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第十一章 资 本 成 本第一节 学习要点及难点本章的学习重点和难点主要包括：资本成本的含义、资本成本的影响因素及资本成本的计算、综合资本成本和边际资本成本。1资本成本是资本使用者为获取资本的使用权而付出的代价，这一代价由两部分组成：一是资本筹集成本，一是资本使用成本。（1）从资本成本的价值属性看，它属于投资收益的再分配，属于利润范畴。（2）从资本成本的支付基础看，它属于资金使用付费，在会计上称为财务费用，即非生产经营费用，也就是说这种成本只与资金的使用有关，并不直接构成产品的生产成本。（3）从资本成本的计算与应用价值看，它属于预测成本。2.企业资本成本的影响因素主要有：（1）经济环境；（2）证券市场条件；（3）企业内部的经营和融资状况；（4）项目融资规模。3资本成本的计算：（1）长期银行借款的成本一般由借款利息及银行借款手续费两部分组成。银行借款的年利息费用直接构成了资本成本。若不考虑资金时间价值：长期借款成本。若考虑时间价值：K1=K(1-T)。（2）公司债券资本成本为：。若考虑时间价值：Kb=K(1-T)。（3）优先股的资本成本为：。（4）普通股的资本成本为：。也可以用CAPM公式计算普通股资本成本：。（5）留存收益是企业税后净利在扣除所宣布派发股利后形成的，它包括提取的盈余公积和未分配利润。一般将留存收益视同普通股股东对企业的再投资，并参照普通股的方法计算其资本成本。4.分析资本成本有以下作用：（1）选择筹资方式的重要依据；（2）评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度；（3）衡量企业经营业绩的一项重要标准。5综合资本成本是指企业全部长期资本的总平均成本，一般通过个别资本成本的加权平均来计算综合资本成本：。6.边际资本成本是指企业追加筹资时所增加的成本。边际资本成本的计算要考虑追加筹资时个别资本的变动、追加筹资后资本结构是否变化及筹资规模增加等因素。第二节 练习题及解答1计算下表中的各种债务成本：利 率公司所得税税率8%16%14%46%11.5%24%答：债务成本=8%（1-16%）=6.72%债务成本=14%（1-46%）=7.56%债务成本=11.5%（1-24%）=8.74%2格雷汉公司决定在下年度发行票面利率等于12%的债券。该公司认为，它可以按照某特定的价格将债券售给投资者，在此价格下投资者能够获得14%的收益率。假定税率为40%，计算：该公司的税后资本成本。答：该债券的税后资本成本=14%（1-40%）=8.4%3一张面值为1000元的债券，其市场价格为970元，票面利率为10%，每张债券的发行成本为5%，债券期限为10年，公司税率为46%。计算：债券的资本成本。答：债券的资本成本=100010%（1-46%）/970(1-5%)=5.86%4H公司10年前发行了一种面额为100元的优先股，当时该股票的收益率为9%，该股票目前的售价为85元。计算：（1）该股票目前的资本成本。 （2）如果目前发行优先股，其发行费为5%，则目前发行优先股的资本成本为多少？ 答：(1)目前资本成本=1009%/85=10.59%(2) 发行优先股的资本成本=1009%/85(1-5%)=11.155EE公司请你为它计算其普通股的资本成本。在未来12个月，该公司预计可支付每股1.5元的股利，该股票目前市价为每股30元，预期成长率为8%。计算：（1）留存收益的资本成本。（2）如果发行成本为2元，则发行新普通股的资本成本为多少？答：(1)留存收益成本=1.5/30+8%=13%(2) 发行新普通股的资本成本=1.5/（30-2）+8%=13.36%6BS公司资产全部由股东投资形成。股票的值为1.15，股票市盈率为8。公司希望通过发行债券筹集资金回购相当于公司50%价值的股票。债券值为0.4，利率为9%。如果债券发行前后BS公司的EBIT没有变化，不考虑税收，计算：（1）发行债券后的股票值。（2）发行债券前后的股东权益成本。答：(1) 发债前： ws=100%, s=1.15, wb=0 p=wss+wbb=1.15 发债后： ws=1/2, wb=1/2, b=0.4 p=wss+wbb=1.15 1.15=1/20.4 + 1/2s s =1.9（2）发债前：假设公司的盈利全部用于股利支付，即有：D=EPS 并假设公司发行股票的费用F0, 股利增长率g0， 已知：P/E8，则有： K0D/P(1F) g D/P1/812.5 发债后： Kb9， KsK0（B/S）（K0Kb）12.5（1/1）（12.5%9）167某公司拟筹资5 000万元，投资于一条新的生产线，准备采用以下三种方式筹资：A向银行借款1 750万元，借款年利率为15%，借款手续费率为1%。B按面值发行债券1 000万元，债券年利率为18%，债券发行费用占发行总额的4.5%。C按面值发行普通股2250万元，预计第1年股利率为15%，以后每年增长5%，股票发行费用为101.25万元。该公司所得税税率为30%。预计该项目投产后，每年可获得收益额825万元。计算：（1）个别资本成本。（2）该方案的加权平均资本成本。