最高 最低 较高投资者是否分担企业最终风险部分分担 不分担按股权份额平等分担不分担投资者是否分享企业最终收益部分分享 不分享按股权份额平等分享不分享投资人对企业的控制力最强 较强较弱（大股东除外）最弱融资对企业治理的影响程度最强 较弱 较强 最弱3.3、国内外房地产 PE 对比现阶段中国房地产PE在基金结构上与国际通行的形式呈现出较大差异。不少基金的投资人中都出现了房地产信托计划的身影，并且有部分中国房地产PE在有限合伙制基础上进行创新，加入了信托产品设计中常见的“优先及劣后受益人”概念，信托计划作为优先受益人在有限合伙制房地产PE中出资。这种中国特色的PE之所以存在，是因为本土房地产PE在发展初期尚无法与REITs这一房地产融资的重要渠道完全分离，在具有一定的业绩积累和募资能力前，这一形式仍将是中国本土房地产PE所采取的主要结构之一。4、房地产 PE 的优点及风险分析4.1、房地产 PE 优点分析在国际市场上，投资人一般通过三种途径投资房地产：直接投资开发房地产；在公开市场上通过投资上市公司或基金投资房地产；在非公开市场上通过私有企业或基金投资房地产。而房地产 PE 属于第三类。房地产 PE 能在众多投资渠道中脱颖而出，并在较短时间内从一个偏僻投资领域转变为仅次于杠杆收购（LBO）的投资类别，主要得益于其拥有的独特优势能很好的满足房地产投资人的需求。具体来说，房地产 PE 具有以下几个优点：一、可以获得所有权和控制力。与投资上市房地产公司或公募房地产投资基金不同，房地产 PE 以权益性投资为主，可以直接拥有所投房地产项目的股权，并可以控制资产管理活动，更好的实现其投资策略。二、可以创造价值。房地产 PE 通过再包装，在运营层面为房地产项目创造价值，例如房产翻修、财务整顿、资产增值等，最终再以高于买入价数倍的价格出售，实现盈利。三、便于利益重组。房地产 PE 可以将不同的房地产项目组合起来出售，也可以将某一个项目按比例分拆出售、融资或租赁。与无形资产相比，房地产更容易分拆，且分拆后的每一块资产可能比原先价值更高。四、融资成本较低。由于房地产项目通常具有可期和稳定的现金流，房地产 PE 比 LBO等其它私募股权投资类别更容易获得优惠的贷款利息，降低了融资成本。五、退出方式灵活。房地产项目无论是在公开市场还是非公开市场都具有较好的流动性。因此，房地产 PE 既可以将资产在非公开市场上出售，也可以通过资产组合的方式打包上市，在公开市场上实现退出。六、可以分散风险。房地产 PE 与证券及债券投资的关联性相对较低，使其能够分散投资组合的整体风险，丰富机构投资人的投资组合。4.2、房地产 PE 风险分析房地产 PE 的风险主要包括：信用风险、市场风险及操作风险。一、信用风险在房地产企业私募股权融资过程中，信用关系的主体分别是投资方 PE 和融资方房地产企业。如果其中任意一方未能遵守协议的约定，就可能产生信用风险。源于房地产企业的风险根据信用要素的不同分为主观信用风险和客观信用风险。主观信用风险直接源于投融资双方信息不对称的情况下，融资方的诚信缺失，主观信用风险与主体的伦理道德观念紧密联系，存在较强的不确定性，判断标准主要依赖于其过去的信用表现，难以把握其现在和未来；客观信用风险是指，因为外界经济环境变化导致信用客观状况恶化，信用主体在客观上丧失了履约能力。目前国内房地产企业规模小、抗风险能力差，加之国内房地产市场不成熟等各种因素的影响仍然可能导致融资房地产企业无法履行合同约定的义务，由此产生客观信用风险。目前国内房地产 PE 多采用有限合伙形式，投资者作为有限合伙人以其对基金的投资额分享权益、承担义务；基金管理人通常为普通合伙人负无限连带责任。基于这种模式，投资者和基金管理人、基金管理人和融资房地产企业间形成双重代理关系。假设基金管理人明知融资房地产企业缺乏诚信，然而由于可以从融资房地产企业直接或间接获得好处，并且该好处超过了投资失败给自己造成的损失，那么基金管理人可能会与融资房地产企业共谋，在投融资过程中以牺牲房地产 PE 投资者的利益为代价进行寻租。由此产生的风险即为源于房地产 PE 的信用风险。经济实践证明，在我国当前的信用体制下，作为融资方的房地产企业引发信用风险的可能性远远超过投资方。二、市场风险市场风险是指未来市场价格(利率、汇率、股票价格和商品价格)的不确定性对企业实现其既定目标的影响。由于房地产 PE 一般投资于非上市房地产企业的股权或者可转换债券，而这些金融资产通常无法上市流通，也很少有协议转让的机会，其市场价格难以确定，且房地产行业受经济及行业周期、国家宏观调控政策的影响巨大，因此市场风险很大。三、操作风险房地产 PE 面临诸多操作风险，主要包括操作失误引发纠纷导致的经济损失；投资管理不善导致利润降低甚至损失；违规操作被处罚产生的损失；不可抗力引起的损失等。究其原因，既包括法制环境不完善、房地产行业发展混乱和 PE 行业不成熟等外部环境的影响；又有房地产 PE 内部风险管理体系及相关制度不健全等内部环境因素的作用。5、房地产 PE发展概况5.1、美国房地产 PE 发展概况房地产 PE 的投资对象为房地产产业链中的企业或项目，具体来说有未上市房地产企业的股权，同时包括未上市房地产企业的可转换优先股、可转换债券和附认股权债券等，甚至还会涉及上市房地产公司的非流通股权或者上市后的私募股权融资等。实践中，房地产PE 以利润最大化为追求目标，没有固定的投资模式。因此，其投资可能超出未上市房地产企业股权的范围，还可能涉及房地产抵押贷款证劵、房地产信托产品等组合投资方式。同时，房地产 PE 的业务范围和规模、投资方式与各个国家的具体国情直接相关。房地产行业是一个十分特殊的行业，与其他行业相比，具有高杠杆、高投资、高收益、高风险的特征，它对一国的经济发展有着非常重要的战略意义，是关系国计民生、带动经济增长、改善民生条件的重要支柱产业。同时房地产行业又属于资金密集型产业，资金占