私募股权收购与估值ppt课件

历史上的六次并购浪潮,1897-1904年 以横向整合为主 典型例子：美国托拉斯 1920年代 以纵向整合为主 典型例子：福特 1960年代 多元化浪潮 典型例子：通用电气,1980年代 杠杆收购时代 典型例子：KKR基金 1990-2000 跨国收购/电信并购 典型例子：戴姆勒克莱斯勒 2003-2007 新杠杆收购时代 关键数字：1.8万亿美元，8000家企业。,1,1.1 杠杆收购（LBO）,杠杆收购的主要特征 以债务融资为主要资金来源收购目标公司； 通常债务融资来自银行和机构投资者； 收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率； 收购者通常寻求在一定时间内（37年）实现退出。 杠杆收购的历史 发端于1980年（4桩交易，17亿美元）； 1988年达到顶峰（410桩交易，1880亿美元）； 早期LBO受到公众媒体的激烈谴责； LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式。,2,杠杆收购,商业银行,机构投资者 （保险公司等）,并购基金,投资银行,夹层融资,抵押贷款,股权资本,过桥贷款,项目公司,目标企业 股东,现金 + 证券,目标企业股权,3,典型的杠杆收购资本结构,4,中国式杠杆收购,上市前收购 与管理团队合作收购成长型企业，上市后套现； 典型案例：好孩子，麦考林 收购海外上市中国企业 整体收购估值显著低于实际价值的海外上市企业； 典型例子 盛大网络：摩根大通 中消安：贝恩资本 康鹏化学：春华资本 同济堂：复星医药 泰富电气：磐石资本,5,2011年10月15日提出每ADS41.35美元的全面要约收购，溢价约25%。陈天桥本人及亲属持有流通股68.4%。2012年2月15日股东大会批准收购。,示例：盛大网络收购下市,41.28,28.76,6,下市收购：阿里巴巴,13.20,6.41,2012年2月12日提出每股13.59港元的全面要约收购，溢价约45.9%。阿里巴巴集团公司约持股72%。,7,正在进行时：分众退市,2012年8月13日，分众传媒董事会收到CEO江南春同方源资本，凯雷集团，中信资本，鼎晖投资和光大控股共同提出的私有化收购要约，每股价格27美元，约合总市值35亿美元。,18.01,8,今年以来的退市案例,资料来源：雪球财经分析师Sherry,9,可能的退市企业,资料来源：雪球财经分析师Sherry,10,杠杆收购的经济原理,债权资本Vs股权资本 债权资本的成本（利息）可以在税前扣除； 股权资本的成本（红利）在税后支出； 更高的杠杆率意味着更低的资本成本（WACC），能够提升期望股权收益率； 更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成本升高。 杠杆收购产生的背景 上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）； 上市公司的杠杆率过度保守（EBITDA倍数7vs1.2，中国11）； 上市公司的经营效率过低（很差的管理层）； 上市公司面临破产危机。,11,加权平均资本成本,加权平均资本成本（WACC） WACC= Wdrd(1-T)+Were 参数 Wd，债务比重；We，股权比重；Wd + We1 rd，债务成本，平均利息率 re，股权成本，股东要求的收益率 T，公司所得税税率,12,杠杆收购,财务/经营优势 债务融资的税收优势； 脱离上市地位/大公司部门所带来的监管劣势； 经理层能够成为公司的重要股东，降低代理成本。 退出方式 重新IPO：将股权重新出售给公众； 出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金； 再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。,13,目标公司的选择标准,偿付能力 可预测的稳定现金流； 较低的资产负债比率； 可以出售的固定资产； 较低的运营资本要求； 较低的资本支出要求； 大量可用于抵押的资产。,其它 有潜在的成本削减空间； 强劲的管理团队； 有合理的退出策略空间； 存在潜在的协同效应； 市场地位稳固，不易受到攻击。,14,示例：LBO,目标公司2007年关键数据 中期资产总额：27.5亿；净资产：15.8亿。 预计年度销售收入：31.4亿；预计净利润：0.25亿。 收购出价 股权收购：36.3亿，账面溢价130%； 交易费用：2%；基金管理费：1%。 并购融资 债务融资：28.7亿，占65%； 基金及管理层股权出资：15.4亿，占35%。,15,目标公司：资产负债表,截至06/30/2007,单位：百万美元,16,并购资金结构及使用,假设交易日：12/31/2007,单位：百万美元,17,并购假设,单位：百万美元,18,利润试算表预测,单位：百万美元,19,利润试算表的依据,单位：百万美元,20,退出收益预测,单位：百万美元,21,1.3 估值方法,折现现金流模型 企业自由现金流（FCFF） 股权自由现金流（FCFE） 逻辑：企业价值等于未来产生现金流折现值的总和。 相对估值模型 典型指标：市盈率、市净率、PEG 逻辑：参考近期交易的同行业估值倍数指标。 重置成本 逻辑：重新建造项目或企业所需要支出的成本。,22,自由现金流,自由现金流（Free Cash Flow） 指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和/或股权投资者的现金流,企业收入,企业 自由现金流,股权 自由现金流,23,企业自由现金流,定义 扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。 