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第七讲 期货定价,1,CH22 期货市场,22.1 期货合约 22.2 期货市场的交易机制 22.3 期货市场策略 22.4 定价 22.5 期货价格与未来现货价格,2,22.1 期货合约,一、期货的概念： 期货是一个标准化和约，规定在将来某个确定的时刻按确定的价格交割确定量的商品。 多头方（long position)承诺在交割日买进商品。 空头方（short position)承诺在交割日卖出商品。 标准化和约：规定了数量与等级。,3,多方利润=到期时的即期价格-开始时的期货价格 空方利润=开始时的期货价格-到期时的即期价格 注释： 期货与远期：是否标准化，是否盯市。 期货与期权：是否必须执行。 期货合约是零和博弈，所有头寸的总损益为零。因此，期货市场价格对于现货市场价格没有直接影响。,4,二、合约类型,实物期货农产品。 实物期货金属、矿产品与能源。 外汇期货 金融期货：单只股票、股票指数、债券指数。,5,22.2 期货市场的交易机制,清算所(clearinghouse):对于多头方，清算所为合约的卖方，对于空头方，清算所为合约的买方。 平仓,6,保证金帐户与盯市,保证金帐户：多空双方都必须开设保证金账户。但是对于套期保值的空头交易者，免交保证金。 初始保证金是合约价值的5%15%，也可以是有息证券。 维持保证金是保证金账户拥有金额的下限，一旦低于这个下限，交易者就会收到催付通知书。维持保证金通常表示为初始保证金的百分比，例如，50%80%,即占到合约价值的2.5%12%. 盯市：对于交易者盈亏进行累积的过程称为盯市。,7,例子：,8,期货交易的杠杆作用,9,维持保证金,考虑标准普尔指数500和约，每份250美元。 初始保证金率为10%，维持保证金率为50%。 初始期货价格=950，当前期货价格为900。 初始保证金？会发生维持保证金催交？,10,22.3 期货市场策略,期货市场常用来套期保值与投机。动机不同。 一、投机者：认为价格升，多头；价格降，空头。 相比现货交易，期货交易的交易费用低，且有杠杆效应。,11,二、套期保值,套期保值者利用期货与标的资产组合来免除风险。 例如:(1)国库券+期货空头。 (2)股票+股票期货空头。,12,基差风险与套期保值,基差：Ft-Pt（期货价格与现货价格的风险）. 当基差变小时，现货多头+期货空头可以赢利。 例如：黄金 Ft-Pt=390-385=5395-392=3， 则，现货赚7，期货空头损5，净利为2。,13,22.4 定价,一、现货-期货平价定理： 若套期保是完全的，则标的资产加期货是没有风险的，故组合收益率应等于无风险利率。 设S0股票期初价， F0 期货期初价， D期间红利。,14,15,多期情形：,16,二、价差,考虑两个时期：T1, T2,17,22.5 期货价格与未来现货价格,最古老的争论之一二者之间的关系。 一、3种传统理论： 预期假设：F0=E(PT),多样化预期。 现货溢价：空头让步。为了吸引多头，空头提供较低的期货价格。如谷物生产者。 期货溢价：多头让步。为了吸引多头，多头提供较高的期货价格。如谷物加工者。 折衷供需结合：多头多于空投时， F0E(PT)；空头多于多头时， F0E(PT).,18,二、现代资产组合理论,系统风险决定期货价格与预期未来现货价格的关系。 以k表示股票所需的收益率。于是，,19,股市行为人预期的影响,20,第八讲 风险管理,（27） 北航韩立岩,21,CH27 风险管理与套期保值,以往消除整个非系统风险(商业风险)分散化， 以及系统风险Beta系数。 今天消除“特定”风险。 多因素CAPA+多因素套利定价,22,27.1套期保值技术 27.1.1一般原理 27.1.2对冲系统风险 27.1.3对利率风险进行套期保值 21.1.4对定价错误期权投资的套期保值 27.2套利需求对资本市场均衡的影响,23,27.1套期保值技术案例,例1：一家美国公司出口到英国，利润受汇率的影响。取直接汇率（1英镑1.70美元）。担心英镑贬！ 措施：外汇期货空头，以英镑换美元。 假定： 目前1英镑1.70美元，判断3个月后为 1英镑1.60美元，贬0.10美元。由此，公司损失利润20万美元。 买进一个英镑空头期货合约，3个月后以1英镑1.70美元的价格交割。于是，每英镑的利润为 F0FT0.10美元。,24,如果每份标准期货合约为62500英镑，则需卖出的英镑空头的合约数目为 2 000 000/62 500032（份）。,25,套期保值率：,只要实物资产的收益与汇率为线性关系，则套期保值率不变。 统计方法提供了帮助：建立非套期头寸对汇率变动的敏感度。即，在实物资产收益与汇率之间建立回归方程，那么，斜率（即导数，即变化率）为所需敏感度。 关键在于对于汇率未来变动的预测。,26,H为敏感度之比一般特征。,27,27.1.2对冲系统风险,例2：持有一个风险资产组合（基金），长期看多，近期看空，两个方案： （1）先卖出，换为国库券，再换回，长期持有； （2）配合一个期货合约空头。,28,假定持有一个=0.8的3000万资产组合，预计标准普尔500指数会二个月后从目前1000点跌为975点，下跌2.5%，那该资组损失0.8*2.5%=2%，总计0.02*3000=60（万）。,因此，资组对股指的敏感度为60/25（万/点）。 如果合约乘数（敏感度）为250(USD)，则25点时的收益为6250美元，则所需和约数为 关键是值。,29,三、对利率进行套期保值,固定收益证券的套期保值。 PVBP(price value of a basis point)基本点价格价值。,30,关于资产组合的价值计算：损失率为D*y，,这里D*为组合的修正久期，y为市场利率基本点变动。 例：1000万元债券，D*=9,则， y上升1个基本点，0.01%,损失=9000元。假定和约乘数为1000元，期货价格也下降1%，每份债券期货相对现货赚0.9元，故每份空头的收益为1000元*0.9=900元。于是，对于，1个基本点，受益为90元。 H=9000/90=100(分）。,31,例3：IBM的看跌期权卖出价与估价波动33%对应，实际上可能为35%，被低估。买进该期权，担心股价上涨，如何对期权保值。,21.1.4对定价错误期权投资的套期保值 1.股票与期权组合的套期保值,32,对偶运作，买入相应的股票。,若=-0.6，则IBM股价每上升1美元，期权的每股价值下降0.6元，假定标准合约为每份100股，若买入期权10份，则实际对应1000股，则需1000*0.6=600股票做保险。,33,2、同一标的的两种期权的套期保值,同一标的的不同价位（不同strike price和卖价）的期权对标的价格的敏感性不同。,34,27.2套利需求对资本市场均横的影响,一、风险多样性 系统风险CAPM、非系统风险组合、特定风险套期保值。,35,二、例：持有一个资产组合，担心石油价格上升，则加入能源板块的股票。,36,默顿(Merton)的系数,37,三、一般多重关系,38,
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