企业并购重组及案例分析.ppt

企业并购重组与风险管理,郜卓,三国演义,话说天下大势，分久必合，合久必分。,第一部分,并购重组理论,一、并购重组的概念,合：并购兼并、合并、收购发展分：重组分立、出售生存,合,并兼并：也称吸收合并，通常是指一家企业取得其他企业全部资产或股权，并使其丧失法人资格或改变法人实体的行为。合并：也称创新合并，是指两家或两家以上公司合并成一家新公司的行为。购收购：是指一家企业取得另一家企业全部或部分股权，以获得企业控制权的行为。,并购M&A,并购：兼并、合并与收购的统称，是企业为了直接或间接对其他企业发生支配性影响，获得对其他企业的控制权而进行的产权交易行为。控制权：是指有权决定一个企业的法律、财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益。,非同一控制下的合并与同一控制下的合并,非同一控制下的合并，控制权实际发生转移，以交易对价作为公允价值进行会计计量。同一控制下的合并，控制权未发生转移，通常情况是同一企业集团内部企业之间的合并，交易作价往往不公允，原则上要保持账面价值不变。,分,分立，与并，即兼并合并相对应的概念，通常是指对公司的资产、负债和权益进行分割，将原来一家公司分立形成两家或两家以上公司的行为。出售，与收购相对应的概念，指出售或转让企业的控制权或资产的行为。分拆上市，企业将一部分业务和资产剥离出来组建新公司，将股份按比例分配给母公司股东，然后到资本市场上市融资的过程。,案例,1998年，黑龙江高速公路集团公司、吉林高速公路集团公司、交通部华建交通经济开发中心发起设立东北高速公路股份有限公司，公开发行股票并上市（东北高速，600003）。三大股东分别持有26.90%、22.29%和17.92%的股权，董事长由黑龙江选派，总经理由吉林选派。上市公司注册地为吉林长春，大部分税收缴纳到长春，引发大股东黑龙江的不满。,案例,黑龙江作为大股东使用了公司的大部分募集资金，3亿元资金存在黑龙江中国银行，7亿元投资期货的资金上市公司失去控制。吉林则认为其出资的资产效益好，但估值低，理应成为大股东却实际成为二股东，股东之间的矛盾不断。2005年1月东北高速存在中国银行哈尔滨河松街支行的3亿元存款失窃。2007年5月，三家股东一起否决了2006年度报告及其摘要、2006年度财务决算报告、2007年度财务预算报告和2006年度利润分配预案。,案例,2007年7月因公司治理问题，东北高速被特别处理，戴上了ST的帽子。2009年3月东北高速停牌。东北高速分立为两家公司，即黑龙江交通发展股份有限公司和吉林高速公路股份有限公司。龙江交通和吉林高速依法承继东北高速的资产、负债、权益、业务和人员，东北高速在分立完成后依法解散并注销。,案例,龙江交通：黑龙江高速公路集团公司持股49.19%，招商局华建公路投资公司持股17.92%。吉林高速：吉林高速公路集团公司持股49.19%，招商局华建公路投资公司持股17.92%。龙江交通（601188）和吉林高速（601518）股票于2010年3月19日上市。,二、并购重组目的,经验效应缩短投资时间，提高投资效率。有效地突破行业壁垒或市场管制进入新的行业、新的市场。充分利用目标公司的战略性资源。充分利用目标公司的经验效应。协同效应规模效应交易费用创新效应组织创新资源配置创新市场创新技术创新产品创新,案例,1992年广控集团、国航等企业投资设立了深圳航空，其中广控集团持股65%，国航持股25%。2005年李泽源控制的深圳汇润投资公司、亿阳集团以21.76亿元的价格，实际只支付了18.16亿元，收购广控集团所持深圳航空65%的股权。截至2009年12月31日，深圳航空的资产总计为223.87亿元，负债合计为244.54亿元，所有者权益合计为-20.67亿元；2009年度营业收入为121.44亿元，亏损8.64亿元。,案例,2010年国航出资6.82亿元增资深圳航空，持股比例由原先25%增至51%，全程物流持股49%。深圳航空拥有各种类型的客货机99架，经营国内国际航线135条，6800余名员工。年运输旅客1756万人次，货运5.25亿吨公里。国航收购深圳航空可以完善双方的国内、国际航线网络，巩固双方在珠三角地区的市场地位，发挥协同效应进一步提升国航和深圳航空的竞争力。,三、并购重组的核心要素,并购主体并购对象支付手段,（一）并购主体,行业投资人产业、行业投资战略投资目标企业战略资源控制力强法律、财务、经营发展资产经营回报,财务投资人金融投资策略投资目标企业基本面控制力弱：对赌协议法律、财务退出资本回报,问题,问题1：一个企业的投资者是否应该按照持股比例来判断，持股51%以上就应该认定为行业投资人，否则就应该认定为财务投资人？