计算方法一 FCFF=NI+NCC+Int(1-T)-FCInv-WCInv 企业自由现金流净利润非现金费用利息费用（1所得税率）固定资产投资营运资本投资 计算方法二 FCFF=EBIT(1-T)+Dep-FCInv-WCInv 企业自由现金流经营利润（1所得税率）折旧固定资产投资营运资本投资 计算方法三 FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInv 企业自由现金流经营净现金流利息费用（1所得税率）固定资产投资,24,股权自由现金流,定义 企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东所有的现金流。 计算方法一 FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net Borrowing 股权自由现金流企业自由现金流利息费用（1所得税率）债权融资净收入 计算方法二 FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing 股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入,25,2000年1月1日,2014年12月31日,2000年1月1日部分现金存量,未来15年净现金流量(除偿债后)现值,2000-2014年各年度净现金流量 (扣除偿债成本后),终值现值,以股本成本折现,终值=2014年净现金流x终值乘数,+,+,=,公司资产净值,=,每股资产净值,以股本成本折现,发行在外的普通股股数,示例：山东华能现金流折现架构,26,经营利润,燃料成本,竞价上网发电小时,非竞价上网发电小时,超发电小时,计划发电小时,线损率及厂用电率,发电小时,装机容量,超发电价,竞价上网电价,非竞价上网电价,销售量,销售单价,销售收入,运营成本,其他成本,劳动力成本,设备维护成本,环保设备投资,收购及建设新电厂,日常资本支出,偿还本金,偿还利息(税后),存货,应付帐款,应收帐款,偿债成本,资本支出,流动资金投资,煤价,煤耗,养老、医疗、住房公积金,教育税,城市发展税,其他税务,所得税,其他储备,税收,示例：山东华能财务模型假设,净现金流,27,资料来源：CEIC，安信证券,发电设备平均利用小时数,28,示例：中金的IPO估值模型,估值模型是公司全面了解财务业务情况的重要工具，也是发行阶段定价的依据之一,收入,市场规模，占有率， 价格,成本费用,成本，现金生产成本 运输成本及费用、折旧、销售及管理费用,减,EBIT,等于,调整项,折旧与摊销，固定资产投资，追加的营运资金，所得税,加/减,加权平均资本成本,债务成本、股本成本、 目标资本结构,终值,预测期末的现金流或EBITDA，退出倍数，永续增长率,自由现金流,等于,净债务,股权价值,等于,减,等于,企业价值,估值模型建立思路,资料来源：中金公司,29,相对估值,市盈率（P/E） 计算方法：市盈率=企业股权价值/企业净利润 业界常用范围：8-16倍，不少基金要求在10倍以下。 PEG比率 计算方法：PEG=市盈率/(净利润增长率100) 业界常用范围：PEG比率在1.0以下为合理投资。 市净率（P/BV） 计算方法：市净率=企业股权价值/账面价值 适用行业：银行（1.3-1.7）及国有企业。 市现率（P/CF） 计算方法：市现率=（股权+长期债权价值）/EBITDA 适用范围：整体收购制造业或服务业，5-8倍为宜，在国外是广泛应用的指标。 市售率（P/S） 计算方法：市售率=企业股权价值/销售收入 适用范围：长期亏损的网络企业，如B2C电子商务公司（2-3倍左右）。,30,估值乘数适用的行业,31,估值乘数适用的行业,32,2011年投资市盈率分布,资料来源：投中集团报告,33,PEG比率与行业,资料来源：中金公司研究部,34,市净率与行业,资料来源：中金公司研究部，2008年年底估值,35,美国基金收购案例倍数,36,Hao123值多少钱？,37,360安全卫士真的赚钱吗？,38,山寨中的战斗机,39,40,项目监控,“I make an investment in China every year just to learn a new way of losing money.” GP of a fund focusing on Asia,40,41,2. 项目后续管理,信息收集 董事会：通常月度/季度董事会都会派发财务/业务相关资料。 信息权利条款：基金要求比普通信息披露更多的资料。 其它方式：基金通常会每月/每周对投资公司进行现场考察。 信息分享 每周合伙人会议：分析被投资公司的损益/就具体投资进行讨论。 组合分析：每季度/半年/年，基金对投资组合进行彻底分析。,Source: Reuters Review, 2006,41,42,公司分析：阶段与专注信息,42,基金对受资企业的帮助,融资/退出 基金通常会将受资企业介绍给其它基金，有利于后续融资； 基金与商业银行/投行的联系有助于受资企业的债务融资、 IPO及出售。 战略建议 基于既往投资经验，基金可以为受资企业提供战略决策建议。 团队建设/招募 基金会积极参与公司高管团队的招募。 行业联系 基金广泛的行业联系可以帮助受资企业进行业务拓展。 危机管理 创业公司可能会遭遇危机（如失去主要客户），基金此时会积极挽救。,43,44,私募股权基金的正面影响,44,45,项目监控的行业趋势,重要性提升 组合管理对基金投资收益的贡献越来越大； 私募股权越来越注重公司运营方面的人才储备； 特别模式：Ripplewood; KKR。 对组合公司的干预 越来越多基金倾向于在组合公司出现问题时及早干预； 对组合公司非高层职员表现不佳开始有所重视。 人力资源的分配 投资经理负责交易后管理的比例在下降 (87%60%)； 投资经理负责监控的组合公司平均数量在增加。,45,46,投资失败的原因,46,投资失败的原因（曾李青版）,47,根据曾李青（腾讯创始人之一，著名天使投资人）2012年8月25日讲稿整理。曾已经投资近50家企业，总金额2-3亿元，已套现利润1亿元。,47,