投资银行学第二章ppt课件

,第二章 股份有限公司与首次 公开发行,股份有限公司 上市融资的动机 首次公开发行与股票上市 股票发行方式 股票上市 股票发行定价 借壳上市,1,2.1 股份有限公司,本节内容 2.1.1 公司的概念 2.1.2 公司的类别 2.1.3 股份有限公司的设立 2.1.4 公众公司和非公众公司,2,2.1.1 公司的概念,公司是企业法人组 织的一种重要形式， 是市场经济的主体， 是依法定条件和程 序设立的以盈利为 目的的社团法人。,各类公司，尤其是股份有限公司，是资本市场的基本细胞。,3,2.1.2 公司的类别,股份有限公司,两合公司,依照不同的标准，可以对公司加以不同的分类 无限责任公司 有限责任公司 根据股东责任不同,4,2.1.2 公司的类别,无限责任公司,无限责任公司是指由两个以上股东组成，股东对公司的债务承担连带无 限清偿责任，即股东不论其出资多少，对公司的债权人所负共同或单独 清偿全部债务的责任的公司。 无限公司属于人合公司，股东利益一致，共同承担风险、分享利润，股 东向心力强。由于各股东承担无限责任，所以无限公司的信用更加坚厚， 对方乐于与之交易。 但无限公司的股东责任过重，所以不容易筹集资金。而且由于各股东共 同参与管理，各股东水平参次不齐，会影响公司的效率，可能发生个别 股东拖累公司的情况。,5,2.1.2 公司的类别,有限责任公司,有限责任公司是指由两个以上股东（如果公司法允许一人有限责任公司 存在，则单一股东也可以）共同出资，每个股东以其认缴的出资额对公 司承担有限责任，公司以其全部财产对其债务承担责任的企业法人。 实行资本金制度，但公司股份对股东不分成均等股份，股东仅就其出资 额为限对公司负责。股东人数既有最低限也有最高限，我国为1人以上 50人以下。 有限责任公司也存在一些缺点，如：有限责任公司是靠发起设立的，不 得向社会公开募集资金，受资金规模的限制，规模一般不是很大；由于 股东对公司债务承担有限责任，如果公司负债过重会影响债权人的利益,6,2.1.2 公司的类别,股份有限公司,股份有限公司的全部资产分为等额股份，股东仅以其所持股份为限对公 司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。 股份有限公司采取公开向社会发行股票方式筹集资本，为筹集资金开辟 了广阔的渠道。股东人数不受限制，可以在一定范围内无限大，这样便 于更多人向公司投资。 我国对股份有限公司的股东人数有最低限制，要求有二人以上二百人以 下为发起人。 由于股份公司是公开向社会发股筹资的股东人数多，因此各国法律都要 求股份有限公司应将其财务公开。,7,2.1.2 公司的类别,股份有限公司可以向社会公开募集资金，这有利于 公司股本的扩大，增强公司的竞争力； 股东持有的股份可以自由转让，股东的责任以其持 有股份为限，股东的投资风险不会无限扩大；,股份有限公司的股东依照所持股份，享有平等的权 利，所有股东无论持股多少，都享有表决权、分红 权、优先认购本公司新发行股票的权利等； 股份有限公司的股东是公司的所有者，公司的经营 管理权由股东委托董事会承担。 所有权与经营权的分离是现代公司治理结构的一个 重要组成部分，股份有限公司为公司的所有者和经 营者实现所有权和经营权分离创造了条件。,股份有限公 司的优点：,8,2.1.2 公司的类别,两合公司,两合公司是指由负有限责任的股东和负无限责任的股东两种成员组成 的公司，也称为有限合伙制。 在这类公司中，无限责任股东除负有一定的出资义务外，还需对公司 债权人承担直接无限责任，而有限责任股东除负有一定的出资义务外， 只以其出资额为限度对公司债权人负直接有限责任。 股份两合公司是两合公司的常见形式，它是指由无限责任股东和有限 责任股东组成的公司，其中负有限责任的股东依照股份有限公司的形 式认购股份，除此之外，股份两合公司与两合公司的特征大致相同。,9,2.1.3 股份有限公司的设立,发起设立 又叫“同时设立”、“单独设立”，是指由发起人认购公司应发行的全部股 份而设立公司。 以发起方式设立的股份有限公司，由于没有向社会公众公开募集股份，所以 在其发行新股之前，其全部股份都由发起人持有，因而其全部股东都是设立 公司的发起人，而没有其他的任何人作为该公司的股东。 