问题2：是否一个企业持有另一个企业51%以上股权就可以认定具有控制权？,（二）并购对象,股权：股东会、董事会、管理层100%股权51%股权相对控股权资产实物资产无形资产控制权特许经营权委托管理商标核心技术协议控制,案例,一汽大众有限公司的股权比例为一汽集团60%，大众集团20%，奥迪公司10%，大众（中国）投资公司10%。一汽大众的品牌大众：CC、GTI、迈腾、速腾、高尔夫、宝来、捷达奥迪：A6L、Q5、A4L、Q3请问该公司由谁实际控制？,（三）支付方式,现金企业自有资金并购贷款发行信托产品发行中期票据发行公司债券或企业债券发行股票或股权融资非现金方式支付普通股、优先股股票或股权承担债务合同或协议约定的其他方式法院裁定或仲裁裁决以非现金资产置换无偿划转继承或赠与,过桥融资,问题：企业在并购过程中，是应该先融资到位再签署并购协议，还是应该先签署并购协议，再安排融资？过桥融资是一种过渡性的短期融资。通常在安排较为复杂的中长期融资前，为满足企业的资金需求，由金融机构获取其他企业提供的及时性的融资，一般通过随后发行债券、股票等长期融资渠道筹集的资金来偿还。,案例：收购美国优尼科公司,2005年2月27日美国优尼科石油公司邀请中国海洋石油有限公司作为收购的候选公司。4月4日美国石油公司雪佛龙发出180亿美元的收购要约，以股票加现金的方式收购优尼科。6月23日中海油向优尼科发出竞争要约，以总价185亿美元的价格，全现金方式竞购优尼科。如果收购成功再支付雪佛龙5亿美元分手费。,案例,中海油190亿美元的资金来源为自有资金30亿美元，中国海洋石油总公司提供长期次级债形式贷款45亿美元，提供25亿美元的次级过桥融资，中国工商银行提供过桥贷款60亿美元，高盛、摩根大通提供过桥贷款30亿美元。美国媒体质疑中海油收购优尼科有中国政府幕后资金支持。美国众议院通过议案反对将优尼科出售给中海油，要求布什总统评估这项交易对美国经济和国家安全的潜在影响。,案例,7月2日中海油向美国外国投资委员会提出监管审查。7月20日美国国会修改能源法案，按照修改后的能源法案，必须在对中国的能源政策以及对美国的能源政策的影响进行评估后，再审查中海油的并购案，但是这个评估并无时间限制。8月2日中海油宣布撤回对优尼科的收购要约。8月10日雪佛龙成功收购优尼科。,案例：收购加拿大尼克森公司,2012年7月23日中海油宣布将以每股27.50美元和26美元的价格，现金收购尼克森公司所有普通股和优先股，交易总价为151亿美元，同时承担43亿美元的债务。如果协议未能获得中国的批准，中海油须向尼克森支付4.25亿美元的反向终止费。中海油收购尼克森的资金来源为银行贷款60亿美元，投资的理财产品到期变现376.91亿元人民币，定期存款178.09亿元人民币。,案例,尼克森的资产主要是分布在加拿大西部、英国北海、墨西哥湾和尼日利亚海上等全球最主要产区的常规油气、油砂以及页岩气资源。收购后中海油的储量增加约30%，产量增加20%，并能战略性进入海上油气富集盆地和新兴页岩气盆地，使中海油的资产组合更加多样化。8月29日，中海油向加拿大政府提交收购申请。加拿大反对党要求政府否决此收购案。9月20日通过了尼克森公司股东大会批准，同日加拿大法院批准了并购协议。,案例,10月11日加拿大政府决定将审批中海油收购尼克森的申请延期30天，11月2日决定再次延期30天至12月10日。12月8日加拿大政府审批通过。2013年1月18日中国政府批准了并购协议。2月12日美国外国投资委员会批准中海油收购尼克森位于美国墨西哥湾资产的申请。通过了欧盟、英国和尼日利亚等政府和审批机构审批。2013年2月26日中海油宣布完成收购加拿大尼克森公司的交割，这是迄今为止中国公司完成的最大一笔海外收购。,第二部分,并购重组实务,一、并购的基本程序,企业战略前期准备意向书尽职调查可行性研究报告：方案与价格谈判与签署并购协议过渡期审批交割整合,（一）制定企业的发展战略，确定并购重组策略,企业战略,总体战略,成长型战略,稳定型战略,收缩型战略,竞争战略,职能战略,投融资、生产、财务、营销、研究开发、人力资源策略,成本领先战略,差异化战略,集中化战略,内部投资开发,兼并收购,战略联盟,案例：吉利并购沃尔沃,1986年吉利集团成立。1998年生产出第一辆吉利汽车。2007年开始战略转型。,吉利的战略,低成本战略“造老百姓买得起的汽车”，“像卖白菜那样卖汽车”。,高技术、高质量、高效率、国际化战略。