答：（1）借款资本成本=15%（1-30%）/（1-1%）=10.61%债券资本成本=18%（1-30%）/（1-4.5%）=13.19%股票资本成本=225015%/(2250-101.25)+ 5%=20.71%(2)借款比重=1750/5000=35%债券比重=1000/5000=20%股票比重=2250/5000=45%加权平均资本成本=10.61%35%+13.19%20%+20.71%45%=15.67%8沪北公司初建时筹集资金500万元，筹资情况如下表所示：沪北公司筹资情况筹 资 方 式初始筹资方案筹资额（万元）个别资本成本（%）长期借款807.0公司债券1208.5普通股票30014.0合 计500该公司现拟追加筹资200万元，目前有A、B、C三个筹资方案可供选择，有关资料如下表所示：筹资方式追加筹资方案A追加筹资方案B追加筹资方案C筹资额（万元）个别资本成本（%）筹资额（万元）个别资本成本（%）筹资额（万元）个别资本成本（%）长期借款257758507.50公司债券759258508.25优先股票751225125012.00普通股票251475145014.00合 计200200200要求：（1）测算该公司A、B、C三个追加筹资方案的综合资本成本，并比较选择最优追加筹资方案。（2）确定该公司追加筹资后的资本结构，计算其综合资本成本。答：（1）追加筹资资本成本筹资方式追加筹资方案A追加筹资方案B 追加筹资方案C 筹资额资本成本百分比筹资额资本成本百分比筹资额资本成本百分比长期借款257%12.50%0.88%758%37.50%3.00%507.50%25.00%1.88%公司债券759%37.50%3.38%258%12.50%1.00%508.25%25.00%2.06%优先股票7512%37.50%4.50%2512%12.50%1.50%5012%25.00%3.00%普通股票2514%12.50%1.75%7514%37.50%5.25%5014%25.00%3.50%合 计20010.50%20010.75%20010.44%C方案综合资本成本最低，选择C方案。（2）A方案资本成本=105/7007%+120/7008.5%+75/7009%+75/70012%+325/70014%=11.26%B 方案资本成本=80/7007%+75/7008%+120/7008.5%+25/7008%+25/70012%+375/70014%=11.33%B 方案资本成本=80/7007%+50/7007.5%+120/7008.5%+50/7008.25%+50/70012%+350/70014%=11.24%C方案综合资本成本最低，选择C方案。9森纳公司有三个投资方案，每一方案的投资成本与预期报酬率如下表所示：投 资 方 案投资成本（美元）内含报酬率A165 00016%B200 00013%C125 00012%公司打算40%通过负债筹资，60%通过普通股筹资，未超过120 000美元的负债的税后成本为7%，120000美元的负债税后利率为11%，可用来发放普通股的留存收益180000美元，普通股股东要求的报酬率为19%。若发放新的普通股，其资本成本为22%。问：森纳公司应该接受哪些投资方案？答：当举债达到120000元时，企业筹资总额=120000/40%=300000，留存盈利充分利用时企业总筹资额=180000/60%=300000，当筹资总额在0-300000元之间时，加权平均资本成本为40%*7%+60*19%=14.2%。当筹资额大于300000元时，加权平均资本成本为40%*11%+60%*22%=17.6%。只有A方案可行。10某企业拥有资金500万元，其中，银行借款200万元，普通股300万元。该公司计划筹集新的资金，并保持目前的资金结构不变。随着筹资额的增加，各筹资方式的资金成本变化如下表所示：筹 资 方 式新 筹 资 额资本成本（%）银行借款30万元及以下83080万元980万元以上10普通股60万元及以下1460万元以上16计算：（1）各筹资额的分界点。 （2）各筹资总额范围内资金的边际成本。答：(1)借款资金结构=200/500=40%普通股资金结构=300/500=60%筹资总额的分界点：借款筹资总额的分界点=30/40%=75（万元）借款筹资总额的分界点=80/40%=200（万元）普通股筹资总额的分界点=60/60%=100（万元）（2）筹资总额的范围借款资金成本普通股资金成本边际资金成本0758%14%8%40%+14%60%=11.6%751009%14%9%40%+14%60%=12%1002009%16%9%40%+16%60%=13.2%200以上10%16%10%40%+16%60%=13.6%（3）如果预计明年筹资总额是90万元，确定其边际资金成本。由于90属于75100范围之内，所以，其边际资金成本为12%。11某公司拥有长期资金500万元，其中长期借款100万元，普通股400万元。该资本结构为公司理想的资本结构。公司拟筹集新的资金，并保持目前的资本结构。预计随着筹资额的增加，各种资金成本的变化如下表所示：资 金 种 类新 筹 资 额资本成本（%）长期借款50万元及以下1550万元以上10普通股80万元及以下1280万元以上14计算：各筹资分界点及相应各筹资范围的边际资本成本。答：目标资本结构中，借款的比重100/500100%20%普通股的比重400/500100%80%借款的筹资总额分界点50/20%250（万元）普通股的筹资总额分界点80/80%100（万元）根据筹资总额分界点，可得出三组新的筹资范围（1）0100；（2）100250；（3）250以上。对以上三个筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围的边际资金成本。