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企业收购,Unocal v. Mesa,张晋玮 作品,之,案情介绍,判例分析,问题探讨,目录,1,2,3,犹纳卡Unocal,梅沙Mesa,美国犹纳卡公司（Unocal Corporation）成立于1890年，是一家拥有一百余年历史的老牌石油企业。 而梅沙公司（Mesa Petroleum Co.）是持有犹纳卡公司13%股权的股东。,案情介绍,VS,1985年4月8日，梅沙向犹纳卡发出了一个双层收购要约，以每股54美元的价格(高于市价)收购犹纳卡37%已发行的股票，其余股东未能出售的股份，梅沙公司称将以等额的债券来交换。 犹纳卡立即召开了董事会（有14名董事，其中包括8名独立董事），对梅沙的收购案进行了详细的讨论。根据投资银行的报告，他们认为所谓的等额债券是垃圾债券（这一点随后梅沙也做出补充声明予以承认），将损害剩余股东的利益，且此种双层收购要约对股东造成了强迫并对公司造成了威胁。,要约,后,先,以现金支付给早期同意出售股份的股东,而早期不同意的股东只能得到次级债券,双层收购要约,争先恐后,于是，根据投行的建议，犹纳卡的董事会决定采取反收购措施。具体而言，就是公司开始以发行债券的方式回购本公司股份（包括董事自己持有的），价款达到了每股72美元。更重要的是，此次回购把梅沙公司排除在外。 此举引发了梅沙公司的强烈不满，并一纸诉状告到了法院。梅沙认为自己作为股东受到了歧视，而且，犹纳卡的董事们违反了他们对公司的信义义务。,元芳， 你怎么看？,大人，依我看，此事得咨询民商法的学生,判例分析 在做出结论之前，我们不妨先来考虑一些事实,双层收购要约梅沙的要约确实构成了压迫和威胁,董事会做出了回购的决议，其目的究竟是保住自己的地位还是保护公司利益，不得而知。,董事会的回购决议给公司带来了60多亿美元的债务,公司回购股份的对象不包括梅沙公司，是歧视性的,初审法院认可了梅沙的主张，做出了不利于犹纳卡的判决。 这里值得注意的是，初审法院禁止了犹纳卡的回购要约，其主要理由是该要约对待股东有歧视。法院在判决中这样写道： 董事会可以对他们认为不利于公司利益的敌意并购表示反对，但是若要歧视性的收购公司股票，则必须证明：（1）有正当的目的和（2）交易对包括被排除的股东在内的所有股东都是公平的。,犹纳卡不服，提起了上诉。上诉法院最终支持了犹纳卡的反收购措施。 法院认为，公司董事并不是一个消极的工具，董事有权利在公司面临恶意收购的时候采取适当的反收购措施。法院同时认为，在评判公司的反收购措施时，应该援引商事判断规则（BJR），即只要证明（1）董事合理相信恶意收购会给公司造成威胁；（2）反收购措施是合理和适度的。此案中，犹纳卡公司的反收购措施是适当的，并且符合援引商事判断规则的条件。,上诉法院在判决中回答了相关的一系列问题。 其一，公司董事会是否有权针对恶意收购采取反收购措施？ 回答是肯定的。根据特拉华州公司法，董事有处理公司股票的权利。董事会的行动权来自于其保护公司和股东不受任何来源的伤害的基本职责。 其二，董事会的此种反收购措施是否受到商事判断规则的保护？ 回答依然是肯定的。BJR是一种推测，如果董事的决定是基于合理的商业目的，法院不会用自己判断取代董事的决定。换言之，法院不会因为事后的大量债务而否定董事当时的商业决定。（董事信义义务VS商事判断规则） 这两个问题是此案审理中的焦点问题。,其三，如何判断犹纳卡的董事是基于合理的商业目的? 法院认为梅沙的双层收购要约对股东造成压迫，对公司造成威胁是不言而喻的。其将对其他股东造成损害也是可以预见的。同时法院根据其他材料认定梅沙公司的收购动机明显不良。面对此种威胁的反收购措施完全可以支持。而且，犹纳卡的董事会有8名独立董事，法院有理由相信其决定主要是为了公司利益。 其四，回购要约排除梅沙公司是否合理？ 法院认为“如果梅沙公司参与到回购要约中，则反收购的目的不能达到。”