“造最安全、最环保、最节能的好车，让吉利汽车走遍全世界！”,案例,从1927年沃尔沃生产出第一部汽车开始，瑞典的沃尔沃轿车已逐步发展成世界知名的豪华汽车品牌。1999年美国福特汽车公司以64.5亿美元收购，沃尔沃成为其全资子公司。2008年福特公司挂牌转让沃尔沃轿车公司股权，报价60多亿美元。4月吉利集团首次向福特提交以38亿美元收购沃尔沃的建议书。,沃尔沃的优势与劣势,优势品牌：安全、质量、环保和现代北欧设计。技术：节能、环保、安全技术全球领先。人才：专业人才与国际化人才。销售网络：2000余网点的全球销售网络。产品：三个整车平台，九个系列产品。劣势巨额债务：35亿美元。巨额亏损：2008年亏损16.9亿美元。,战略分析：SWOT分析,案例,2009年12月23日，福特与吉利集团就出售沃尔沃轿车项目达成框架协议。2010年3月28日吉利与福特签署股权收购协议，以18亿美元的价格收购沃尔沃轿车公司，其中16亿美元以现金方式支付，2亿美元以票据方式支付。美国、欧盟通过了对吉利收购沃尔沃轿车项目的反垄断审查。7月26日，中国商务部也正式批复核准了收购项目。2010年8月2日吉利集团支付了13亿美元现金并开具了2亿美元的票据，完成了资产交割。最终交易价格是根据收购协议针对养老金义务和运营资本等因素做出了调整。,案例,2013年沃尔沃建立了产能为18万辆的成都、大庆整车工厂，张家口发动机工厂，上海研发中心。2013年沃尔沃全球销量42.8万辆，比2009年33.5万辆增长27.8%；在华销售6.1万辆，比2009年的2.2万辆增长177.3%，在欧洲的销售基本持平。,（二）前期准备工作,寻找并购重组项目；组织并购班子，做好前期准备工作；制定工作计划，拟定工作流程，安排工作进度，明确责任分工。并购班子组成人员：项目负责人财务顾问法律专家：律师财务专家：注册会计师、资产评估师技术专家,并购的基本程序,（三）签订并购意向书。保密条款排他性条款及有效期限尽职调查的方式、范围和权利（四）尽职调查完成尽职调查咨询报告、财务审计报告、资产评估报告、盈利预测报告。（五）并购重组可行性研究报告：方案与价格,（六）谈判。起草、谈判、签订并购协议。,并购协议,交易双方及目标公司的基本情况收购方的陈述、保证和承诺；出售方的陈述、保证和承诺。交易价格、调整条款、支付条件与付款进度安排。交易完成的条件。过渡期间的安排。交割。整合期间的安排。保密。非竞争。持续有效。违约责任及赔偿。不可抗力。争议的解决。适用法律。协议签署的时间、地点及语言文本。生效。,并购协议附件,资产清单。负债清单。未履行完毕合同清单。担保清单。财产保险清单。许可及批准证书清单。员工名单与劳动合同清单。,（七）过渡期。明确以哪方为主管理企业。,企业重大决策的安排。日常生产经营的管理：财务审批流程劳动人事审批流程市场营销管理采购供应管理。,（八）履行审批手续。,国内国有资产：招拍挂、国资委审批。行业管理及政府监管反垄断：商务部外资管理：商务部、外汇管理局上市公司：证监会、交易所等。工商管理：工商管理局国外反垄断审查市场准入政府监管其他法律法规的规定,并购的基本程序,（九）交割资产交割清单与交接方法。负债交割清单。合同与协议交接清单。担保、未决诉讼等或有事项的交接。相关证照、公章、文件的交接。评估基准日至交割日盈亏的确认与处理。（十）整合期。,二、尽职调查,概念通过全面了解企业的基本情况以及法律、财务、经营管理方面的信息，评价并购承担的债务以及相关的义务、责任，判断承担的风险，评价并购获取的资源和可能获取收益的过程。尽职调查清单：必要的原始文件清单基本情况财务状况法律责任经营管理情况其他信息,（一）基本情况,公司的营业执照及专营许可证，包括自成立以来的所有变更的原因及相关情况；公司及子公司章程，主要审查公司章程中控制条款的内容；公司的规章制度；公司最近五年（至少三年）的发文，股东会、董事会、管理层会议记录。,（二)财务状况,咨询报告尽可能通过财务会计信息全面反映企业在经营管理过程中存在的问题，揭示企业存在的风险。审计报告、评估报告、盈利预测审核报告根据工作需要确定审计期间，确定评估基准日，开展财务审计与资产评估。审计报告的有效期一般为6个月，申请延长不超过1个月。资产评估报告有效期为自评估基准日起1年。关注盈利预测问题。资产质量与负债情况重点关注应收、预付账款的数量和质量，应付账款的金额和付款条件，银行贷款的还本付息金额及时间。,（三）法律问题,所出售股权的合法性。公司章程中是否存在反并购条款，是否存在可能影响交易的少数股东，员工中是否可能构成并购的障碍。无形资产的合法性。