边际资金成本（0100）20%15%80%12%12.6%边际资金成本（100160）20%15%80%14%14.2%边际资金成本（160以上）20%10%80%14%13.2%12南方公司在初创时拟筹资500万元，现有甲、乙两个备选筹资方案，有关资料如下表所示（假设其他有关情况两方案相同）：筹资方式筹资方案甲筹资方案乙筹资额（万元）个别资本成本（%）筹资额（万元）个别资本成本（%）长期借款807.01107.5公司债券1208.5408.0普通股票30014.035014.0合 计500500要求：（1）测算两个筹资方案的综合资本成本。（2）你认为哪个筹资方案为优？为什么？ 答：（1）甲方案的综合资金成本为： 7%805008.5%12050014%300500 = 11.56%乙方案的综合资金成本为： 7.5%1105008%4050014%350500 = 12.09%（2）甲方案综合资金成本低，所以甲筹资方案为优。13. 某企业计划筹集资金100万元，所得税税率为33%。有关资料如下：（1）向银行借款10万元，借款年利率7，手续费2。（2）按溢价发行债券，债券面值14万元，溢价发行价格为15万元，票面利率9，期限为5年，每年支付一次利息，其筹资费率为3。（3）发行普通股40万元，每股10元，预计每股股利1.2元，预计股利增长率为8，筹资费率为6。（4）其余所需资金通过留存收益取得。要求：（1）计算个别资金成本。（2）计算该企业加权平均资金成本。答：（1）借款成本为=7%（1-33%）（1-2%）=4.79债券成本=149%（1-33%）/15（1-3%）=5.8普通股成本=1.2/10（1-6%）+8%=20.77留存收益成本为=（1.2/10）+8%=20（2）企业加权平均资金成本14. ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权平均资金成本。有关信息如下：（1）公司银行借款利率当前是9%，明年将下降为8.93%；（2）公司债券面值为1元，票面利率为8%，期限为10年，分期付息，当前市价为0.85元；如果按公司债券当前市价发行新的债券，发行费用为市价的4%；（3）公司普通股面值为1元，当前每股市价为5.5元，本年派发现金股利0.35元，预计每股收益增长率为维持7%，并保持25%的股利支付率；（4）公司当前（本年）的资本结构为：银行借款 150万元长期债券 650万元普通股 400万元（400万股）留存收益 420万元（5）公司所得税税率为40%；（6）公司普通股的值为1.1；（7）当前国债的收益率为5.5%，市场上普通股平均收益率为13.5%。要求：（1）计算银行借款的税后资金成本。（2）计算债券的税后资金成本。（3）分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估计权益资金成本，并计算两种结果的平均值作为权益资金成本。（4）如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规模，计算其加权平均资金成本（权数按账面价值权数，计算时单项资金成本百分数保留两位小数）。答：(1)银行借款成本=8.93%（1-40%）=5.36%(2)债券成本=5.88%(3)普通股成本和留存收益成本：股利折现模型：普通股成本=6.81%+7%=13.81%资本资产定价模型：普通股成本=5.5%+1.1（13.5%-5.5%）=5.5%+8.8%=14.3%普通股平均资金成本=（13.81%+14.3%）2=14.06%留存收益成本与普通股成本相同。(4)预计明年留存收益数额：明年每股收益=（0.3525%）（1+7%）=1.41.07=1.498（元/股）留存收益数额=1.498400（1-25%）+420=449.4+420=869.40（万元）计算加权平均成本：明年企业资本总额=150+650+400+869.40=2069.40（万元）银行借款占资金总额的比重=7.25%长期债券占资金总额的比重=31.41%普通股占资金总额的比重=19.33%留存收益占资金总额的比重=42.01%加权平均资金成本=5.36%7.25%+5.88%31.41%+14.06%19.33%+14.06%42.01%=0.39%+1.85%+2.72%+5.91%=10.87%第三节 案例分析：厦门国贸资本成本辨析案例目标通过厦门国贸集团股份有限公司资本成本的分析明确资本结构的重要作用。案例资料厦门国贸集团股份有限公司资本成本辨析的案例分析一、厦门国贸集团股份有限公司的基本资料 1、股本的形成1993年2月19日，经厦门市经济体制改革委员会批准，由原厦门经济特区国际贸易信托公司独家发起，通过定向募集方式设立了厦门国贸集团股份有限公司，公司发行股份17000万股，每股面值1元。经厦门市财政局及厦门市体改委确认，其中国家股7000万股，由原厦门经济特区国际贸易信托公司以经评估确认后可实际投入股份公司的净资产存量141584402.98元折成（另有7000万元作为公司资本公积金，1584402.98元作为专项基金上缴市财政列入产权基金户）；内部职工股10000万股（发行价格2元，超过面值部分作为股份公司的资本公积）。1996年4月19日召开的公司1995年度股东大会通过了公司董事会提出的关于减资及变更股本结构的议案，根据该方案，为了使公司现有股本结构符合公司法规定的发行与上市要求，公司以每股2元的价格购回每个股东持有本公司股份数的60部分，并予以注销。