所以法院支持了犹纳卡的有歧视的回购要约。（不过这一原则后来被其他判例否定，即当股东是恶意收购人时，公司也不得歧视）,审理思路,董事会是否有权决定反收购,其决策是否合法,决策过程是否合理,事实认定，合理vs不合理,商事判断规则,1 一定的独立董事比例 2 中立投行的建议 3 董事充分了解信息 4 对方恶意较明显,1 对反收购行为本身的质疑 2 对股东而言，是被收购好还是负债好 3 回购董事自己持有的股份 4 排除对方是否足够必要和谨慎,VS,合理,不合理,该判例在公司并购法律问题上具有十分重要的地位，确立了“犹纳卡规则”，即董事会有权在反恶意收购中发挥积极作用，这种反收购措施受到商事判断规则的保护。,董事会反收购决议,有权利,BJR,适当的,董事会有权利做出反收购决议,该决议受商事判断规则保护,该措施只能是适当的,Unocal 规则,问题探讨,一 董事是否有权利用公司的资金回购股份？ 现代公司的典型特征就是所有权和管理权的分离，董事作为公司实际上的控制人，当然可以做出商业决定。 至于公司股份回购，虽然包括我国在内的大多数国家的立法都将反收购的最终决定权留给了股东会，但是在实践中由于股东会的虚置和低效率，无论是反收购的决定还是实施都实际掌握在董事会手中。特拉华州公司法则将此项权利交给了董事会，且认为董事有权衡量长期利益与短期利益，并无义务为了股东短期利益最大化而同意收购。,白衣 骑士,毒丸 计划,金色降落伞,管理者回购,帕克曼防御,焦土术,股份回购,反收购策略,二 董事会的做法是否违背了董事的信义义务?,本案中董事会的决定给公司带来了60多亿的债务，是否有违其注意义务？我们认为，公司被恶意收购的后果外人无法估量，董事会拥有决定采取何种方式的权利。我们无法对其商业决定作出事后的评价。并且董事会做出的决定是建立在深入了解相关信息的基础上，依合法程序做出的。应认为并未违反注意义务。 至于忠实义务，本案中董事的利己动机创造了一种潜在的，但并非确凿的利益冲突，而且在收购方恶意确实存在的情况下，董事会为公司的利益采取紧急措施也是必要的。 综上，可以说，董事尽到了注意义务和忠实义务。,三 商事判断规则与股东信义义务 实践中经常有诉告董事违背信义义务的案例，我们认为此时此刻，法院动辄以自己的，非专业的，事后的看法去评价董事在彼时彼刻所做的商业决定，是不科学的。如果董事从公司的整体利益出发，做出某项经营行为时，根据自身在当时条件下的知识水平和经验，应认为是对公司最有利的行为，即使事后该行为导致公司受损，也不应追究该董事的责任。这就避免了有些小股东将正常的经营风险一味归罪于董事的现象，也有利于鼓励董事为公司的整体利益大胆决策，避免因循守旧、一味求稳。 当然BJR的适用有严格的限制，即要证明目的正当，程序合理，手段适当。,四 如何认定本案中董事在做出商业决定时的目的？ 这个案例的一个特点就是更真实，没有绝对的正邪之分。首先，反收购的行为本身就给人一种董事意欲保住自己地位的感觉；其次，本案中，董事在回购股份时，事实上是先以高价回购了自己持有的股份。这个行为既可以理解为他们在给其他股东信心，表示此方案一定可行，也可以理解为优先保护自身利益。最后，股份回购时排除了梅沙公司，虽然最终被法院认为是必要的，但也不能洗脱打击报复的嫌疑，毕竟这一举动极具风险，有可能使得整个反收购行为无效。这样，犹纳卡董事的目的就颇值得玩味。,我们认为，其实在反收购中，董事利益与公司，股东利益并不一定是互斥的，过于清楚的区分某一举动是为了自己利益还是公司利益也是不现实的。另一方面，董事作为理性人，法律也不能对其太过苛刻，只要其在不损害公司利益的基础上行事即可。 在这个案件的具体审理中，法院事实上也是将对主观目的的探究客观化，即最终审查的是威胁的可确认性和反应的相称性。由于梅沙公司的恶意比较明显，使得问题得以较简单的解决。,Thank you !,
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