包括商标权、专利权、土地使用权、采矿权、探矿权等。固定资产的法律状况。包括房屋、建筑物、设备、车辆等。重点是房产证、土地证等。债权及债务人的法律状况。债务及债权人状况。签署履行协议的情况，包括采购合同、销售合同及售后服务合同履行情况。签署履行远期合约的情况，包括期货、期权合约等。诉讼事项。未决诉讼及潜在的诉讼事项。人力资源和劳资关系。是否存在劳动纠纷，可能的赔偿金额。,（四）经营管理情况,采购供应体系企业采购供应管理的机构设置、管理职能、人员情况等。采购的原燃材料品种及定价决策机制、付款方式等。主要供应商及背景资料。是否存在依赖少数供应商的情况。市场营销体系企业市场营销管理的机构设置、管理职能、人员情况等。企业销售产品或提供服务的名称、规格、数量等。企业的销售方式、渠道等。定价机制、结算管理及应收账款管理制度。主要的客户、市场分布、市场占有率的基本情况。是否存在依赖单一客户的问题。生产及技术管理生产设备及工艺装备的技术水平、维护保养状况等。生产过程、工艺流程的情况及地位。研究与开发情况。公司的业务是否依赖于某个关键人员。,尽职调查结果的分析,数量全部获得不全面没获得。来源目标企业提供中介机构取得第三方提供自行取得,质量可靠有参考价值无法判断。用途判断企业价值谈判并购价格拟定整合方案,三、并购重组方案,业务重组规范关联交易，禁止同业竞争。资产重组方式：出售、置换、剥离。关注：资产的完整性、相关性；与负债的关系、与人员的关系；发票；权属变更的条件、手续、费用和税金。债务重组股东关联债务的处置。方式：、修改债务条件现金偿债、资产偿债、债转股等。破产重整,并购重组方案,产权重组与交易结构兼并合并吸收合并创新合并股权收购收购比例：100%股权、51%股权、相对控股权。收购方式：直接收购、间接收购、直接+间接收购收购模式：一步收购、分步收购,案例：云南白药并购案,云南省国资局100%流通股云南医药总公司云南国际信托联江国贸公司其他25%50%10%10%5%云南白药实业股份有限公司（0538）,案例：云南白药并购案,云南省国资委100%华润集团云南医药集团红塔投资云南国投28.57%51.94%10.95%8.53%流通股云南云药有限公司红塔集团其他投资者31.61%51%15.14%2.25%云南白药集团股份有限公司（000538）,案例：云南白药并购案,中国医药集团东盛集团51%49%云南省国资委中国医药工业公司50%50%华润集团云南医药集团红塔投资云南国投28.57%51.94%10.95%8.53%流通股云南云药有限公司红塔集团其他投资者31.61%51%15.14%2.25%云南白药集团股份有限公司（000538）,案例：云南白药并购案,云南省国资委100%其他投资者云南白药控股有限公司云南红塔集团公司46.16%41.52%12.32%云南白药集团股份有限公司（000538）,案例：云南白药并购案,2009年9月10日经中国烟草总公司批准云南红塔集团与陈发树签署股权转让协议，将云南白药12.32%的股份6581万股，以每股33.54元（当天收盘价为43.92元）总价22.08亿元转让给陈发树，陈发树支付全部价款。股份转让需经国有资产监管机构审核批准。2010年7月云南白药实施10转增3的分配方案，标的股份变为8556万股。2011年12月28日陈发树起诉红塔集团要求履约，支付诉讼费1700万元。当天收盘价为53.48元，总市值45.76亿元。,案例：云南白药并购案,2012年1月17日中国烟草总公司称“为确保国有资产保值增值，防止国有资产流失，不同意本次股份转让”2012年12月28日，云南省高院做出判决，确认股份转让协议合法有效，驳回原告陈发树的其他所有请求。当天收盘价为66.75元，总市值57.11亿元。2013年2月4日陈发树向最高人民法院提起上诉，要求红塔集团赔偿11.6亿的损失，并由财政部审批股份转让事项。当天收盘价为73.90元，总市值63.23亿元。2013年12月5日最高院最后一次开庭，红塔集团提出愿意退还陈发树本金加利息的调解方案，陈发树拒绝。当天收盘价为103.45元，总市值已达88.51亿元。,（五）上市公司收购与借壳上市,上市公司收购：收购人直接或间接取得上市公司的控制权。收购方式要约收购：收购人向被收购公司股东公开发出的、愿意按照要约条件购买其所持有的被收购公司股份的意思表示。协议收购：收购人通过与上市公司股权转让方签订股权转让协议，以协议方式受让上市公司股份行为上市公司实际控制人：即收购人，包括投资者和一致行动人。