股份有限公司采取发起设立方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的 全体发起人认购的股本总额。,我国设立 股份有限 公司可以,采取：,发起设立,募集设立,10,2.1.3 股份有限公司的设立,募集设立 也叫“渐次设立”，是指由发起人认购公司应发行股份的一部 分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。 发起人采取募集设立方式设立公司，目的是通过向社会公众发 行股份而募集更多的资金，从而使公司能够达到较高的资本总 额。 股份有限公司采取募集方式设立的，注册资本为在公司登记机 关登记的实收股本总额。,11,2.1.4 公众公司和非公众公司,公众公司 公众公司由公众持有股份的股份有限公司。 在我国，公众公司是指向不特定对象公开发行股票，或向特定对象发行股票使股 东人数超过200的股份有限公司。 证券法第十条 公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依 法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任 何单位和个人不得公开发行证券。 有下列情形之一的，为公开发行： (一)向不特定对象发行证券的； (二)向特定对象发行证券累计超过二百人的； (三)法律、行政法规规定的其他发行行为。 非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。,12,2.1.4 公众公司和非公众公司,非公众公司 非公众公司虽然也是股份有限公司，但不是由公众持股，在 股份有限公司中，非公众公司占据了多数。 对于非公众公司，在募集资金时，只可以采用私募方式。 新三板：非上市公众公司和非公众公司（非上市公众公司 监督管理办法 (2013修订)）,13,上市公司、公众公司、 非上市公众公司、非公众公司,核准 新三板,核准 沪深交易所上市,豁免核准 自律管理 新三板,公众 公司,上市公 司,公众 公司,非公众 公司,200人,200人,Y E S,Y E S,股份公开 转让 N O 不监管,股份公开 转让 N O,14,2.2 上市融资的动机,本节内容 2.2.1 公开上市的好处 2.2.2 公开上市的弊端,15,基本的发行市场,我国的多层次资本市场 公开发行市场 主板市场 中小板市场 创业板市场 非公开发行市场 新三板市场 非发行仅转让市场 区域股权交易市场 券商OTC市场,16,我国的多层次资本市场,17,2.2.1 公开上市的好处,1.持续融资 的便利,2.公司形 象的改善,3.提供相对 合理的定价,4.股权的 流动性,5.股权激励 计划,18,2.2.1 公开上市的好处,持续融资的便利 一家公司成为公众公司，最大的好处来自于融资的便利。一家优 秀的上市公司可以获得源源不断的融资，尤其是资本融资。相比 较私人公司的资本融资，公众公司资本融资更加便捷、融资规模 更大、融资过程更加规范。 公司形象的改善 成为一家上市公司，总体而言，意味着公司是一家较有实力、 较为诚信的公司，对企业改善公司形象有着重要的帮助。很多 公司通过上市，为消费者所了解，逐渐发展壮大。,19,2.2.1 公开上市的好处,股权的流动性,企业完成公开上市之后，原先的创始股东持有的股份在冻结期结束后，就 可以进入流通。 原始股份的兑现，便利了原始股东创业资金的撤出。 股权在公开市场上市交易，可以使这些退出的股份获得相对较好的定价。 为股权激励计划提供便利 股权激励计划是公司通过对公司管理人员及普通员工赋予认股权或者 直接给予股份，从而达到激励员工的目标，并将员工利益与公司利益 相捆绑、提高员工忠诚度。,20,2.2.2 公开上市的弊端,1.缺少运营的隐秘性和灵活性 2.公司控制权的可能失控 3.上市所需的时间和费用，以及维持上市地位的成本 4.公司价值的波动,21,2.2.2 公开上市的弊端,1缺少运营的隐秘性和灵活性 公开上市以后，面对公众投资者，公司按照法律的规定，需要履行 公开披露的义务，因此，公司经营的隐秘性受到影响。同时，公司 的重大决策需要通过股东大会表决，在灵活性方面也不如非上市公 司。 