减资后，公司总股本为6800万股，构成为：国家股2800万股，占总股本的41.18，内部职工持股4000万股，占总股本的58.82。经中国证监会批准，公司于1996年9月18日在上海证券交易所以上网定价方式向社会公众发行每股面值为1元人民币普通股1000万股，每股发行价10.68元，共募集股款人民币10680万元，扣除发行费用450万元后，净额为人民币10230万元。上述款项已于1996年9月23日由本次股票发行的主承销商转入公司开立的银行账户，其中1000万元记入“股本”账户，其余9230万元记入“资本公积”账户。2、公司各年股利发放情况如下：1993年每股派发现金0.20元，1994年每股派发现金0.30元，1995年每股派发现金0.30元，1996年10送4股，1997年10送2股转增4股，1998年不分配不转增（资料来源：万得资讯系统）。二、资本成本的性质詹森和麦克林认为，企业的本质是合同（契约）关系，其职能是为个人之间的一组合同关系充当连接点；就企业而言，这“一组合同关系”不仅有与雇员的，而且还有与供应商、顾客、资金所有者的合同关系。企业是一个可使许多个人互相冲突的目标在一个合同关系的框架中实现均衡的复杂过程的聚焦点。在此意义上，企业“行为”就很像市场行为，是一个复杂的均衡过程的结果。其中，企业与资金所有者之间的合同关系也是一个通过金融市场的复杂的均衡过程。金融市场的作用在于通过金融市场的主体（金融机构）将资金从储蓄者（资金供应者）手中向资金的需要者(资金需求者）手中转移。转移的途径大体有三种：1、通过金融中介机构（例如商业银行）的间接转移。例如，储蓄者把钱存在银行，从银行取得定期存款单，银行再将这笔钱以抵押贷款的形式借给企业。这样，金融中介机构购买企业的证券后，并未将企业证券原封不动地卖给储蓄者，而是创造了自己的新证券卖给储蓄者。如下图所示：第一种直接转移方式在我国尚不多见，常见的转移方式是后两种。这是由于后两种筹资方式对大多数企业更经济有效。投资银行专门向企业提供投资服务，它们帮助企业设计新发行的证券，从企业购买证券再卖给储蓄者。虽然买卖两次，因为只涉及发行新股，投资银行的筹资活动属初级市场。金融中介机构不是简单地在企业和储蓄者之间转移货币和证券，它们在这个过程中创造了新的金融资产。金融市场将资本的需求者和供应者联系在一起，它们的交易活动决定了资本的价格资本成本（利率水平）。即金融市场上资本的供求关系决定了资本的价格。一般而言，利率水平和投资需求从而借贷资金的需求之间存在一种反向关系：利率越高，投资需求和对借贷资金的需求越低。因此，借贷资金的需求曲线在一般情况下是一条向右下方倾斜的曲线。而资金的供给量和利率之间则存在正向关系：利率越高，供给者愿意提供的资金越多。因此，资金的供给曲线是向右上方倾斜的。资金供给曲线和资金需求曲线的交点，就是资金市场的均衡点。由此可见，企业通过资金市场融资的过程，事实上也就是一个复杂的均衡过程，企业与资金所有者之间的借贷合同关系也就是这一复杂均衡过程的结果。据此我们可以看出，这一均衡点上的资本价格也就是资本成本，它既是投资者要求得到的最低必要收益率，也是资金使用者使用资金所付出的代价。2、通过投资银行的间接转移。公司把自己的股票和债券卖给投资银行，投资银行再把这些股票和债券原封不动地转售给储蓄者（最终的投资者）。3、直接转移。企业直接向储蓄者发行股票或债券，不经过任何中介机构，资金直接从储蓄者手中流向企业，证券则从企业流向储蓄者。三、权益资本并非“免费午餐”辨析（一）股本扩容与权益资本成本有人认为，股份有限公司股票上市后，只要通过送股或转增等非现金股利形式发放股利，就可以达到免费使用权益资本的目的，因而，权益资本是一种“免费午餐”。答案果真如此吗？否也！公司以送股或转增方式进行股利分配，表面上看，公司并没有支付任何现金，从而可以不必承担任何负担。但送股和转增的结果，都将使公司的股本随之扩容。在未来的任何时候，只要公司发放现金股利，其现金股利的计算基数也将随股本的扩容而增大。因此，公司并没有真正不必支付任何代价而免费使用权益资本，其实质仅仅是打一个“时间差”，即将现金股利的支付时间往未来推移，“以时间换取生存空间”。在国家证券监管部门对上市公司现金股利发放尚未出台有效监管措施之前，上市公司利用送股或转增的非现金股利分配方式进行股利分配，确实可以使公司争取一定的时间，但这并不意味着公司就此可以永久性地免费使用权益资本。（二）现金股利与权益资本成本我国基本会计准则对资产的定义是“企业拥有或控制的能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和其他权利”。公司法规定：有限责任公司和股份有限公司是企业法人。公司的总资产构成公司的全部法人财产，并以其全部法人财产，依法自主经营，自负盈亏。“资产=负债+权益”的平衡式表明，公司可以通过资金市场，从不同的来源渠道筹集资本。资产负债表右边的各个项目构成了公司的全部资本，包括流动负债。长期负债和股东权益。债务资本中，除应付账款、应付工资、应付股利、应交税金等项目属于自发（自然）性融资，随公司经营规模的扩大而自动增加，可供公司“免费”使用外，短期借款和长期负债的使用都会给公司带来利息负担。在现行财务会计实务中，仅仅确认债务资本成本，而没有确认权益资本成本。公司使用权益资本而支付给股东的股利在现行财务会计中，是通过利润分配的方式进行账户处理，并没有在当期利润及利润分配表中以费用的形式加以处理，从而给人一种免费使用的感觉。那么，财务会计的这种处理方式是否确实意味着权益资本是“免费午餐”？