,一致行动人,投资者之间有股权控制关系的；投资者受同一主体控制的；投资者的董、监、高主要成员，同时在另一个投资者担任董、监、高；投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响的；银行以外的其他法人和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排的；投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系的；持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份的；在投资者任职的董、监、高，与投资者持有同一上市公司股份的；持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董、监、高，其父母、配偶、兄弟姐妹、子女、配偶的父母、子女的配偶、兄弟姐妹的配偶、配偶的兄弟姐妹等亲属，与投资者持有同一上市公司股份的；在上市公司任职的董、监、高及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或其前项所述亲属直接或间接控制的企业同时持有本公司股份的；上市公司董、监、高和员工与其所投资或委托的法人或其他组织持有本公司股份的；投资者之间具有其他关联关系的。,要约收购,要约收购全面要约：指向被收购公司的所有股东发出收购其持有的全部股份的要约。部分要约：指向被收购公司的所有股东发出收购其持有的部分股份的要约。竞争要约，是指在一个收购人发出要约收购的初始要约后，其他收购人对同一标的股份发出要约收购的情况。要约收购方案收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采用要约方式进行。以要约方式收购一个上市公司的其预定收购的股份比例不得低于该上市公司已发行股份的5%。收购要约约定的期限不得少于30日，但不得超过60日。出现竞争要约的除外。豁免要约收购：收购人免予向被收购公司的所有股东发出收购要约。,案例,芜湖顺荣汽车部件股份有限公司（002555）发行股份及支付现金购买资产暨募集配套资金方案。重组方案溢价26倍、以19.2亿元向李卫伟、曾开天发行股份及支付现金收购“三七玩”公司60%的股权。盈利预测2013年2.2亿元，2014年3亿元，2015年3.6亿元，2015年4.32亿元。补偿方案为未达到部分相应的股份，上市公司以1元回购后注销。上海盛大网络公司起诉“三七玩”公司。发行价格每股10.26元。连续9个涨停板，2014年3月19日上会时股价达46元。定向发行募集4.8亿元现金。交易完成后公司大股东吴氏家族股权比例从56.04%下降至30.86%，李卫伟、曾开天持有上市公司的股份为22%和20%。李卫伟、曾开天合作投资“三七玩”公司。,案例,证监会并购重组委员会的审核意见为：申请材料中关于吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间是否构成一致行动人的认定不符合上市公司收购管理办法第83条的规定，构成借壳上市，不通过。,借壳上市,概念：如果上市公司实际控制人发生改变，自控制权发生改变起，上市公司向收购人购买资产总额，占上市公司控制权发生变更前的一个会计年度经审计的合并财务报告期末资产总额的比例达到100%以上的。要求：借壳上市条件与IPO标准等同。主板上市公司、中小板上市公司可以借壳上市，不允许创业板上市公司借壳上市。上市公司购买资产对应的经营实体应当是股份有限公司或有限责任公司，且符合首次公开发行股票并上市管理办法（证监会令第32号）。,借壳上市,财务指标最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元，或者营业收入累计超过3亿元。发行前总股本部少于3000万元。最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权后）占净资产的比例不高于20%。最近一期不存在未弥补亏损。,（六）外资并购,外资并购是指外国投资者并购境内企业。并购方式股权并购资产并购产业限制外商投资产业指导目录（2011年修订），分为鼓励、限制和禁止外商投资的产业。安全审查商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度有关事项的暂行规定。,（七）管理层收购,管理层收购MBO（ManagementBuy-Out）MBO的优势有利于提高管理层的积极性，提高管理层的人力资源价值。