2公司控制权的可能失控 公司上市以后，股权会发生分散，因此，公司的控制权会存在失控 的可能。当然，上市公司会通过一些制度的设计尽量避免控制权的 失控。,22,2.2.2 公开上市的弊端,3上市所需的时间和费用，以及维持上市地位的成本 首次公开发行是一个相当复杂的过程，需要耗费若干年的时间成本，同 时也会发生相关财务费用。 一般来讲，企业发行上市的成本费用主要包括中介机构费用、交易所费 用和推广辅助费用三部分。 4公司价值的波动 公司上市之后，股票在每个交易日都会被投资者进行价值评估，并通过 买或者卖的行为来对其投票，使股票价格出现上涨或者下跌。而这种市 场供求决定的定价制度往往会受投资者情绪影响而出现大幅度的波动。,23,2.3 首次公开发行与股票上市,本节内容 2.3.1 证券发行制度 2.3.2 投资银行的发行准备工作 2.3.3 股票发行审核,24,2.3.1 证券发行制度,目前，我国证券发行采用 核准制，替代了原先采用 的审批制。,我国采用核准制主要是因 为我国的股票市场尚处于 发展的初级阶段。,证券发行注册制是市场化 程度比较高的国家实行的 一种证券制度。,证券发行制度,审批制,核准制,注册制,25,2.3.1 证券发行制度,审批制、核准制和注册制的比较,26,2.3.1 证券发行制度,我国的股票发行制度经历了以下四个阶段,1“额度管理”阶段（1993至1995年） 2“指标管理”阶段（1996至2000年） 3“通道制”阶段（2001至2004年） 4“保荐制”阶段（2004年10月份以后）,27,2.3.2 投资银行的发行准备工作,证券发行与承销是投资银行的传统业务之一，也是投资银行 最重要的一项本源业务。 在我国，要求发行人在首次公开发行并上市、上市公司发行 新股或转债时聘请具有保荐资格的证券公司履行保荐职责。 保荐机构的主要工作,1.尽职调查,2.上市辅导,3准备募股文件 及报批,4发行申报 与审核,28,2.3.3 股票发行审核,发行准备工作完毕后，即进入正式的发行申请程 序，由主承销商向证监会提出发行申请。 申请程序包括,1受理申请 文件,2初审,3发行审核 委员会审核,4核准发行,29,2.4 股票发行方式,本节内容 2.4.1 我国曾经用过的发行方式 2.4.2 我国现行的发行方式 2.4.3 回拨机制 2.4.4 超额配售选择权 2.4.5 其他国家和地区的股票发行方式,30,2.4.1 我国曾经用过的发行方式,内部认购 认购证 全额预缴款 储蓄存款挂钩 上网定价发行 上网竞价发行 市值配售等,在我国，曾经采用过的发行方式有：,31,2.4.2 我国现行的发行方式,我国目前的发行方式网下配售和上网定价发行相结合的 发行方式。 根据证券发行与承销管理办法（修改版）（2016年1 月1日实施）的规定，我国IPO发行股票操作程序如下：,(1)发行人刊登招股意向书，同时刊登初步询价公告 (2)保荐机构向询价对象提供研究报告，询价对象报价 (3)发行人及保荐机构确定发行价格区间及相应的市盈率区间 (4)发行人及保荐机构应将拟定的发行价格区间报证监会备案 (5)发行人及保荐机构刊登初步询价结果公告及网下发行公告,32,2.4.2 我国现行的发行方式,(6)累计投标询价和网下配售 (7)保荐机构聘请会计师事务所对申购资金进行验 资， 聘请律师事务所对合规性进行见证 (8)保荐机构与发行人协商确定发行价格和发行股数 (9)发行人及保荐机构对全部有效申购进行同比例配售 (10)发行人及其保荐机构刊登网下配售结果公告,33,2.4.3 回拨机制,回拨机制是指通过向机构投资者询价并确定价格，对一般投资者上网 定价发行，然后根据一般投资者的申购情况，最终确定对机构投资者 和对一般投资者的股票分配量。 这种股票分配方式，体现了一般投资者利益的保护。 为了保护一般投资者，可以通过回拨机制在机构投资者和一般投 资者之间形成一种相互制衡的关系。这种相互制衡的关系一方面 在股票分配的份额中体现对一般投资者的保护。 另外，回拨机制对于发行后股价的定位以及减少机构投资者股票 上市时的冲击均有好处。,34,回拨机制,网上投资者有效申购倍数超过50倍、低于100倍 （含）的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为 本次公开发行股票数量的20%；网上投资者有效 申购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行 股票数量的40%。 