从理财的角度看，上述问题的答案是否定的。事实上，是现行财务会计长期以来所坚持的以历史成本原则。权责发生制、复式记账程序为基础的“三位一体”会计模式给人以“免费午餐”的假象。就理财而言，公司对股东发放股利与公司向债权人支付利息没有本质上的差异，都是实实在在的现金流出，所差异的仅仅是会计的账户处理不同而已。现以厦门国贸集团股份有限公司为例分析说明如下：如果公司向所有股东发放现金股利，则1993、1994、1995三年分别要向股东支付3400万、5100万、5100万元的现金。当公司将这些现金作为股利支付给股东时，其实与公司向债权人支付贷款利息没有任何本质区别，都是实实在在的现金流出。即使出于某种特殊因素考虑，国有股如果放弃分配股利权利的话，公司也要分别支付2000万、3000万、3000万元的现金股利给内部职工股股东。如此规模的现金流出量，就是对有盈利能力的公司来说也是一个不小的压力。因为在权责发生制下，契约实现的利润并不等于现金流量。更何况其资本成本之高，远远超出负债成本。按每股2元的发行价格计算，内部职工股股东得到的报酬率高达15，而且这15是税后利润支付的。如果按15的所得税率计算，相当于按税前17.65的利率向公司股东筹资，远远高于当时银行贷款利率水平。从理性的理财角度讲，与其按如此高的利率向股东筹资，还不如向银行贷款。更何况贷款利息作为财务费用还可以抵税。根据财务杠杆原理，如果公司总资产利润率高于贷款利率，则举债还可以为公司带来积极的财务杠杆作用，从而给股东带来更多的财富。由此可见，从理财的角度看，公司向股东发行股票筹集资金所发放的现金股利与公司举债所支付的利息一样，都是现金流出和负担，所不同的仅仅是财务会计的账户处理不同。因此我们不能认为权益资本是一项“免费午餐”，并可无节制、无条件地予以利用。由于受公司法和股票发行规模等客观因素的限制（或许应加上19931995三年来资本成本和现金流量压力方面的主观体会），厦门国贸集团股份有限公司在1996年上市之前，作出并通过了减资及变更股本结构的议案，将公司股本结构作了相应调整，公司以每股2元的价格购回每个股东持有本公司股份数的60部分，并予以注销（具体见前述“基本资料”部分）。这一减资方案为公司理财带来了诸多便利。一方面，在一定程度上减轻了公司资本成本和现金流量的压力；另一方面，以更高的价格（或更少的股数）筹集一定金额的资金，降低了公司的资本成本水平，同时为以后的利润分配增添了空间。案例思考为了合理有效使用企业的资本，财务人员应注意哪些问题？案例答案参考公司的任何长期资本都是有代价的。因此，必须合理有效使用企业的资本，才能实现企业理财目标。据此，企业财务人员应注意以下几个方面的问题：（1）要使企业的资金得到合理而有效使用，必须从企业业绩考核人手，从制度上提高人们的资本成本意识，并保证资金的有效运用。具体地说，就是企业业绩考核指标中必须考虑资本成本因素，避免企业资金“免费使用”的现象，促使人们重视资金的有效使用，真正实现“保值增值”目标。 “经济增加值”就是一个充分体现保值增值目标的财务考核指标。其基本公式为：经济增加值=税后净利润-投入资本资本成本公式右边的“投入资本资本成本”所反映的是保值目标，只有当企业所实现的利润超过所投资本的资本成本，即经济增加值大于零时，才算是为企业作出贡献。这种将资本成本因素纳入考核范围的考核制度，可以在一定程度上促进人们树立资本成本观念，提高企业的资金效益，确保企业经营目标的实现。（2）优化企业资本结构的关键在于充分全面地计量公司的资本成本，并以此为依据，合理设计并落实企业最优资本结构。资本结构的优化不仅表现为企业资本结构的调整，据此降低企业的负债比例，而且更重要的在于如何充分合理地使用企业的现有资产，从而降低企业的资本成本，优化资产结构和盘活不良资产。而优化资产结构和盘活不良资产的关键则在于重视并合理运用资本成本观念。许多上市公司的负债比例并不高，但其效益则随上市时间的推移而不断下滑，其关键显然不完全是因为资本结构的不合理，而是因为缺乏或不重视资本成本观念，导致企业长短期投资失败而造成资产严重浪费。国有企业的债转股，尽管可以短期内减轻企业债务利息负担，但最终还是要承担权益资本的成本。因而，债转股的实质在于使企业打一个成本负担上的时间差，“以时间换生存空间”，其最终的出路还在于企业能否提高企业的资金使用效益，能否补偿资金成本。（3）企业资金短缺、不良资产居高不下，由此造成企业资本结构恶化和经济效益不理想的一个重要原因在于缺乏资本成本观念。人们往往重视并注意财务会计的成本观，即费用是企业在生产经营过程中发生的各项耗费（资金耗费观），而并没有认识到资金的占用同样要付出代价，而且在某种程度上其所付出的代价远远超过资金耗费的代价。只有正确树立现代企业理财的成本观（资金占用代价观），在树立资本成本观念的基础上，充分重视资金的占用所付出的代价，才能作出正确的长、短期投资决策，才能避免企业资金被长期占用或冻结，加速企业资金的流动，合理有效使用企业的资金，注重企业的资金使用效益，从而进一步盘活资产和优化企业资产结构。第十二章 资 本 结 构第一节 学习要点及难点本章的学习重点和难点主要包括：资本结构理论、MM定理、资本结构影响因素、最佳资本结构确定、经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆的原理。1企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资本的各项来源、组成及其相互关系。