有利于解决委托代理问题，减少代理人成本。有利于提高企业管理决策效率。有利于提高企业的经济效益和企业价值。MBO的问题资金来源；收购价格；操作流程和审批。不得MBO企业：大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业国有产权、上市公司的国有股权。,案例：双汇发展的并购,1958年建厂漯河市冷仓。1969年变更为漯河市肉联厂。1994年改制为河南省漯河市双汇实业集团有限公司。1998年上市（双汇实业，0895）。1999年更名河南双汇投资发展股份有限公司（双汇发展，000895）。2006年3月双汇集团100%股权在北京产权交易所公开挂牌转让。,案例,2006年4月高盛、鼎晖授权委托香港罗特克斯公司以20.1亿元的价格收购双汇集团100%股权。同月河南省国资委和国务院国资委予以批复。5月罗特克斯以5.62亿元收购漯河海宇投资有限公司持有的双汇发展25%的股权。12月获得商务部批复。2007年4月获证监会审批。4月27日罗特克斯委托双汇集团发出不以退市为目的的全面收购要约。6月2日要约期满，受让3400股，并购交易完成。,双汇发展股权结构,高盛集团鼎晖中国成长基金100%100%高盛策略鼎晖Shine51%49%香港罗特克斯公司100%双汇集团社会公众股35.72%25%39.28%双汇发展,双汇发展股权结构,高盛集团鼎晖中国成长基金100%100%高盛策略鼎晖Shine46%54%香港罗特克斯公司100%双汇集团社会公众股35.72%25%39.28%双汇发展,2009年11月5日新京报等媒体披露双汇发展涉嫌管理层收购。,案例,双汇发展股权结构,高盛集团鼎晖中国成长基金100%100%DunearnFocusChevalierShine高盛策略鼎晖Shine12%8%17%15%48%ShineB100%香港罗特克斯公司100%双汇集团社会公众股35.72%25%39.28%双汇发展,双汇发展股权结构,高盛集团鼎晖中国成长基金100%100%DunearnFocusChevalier高盛策略鼎晖Shine12%8%30%50%ShineB100%香港罗特克斯公司100%双汇集团社会公众股35.72%25%39.28%双汇发展,双汇发展控制关系图,16.58%9.2%4.75%3.17%30.23%10.57%7.4%6%5.18%1.73%2.42%2.76%21.28%30.27%48.55%,双汇发展（000895）,双汇集团,社会公众,香港罗特克斯公司,辉煌国际,双汇国际,雄域公司,兴泰集团,双汇集团,鼎辉Shine,鼎辉Shine,鼎辉Shine,鼎辉Shine,润峰投资,郭氏集团,运昌公司,高盛策略投资,焦点骑士,新天域,淡马锡,案例,2009年香港华懋集团拟向罗特克斯转让与双汇发展合资、联营企业的股权，双汇发展放弃了优先受让权。2010年3月3日，双汇发展临时股东大会否决了放弃优先受让权的议案。3月8日，深交所下发了关注函，要求公司尽快拟定整改方案。3月22日起停牌。2010年11月双汇发展公告发行股份购买资产及换股吸收合并预案。12月公布重大资产重组方案。,案例,2011年3月1日双汇发展收到证监会重大资产重组受理函。3月15日央视报道瘦肉精事件，16日双汇发展停牌，4月19日就双汇发展济源工厂瘦肉精事件作出说明并复牌。11月18日公告要约收购报告书。2012年3月29日起开始停牌，并购重组委审核公司重大资产重组事宜，4月5日审核通过。2012年12月31日重大资产重组完成。,案例,2013年5月29日双汇国际与美国史密斯菲尔德公司签署并购协议，以71亿美元的总价格收购其全部股权并承担相应债务，其中47亿美元为股权价款，承担24亿美元债务。史密斯菲尔德公司成立于1936年，是世界最大的生猪和猪肉生产企业。双汇承诺保留公司的管理层和员工。9月6日获美国外国投资委员会批准。9月26日完成交割。10月23日，双汇国际向万隆、杨挚君分别发放5.73亿股、2.46亿股奖励，合计8.2亿股。,双汇发展控制关系图,16.58%9.2%4.75%3.17%30.23%10.57%7.4%6%5.18%1.73%2.42%2.76%100%100%100%21.28%30.27%48.55%100%,双汇发展（000895）,双汇集团,社会公众,香港罗特克斯公司,辉煌国际,万洲国际（0288HK）,雄域公司,兴泰集团,双汇集团,鼎辉Shine,鼎辉Shine,鼎辉Shine,鼎辉Shine,润峰投资,郭氏集团,运昌公司,高盛策略投资,焦点骑士,新天域,淡马锡,SunConstellationLuxcoS.a.r.l(卢森堡),UnitedglobalFoods(US)Holdings,Inc.