网上投资者申购数量不足网上初始发行量的，可 回拨给网下投资者。网下投资者申购数量低于网 下初始发行量的，发行人和主承销商不得将网下 发行部分向网上回拨，应当中止发行。,35,2.4.4 超额配售选择权(绿鞋),超额配售选择权，是指发行人 授予主承销商的一项选择权， 获此授权的主承销商按同一发 行价格超额发售不超过包销数 额15%的股份，即主承销商按 不超过包销数额115%的股份向 投资者发售。,主承销商在获得发行人许可下 可以超额配售股票的发行方 式，其意图在于防止股票发行 上市后股价下跌至发行价或发 行价以下，达到支持和稳定二 级市场交易的目的。,36,2.4.5 其他国家和地区的 股票发行方式,1美国新股发行模式：累计投标方式 案例2.5：Google公司的DPO发行 2香港特别行政区新股发行模式：混合 招股机制 3中国台湾地区新股发行模式：固定价 格公开申购、竞价发行及累计投标方式,世界各国(地区)常 用的新股发行定价 方式：累计投标方 式、竞价方式、固 定价格允许配售、 固定价格公开认购 四种方式。,37,2.5 股票上市,本节内容 2.5.1 股票上市条件 2.5.2 股票上市程序,38,2.5.1 股票上市条件,在我国，有关股份有限公司申请股票上市的条件体现证券 法中。证券法第五十条规定：股份有限公司申请股票 上市，应当符合下列条件： 1.股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行； 2.公司股本总额不少于人民币三千万元； 3.公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公 司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百 分之十以上； 4.公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。 证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院 证券监督管理机构批准。,39,2.5.2 股票上市程序,1.拟定股票代码与股票简称 2.上市申请 3.审查批准 4.签订上市协议书 5.披露上市公告书 6.股票挂牌交易 7.股票上市后，需要交纳相关的上市费用,40,从发行到上市的一般流程,IPO招 股意 向书,初步 询价,招股 说明 书,路演,申购 发行 （网 公告 上+网 下）,配售/ 中签 结果,公告 发行 上市 结果,41,2.6 股票发行定价,本节内容 2.6.1 股票的发行价格 2.6.2 我国股票发行的定价 2.6.3 影响股票发行定价的因素 2.6.4 股票发行定价方法 2.6.5 IPO折价现象,42,2.6.1 股票的发行价格,43,2.6.2 我国股票发行的定价,（一）我国股票发行的定价方式 1.协商定价方式。 2.一般的询价方式。 3.累计投标询价方式。 4.上网竞价方式。,44,2.6.2 我国股票发行的定价,（二）我国股票发行定价制度的演变 第一阶段：固定价格 第二阶段：相对固定市盈率定价（1992-1999年） 第三阶段：累计投标定价（1999-2001年） 第四阶段：控制市盈率定价（2001-2004年） 案例2.8：星马汽车（600375）低市盈率发行 第五阶段：初步询价和累计投标询价（2005-2013年）,45,2.6.2 我国股票发行的定价,我国当前IPO定价的法律规定 证券发行与承销管理办法第四条 首次公开 发行股票，可以通过向网下投资者询价的方式确 定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商 自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发 行价格。公开发行股票数量在2000万股（含）以 下且无老股转让计划的，应当通过直接定价的方 式确定发行价格。（第八条 首次公开发行股票采 用直接定价方式的，全部向网上投资者发行，不 进行网下询价和配售。）