现代资本结构理论主要包括：MM定理、权衡理论、代理理论、优序融资理论、信号传递理论等，而奠定现代资本结构理论基础的是MM定理。2MM定理分为命题I和命题两个部分：（1）无公司所得税时的MM定理命题I：负债企业的价值与无负债企业的价值相等。即：VL = VU。 命题II：负债企业的权益资本成本按照负债/股权比率（B/S）的一部分增长，增长率取决于企业无负债的权益资本成本与企业的负债成本之间的差额。即： 。（2）有公司所得税时的MM定理命题I：负债企业的价值等于无负债企业的价值加上税负节约价值（税盾效应）。即：VB = VU + TB。命题II：存在所得税时，负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价。该溢价取决于无负债企业的权益资本成本、负债的资本成本、负债权益比率以及所得税税率。即：。3权衡理论实际上是在MM理论的基础上引进财务困境成本和代理成本后修正的一种模型。企业通常会发生两类成本：财务困境成本和代理成本，统称为财务危机成本。考虑到企业财务危机成本时负债企业的价值为：负债企业价值=无负债企业价值+税收节税-财务危机成本的现值，用公式表示为：VL = VU + TB - PVCFD。4优序或啄序融资理论认为，企业一般采取的融资顺序是：内部筹资、发行新债券和发行股票。5.代理理论两类利益冲突：一类是经理和全体股东的利益冲突；另一类是全体股东和债权人的利益冲突。最优资本结构则是债务源于代理成本的收益与成本平衡的结果。6企业最佳资本结构的判断标准有三个：（1）有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化；（2）企业加权平均资本成本最低；（3）资产保持适当的流动。资本结构的决策方法基本上包括两种：（1）比较资本成本分析法；（2）无差异点分析法。7. 资本结构除受资本成本、财务风险等因素影响外，还要受到其他因素的影响。（1）企业因素：股东和经理的态度；综合财务状况；企业成长性。越不稳定。（2）环境因素：债权人的态度；信用评估机构的意见；税收因素；利率水平；行业差别。8. 资本结构的决策方法基本上包括两种：一种是比较资本成本分析法，另一种是无差异点分析法。（1）比较资本成本法是通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资本成本最低的资本结构。（2）无差异点分析法是利用税后资本利润率无差异点（或每股净收益）的分析来选择和确定负债与权益间的比例或数量关系。可以通过无差异点法进行分析，公式如下：其中，为息税前利润无差异点，即每股利润无差异点；I1，I2为两种筹资方式下的年利息；D1，D2 为两种筹资方式下的年优先股股利；N1，N2 为两种筹资方式下的普通股股数；T为所得税税率。无差异点分析确定最佳资本结构，以税后资本利润率（或每股净收益）最大为分析起点，它直接将资本结构与企业财务目标、企业市场价值等相关因素结合起来，是企业在追加筹资时经常采用的一种决策方法9.由于存在固定成本而造成的营业利润变动率大于产销量变动率的现象，称为营业杠杆或经营杠杆。经营杠杆系数是指息税前利润变动率对产销量变动率的倍数，它反映了息税前利润变动对产销量变动的敏感性。其计算公式为：DOL=10.经营风险的影响因素有许多，除了经营杠杆外，企业经营风险还受下列因素制约：（1）市场需求的变化；（2）产品价格的波动；（3）投入成本的变化；（4）固定成本比重的变化。；11由于固定财务费用的存在，使普通股每股利润的变动幅度大于营业利润变动幅度的现象，称为财务杠杆。财务杠杆系数是普通股每股税后利润变动率相当息税前利润变动率的倍数，它反映了每股利润变动对息税前利润变动的敏感性。估计财务杠秆利益的大小，评价财务风险的高低。其计算公式为：财务杠杆具有两面性。负债和优先股既能给普通股股东带来收益，也会增加财务风险。企业不能因为财务风险的存在而拒绝采用负债和优先股筹资，而是要适度地运用财务杠杆，只要息税前利润率大于负债和优先股税前的加权平均资本成本，财务杠杆的正作用就能使普通股每股利润增加。12如果经营杠杆和财务杠杆共同起作用，那么销售额的变动就会对每股利润产生更大的变动，称为联合杠杆。联合杠杆系数是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。联合杠杆的作用程度可以用联合杠杆系数衡量，是指每股利润变动率等于产销量变动率的倍数。其计算公式如下：DCL=第二节 练习题及解答1某企业只生产和销售A产品，其总成本习性模型为Y=10 000+3X。假定该企业2003年度A产品销售量为10000件，每件售价为5元；按市场预测，2004年A产品的销售数量将增长10%。要求：（1）计算2003年该企业的息税前利润。（2）计算销售量为10 000件时的经营杠杆系数。答：企业的边际贡献总额=100005-100003=20000（元）企业的息税前利润=边际贡献总额-固定成本=20000-10000=10000（元）（2）销售量为10000件时的经营杠杆系数=边际贡献总额/息税前利润总额=2000/1000 =22某公司经营A种产品，销量为10 000件，单位变动成本为100元，变动成本率为40%，息税前利润90万元。已知销售净利率为12%，所得税率40%。要求：（1）计算经营杠杆系数。 （2）计算财务杠杆系数。 （3）计算联合杠杆系数。