(佛吉尼亚),史密斯菲尔德（佛吉尼亚）,案例,2014年4月15日22日万洲国际（0288HK)在香港联交所公开招股IPO。计划公开发行36.5亿股，募集资金411.2292.4亿港元。按照发行价格，万隆及杨挚君的股票价值达到65.6亿92.25亿港元。4月23日因发售认购不足，万洲国际发布延期上市公告。计划缩减发售规模至148.2101.4亿港元。4月30日宣布暂时终止上市。,四、并购交易价格,企业价值评估：获利能力资产评估：价格,企业价值评估,成本法市场法收益法|市净率法|市盈率法盈利预测|折现率|市净率每股净资产|市盈率每股盈利假设条件|值成本途径市场途径收益途径过去评估基准日未来财务投资人行业投资人,企业价值评估,控股权的价值与少数股权价值评估值为Q51%的股权价值=Q51%49%的股权价值=Q49%特殊资产的评估无形资产的评估：商标、专利技术、商誉等。土地使用权的评估矿业权的评估：采矿权、探矿权。,案例,徐州海螺水泥有限公司2002年12月成立，2004年9月建成投产，拥有一条日产熟料1万吨的生产线，熟料年产能为310万吨。2004年度徐州海螺销售收入为6620万元，亏损210万元；2005年度销售收入55290万元，净利润为2120万元；2006年1月至4月实现销售收入22200万元，净利润1650万元。截至2006年4月30日，徐州海螺资产总额11亿元，负债为7.2亿元，净资产为3.8亿元。,案例,海螺集团提出报价为14.38亿元，其中包括代徐州海螺支付债务3.58亿元。实际股权报价为11.22亿元。,收益法,假设：水泥和熟料的综合价格保持目前平均每吨215元水平。主要原燃材料，煤炭、电力、石灰石、其他辅材的消耗和价格以及运费均保持不变。目标公司的盈利水平在每年5000万元左右。按6%的折现率计算10年回收期股权价值为3.7亿元，15年回收期为4.9亿元。按12%的折现率计算10年回收期股权价值为2.8亿元，15年回收期为3.4亿元。,成本法,企业价值为资产总额的价值11亿元，负债为7.2亿元，净资产3.8亿元。约4亿元。,市盈率法,假设全年盈利5000万元。每股盈利0.13元。2002年至2006年海螺水泥A股五年的平均市盈率为19.3倍，06年A股的市盈率为12.9倍。股权价格：9.5亿元6.4亿元股权价格=19.30.133.89.5（亿元）股权价格=12.90.133.86.4（亿元）,市净率法,2002年海螺水泥A五年的平均市净率为2.4倍，06年的市净率为2.5倍。评估后的净资产为4亿元。股权价格：9.6亿元10亿元股权价格=2.44=9.6（亿元）股权价格=2.54=10（亿元）,报价范围,海螺报价：11.22亿元收益法：2.83.43.74.9亿元成本法：4亿元市场法：6.410亿元市盈率法：6.49.5亿元市净率法：9.610亿元报价范围：2.8亿元3.8亿元10亿元。,案例,2006年6月中国建材股份有限公司（03323，HK）子公司中联水泥以现金人民币9.61亿元的价格，其中偿还股东借款3.58亿元，股权收购价格6.03亿元，收购徐州海螺水泥有限公司全部股权。,案例,中联水泥在淮海经济区有四家水泥企业，总产量1100万吨。淮海中联和徐州海螺相距30公里。徐州海螺利用成本优势和质量优势，不断打价格战，加剧了该地区水泥市场的竞争程度。收购徐州海螺后中联水泥拥有了1500万吨产能，形成了在该地区水泥市场的区域垄断，市场和营销统一，产品价格明显提高，通过协同效应大大提升了企业盈利能力。中联水泥拥有了代表世界水泥工业先进水平的万吨生产线。,第三部分,并购重组风险控制,风险的概念,风险是在一定条件下和一定时期内可能发生各种结果的不确定性。空间：随客观环境变化而变化。时间：未来的时间越长不确定性越大。,并购风险因素,战略风险法律与合规风险整合风险财务风险其他风险,战略风险,并购方的核心产业或核心业务，企业的核心竞争力。并购双方的产业相关度和战略相关性。并购后的预期战略成效。并购战略目标未能实现时，并购方可能采取的风险控制对策或退出策略。,案例,2004年7月TCL出资3.149亿欧元与法国汤姆逊公司成立TCL汤姆逊公司（TTE），TCL占67%的股份。TCL并购汤姆逊公司彩电业务的目的是要实施国际化战略，预计彩电年总生产量将高达1800万台，销售额将超过30亿欧元，居全世界第一。