,46,2.6.3 影响股票发行定价的因素,1本体因素 本体因素就是发行人 内部经营管理对发行 价格制定的影响因 素。一般而言，发行 价格随发行人的实质 经营状况而定。,2环境因素 股票流通市场的状况 及变化趋势。股票流 通市场直接关系到一 级市场的发行价格。 发行人所处行业状 况、经济区位状况。,本体因素和环境因素,47,2.6.4 股票发行定价方法,1.可比公司定价法 2.市盈率定价法 3.贴现现金流定价法 4.经济增加值定价法,48,可比公司定价法 可比公司定价法是指主承销商对历史的、可比较的或者代表 性的公司进行分析后，根据与发行人有着相似业务的公司的 新近发行以及相似规模和质量的其他新近的首次公开发行情 况，确定发行价格。 可比公司法的缺点：相似的公司是很难找到的，因而在参考 系的选择方面具有较大的主观性，可能在选择时受到人为因 素的影响，故意选择有利的参照公司。,2.6.4 股票发行定价方法,49,2.6.4 股票发行定价方法,市盈率定价法 市盈率定价法是指依据注册会计师审核后的发行人发行前一年的 每股收益，然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情 况、发行人的经营状况及其成长性等拟订发行市盈率，最后依据 发行市盈率与发行人每股收益的乘积决定发行价格。 市盈率法定价的好处在于比较直观，投资者对可以将发行市盈率 横向比较而估计新股相对的发行价位是高是低，从而决定是否购 买。 市盈率的不足也是相当明显的，其缺点主要是市盈率定价法的模 糊空间较大，透明度不够。,50,2.6.4 股票发行定价方法,市盈率定价法的步骤 第一步，根据发行人的资产损益状况和税后利润总量确定发行人公平的预期市值 并确定符合商业条件的发行总量； 第二步，根据注册会计师审核后的盈利预测计算出发行人的每股收益（现在改为 发行前一年的盈利）； 第三步，根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况、发行人的经营状况及 其成长性等拟定发行市盈率； 第四步，根据发行市盈率与每股收益的乘积决定发行价，发行价=每股收益*发行 市盈率。,51,2.6.4 股票发行定价方法,贴现现金流定价法(DCF) 贴现现金流量定价法是通过预测公司未来的盈利能力，按照一 定的折扣率计算公司的净现值，从而确定股票发行价格的一种 方法。,现金流量贴现模型如果细分，可以根据现金流的不同类型，分 为红利贴现模型，股权资本自由现金流贴现模型和公司自由现 金流模型三类。,n,t,CFt TV,(1 r) (1 r)n,PV ,t 0,52,2.6.4 股票发行定价方法,现金流量贴现模型 红利贴现模型, 股权资本自由现金流模型, 公司自由现金流模型,t,Dt,t 1,(1 r )t, PV ,n,t,t n,FCFEt TV,t 1,PV ,(1 r ) (1 r )n,n,t,FCFFt TV,PV ,(1WACC) (1WACC)n, t 1,式中 Dt公司第t期的红利预测值。,由现金流的预测值；,式中 FCFEt公司第t期股权资本自 rtt期公司的股权成本。,FCFFt公司第t期的自由现金流预测 值； WACC公司加权平均资本成本，模 型中，以WACC作为贴现率。,53,2.6.4 股票发行定价方法,DCF的缺点:,各期现金流（CFt）难以确定 折现率（r）难以确定 适用范围：港口、公路、桥梁、电厂、自来水等的定价。因 为这些项目初期投入大，项目形成后，有稳定的现金流，并 且随着时间的推移，现金流量还会不断增多，或者能够和抵 消通货膨胀的影响，如果用市盈率法会低估公司的价值。,贴现现金流定价法(DCF),54,市盈率的修正：PEG,P/E的弱点： 周期性强 盈利为负 收益的项目性强，比如房地产企业 高杠杆企业，比如银行、金融类企业,55,市盈率的修正：PEG,PEG=PE/G，相对市盈率，用公司的市盈率 除以公司的盈利增长速度。 将目前的市盈率与未来三至五年的增长速 度相联系，考察动态的估值水平。,56,2.6.4 股票发行定价方法,经济增加值定价法（Economic Value Added， EVA） EVA法是目标公司的价值等于公司总投入资金加上公司未 来EVA的现值之和的方法。 