答：单价=100/40%=250元息税前利润90万元=10000（250-100）-固定成本固定成本=600000元(1)经营杠杆=10000（250-100）/10000（250-100）-600000=1.67(2)销售净利润=1000025012%=300000元（900000-I）（1-40%）=300000I=400000元财务杠杆系数=90/（90-40）=1.8（3）联合杠杆系数=1.671.8=33A公司是一个生产和销售通信器材的股份公司。假设该公司适用的所得税税率为40%。对于明年的预算出现三种意见：方案一：维持现在的生产和财务政策。预计销售45 000件，售价为240元/件，单位变动成本为200元，固定成本为120万元。公司的资本结构为，400万元负债（利率为5%），普通股20万股。方案二：更新设备并用负债筹资。预计更新设备需投资600万元，生产和销售量不会变化，但单位变动成本将降低至180元/件，固定成本将增加至150万元。借款筹资600万元，预计新增借款的利率为6.25%。方案三：更新设备并用股份筹资。更新设备的情况与方案二相同，不同的是用发行新的普通股筹资。预计新股发行价为每股30元，需要发行20万股，以筹集600万元资本。要求：计算三个方案下的经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆。答：方案一: 每股收益(4.5*(240-200)-120-400*5%)*(1-40%)/20=1.2元 经营杠杆DOL=4.5*(240-200)/(4.5*(240-200)-120)=3 财务杠杆DFL=(4.5*(240-200)-120)/(4.5*(240-200)-120-400*5%)=1.5 联合杠杆DCL=3*1.5=4.5 方案二: 每股收益(4.5*(240-180)-150-600*6.25%-400*5%)*(1-40%)/20=1.875元 经营杠杆DOL=4.5*(240-180)/(4.5*(240-180)-150)=2.25 财务杠杆DFL=(4.5*(240-180)-150)/(4.5*(240-180)-150-600*6.25%-400*5%)=1.92 联合杠杆DCL=2.25*1.92=4.32 方案三: 每股收益(4.5*(240-180)-150-400*5%)*(1-40%)/(20+20)=1.5元 经营杠杆DOL=4.5*(240-180)/(4.5*(240-180)-150)=2.25 财务杠杆DFL=(4.5*(240-180)-150)/(4.5*(240-180)-150-400*5%)=1.2 联合杠杆DCL=2.25*1.2=2.7 4某公司目前年销售额为10 000万元，变动成本率为70%，全部固定成本和费用（含利息费用）2 000万元，总优先股股息24万元，普通股股数为2 000万股，该公司目前总资产为5 000万元，资产负债率40%，目前的平均负债利息率为8%，假设所得税率为40%。该公司拟改变经营计划，追加投资4 000万元，预计每年固定成本增加500万元，同时可以视销售额增加20%，并使变动成本率下降至60%。该公司以提高每股收益的同时降低联合杠杆系数作为改进经营计划的标准。要求：（1）计算目前的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆。 （2）所需资本以追加股本取得，每股发行价2元，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆，判断应否改变经营计划。（3）所需资本以10%的利率借入，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆，判断应否改变经营计划。 （4）若不考虑风险，两方案相比，哪种方案较好？答：（1）目前情况：目前净利润=10000-1000070%-2000（1-40%）=600万元目前所有者权益=5000（1-40%）=3000万元目前负债总额=2000万元目前每年利息=20008%=160万元目前每年固定成本=2000-160=1840万元每股收益=（600-24）/2000=0.29元/股息税前利润=10000-1000070%-1840=1160万元利息保障倍数=1160/160=7.25经营杠杆=10000-1000070%/10000-1000070%-1840=3000/1160=2.59财务杠杆=1160/1160-160-24/（1-40%）=1.21总杠杆=2.591.21=3.13（2）增资后的净利润=10000120%（1-60%）-（2000+500）（1-40%）=1380（万元）每股收益=（1380-24）/（2000+2000）=0.34元/股息税前利润=12000（1-60%）-（1840+500）=2460（万元）利息保障倍数=2460/160=15.375经营杠杆=12000（1-60%）/2460=4800/2460=1.95财务杠杆=2460/（2460-160-24/（1-40%）=1.09总杠杆=1.951.09=2.13应改变经营计划（3）借入资金方案：每年增加利息费用=400010%=400（万元）每股收益=10000120%（1-60%）-（2000+500+400）（1-40%）-24/2000=0.56元/股息税前利润=12000（1-60%）-（1840+500）=4800-2340=2460（万元）利息保障倍数=2460/（400+160）=4.39经营杠杆=（1200040%）/1200040%-（1840+500）=4800/2460=1.95财务杠杆=2460/2460-（400+160）-24/（1-40%）=1.32总杠杆=1.951.32=2.57应改变经营计划（4）若不考虑风险，只看收益，所以应当采纳借入资金的经营计划。