汤姆逊有品牌、有生产线、有研发能力，是全球拥有彩电技术专利最多的公司，在全球专利数量上仅次于IBM。,案例,汤姆逊的彩电业务已经连续多年亏损。2004年TTE亏损1.43亿元。2005年TTE亏8.2亿元。2006年TCL开始欧洲业务的重组，TTE终止了在欧洲的所有电视机的营销业务，TCL集团出资4500万欧元用于安置员工。2010年11月TTE的法定清算官通过法国南特商业法庭向TCL集团、TCL多媒体及其相关子公司提出诉讼请求。2011年3月法国南特商业法庭做出初审判决，判令TCL集团、TCL多媒体及其子公司承担连带赔偿责任，赔偿2310万欧元。4月TCL集团与法国南特商业法庭达成和解协议，同意支付1400万欧元作为赔偿。,法律与合规风险,反垄断法经营者集中、垄断协议、滥用市场支配地位。劳动法劳动法、劳动合同法、劳动合同法实施条例、劳动争议调解仲裁法等。劳动合同的订立、续订、履行、变更、解除、终止方面的权利和义务。相关法律：环境保护法、公司法、证券法、国有资产法、经济合同法、土地管理法等。政府管制与审批,整合风险,并购整合是指并购协议生效后，收购方通过调整企业的组成要素，使其融为一体的过程。最先遇到的问题人最根本的问题利益平衡最重要的问题企业战略,2005年11月，浙江建龙钢铁公司以近12亿元收购通钢集团，并组建了新通钢集团，注册资本38.81亿元。吉林省国资委持有46.64%股权，华融资产持有14.6%的股权，建龙钢铁持有36.19%的股权，通钢集团管理层持有2.57%的股权。2009年7月24日，建龙钢铁委派的吉林通钢集团总经理陈国军，被企业员工围殴致死。当晚，吉林省国资委宣布，建龙集团将永不参与通钢集团的重组。2010年7月，首钢与吉林省政府签署战略合作框架协议，以25亿元对通化钢铁集团实施战略重组。,案例,财务风险,现金流风险债务风险资产损失风险融资风险,其他风险,市场风险政治风险人文风险自然灾害风险跨国并购风险,并购风险控制,行业投资人管理控制财务投资人对赌协议,行业投资人管理控制,并购企业的风险管理：战略规划；战略实施；并购程序和过程的控制，主要包括尽职调查，并购协议的起草、谈判和签署；并购融资计划及实施；并购整合计划和实施。目标公司的风险管理：整合风险的管理与控制、财务风险的控制、经营风险的控制。,财务投资人对赌协议,财务投资人在与融资企业或其实际控制人达成增资或收购股权的协议时，对于企业未来的盈利能力或资产价值的不确定情况进行一种约定。对赌协议实际上就是期权的一种形式。,案例,金牛银牛摩根士丹利2597万美元9.4%90.6%股权中国蒙牛乳业有限公司（开曼）100%蒙牛乳业毛里求斯公司66.7%蒙牛股份有限公司,案例,金牛银牛摩根士丹利摩根士丹利2597万美元3523万美元9.4%90.6%可转换文据（0.74港元）股权中国蒙牛乳业有限公司（开曼）100%蒙牛乳业毛里求斯公司66.7%蒙牛股份有限公司,案例,金牛银牛摩根士丹利摩根士丹利金牛银牛摩根士丹利2597万美元3523万美元9.4%90.6%可转换文据51%49%（0.74港元）股权管理权中国蒙牛乳业有限公司（开曼）100%蒙牛乳业毛里求斯公司66.7%蒙牛股份有限公司,案例,投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议，从2003年至2006年复合增长率不低于50%，如果达不到目标管理层将输给投资者不超过7830万股蒙牛股票。如果达到目标投资者就要拿出相应的股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月蒙牛上市，同时业绩增长也达到预期目标，股价达到6港元以上。摩根士丹利等投资者可转换文据的期权价值得以兑现，给予蒙牛管理层的股份奖励也都得以兑现。,案例,2009年7月中粮集团以每股17.6港元的价格投资61亿港元，收购蒙牛20%股份，成为蒙牛第一大股东。2011年6月11日，牛根生辞去蒙牛乳业董事会主席职务。2012年4月12日杨文俊辞去蒙牛乳业总裁职务。,对赌协议,和谁赌：股东、企业还是管理者？对赌对象：企业的实际控制人。民营企业、外资企业。国有企业能否签订对赌协议？国资委？大股东？企业？高管？法律是否保护对赌协议？,结束语,总体策略,道德经第三十七章道常无为而无不为。理解：有所为有所不为。,企业战略,道德经第四十四章知足不辱，知止不殆，可以长久。,尽职调查,道德经第七十一章知不知，上。不知知，病。,谈判：方案与价格,道德经第三十三章知人者智，自知者明。,整合,道德经第六十章治大国若烹小鲜。,感言,道德经第五十六章知者不言，言者不知。,谢谢！,