所谓EVA，是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的 所有资金成本后的真实经济利润。,57,2.6.4 股票发行定价方法,经济增加值定价法（Economic Value Added，EVA） EVA定价的具体方法 第一，确定公司具备创造EVA能力的年限； 第二，测算预测期内各期的EVA； 第三，计算公司总价值。 EVA的计算方法为：EVA=（r-C*）*I = r*I-C*I = 税后净营业利润-资本成本 式中：r 投资收益率； C*加权平均资本成本率； I 资本额。,58,2.6.4 股票发行定价方法,其他方法 除了以上介绍的四种方法外，还有一些股票发行的定价方 法，比如市净率（净现值倍率）法。 市净率法，是指通过资产评估和相关的财务手段确定发行 人拟募股资产的整体市值和每股净资产值，然后根据证券 市场的状况乘以一定的倍率，从而确定股票发行价格。 计算公式为：发行价格=每股净资产值*溢价倍数。市净率 法一般用于公司净资产对盈利能力影响较大的企业定价， 比如银行发行上市时，会参考净现值倍率。,59,2.6.5 IPO折价现象,概念 一般而言，新股发行上市，与发行价格相比，都会有一定的升幅， 这种现象称为IPO折价 信息不对称引起IPO折价 （一）发行人与承销商之间信息不对称引起的IPO折价； （二）发行人与投资者之间信息不对称引起的IPO折价 （三）投资者与投资者之间信息不对称引起的IPO折价 （四）承销商与投资者之间信息不对称引起的IPO折价,60,2.7 借壳上市,本节内容 2.7.1 借壳上市与IPO的比较 2.7.2 借壳上市的一般过程 2.7.3 借壳上市的监管 2.7.4 借壳上市,61,2.7 借壳上市,借壳上市：IPO的替代方式 借壳上市，又称反向收购（Reverse Merger），是指一家非 上市公司（买壳公司）通过收购一些业绩较差、再融资能 力弱化的上市公司（壳公司）来取得上市的地位，然后通 过“反向收购”的方式注入自己有关业务及资产，实现间 接上市的目的。,62,2.7.1 借壳上市与IPO的比较,借壳上 市与IPO 的比较,1.监管要求和程序的不同 2.现金流的不同 3.风险的不同 4.成本的不同 5.市场时机不同,63,2.7.1 借壳上市与IPO的比较,1.监管要求和程序的不同 IPO会要求企业的设立与演变过程清晰，业务始终专注于某一主营业务领域， 股权、业务、资产、人员、业绩稳定，尽量减少关联交易，绝对禁止同业竞 争； 而借壳上市的企业往往不需要具备业务连贯性、稳定性以及主业突出性，一 般买壳方是业务较为综合或集中于可细分领域的业务群内的龙头企业。 在程序方面，IPO要经历改制、上市辅导、申报材料、反馈意见和通过发审会 审核这一严格的法定程序，时间长，要求高，风险大； 借壳上市虽然也要受到监管当局的审查，但是要求较低、时间较短、如果操 作谨慎则被否决的风险较小。,64,2.7.1 借壳上市与IPO的比较,2.现金流的不同 IPO可以直接募集资金； 借壳上市后需要进行增发等再发行才能获得融资。 3.风险的不同 IPO的风险可预测并可适度控制； 借壳上市所涉及的壳公司质量风险、要约收购风险和增发新 股中的其他不可控风险均较多存在。,65,2.7.1 借壳上市与IPO的比较,4.成本的不同 IPO发行的成本都服务于公司上市目的，主要是对各中介机构的支付； 借壳上市的显性成本主要来自于两个方面，其一是买壳的成本，其二是清壳的成 本，这两项成本都是为原先公司支付的，当然，买壳公司一般也会聘用中介而发生 显性的中介费用。而借壳上市的最大成本，往往是注入资产收益权的稀释，这是隐 性的成本。从成本看，借壳上市的成本一般都高于IPO的成本。 5.市场时机不同 IPO需要选择证券市场比较热的时段。 借壳上市可以在任何时间进行，而证券市场较弱的时候，恰恰是壳成本较低的时 候，反而是买壳的好时机，等到买壳、清壳、资产注入都完成后，市场可能开始上 升，恰好可以运作再融资。,66,2.7.1 借壳上市与IPO的比较,综合而言，借壳上市虽 然与IPO相比，灵活、 快捷、监管少，但是借 壳上市在成本上更高， 面临更多的市场风险， 同时在融资方面面临较 多的不确定性。,67,