5Gahlon齿轮公司在目前的生产和销售水平10000件的DOL为2，相应的营业收入为1 000美元。计算：（1）如果销售预计从目前的10 000件水平增加20%，那么相应的营业利润为多少？ （2）公司在新的销售水平12 000件的DOL为多少？答：因为DOL=2，所以 10000（P-V）/10000（P-V）-F=2所以F=5000（P-V）新的销售水平下DOL=12000（P-V）/12000(P-V)-F=12/7=1.716Nikko公司的永续EBIT为每年400万元，如果是完全权益融资，股东所要求的回报率为15%（税后），公司所得税税率为40%。现公司拥有1000万元的负债，负债的成本为10%。计算：（1）若Nikko公司采用完全权益融资，则其公司价值是多少?（2）若Nikko公司采用现在的资本结构，则该公司的市场价值是多少? （3）若采用现在的资本结构，则该公司的权益资本成本是多少？ （4）若采用现在的资本结构，则该公司的加权平均资本成本（rWACC）是多少?答：（1）公司价值=400（1-40%）/15%=1600万元（2）公司价值=1600+（40%1000）=2000万元（3）权益资本成本=15%+（1000/1000）（1-40%）(15%-10%)=18%（4）加权资本成本=1000/(1000+1000)10%(1-40%)+1000/(1000+1000)18%=12%7假设DA公司是上市公司，其上市股票的系数为1.5，无风险资产收益率为8%，市场投资组合的预期收益率为16%。公司预期将产生永续的息税前利润（EBIT）为每年153.85万元，公司所得税税率为35%。现公司正考虑调整其资本结构，欲增加200万元负债，负债的成本为10%。计算：（1）若该公司采用完全权益融资（无负债），则其公司价值是多少?（2）若该公司采用计划的资本结构（增加200万元负债），则该公司的市场价值是 多少？ （3）若该公司采用计划的资本结构，则该公司的权益资本成本是多少?（4）若该公司采用计划的资本结构，则该公司的加权平均资本成本是多少?答：权益资本成本=8%+1.5（16%-8%）=20%（1）公司价值=153.85(1-35%)/20%=500.0125万元（2）公司价值=500.0125+35%200=570.0125万元（3）权益资本成本=20%+300.0125/570.0125（1-35%）（20%-10%）=23.42%（4）加权资本成本=200/570.012510%(1-35%)+370.0125/570.012523.42%=17.48%8假设当长江科技公司的负债与权益比为2/3时，该公司上市股票的系数为1.20，无风险资产收益率为8%，市场投资组合的预期收益率为18%。公司负债的资本成本为10%，公司所得税税率为40%。计算：（1）该公司的加权平均资本成本rWACC。（2）如果该公司永续的EBIT为720万元，则此时公司的价值是多少？答：（1）负债与权益比为2/3可得：负债所占资本比例为25，股东权益35，股票资本成本=8%+1.20（18%-8%）= 20%加权平均资本成本2510(1-40%)352014.4 （2）如果该公司永续的EBIT为720万元，则此时公司的价值=720(1-40%)14.4%=3000万元9. 某公司年销售额100万元，变动成本率70%，全部固定成本（包括利息）20万元，总资产50万元，资产负债率40%，负债的平均利率8%，假设所得税税率为40%。该公司拟改变经营计划，追加投资40万元，每年固定成本增加5万元，可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降至60% 。该公司以提高权益净利率，同时降低总杠杆系数作为改进经营计划的标准。要求:（1）所需资金以追加实收资本取得，计算权益净利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，判断应否改变经营计划；（2）所需资金以10%的利率借入，计算权益净利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，判断应否改变经营计划。答：（1）目前情况:权益净利率=（10030%-20）（1-40%）/50（1-40%）=20% 经营杠杆=10030%/10030%-（20-5040%8%）=30/11.6=2.59 财务杠杆=11.6/（11.6-1.6）=1.16 总杠杆=2.591.16=3（2）增加实收资本方案:权益净利率=100120%（1-60%）-（20+5） （1-40%）/50（1-40%）+40=19.71% 经营杠杆=120（1-60%）/120（1-60%）-（20+5-1.6）=48/（48-23.4）=1.95 财务杠杆=24.6/（24.6-1.6）=1.07总杠杆=1.951.07=2.09或:总杠杆=12040%/12040%-（20+5）=2.09（3）借入资金方案: 权益净利率=100120%（1-60%）-（20+5+4） （1-40%）/50（1-40%）=38%经营杠杆=
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